王燦

【摘要】隨著經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展，企業(yè)之間競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，為了提高自身的競(jìng)爭(zhēng)力，許多企業(yè)選擇通過(guò)并購(gòu)來(lái)獲取所需資源。新型資本市場(chǎng)上風(fēng)險(xiǎn)投資非?；钴S，廣泛選取企業(yè)進(jìn)行投資，當(dāng)這些企業(yè)之間發(fā)生并購(gòu)時(shí)，共同股東風(fēng)險(xiǎn)投資在其中扮演的角色耐人尋味。本文選取了麥捷科技并購(gòu)星源電子這一典型案例，從多個(gè)維度來(lái)分析共同股東在并購(gòu)中的作用。

【關(guān)鍵詞】并購(gòu) 風(fēng)險(xiǎn)投資 作用機(jī)制

近年來(lái)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資（Vc）大量，在新型資本市場(chǎng)十分活躍。風(fēng)險(xiǎn)投資主要對(duì)處于“種子期”的初創(chuàng)型企業(yè)，特別是高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)行投資。由于VC的投資具有廣泛性，多個(gè)企業(yè)存在VC作為共同股東的情況，當(dāng)這些企業(yè)發(fā)生并購(gòu)時(shí)，共同的VC在并購(gòu)中可能會(huì)發(fā)揮一定的作用。究竟是作為“紅娘”，為投資企業(yè)找到合適的目標(biāo)企業(yè)，還是利益驅(qū)使“包辦”不合適的企業(yè)并購(gòu)？本文以麥捷科技并購(gòu)星源電子為例，分析共同股東在并購(gòu)過(guò)程中的作用機(jī)制和影響。

一、案例介紹分析

麥捷科技（300319）創(chuàng)建于2001年，于2012年在創(chuàng)業(yè)板上市。麥捷科技處于電子元器行業(yè)的引導(dǎo)地位，目標(biāo)是成為全球最大的片式電子元器件制造基地。星源電子成立于1996年，是一家專注光電及顯示產(chǎn)品開發(fā)制作的科技公司，也是一家液晶顯示模組生產(chǎn)廠商。星源電子與麥捷科技屬于同一行業(yè)，并處于產(chǎn)業(yè)鏈上游。動(dòng)能東方是并購(gòu)雙方的共同Vc。該公司從事對(duì)非上市企業(yè)的股權(quán)投資。并購(gòu)發(fā)生前動(dòng)能東方作為控股股東持有麥捷科技36.10%。2014年12月23日動(dòng)能東方購(gòu)買了星源電子2.72%的股權(quán)，購(gòu)買價(jià)格為2340.43萬(wàn)元，轉(zhuǎn)讓價(jià)格按照此次并購(gòu)金額86000萬(wàn)元確定。并購(gòu)對(duì)價(jià)以現(xiàn)金支付26800萬(wàn)元，以發(fā)行股份的方式支付59200萬(wàn)元。

并購(gòu)?fù)瓿珊螅瑒?dòng)能東方在麥捷科技的股份由36.01%下降到31.82%，但其控股股東的地位沒(méi)有改變。作為雙方的共同股東，動(dòng)能東方在此次并購(gòu)中扮演了什么角色？從動(dòng)能東方在并購(gòu)前突擊入股星源電子這一舉動(dòng)中，我們做出推測(cè)：動(dòng)能東方是作為“紅娘”撮合兩家公司，還是為了自身利益“包辦”這場(chǎng)聯(lián)姻？下文將從Vc在此次并購(gòu)中的作用來(lái)分析這個(gè)問(wèn)題。

二、共同股東在并購(gòu)中的作用分析

（一）篩選目標(biāo)企業(yè)

麥捷科技旨在打造消費(fèi)類電子行業(yè)完整產(chǎn)業(yè)鏈，以應(yīng)對(duì)消費(fèi)類電子行業(yè)市場(chǎng)的不斷變化。星源電子已經(jīng)成為該行業(yè)頗具規(guī)模的液晶顯示產(chǎn)品供應(yīng)商，也逐步確立了打造消費(fèi)類電子行業(yè)完整產(chǎn)業(yè)鏈的戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo)。

星源電子專注于平板電腦中小尺寸顯示屏領(lǐng)域，擁有一定的客戶優(yōu)勢(shì)，這些領(lǐng)域麥捷科技涉及不多。麥捷科技的客戶優(yōu)勢(shì)在于出貨量大的手機(jī)廠商，可以提升星源電子在手機(jī)市場(chǎng)的銷售規(guī)模。麥捷科技的電感產(chǎn)品也可以應(yīng)用于星源電子的液晶顯示模組中，展開業(yè)務(wù)拓展合作。因此，從上述方面看，此次并購(gòu)能使雙方實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，提升雙方公司的業(yè)績(jī)盈利水平和綜合競(jìng)爭(zhēng)力。

兩家公司具有相同發(fā)展戰(zhàn)略，擁有相同的下游市場(chǎng)和客戶群體。通過(guò)本次交易，將星源電子業(yè)務(wù)納入麥捷科技，麥捷科技產(chǎn)業(yè)鏈能夠進(jìn)一步延伸。從產(chǎn)品匹配，戰(zhàn)略契合方面來(lái)看，星源電子能夠與麥捷科技產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，完善麥捷科技的產(chǎn)業(yè)鏈。

（二）確定并購(gòu)對(duì)價(jià)

近三年來(lái)，星源電子營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)均呈現(xiàn)增長(zhǎng)趨勢(shì)，未來(lái)發(fā)展良好。但與同行業(yè)已上市可比公司進(jìn)行比較，星源電子的營(yíng)業(yè)收入并不突出，遠(yuǎn)低于科技業(yè)務(wù)相近的上市公司華映科技，凈利潤(rùn)雖逐年增長(zhǎng)，但數(shù)值仍遠(yuǎn)低于華映科技。而與2013年至2014年上市的創(chuàng)業(yè)板同行業(yè)公司相比，星源電子收入較高，僅次于三環(huán)集團(tuán)，但凈利潤(rùn)與三環(huán)集團(tuán)相差甚遠(yuǎn)，凈利率排名靠后，主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利水平較低。對(duì)比可知，星源電子的盈利能力和成長(zhǎng)能力均不算突出，麥捷科技為星源電子支付了8.6億的并購(gòu)對(duì)價(jià)，可能存在較高溢價(jià)空間。此外值得關(guān)注的還有星源電子的資產(chǎn)負(fù)債率，截止2014年9月30日，星源電子的資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)77.05%，遠(yuǎn)高于并購(gòu)前兩年上市的創(chuàng)業(yè)板公司。星源電子存在較高的償債風(fēng)險(xiǎn)，在對(duì)星源電子進(jìn)行估值時(shí)應(yīng)充分考慮到這一因素。在星源電子資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)約80%的情況下，并購(gòu)金額8.6億無(wú)疑有失偏頗，溢價(jià)較高。

綜上所述，星源電子盈利能力和成長(zhǎng)能力并不突出，在此次購(gòu)中，星源電子估值8.6億存在較高溢價(jià)。與同行業(yè)其他并購(gòu)事項(xiàng)進(jìn)行比較，動(dòng)能東方在并購(gòu)股價(jià)上并沒(méi)有為麥捷科技爭(zhēng)取到較多議價(jià)空間。在確定并購(gòu)價(jià)格方面，動(dòng)能東方并沒(méi)有起到“紅娘”的積極作用。

（三）確定對(duì)價(jià)支付方式

企業(yè)在選擇支付方式時(shí)，往往會(huì)綜合考慮現(xiàn)金支付和股份支付?，F(xiàn)金支付使得收購(gòu)操作簡(jiǎn)單，標(biāo)的公司股東不必承受未來(lái)收益變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，并購(gòu)方的公司資本結(jié)構(gòu)在并購(gòu)后也不會(huì)發(fā)生變化，有利于并購(gòu)后股價(jià)的穩(wěn)定。但大筆現(xiàn)金支付會(huì)給并購(gòu)方帶來(lái)巨大的即時(shí)現(xiàn)金負(fù)擔(dān)，使得并購(gòu)成本增加，并購(gòu)之后的整合難度加大。并購(gòu)后目標(biāo)企業(yè)的股東不能繼續(xù)參與公司管理，且即時(shí)的現(xiàn)金相比股份支付的延期資本利得會(huì)帶來(lái)當(dāng)期所得稅負(fù)的壓力；而股份支付可以避免上述現(xiàn)金支付帶來(lái)的資金壓力，但股份支付會(huì)降低并購(gòu)方原股東的持股比例，且并購(gòu)方為上市公司，股價(jià)通常被高估，并購(gòu)方更加愿意股份支付。

此次并購(gòu)，麥捷科技選擇了占比較大的股份支付，剩下的2.68億資金只有7100萬(wàn)采用自有資金支付，截至2014年9月30日，麥捷科技貨幣資金余額為8237.61萬(wàn)元，僅能滿足公司正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的營(yíng)運(yùn)資金需求。若采用銀行借款等其他債務(wù)形式來(lái)實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金對(duì)價(jià)支付，籌資成本會(huì)大大增加。較大比例采用股份支付也能規(guī)避并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。盡管通過(guò)盡職調(diào)查可緩解信息不對(duì)稱，但作為支付高額對(duì)價(jià)的麥捷科技還是承擔(dān)了極大的并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。麥捷科技是創(chuàng)業(yè)板的上市公司，創(chuàng)業(yè)板股票市值高估嚴(yán)重，而星源電子并未上市，資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)，用麥捷科技存在市值高估風(fēng)險(xiǎn)的股票來(lái)與星源電子置換其優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，麥捷科技在降低風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)獲取更多利益，同時(shí)與星源電子股東及高管人員簽訂并購(gòu)后5年內(nèi)不能離職的勞動(dòng)合同，降低后續(xù)整合難度，捆綁其一同承受并購(gòu)后業(yè)績(jī)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

從并購(gòu)支付方式的選擇上，可以看出作為并購(gòu)方的麥捷科技對(duì)于并購(gòu)還是持謹(jǐn)慎態(tài)度，巨額收購(gòu)背后是隨之而來(lái)的并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，麥捷科技采取大比例股份支付對(duì)價(jià)的方式來(lái)降低風(fēng)險(xiǎn)。作為雙方共同股東的動(dòng)能東方，除了以雙方共同股份的身份來(lái)推動(dòng)并購(gòu)之外，在麥捷科技籌集并購(gòu)資金時(shí)也給予了支持，認(rèn)購(gòu)麥捷科技非公開發(fā)行的約1.66億元股份，表明動(dòng)能東方對(duì)于麥捷科技和星源電子的并購(gòu)持積極態(tài)度，努力推動(dòng)雙方并購(gòu)融合。

（四）并購(gòu)績(jī)效影響

麥捷科技股票在發(fā)布公告后一直停牌，直到2015年1月5日麥捷科技股票才復(fù)牌。復(fù)牌后連續(xù)3個(gè)交易日內(nèi)股票收盤價(jià)漲幅偏離值累計(jì)超過(guò)20%，這反映了投資者對(duì)于此次并購(gòu)的積極態(tài)度，對(duì)于并購(gòu)事項(xiàng)有良好預(yù)期。筆者計(jì)算了此次并購(gòu)的CAR值為16.454%，效益為正，也論證了投資者對(duì)于此次并購(gòu)的積極看法。

麥捷科技于2015年8月完成了對(duì)星源電子的收購(gòu)。2015年麥捷科技的主營(yíng)收入構(gòu)成中，新增主營(yíng)業(yè)務(wù)LCM液晶顯示模組產(chǎn)品（星源電子從事的主營(yíng)業(yè)務(wù)）銷售收入達(dá)3.83億，在營(yíng)業(yè)收入中占比達(dá)56.36%，在利潤(rùn)比例中占比為44.57%，2016年麥捷科技營(yíng)業(yè)收入和資產(chǎn)總額增長(zhǎng)速度放緩，但仍有大幅增長(zhǎng)，新增主營(yíng)業(yè)務(wù)LCM液晶顯示模組收入占比大幅增加高達(dá)75.54%，為麥捷科技帶來(lái)利潤(rùn)2.32億。因此，從經(jīng)營(yíng)績(jī)效上看，并購(gòu)后，麥捷科技營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)均呈現(xiàn)增長(zhǎng)趨勢(shì)，星源電子的主營(yíng)產(chǎn)品LCM顯示模組應(yīng)用廣為麥捷科技帶來(lái)了良好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

在創(chuàng)新績(jī)效方面，并購(gòu)后麥捷科技研發(fā)人員大幅增多，研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入也得到了大幅提升但研發(fā)人員數(shù)量占比和研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入比例均有所下降。與星源電子的技術(shù)并購(gòu)也使得麥捷科技無(wú)形資產(chǎn)增多，填補(bǔ)了麥捷科技液晶顯示模組的缺口，給麥捷科技的未來(lái)盈利帶來(lái)了新的增長(zhǎng)點(diǎn)，拓寬完善了麥捷科技的產(chǎn)業(yè)鏈的。在創(chuàng)新績(jī)效上看，此次并購(gòu)使得麥捷科技的創(chuàng)新績(jī)效有所增長(zhǎng)，但研發(fā)情況增長(zhǎng)情況并不顯著。

（五）補(bǔ)償協(xié)議保障

通過(guò)上述分析，麥捷科技對(duì)星源電子的收購(gòu)一定程度上提升了企業(yè)價(jià)值，但并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)依舊是存在的。并購(gòu)前夕動(dòng)能東方突擊入股星源電子，對(duì)并購(gòu)起到推動(dòng)作用。

但是并購(gòu)方相對(duì)于目標(biāo)公司天然的信息不對(duì)稱地位仍然會(huì)使并購(gòu)估值可能偏高，使得并購(gòu)中麥捷科技利益受損。通常并購(gòu)事項(xiàng)中都會(huì)引入業(yè)績(jī)承諾來(lái)降低并購(gòu)方的風(fēng)險(xiǎn)。此次并購(gòu)中就引入了業(yè)績(jī)承諾。星源電子對(duì)并購(gòu)后三年的業(yè)績(jī)進(jìn)行了承諾，若未實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)承諾數(shù)，則由補(bǔ)償責(zé)任人對(duì)差額進(jìn)行股份及現(xiàn)金補(bǔ)償。該補(bǔ)償協(xié)議可視為一份保障書。當(dāng)星源電子不能完成承諾時(shí)，星源電子要向麥捷科技繳納相應(yīng)的補(bǔ)償款，降低了麥捷科技的預(yù)期投資風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，該協(xié)議是一份單向承諾。協(xié)議中沒(méi)有關(guān)于完成超額完成承諾業(yè)績(jī)的業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)，星源電子單方面承擔(dān)相應(yīng)未完成業(yè)績(jī)需要進(jìn)行補(bǔ)償?shù)牧x務(wù)，在超額完成的情況下，麥捷科技也無(wú)需對(duì)星源電子相關(guān)人員進(jìn)行業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)。單向承諾對(duì)于麥捷科技來(lái)說(shuō)能夠有效地降低其并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，而由于簽訂單向業(yè)績(jī)承諾，在并購(gòu)談判過(guò)程中麥捷科技也愿意接受較高收購(gòu)溢價(jià)，并購(gòu)雙方都能夠從此獲益。

2015年消費(fèi)類電子特別是平板電腦需求疲軟，盡管星源電子快速調(diào)整產(chǎn)品業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，不斷加強(qiáng)內(nèi)部管理降低可控成本，但2015年度的盈利預(yù)測(cè)仍未能實(shí)現(xiàn)。根據(jù)并購(gòu)時(shí)簽訂的補(bǔ)償協(xié)議，星源電子已支付相關(guān)補(bǔ)償款。受大環(huán)境影響，星源電子未能完成業(yè)績(jī)承諾，但麥捷科技也拿到了補(bǔ)償協(xié)議中星源電子事先承諾的補(bǔ)償款，彌補(bǔ)了其投資損失。2016年星源電子業(yè)績(jī)良好，完成了盈利承諾，為麥捷科技帶來(lái)了大額的營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)。

此次并購(gòu)中麥捷科技與星源電子的共同Vc動(dòng)能東方，作為專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)，憑借其對(duì)風(fēng)險(xiǎn)控制的能力和經(jīng)驗(yàn)，在此次并購(gòu)中引入單向的業(yè)績(jī)承諾來(lái)降低麥捷科技的并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也在并購(gòu)價(jià)格上保障了星源電子的利益，滿足了并購(gòu)雙方的利益訴求。

三、結(jié)語(yǔ)

綜合以上各個(gè)方面考慮，此次并購(gòu)中動(dòng)能東方起到的作用并不顯著。作為Vc在篩選合適的并購(gòu)對(duì)象時(shí)，星源電子研發(fā)能力并不突出，能東方并未挑選到一個(gè)研發(fā)能力強(qiáng)的企業(yè)，篩選作用并不顯著；在形成并購(gòu)方案時(shí)，麥捷科技支付的并購(gòu)對(duì)價(jià)存在較多溢價(jià)，動(dòng)能東方作為雙方共同股東并未產(chǎn)生預(yù)期有效降低并購(gòu)價(jià)格的效果；在決定采用何種支付方式時(shí)，較高比例的股份對(duì)價(jià)降低了麥捷科技承擔(dān)的并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，盈利承諾的引入也在一定程度上避免了麥捷科技的相應(yīng)損失；而從并購(gòu)之后麥捷科技的經(jīng)營(yíng)績(jī)效和創(chuàng)新績(jī)效來(lái)看，此次并購(gòu)還是產(chǎn)生了一定的促進(jìn)作用，推動(dòng)了麥捷科技的未來(lái)發(fā)展。

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