杜鵬

自2014年以來，主營肝素鈉原料藥生產(chǎn)的海普瑞（002399.SZ）開啟瘋狂的“買買買”模式。據(jù)不完全統(tǒng)計，截至2017年年末，公司對外收購金額累計高達54.73億元，賬面商譽從零飆升至22.06億元，可供出售金融資產(chǎn)和長期股權(quán)投資也隨之大幅增加。

然而，瘋狂對外投資之下，海普瑞的盈利能力卻沒有任何改善，2014-2017年扣非加權(quán)ROE分別為4.09%、6.36%、3.53%、0.53%，巨資收購來的海外資產(chǎn)在并表之后立即大變臉，經(jīng)營狀況與收購時的預(yù)計相差甚遠，但是上市公司卻未對商譽計提任何減值準備。

此外，公司還存在投資股票、基金、衍生品等非主業(yè)的行為，多筆海外投資背后的高風(fēng)險不容忽視。

巨額商譽不計提減值

2017年年末，海普瑞賬面商譽有22.06億元，其中SPL Acquisition Corp.（下稱“SPL”）13.86億元、Cytovance Biologics Inc.（下稱“CYT”）8.2億元。這兩家子公司均是上市公司通過設(shè)立在美國的全資子公司收購而來。

2013年12月27日，海普瑞公告稱，上市公司通過在美國設(shè)立的全資子公司美國海普瑞收購美國SPL公司100%股權(quán)，全部采用現(xiàn)金支付，折合人民幣約20.75億元。

SPL的主營業(yè)務(wù)為肝素原料藥的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，此外還生產(chǎn)胰酶原料藥。

截至2013年三季度末，SPL總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)分別為16.23億元、6.86億元，對應(yīng)的收購PB為3.02倍;2011年、2012年、2013年1-9月，SPL收入分別為11.68億元、11.21億元、7.72億元，凈利潤分別為7914萬元、7598萬元、5703萬元，對應(yīng)2012年凈利潤的收購PE為27.3倍。

無論是從PB還是從PE來看，此次收購價格都談不上便宜。而且，交易對方?jīng)]有給出任何業(yè)績承諾，未來業(yè)績不達預(yù)期的風(fēng)險完全由海普瑞來承擔。

時隔1年多之后，海普瑞再度發(fā)起海外收購。2015年8月25日，海普瑞公告稱，擬通過美國海普瑞以2.06億美元購買CYT的全部股權(quán)，CYT（賽灣生物）是一家專業(yè)提供哺乳動物細胞培養(yǎng)和微生物發(fā)酵來源的治療蛋白藥物和抗體藥物合同開發(fā)和生產(chǎn)（CDMO）的企業(yè)。

截至2015年5月31日，CYT凈資產(chǎn)為-179萬美元，已經(jīng)資不抵債;2014年、2015年1-5月，收入分別為3928萬美元、1778萬美元，凈利潤分別為20萬美元、15萬美元，對應(yīng)2014年的收購PE高達1000倍。

因此，此次收購的價格相比前者更是貴得多，且交易對手同樣沒有給出任何業(yè)績承諾。

從并購時間節(jié)點來看，SPL并表是在2014年二季度，CYT并表是在2015年四季度。

根據(jù)年報披露，2014年，從購買日至期末SPL實現(xiàn)收入7.17億元，凈利潤7280萬元，相比收購之前沒有惡化，不過自2014年年報之后上市公司未再披露過SPL的經(jīng)營情況。

CYT從購買日（2015年10月5日）至2015年年底實現(xiàn)收入5045萬元，凈利潤-1007萬元。而CYT在2014年、2015年1-5月的凈利潤為20萬美元、15萬美元，這也就意味著CYT在被收購之后立馬業(yè)績大變臉。2015年之后，海普瑞年報也未再披露過CYT的經(jīng)營情況。

雖然無法單獨獲取SPL和CYT在最近兩年的經(jīng)營情況，但是海普瑞從2016年開始披露美國海普瑞的經(jīng)營情況，而美國海普瑞正是為了這兩起海外收購而設(shè)立的，基本能代表這兩家收購標的的經(jīng)營情況。

2016年、2017年，美國海普瑞營業(yè)收入分別為11.46億元、11.53億元，營業(yè)利潤分別為-3914萬元、-7669萬元，凈利潤分別為-3935萬元、6240萬元。

相比凈利潤，營業(yè)利潤更能夠反映企業(yè)的經(jīng)營情況。從上面的數(shù)據(jù)可以看出，美國海普瑞營業(yè)利潤已經(jīng)連續(xù)兩年發(fā)生大幅度虧損，相比收購之前的經(jīng)營數(shù)據(jù)大幅惡化。而且，還有一點比較蹊蹺的是，2017年美國海普瑞在營業(yè)利潤大幅虧損的情況下，凈利潤卻是盈利的。

對于營業(yè)利潤連續(xù)發(fā)生虧損，海普瑞年報沒有給出解釋。在實際經(jīng)營狀況與收購之時預(yù)計相差巨大的情況下，海普瑞應(yīng)該對賬面上的商譽計提減值準備，但是從2017年年報來看，上市公司卻未對商譽計提過任何減值準備。

投資背后的高風(fēng)險

截至2017年年末，海普瑞賬面上的可供出售金融資產(chǎn)有14.62億元，其中按公允價值計量和按成本計量的資產(chǎn)分別為5.82億元、8.79億元。

在以公允價值計量的金融資產(chǎn)中，股票、基金的賬面余額分別為3.29億元、2.53億元。

對于具體買了哪些股票和基金，海普瑞年報沒有披露。從收益上來看，公司投資的股票資產(chǎn)在2017年期間發(fā)生的公允價值變動損益為-2.16億元，累計投資收益為-5840萬元;基金資產(chǎn)的公允價值變動損益為-194萬元，計入權(quán)益的累計公允價值變動為-2221萬元，累計投資收益沒有披露;金融衍生工具的公允價值變動損益為-1349萬元，計入權(quán)益的累計公允價值變動為-9萬元，累計投資收益-9萬元。

從收益數(shù)據(jù)來看，海普瑞投資成績并不好，多項投資均發(fā)生虧損。再進一步講，海普瑞的主營業(yè)務(wù)是肝素鈉原材料生產(chǎn)，很顯然公司這種購買股票和基金的行為屬于不務(wù)正業(yè)，不如把這些錢拿來給上市公司股東分紅。

除去按公允價值計量的金融資產(chǎn)，截至2017年年末，海普瑞以成本計量的可供出售金融資產(chǎn)有8.79億元，其中占比最大的是三筆海外投資，分別是Cantex Pharmaceuticals， Inc（下稱“Cantex”）、ORI Healthcare Fund， L.P.、Kymab Group Limited（下稱“Kymab”），2017年年末賬面價值分別為1.96億元、2.04億元、2.37億元。

2014年11月21日，海普瑞公告稱，同意全資子公司美國海普瑞使用3000萬美元自有資金分兩期購買Cantex新發(fā)行的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，本次認購?fù)瓿芍螅绹Ｆ杖鹫计淙鏀偙『蟮墓蓹?quán)比例為13.04%。Cantex主要從事新藥研發(fā)，目前在研發(fā)中的主要產(chǎn)品有ODSH（一種肝素衍生物）和雙硫侖銅，其中，ODSH正在進行急性髓細胞白血病（AML）臨床II期研究。

2013年、2014年1-8月，Cantex收入分別為-253萬美元、-167萬美元，凈利潤分別為-272萬美元、-180萬美元。截至2014年8月末，Cantex凈資產(chǎn)為-302萬美元，已經(jīng)資不抵債。

從目前的經(jīng)營數(shù)據(jù)來看，海普瑞3000萬美元的購買價顯得奇貴無比，這筆投資只能寄望于未來新藥的研發(fā)進度，但是從收入和利潤上來看，Cantex研發(fā)投入金額并不大，新藥研發(fā)屬于高風(fēng)險活動，未來能否研發(fā)成功仍有待觀察。

2016年11月19日，海普瑞公告稱，全資子公司海普瑞（香港）有限公司（下稱“香港海普瑞”）擬以自有資金3650萬美元認購Kymab發(fā)行的C類優(yōu)先股849萬股。Kymab的主營業(yè)務(wù)是利用全人源抗體技術(shù)平臺KymouseTM進行研究和開發(fā)。2015年10月1日至2016年9月30日，Kymab的營業(yè)收入、營業(yè)利潤、凈利潤分別為243萬英鎊、-2420萬英鎊、-2186萬英鎊。

從財務(wù)數(shù)據(jù)來看，Kymab目前仍然處于連續(xù)投入虧損階段。根據(jù)公告介紹，Kymab專注于腫瘤治療領(lǐng)域創(chuàng)新藥物的開發(fā)，擁有多個正在臨床前研發(fā)階段的單抗藥物，未來一旦Kymab研發(fā)的單抗藥物獲得批準上市銷售，海普瑞將有可能獲得潛在的巨大收益。

但是值得注意的是，這些在研藥品還需要經(jīng)過臨床研究和審批等過程，未來存在巨大不確定性。

2016年1月22日，海普瑞公告稱，決定以自有資金2000萬美元對全資子公司香港海普瑞增資，全資子公司香港海普瑞參與投資ORI Capital Inc設(shè)立的ORI Healthcare Fund， L.P.（下稱 “新元醫(yī)療基金）。2016年9月，香港海普瑞又對該基金追加了2000萬美元的投資。

該基金主要在全球范圍內(nèi)對以醫(yī)藥和醫(yī)療為主要業(yè)務(wù)的企業(yè)進行股權(quán)投資，其中重點投資與腫瘤、分子代謝、再生醫(yī)學(xué)、醫(yī)療信息技術(shù)相關(guān)的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域。

從上面三筆投資去向可以看出，創(chuàng)新藥是海普瑞的投資重心。但是，創(chuàng)新藥投資是風(fēng)險投資，勝者寥寥。一旦失敗，投資將血本無歸。對于海普瑞的投資者而言，上述巨額投資失敗的風(fēng)險不得不防。

除了可供出售金融資產(chǎn)以外，海普瑞的長期股權(quán)投資在2017年也出現(xiàn)大幅增加。截至2017年年末，該科目賬面余額為6.21億元，相比2016年年末增加629.15%。

然而，巨額投資之下，上市公司卻沒有任何收益，相反還出現(xiàn)虧損。財報顯示，海普瑞2017年全年對聯(lián)營和合營企業(yè)的投資收益為虧損1923萬元。對于虧損原因，海普瑞2017年年報沒有解釋。

對于文中疑問，《證券市場周刊》記者向海普瑞證券部發(fā)去了采訪函，截至發(fā)稿未收到回復(fù)。