姜懿翀

讓人擔心的是，新三板似乎對利好消息具有了一定的“免疫”能力。

從去年末至今，監(jiān)管層陸續(xù)推出了一系列的改革措施：分層制度修訂、集合競價推出……不過，這些舉措并沒有產生預期中的效果，流動性不足、價格形成機制不完善、退出通道不暢、掛牌企業(yè)質量參差不齊等問題依然突出，投資者信心不足導致三板做市指數(shù)899002月線走出11連陰（截至《中國民商》記者發(fā)稿）。

剛剛推出的“新三板+H股”模式，意義雖深遠，但二級市場反應卻很謹慎。如何從根本上紓解新三板的困境，讓其成為廣大中小企業(yè)融資的重要渠道，這是監(jiān)管層必須直面的考題，也是廣大投資者和掛牌企業(yè)的期待。

在中美貿易摩擦愈演愈烈的大背景下，新三板支持中國大量創(chuàng)新型高新技術企業(yè)的重任愈加凸顯。毋庸詳想，解決當前困境的出路肯定在于改革，但這顯然不是一件容易的事情，需要監(jiān)管層的智慧、勇氣、創(chuàng)新、果斷和擔當精神。

“改革組合拳”成效低于預期

2017年12月22日，監(jiān)管層對新三板打出了又一輪改革的“組合拳”：當日，全國股轉公司公布了關于分層、交易、信披等3個改革文件，擬通過集合競價、優(yōu)化協(xié)議轉讓、鞏固做市轉讓等措施，解決現(xiàn)行協(xié)議轉讓方式定價不公允、市場不認可、監(jiān)管難度大等問題，為持續(xù)改善市場流動性奠定基礎。

改革“組合拳”打出之后，當時不少業(yè)內人士紛紛給出積極評價，并寄予厚望。典型的比如，某證券新三板研究中心負責人當時點評稱，新三板分層、交易制度改革等政策發(fā)布，進程雖慢于市場預期，但標志著新三板全面深化改革升級正式開啟，新三板終于迎來二次創(chuàng)業(yè)期的春天。

理想是豐滿的，但現(xiàn)實卻是骨感的。以引入集合競價交易制度為標志的交易制度改革，并沒有從根源上解決新三板市場流動性不足的問題。競價交易相對活躍的幾十只創(chuàng)新層股票，依然普遍缺乏報價的深度和廣度，背后反映的實質問題均指向股本規(guī)模和投資者人數(shù)不足。

交易制度改革3個月以來，做市企業(yè)盤后累計成交額占比約為34.84%，盤后協(xié)議滿足了做市企業(yè)股票點對點的交易需求，尤其便利于到期產品的大額股票交易，對做市轉讓形成了有效補充，競價轉讓也提升了非做市企業(yè)的定價公允性，但目前成交效率依然不足。

盡管有資本市場整體流動性不足等多方面因素的影響，但三板做市指數(shù)899002的走勢，也在一定程度上反映了市場對改革“組合拳”的態(tài)度。

去年12月22日，全國股轉正式推出分層、交易和信披的改革“組合拳”，當日三板做市指數(shù)以987.87點收盤。改革后的交易制度于今年1月15日正式實施，當日收盤972.35點。截至《中國民商》記者發(fā)稿，今年4月20日三板做市指數(shù)以899.1點收盤。

從K線圖可以清晰地發(fā)現(xiàn)，近4個月以來，三板做市指數(shù)899002猶如一江向東流的春水——飛流直破900點。更可怕的是，至今我們依然難以看到止跌的跡象。市場人士在點評指數(shù)時給出了6個字——“哀莫大于心死”，可見這對市場信心的打擊已是非常的嚴重。有分析預測，未來破800點甚至700點都有可能。

除了指數(shù)不斷下挫外，今年一季度以來，市場成交額也出現(xiàn)大幅萎縮。統(tǒng)計顯示，今年一季度新三板市場成交總額為287.12億元，同比下滑54.16%，創(chuàng)下2016年以來最大的季度同比跌幅，環(huán)比下滑47.45%。

長江證券認為，市場整體低迷疊加做市企業(yè)數(shù)量持續(xù)減少，導致做市成交額連續(xù)4個季度同環(huán)比均下滑，競價轉讓（原協(xié)議轉讓）成交額則從今年一季度開始大幅下滑。成交萎縮更多是市場層面而非資產質量層面的原因，創(chuàng)新層和基礎層企業(yè)成交下滑幅度接近。

分析人士稱，在成交量大幅萎縮下，對于新三板市場交易性機會依然保持謹慎。做市指數(shù)連續(xù)下跌，在市場改革和定位的預期仍不明朗、增量資金較少的背景下，產品到期或仍將持續(xù)對市場形成壓制。

“摘牌潮”持續(xù)涌動

今年以來，新三板退市企業(yè)數(shù)量不斷增多。據(jù)有關方面統(tǒng)計，2018年以來，已有逾350家企業(yè)從新三板摘牌。市場人士預測，2018年全年新三板摘牌企業(yè)數(shù)量或突破1000家，新三板市場正式迎來負增長的時代。照此速度估算，用不了多久，掛牌公司數(shù)量將跌破1萬家，未來減至8000家以下的可能性大增。

當初爭先恐后擠進來掛牌，如今大量的企業(yè)為何會選擇從新三板退市？對此，新鼎資本董事長張馳總結了以下四個方面的主要原因：

一是受到A股獨角獸、新經濟新政的影響。新三板部分龍頭企業(yè)選擇摘牌盡快去A股申報，以享受新政的利好。其中很多都是明星企業(yè)，不僅流失了優(yōu)質的企業(yè)，而且，融資大戶的出走，還對新三板流動性造成了嚴重的“抽血”。

二是受到港股AB股新政，以及生物醫(yī)藥板的影響，部分新三板生物醫(yī)藥類掛牌企業(yè)，因為新三板流動性匱乏、估值過低，摘牌轉向港股。不過，隨著“新三板+H股”政策的出臺，這將在一定程度上扭轉這部分企業(yè)的退市沖動。

三是當前正是2017年年報披露的重要關口。部分新三板掛牌企業(yè)存在業(yè)績下滑的情況。那么，與其披露出來帶來股價的進一步下跌，以及投資人的質疑等負面沖擊，不如摘牌減小影響范圍。

《中國民商》認為，這部分因業(yè)績問題退市的企業(yè)，多是被市場所淘汰的失意者，也是新三板市場自身凈化功能的體現(xiàn)。如果一些掛牌企業(yè)業(yè)績持續(xù)大幅下滑，持續(xù)經營能力出現(xiàn)異常無法改善，甚至連續(xù)虧損，那么它們繼續(xù)掛牌新三板的意義和價值就不大了。因此，對它們的退市沒必要惋惜和挽留。

四是從2015年至今，一部分規(guī)模偏小的企業(yè)在新三板支撐了3年，沒有看到對于其的利好，也沒有能夠融到資金。新三板政策越來越明顯支持創(chuàng)新層企業(yè)，而這些在基礎層而又增長乏力的小企業(yè)，認為在新三板再呆下去意義已不大。

除此之外，上市、并購、公司重大變動、監(jiān)管處罰等也是造成企業(yè)不得不從新三板摘牌退市的重要原因。

最值得我們關注的是，由于新三板流動性過低，造成優(yōu)質企業(yè)股票成交價格偏低、融資額度不符合預期，從而影響到了企業(yè)的戰(zhàn)略性發(fā)展，導致這些企業(yè)不得不離開新三板。這部分企業(yè)的流失，對新三板則是比較大的損失。長此以往，新三板的吸引力和地位難免會不斷下滑。

市場冷對“+H股”模式

2018年4月21日，全國股轉公司與港交所在北京簽署合作諒解備忘錄，雙方歡迎對方市場符合條件的掛牌/上市公司在本市場申請掛牌/上市，“新三板+H股”正式落地。接下來，雙方將就具體操作層面的問題進行論證和明確。

根據(jù)合作諒解備忘錄，全國股轉公司與港交所歡迎對方符合條件的掛牌/上市公司在本市場掛牌/上市的申請。全國股轉公司對掛牌公司申請到香港聯(lián)交所發(fā)行股票和上市不設前置審查程序及特別條件。

從官方的表述來看，“新三板+H股”模式的推出具有重要的意義，被認為“邁出了全國股轉系統(tǒng)走向國際化的第一步”。《備忘錄》的簽署打通了全國股轉系統(tǒng)與境外市場的聯(lián)系渠道，開辟了全國股轉系統(tǒng)對外開放的可行路徑。

對于掛牌公司來說，無需在全國股轉系統(tǒng)終止掛牌，就可以到境外發(fā)行股票并在香港聯(lián)交所上市，這樣可以結合自身業(yè)務發(fā)展規(guī)劃，充分利用境內外兩個市場進行資本運作，實現(xiàn)與境外資本的對接。

“港交所在拿出實際行動拯救新三板?！敝袊ù髮W商學院院長劉紀鵬對“新三板+H股”給予了積極評價。但他同時指出，港交所施以援手，達不到治本目的，雖有戰(zhàn)略意義，但落實起來還有個過程。

“‘新三板+H模式有利于新三板與國際市場接軌，為多層次資本市場建設發(fā)揮重要作用?！甭?lián)訊證券新三板研究負責人彭海表示，近期部分優(yōu)質新三板企業(yè)摘牌去港股上市，這一通道開啟可以防止新三板優(yōu)質公司流失。

南山投資創(chuàng)始合伙人周運南也認為，港交所與新三板的合作，當前最大的實際意義可能是暫緩新三板優(yōu)質企業(yè)流失的步伐，為新三板留住更多的優(yōu)質企業(yè)，也為未來吸引更多的優(yōu)質企業(yè)來新三板掛牌。

不過，二級市場對“新三板+H股”反映平平。其實，關于全國股轉公司與港交所簽署合作諒解備忘錄的消息，早在4月19日就有媒體爆料：“新三板+H”模式將很快推出，但新三板二級市場并沒有表現(xiàn)出興奮。當天做市指數(shù)899002在下午一開盤就首次跌破了900點，4月20日新三板做市指數(shù)繼續(xù)下挫，盤中最低下探896.31點，最終以899.1點收盤。

其實，也不難理解二級市場的反應。據(jù)了解，“新三板+H股”先期試點企業(yè)或將在4家以內，且以生物醫(yī)藥行業(yè)公司為主。真正滿足要求的企業(yè)并不多，因此，“新三板+H股”的象征意義可能遠大于實際執(zhí)行的市場意義。

企巢新三板學院院長程曉明甚至認為，新三板公司無需在新三板摘牌，可直接到港交所上市，總體看弊大于利。他表示，不管是發(fā)可轉債，還是A股轉板，還是“新三板+H股”，都不足以解決新三板的根本問題。到港交所上市對企業(yè)來說雖然多了一個選擇，有好處。但不給新三板一個正確的方向，盡在偏門上開方子，他擔心以此作為敷衍。

加快改革時不我待

加快新三板的相關改革，解決困擾新三板的流動性不足等迫在眉睫的問題，早已成為各界的共識?！吨袊裆獭冯s志一直以來，在不斷地就此話題從多個角度進行報道和呼吁。然而，新三板改革的步伐依然明顯滯后于市場的預期。

當前，在中美貿易摩擦愈演愈烈的大背景下，加快新三板的改革則顯得更為迫切。日前，美國特朗普政府拋出的價值500億美元的對中國加征關稅建議清單，涵蓋了1300個單獨關稅項目，涉及的行業(yè)與“中國制造2025”十大重點新興和高科技產業(yè)高度一致。美國政府高層人士直言不諱地表示，該行動的目的就是對中國高新技術產業(yè)的發(fā)展進行遏制。

我們知道，“中國制造2025”產業(yè)中的很多公司，都是急需資金支持的創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小企業(yè)。而這些企業(yè)如今大量地聚集于新三板，如果它們沒有資本平臺的支持，無法及時得到發(fā)展需要的資金，又如何能夠快速地成長？在當前的國際形勢下，一個更加完備的新三板市場，承載起哺育國內創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)型高新技術企業(yè)健康發(fā)展的重任，這一需求顯得越發(fā)迫在眉睫。

當前新三板遭遇的困境，只是其發(fā)展歷史長河中的一個成長痛。解決當前困境的出路在于改革，這需要智慧和策略，需要責任和擔當，監(jiān)管層的速度和力度，決定著新三板未來的破局和立局。希望有關部門拿出勇氣和行動，在新三板的改革步伐上走得更穩(wěn)、更快一些，從而為創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)成長型中小企業(yè)的發(fā)展壯大，為我國經濟結構的轉型升級，為中華民族的偉大復興，貢獻更大的力量。

（責任編輯 莊雙博）