燕天

自行為金融理論提出以來，投資者情緒在上市公司投資效率、資產(chǎn)定價(jià)理論等方面的重要性日益凸顯。以往研究大多將投資者情緒作為解釋變量，提供了解釋公司治理行為以及資本市場波動(dòng)的證據(jù)。本文從新的角度出發(fā)，將投資者情緒作為被解釋變量，并從企業(yè)內(nèi)部財(cái)務(wù)決策和管理者特質(zhì)方面考慮投資者情緒的影響因素，補(bǔ)充了以往研究結(jié)論，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：投資者情緒與企業(yè)負(fù)債水平顯著正相關(guān)；投資者情緒在非國企中更加顯著；國企中投資者情緒對(duì)短期負(fù)債更敏感，非國企的投資者情緒對(duì)長期負(fù)債更敏感；投資者情緒與高管平均年齡呈負(fù)相關(guān)。

投資者情緒在股票市場中扮演重要作用，可以間接影響公司市場價(jià)值，比如投資者情緒悲觀可能會(huì)帶來股市崩盤。投資者情緒也會(huì)影響資產(chǎn)定價(jià)策略及企業(yè)融資策略：股票市場投資者情緒與企業(yè)債券融資傾向正相關(guān)，投資者情緒更高時(shí)債券融資成本更低，債券發(fā)行利率就越低（徐浩萍，楊國超，2013）?，F(xiàn)有的研究大多集中于投資者情緒的度量、尋找不同的投資者情緒測度指標(biāo)以及投資者情緒如何影響企業(yè)投資效率，這些研究均把投資者情緒做為解釋變量；少有的幾篇文獻(xiàn)將其作為被解釋變量來研究，并且未從企業(yè)內(nèi)部財(cái)務(wù)決策方面和管理者特質(zhì)方面考慮投資者情緒的影響因素。因此，哪些除投資者主觀情緒外的因素能夠從外部角度影響投資者情緒并容易控制是研究的重點(diǎn)所在。

理論分析與假設(shè)提出

負(fù)債經(jīng)營已經(jīng)成為現(xiàn)代企業(yè)的一個(gè)共同特征。企業(yè)負(fù)債進(jìn)行再投資需要承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，而投資者對(duì)于企業(yè)負(fù)債的結(jié)果好壞并不容易做出判斷，根據(jù)投資者異質(zhì)信念理論，當(dāng)投資者產(chǎn)生主觀分歧時(shí)，投資者情緒就變得強(qiáng)烈。投資者分歧越大，投資者情緒也就越強(qiáng)烈。投資風(fēng)險(xiǎn)增大時(shí)投資者對(duì)這筆負(fù)債能否盈利的判斷也愈發(fā)趨于兩級(jí)分化，風(fēng)險(xiǎn)偏好性投資者和風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資者信念異質(zhì)程度加大。綜上所述，本文提出假設(shè)1：

H1：投資者情緒與企業(yè)負(fù)債水平正相關(guān)。負(fù)債水平越高，投資者情緒越強(qiáng)烈。

投資者對(duì)于國企與非國企負(fù)債經(jīng)營效果的預(yù)期不盡相同。由于國企存在資源優(yōu)勢、經(jīng)理層的可持續(xù)投資決策等優(yōu)勢，投資者對(duì)于國企負(fù)債經(jīng)營的異質(zhì)信念較低；而非國企不具有國企的資源優(yōu)勢，而且其經(jīng)理層的短期決策投機(jī)性顯著、投資者為獲得股票買賣差價(jià)的投機(jī)動(dòng)機(jī)強(qiáng)，使得市場上的投資者對(duì)于非國企的負(fù)債經(jīng)營異質(zhì)信念高。于是本文提出假設(shè)2：

H2：投資者情緒與負(fù)債的相關(guān)性在非國企中更強(qiáng)，即負(fù)債對(duì)于投資者情緒的影響程度在非國企中更大。

投資者對(duì)平均年齡較高的高管團(tuán)隊(duì)負(fù)債盈利性的判斷會(huì)更加樂觀，投資者之間的主觀分歧減小，信念異質(zhì)程度的降低體現(xiàn)出投資者情緒有所緩和。由此，本文做出假設(shè)4：

H3：投資者情緒與高管團(tuán)隊(duì)平均年齡負(fù)相關(guān)。高管團(tuán)隊(duì)平均年齡越小，投資者情緒越強(qiáng)烈。

研究設(shè)計(jì)

樣本選取與數(shù)據(jù)來源。文章選取2008年到2015年我國A股上市公司作為樣本，以衡量市場情緒。同時(shí)，根據(jù)以下原則剔除數(shù)據(jù)：（1）剔除金融行業(yè)數(shù)據(jù)；（2）剔除本文其他變量缺失的數(shù)據(jù)。最后，得到A股共3580個(gè)觀測量，其中，非國企1702個(gè)觀測量，國企1849個(gè)觀測量。文中市盈率、動(dòng)量指標(biāo)、托賓Q、公司股東結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來自wind數(shù)據(jù)庫，財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫，上市公司股票年均換手率來自RESEET數(shù)據(jù)庫，A股每年新增開戶數(shù)來自中國證券結(jié)算中心統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。 變量定義。本文所有變量的詳細(xì)定義見表1，主要核心變量投資者情緒指數(shù)說明如下：為了衡量投資者情緒，借鑒劉志遠(yuǎn)、靳光輝（2011）及Goyal和Yamada的研究，采用類似托賓Q分解的方式，將市盈率、動(dòng)量指標(biāo)、托賓o、上市公司股票年均換手率以及A股每年新增開戶數(shù)五個(gè)替代指標(biāo)分別與反映公司基本面的一些因素進(jìn)行回歸，根據(jù)以往文獻(xiàn)，選擇的公司基本面因素包括營業(yè)收入增長率、凈資產(chǎn)收益率、股票回報(bào)率、資產(chǎn)負(fù)債率、公司規(guī)模、股利支付率、營運(yùn)資本及經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量，將回歸殘差作為單個(gè)情緒替代指標(biāo)。然后借鑒Baker和Wurgler的做法，對(duì)單個(gè)情緒替代指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)化后進(jìn)行主成分分析，提取情緒主成分。

由于情緒指數(shù)具有相關(guān)性，直接進(jìn)行研究會(huì)導(dǎo)致模型出現(xiàn)多重共線性問題，因此我們采用主成分分析方法，取單個(gè)情緒指標(biāo)與公司基本面因素回歸后的殘差，為了使序列平穩(wěn)，本文將全部情緒指標(biāo)進(jìn)行一階差分，利用一階差分后的標(biāo)準(zhǔn)化變量進(jìn)行主成分分析。同時(shí)，由于情緒指標(biāo)之間存在領(lǐng)先滯后關(guān)系，若只采用一期指標(biāo)進(jìn)行研究可能導(dǎo)致其不能反映市場趨勢，因此，通過兩步得到最終的情緒指數(shù)：1對(duì)五個(gè)情緒替代指標(biāo)與各自后一期指標(biāo)同時(shí)進(jìn)行主成分分析，提取主成分Sentiment；2檢驗(yàn)合成情緒指數(shù)Sentiment與十個(gè)情緒替代指標(biāo)之間的相關(guān)性，選出相關(guān)程度最高的五個(gè)指標(biāo)再次進(jìn)行主成分分析，提取主成分作為最終的市場情緒指Sentiment

至此，得到了個(gè)股投資者情緒指數(shù)。

描述性統(tǒng)計(jì)。市場情緒最小值為-0.6865，最大值為252759，變化幅度較大，中位數(shù)、平均值均為負(fù)，說明投資者情緒整體上比較低，標(biāo)準(zhǔn)差為050；高管平均年齡為49歲，總體來說較高。

實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果。為了檢驗(yàn)本文的假設(shè)，我們構(gòu)建了模型（1）：

其中，ε為誤差項(xiàng)，并控制了年度與行業(yè)的固定效應(yīng)影響。

本文檢驗(yàn)了所有企業(yè)、國企、非國企中市場情緒與企業(yè)負(fù)債水平之間的關(guān)系，并將結(jié)果列示在表3中。列（1）是所有企業(yè)的回歸結(jié)果，列（2）是國企回歸結(jié)果，列（3）為非國企回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，不論在哪一組中，sentiment與Loan的回歸系數(shù)均在ggoh的水平上顯著為正，說明企業(yè)負(fù)債金額越高，個(gè)股投資者情緒越高，證明了假設(shè)1。同時(shí)，sentiment與Loan的回歸系數(shù)的絕對(duì)值在非國企中更大，說明負(fù)債對(duì)投資者情緒的影響在非國企中更顯著，驗(yàn)證了假設(shè)2，同時(shí)，在三組數(shù)據(jù)的回歸結(jié)果中，投資者情緒與上市公司高管年齡的相關(guān)系數(shù)均顯著為負(fù)，投資者認(rèn)為年齡更大的高管經(jīng)營更穩(wěn)健，公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)越小，投資者更注重企業(yè)的長期投資，從而投資者情緒越低，驗(yàn)證了假設(shè)3

結(jié)論與建議

行為金融學(xué)在引導(dǎo)中小投資者投資、資產(chǎn)定價(jià)策略以及企業(yè)融資策略方面起著越來越重要的作用。本文研究投資者情緒與企業(yè)負(fù)債水平之間的關(guān)系，通過實(shí)證檢驗(yàn)，得出以下結(jié)論：（1）投資者情緒與企業(yè)負(fù)債水平之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；（2）這種相關(guān)性在國企中更加顯著；（4）投資者情緒與高管年齡呈負(fù)相關(guān)。

基于本文得出的結(jié)論，建議上市公司在進(jìn)行融資決策時(shí)，應(yīng)首先衡量自身已有的負(fù)債規(guī)模，并對(duì)決策所帶來的投資者情緒波動(dòng)進(jìn)行預(yù)測，在充分考慮了融資效率、公司市值、市場反應(yīng)的基礎(chǔ)上，審慎地選擇適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)或債務(wù)融資方式；此外，上市公司在確定管理層人選時(shí)，應(yīng)結(jié)合企業(yè)自身的發(fā)展階段、戰(zhàn)略目標(biāo)和公司定位，將高管年齡結(jié)構(gòu)納入考慮范圍，達(dá)到公司平穩(wěn)、快速發(fā)展的目的。投資者進(jìn)行投資決策時(shí)，要考慮公司經(jīng)營狀況、經(jīng)營預(yù)期、管理層構(gòu)成對(duì)市場情緒和投資者行為的影響，做空被高估的股票以獲利。