李奇霖

4月17日晚間，央行宣布自2018年4月25日起，下調(diào)大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行、非縣域農(nóng)村商業(yè)銀行、外資銀行人民幣存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)；同日，上述銀行按照“先借先還”的順序用降準(zhǔn)釋放的資金償還其所借央行的中期借貸便利（MLF）。

以一季度末數(shù)據(jù)估算，此次降準(zhǔn)約釋放存款準(zhǔn)備金1.3萬億元，其中9000億元用來償還MLF，另4000億元為新釋放的資金，因?yàn)楹芏嘀行°y行沒有MLF，所以降準(zhǔn)將資金更多地釋放給中小銀行（城商行和非縣域農(nóng)商行）。在壓縮非標(biāo)、利率市場化進(jìn)程加快、實(shí)體與金融去杠桿的過程中，適當(dāng)?shù)慕档蜋C(jī)構(gòu)的負(fù)債成本和負(fù)債壓力，向其補(bǔ)充流動(dòng)性對于緩解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)有著十分重要的意義，對于市場而言，無論是量還是價(jià)，或是其他傳導(dǎo)渠道，對債券資產(chǎn)都是利好。

事實(shí)上，不僅降準(zhǔn)此事利好債市，2018年經(jīng)濟(jì)基本面與監(jiān)管與2017年相比，同樣出現(xiàn)了轉(zhuǎn)機(jī)。

從經(jīng)濟(jì)基本面來看，國內(nèi)方面經(jīng)濟(jì)處于主動(dòng)去庫存階段，基建投資回落、消費(fèi)對經(jīng)濟(jì)的支撐作用明顯減弱。這兩年增速平穩(wěn)的社會(huì)消費(fèi)在維持經(jīng)濟(jì)增長的過程中發(fā)揮了重要作用，但消費(fèi)繁榮的背后，縱然有消費(fèi)升級(jí)的推動(dòng)，也與棚改貨幣化安置、房價(jià)上漲后的財(cái)富效應(yīng)以及信用消費(fèi)有很大關(guān)系。但這三個(gè)因素目前都在向不利的方向轉(zhuǎn)變。棚改貨幣化安置比例在2017年60%左右的基礎(chǔ)上難以再大幅提高，既受三四線城市去庫存之后，地方政府意愿降低的主觀因素影響，也受資金來源受限的客觀因素影響。房價(jià)方面，長效機(jī)制正逐步建立，調(diào)控也沒有放松的跡象，對房價(jià)的預(yù)期正在發(fā)生改變。而在居民杠桿快速上升后，防止其進(jìn)一步大幅提高，也是下一步的政策方向。外需方面受貿(mào)易戰(zhàn)影響無論是否全面開打，貿(mào)易摩擦、自由貿(mào)易終結(jié)等都會(huì)對全球貿(mào)易構(gòu)成沖擊。綜合來看，內(nèi)外需繼續(xù)走弱的概率較高。

監(jiān)管方面，從2017年以來，嚴(yán)監(jiān)管的總趨勢未曾改變，但考慮到在持續(xù)的同業(yè)去杠桿下，同業(yè)套利現(xiàn)象已經(jīng)大幅收斂，存單已受到嚴(yán)格的監(jiān)管，對監(jiān)管帶來的市場沖擊不必過于悲觀。今年，監(jiān)管的工作重心轉(zhuǎn)向了機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)端，領(lǐng)導(dǎo)層要求結(jié)構(gòu)性去杠桿，地產(chǎn)受到的限制可能會(huì)更多?；ㄐ枰龀趾拓?cái)政的支持。但如今不僅PPP在查，項(xiàng)目退庫，而且還在落實(shí)減稅，在財(cái)政赤字低于往年的情況下，政府對基建的支持力度可能會(huì)比往年弱，政府信用可能會(huì)收緊，融資需求會(huì)弱下來，有助于配置盤的回歸。

因此對于債市策略，我們認(rèn)為有兩點(diǎn)需要注意：一是下沉資質(zhì)謀取票息的策略要謹(jǐn)慎。在資管產(chǎn)品打破剛兌轉(zhuǎn)型為凈值化后，高負(fù)債成本壓力退卻，疊加302號(hào)文改變了中小券商資管的運(yùn)作模式，長久期低等級(jí)信用債會(huì)存在較大壓力。取而代之，具有投資機(jī)會(huì)的可能是具有較好流動(dòng)性的短久期、高等級(jí)信用債、同業(yè)存單等品種；二是期限、信用利差或?qū)⒒貧w均值。2014-2016年債券市場的主要配置力量是以高成本負(fù)債為特征的廣義基金，普遍采用期限錯(cuò)配、下沉信用資質(zhì)的策略。在監(jiān)管趨嚴(yán)的環(huán)境下，資管生態(tài)將被重新洗牌，配置力量的性質(zhì)發(fā)生轉(zhuǎn)變，期限利差與信用利差將被逐漸修復(fù)。

除了債市之外，2018年其他大類資產(chǎn)的配置邏輯在于超預(yù)期之后的回落。之前市場對全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過于樂觀的預(yù)期，現(xiàn)在面臨較大的修正壓力?？梢钥吹剑饲懊恳惠喨蛐越?jīng)濟(jì)復(fù)蘇的背后都有加杠桿作為推手。2001-2007年的加杠桿主體是發(fā)達(dá)國家，2010-2011年的加杠桿主體是新興市場。但2016年的這輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇并沒有看到加杠桿的身影。中國自2016年以來一直處于去杠桿的強(qiáng)監(jiān)管狀態(tài)，而歐美家庭和非金融企業(yè)部門在資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)后也還沒有出現(xiàn)加杠桿的跡象。因此，隨著補(bǔ)庫周期結(jié)束，全球經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)超預(yù)期的回落。

在金融市場中，受到最直接影響的就是權(quán)益市場。2017年由于供給側(cè)改革、庫存低位以及終端需求韌性超預(yù)期等因素的影響，股市更加偏向于藍(lán)籌股，從市場的收益率也可以看到，上證50大幅度跑贏中小創(chuàng)板塊。

但進(jìn)入2018年，融資約束對地產(chǎn)、基建投資的約束更加硬化，去產(chǎn)能的力度邊際減弱，供需缺口收窄使得上游企業(yè)利潤增速放緩。雖有降準(zhǔn)支撐，但金融去杠桿蔓延至實(shí)體使得實(shí)體信用風(fēng)險(xiǎn)暴露向抵押品傳導(dǎo)，疊加地產(chǎn)持續(xù)調(diào)控，地產(chǎn)大概率已進(jìn)入下行周期，而上游板塊和地產(chǎn)走弱會(huì)傳導(dǎo)至金融板塊。因此藍(lán)籌股整體而言面臨調(diào)整壓力。而中小創(chuàng)板塊當(dāng)前的估值比較低，龍頭成長股業(yè)績正在持續(xù)改善，注冊制延后更加利好成長股。因此權(quán)益市場的配置從藍(lán)籌股轉(zhuǎn)向成長股。

相比于權(quán)益市場，今年大宗商品的調(diào)整更為猛烈。2017年在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的條件下，供需缺口的擴(kuò)大使得以螺紋鋼為主的黑色系大宗商品經(jīng)歷了一輪大牛市，但進(jìn)入2018年，對于大宗商品的走勢，我們認(rèn)為牛市的基礎(chǔ)可能已經(jīng)不再。核心的變量正在從供給轉(zhuǎn)向需求，以基建投資為主導(dǎo)的固定資產(chǎn)投資需求走弱，即使貿(mào)易戰(zhàn)未來發(fā)酵存在不確定性，中國主動(dòng)去庫存的趨勢也不會(huì)發(fā)生改變。國內(nèi)黑色系大宗商品的供需格局已經(jīng)出現(xiàn)了反轉(zhuǎn)，因此大宗商品市場或?qū)⑦M(jìn)入熊市，應(yīng)謹(jǐn)慎對待。

外匯方面，2017年美元指數(shù)大貶，主要與歐元區(qū)、日本的經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)良好，以及由此帶來的貨幣政策常態(tài)化進(jìn)程的加快預(yù)期有關(guān)。但進(jìn)入2018年，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)向好已被充分Price in，很難繼續(xù)超預(yù)期。美聯(lián)儲(chǔ)的加息也在持續(xù)升溫，美元指數(shù)可能已筑底，美元或?qū)⒆邚?qiáng)，這給去年被動(dòng)升值的新興市場國家匯率帶來下行壓力，導(dǎo)致外匯市場發(fā)生逆轉(zhuǎn)。

（責(zé)任編輯 莊雙博）