宋亞男

（安徽財經(jīng)大學 金融學院,安徽 蚌埠 233000）

一、引言

為洽和我國改革開放，推動人民幣匯率朝著更加市場化的方向發(fā)展，更大程度地發(fā)揮市場供求在匯率形成機制中的決定性作用，中國人民銀行于2015年8月11日宣布了《關(guān)于完善人民幣兌美元匯率中間價報價的聲明》，指出為了進一步增強人民幣匯率形成機制的基準性和市場化程度，即日起以中間價上一個交易日為基礎(chǔ)，參考外匯供求狀況以及國際主要貨幣匯率變動情況向交易中心提供中間價報價。之后幾天人民幣匯率中間價的貶值達4.66%，上證綜合指數(shù)也從3 900點爆跌至2 927點，可見兩個市場之間的相互影響非常顯著。股票作為宏觀經(jīng)濟的“晴雨表”敏銳地反應(yīng)了實體經(jīng)濟的細微變動。匯率作為開放經(jīng)濟的核心變量，是對外貿(mào)易的重要杠桿，微觀上影響外貿(mào)公司的資產(chǎn)、利潤，宏觀上對一國經(jīng)濟和對外貿(mào)易有重要影響，關(guān)注匯率有助于了解經(jīng)濟基本面的變化。隨著我國股票市場的不斷開放，匯率機制的不斷完善，兩個市場的波動也會產(chǎn)生更強的相互影響。研究“新匯改”后股市與匯市的傳導機制和內(nèi)在關(guān)系，對完善匯率的形成機制和股市健康發(fā)展有十分重要的意義。

國外對匯率與股票價格指數(shù)關(guān)系的研究起步較早。Vygodina對美國股價和匯率相互關(guān)系進行研究發(fā)現(xiàn)大盤股存在股價到匯率的單向引導關(guān)系，但是小盤股的股價不存在這種引導關(guān)系[1]。Husam Rojoub對土耳其2001—2009年的名義匯率和該國股票價格指數(shù)進行研究發(fā)現(xiàn)，在短期內(nèi)匯率和股票價格間存在著雙向引導關(guān)系，而長期來看兩者具備長期均衡關(guān)系[2]。Sabapriya Ray對中國香港及新加坡、韓國、日本、印度的股價和匯率進行實證研究，發(fā)現(xiàn)韓國和印度的股票價格和匯率不存在協(xié)整關(guān)系，中國香港及日本、新加坡三地的股票價格和匯率存在長期均衡關(guān)系[3]。由于我國資本市場尚未完全開放，國內(nèi)學者對股票價格和匯率的研究起步較晚，且在變量的選取上差距較大，對兩者之間的關(guān)系學術(shù)界尚未形成共識。國內(nèi)學者陳雁云和何維達利用GARCH和EGARCH模型對匯率和股價的每日數(shù)據(jù)進行研究，結(jié)果證明了人民幣匯率與股價呈反向關(guān)系[4]。楊朝軍應(yīng)用協(xié)整檢驗和格蘭杰因果檢驗的計量經(jīng)濟學方法研究了2005年匯改后中國股市和匯率的關(guān)系，實證表明人民幣匯率升值是股市上漲的單向格蘭杰原因[5]。張兵和李心丹等對匯改后股市和匯率關(guān)系研究發(fā)現(xiàn)兩者符合流量導向模型，短期內(nèi)兩者存在相互關(guān)系，而在長期兩者存在均衡協(xié)整關(guān)系。以上文獻多集中在2005年匯改后的數(shù)據(jù)研究，對2015年8月“新匯改”后中國股市與匯率的研究較少[6]。本文采用上證綜合指數(shù)和人民幣兌美元匯率中間價來研究“新匯改”后兩者的關(guān)系。

二、匯率與股市相互影響的傳導機制

前面我們介紹了股價和匯率相互關(guān)系的兩大經(jīng)典理論，不難發(fā)現(xiàn)兩者的相互引導關(guān)系是不一致的，傳導機制也是復雜的。在當前對匯率和股票價格相互影響關(guān)系的理論研究中，大致可以分為兩種主流觀點：一種是匯率決定的流量導向模型；一種是股價影響匯率波動的股票導向模型[7]。前者主要從進出口貿(mào)易余額來分析匯率如何決定，匯率的變動影響進出口公司的現(xiàn)金流，從而影響微觀經(jīng)濟變量。例如從進出口上市公司來看，當本幣升值時，公司的商品在國外市場的價格也會隨之上升，進而商品在國外市場的競爭力下降，出口額下滑，公司的利潤下降，導致股價下跌。此外，多恩布什和費舍爾在《美國經(jīng)濟評論》發(fā)表的《匯率與經(jīng)常賬戶》一文提出了以外幣資產(chǎn)計價的資產(chǎn)和負債是如何影響上市公司股價的。當本幣升值時以外幣計價的公司資產(chǎn)實際值會減小，公司財務(wù)報表中利潤會下降，股價下跌；后者也可稱作資產(chǎn)組合平衡模型，該模型主要從資本項目來分析股價是如何影響匯率的，同時假定各國資本市場沒有壁壘，各國證券具有完全替代性。當一國股市處于牛市時，國內(nèi)投資者必定會購置更多的國內(nèi)證券，也會刺激國外投資者購買該國證券，此時該國貨幣需求增加，貨幣需求曲線右移，導致該國貨幣升值。接下來將梳理兩者間的傳導機制為下面的實證作支撐，主要從國際資本流動和進出口貿(mào)易余額兩方面來分析。

（一）從國際資本流動角度分析

1.匯率通過資本流動向股價傳導

當人民幣匯率下跌時，人民幣升值，以人民幣計價的證券資產(chǎn)價值增加，國內(nèi)外投資者紛紛增加以人民幣計價的證券資產(chǎn)的持有量，使得國內(nèi)股票需求量增加，股票價格上揚[8]。同時央行為了保持匯率穩(wěn)定，在外匯市場上購買外幣拋售本幣，導致人民幣供給增加，利率下降，股價上漲。

2.股價通過資本流動向匯率傳導

我國對資本項目并非完全開放,也存在合格的境外投資者（QFII）進入中國股票市場投資。當中國股市處于牛市時，國外投資者會增加對我國股票的需求，大量國外資金涌入外匯市場，購買本幣，導致人民幣的需求增加，引起人民幣升值匯率下跌[9]。若中國股市處于熊市狀態(tài)，情況恰恰相反，國外資金大量涌出國內(nèi)證券市場，人民幣需求減少，匯率上升。此外，國內(nèi)投資者也會增加對證券資產(chǎn)的持有，人民幣需求增加，利率增加，使我國利率高于世界利率，大量國際資本流入進一步降低匯率水平。

（二）從進出口貿(mào)易余額角度分析

1.匯率通過進出口貿(mào)易向股價傳導

對于中國的進出口上市公司來說，人民幣匯率的變動對公司的利潤水平影響深遠。出口型上市公司在人民幣匯率下跌時，出口產(chǎn)品的價格在國外市場的價格相對增加，在國外市場該產(chǎn)品的競爭力下降，市場份額減少，公司利潤降低，公司股價下跌。而對于進口型上市公司來說，匯率下降人民幣升值，此時進口國外商品的成本會大幅度減少，增加了公司利潤，進而公司股價上升。

2.股價通過進出口貿(mào)易向匯率傳導

這里要提到一個概念財富效應(yīng)，即資產(chǎn)價格的上漲會讓公眾對未來收入預期上升，則公眾會增加對當期產(chǎn)品的消費。那么在股價上漲時，證券持有者意識到證券資產(chǎn)價值上升，會增加對進口商品的需求，進而進口貿(mào)易公司的貿(mào)易額增加，此即財富效應(yīng)的影響。此時外幣的需求量上升，本幣貶值匯率上升。

（三）股價與人民幣匯率之間的傳導機制

綜上所述，我們可以得出人民幣匯率與股票價格的傳導機制主要通過國際資本流動和進出口貿(mào)易余額兩個途徑。結(jié)合上文提到的匯率與股價關(guān)系的兩個經(jīng)典理論——流量導向模型和股票導向模型，對兩者進行整合分析可得股價向人民幣匯率的傳導機制和人民幣匯率向股價的傳導機制[10]，如圖1和圖2所示。

圖1 股價向人民幣匯率的傳導機制

圖2 人民幣匯率向股價的傳導機制

三、實證分析

（一）變量的選擇與數(shù)據(jù)處理

1.股票指數(shù)的選擇

在實證分析中我國股票的量化指標有上證綜合指數(shù)、深證成分指數(shù)、深證綜合指數(shù)和滬深300指數(shù)。四個股票價格指數(shù)相關(guān)性高，但上交所的市價總值占滬深兩市市價總值的比重遠大于深交所所占比重，上交所的影響力大于深交所，所以選擇上證綜合指數(shù)[11]。同時上證綜合指數(shù)又可分為開盤價、收盤價、最高價和最低價，其中收盤價是市場多空博弈的結(jié)果，最具代表性，故選取上證綜合指數(shù)（SZ）每日收盤價作為衡量股票市場的價格指標。數(shù)據(jù)來源于Wind金融資訊終端，數(shù)據(jù)區(qū)間為2015年8月11日到2017年4月11日，剔除空缺數(shù)據(jù)后共404組有效數(shù)據(jù)。

2.匯率選擇

國內(nèi)學者在研究人民幣匯率與股價關(guān)系時常選用人民幣兌美元的中間價和人民幣有效匯率兩個指標。本文從數(shù)據(jù)的可獲得性和實用性兩個角度考慮，選擇人民幣兌美元中間價（USDCNY）的逐日數(shù)據(jù)作為人民幣匯率波動的衡量指標[12]。數(shù)據(jù)來源于國家外匯管理局網(wǎng)站，數(shù)據(jù)區(qū)間為2015年8月11日至2017年4月11日，剔除空缺數(shù)據(jù)共404組數(shù)據(jù)。

3.數(shù)據(jù)處理

由于上證綜指和匯率數(shù)據(jù)均為時間序列數(shù)據(jù)，為了避免可能存在的異方差性，對數(shù)據(jù)進行對數(shù)化處理，分別記為LNSZ和LNUSDCNY。對數(shù)化處理后有效地降低了原序列的數(shù)量級差距，也降低了時間序列的異方差性，同時不改變原數(shù)列的統(tǒng)計特性和線性趨勢[13]。本文采用Eviews 6.0分析兩個市場的相關(guān)關(guān)系如圖3所示，可見兩者的相關(guān)關(guān)系顯著。

圖3 “新匯改”后上證綜合指數(shù)和人民幣匯率的關(guān)系

（二）實證過程

1.平穩(wěn)性檢驗

由于本文采用的是時間序列數(shù)據(jù)，若是直接將非平穩(wěn)時間序列數(shù)據(jù)當作平穩(wěn)的時間序列數(shù)據(jù)進行回歸分析，則可能會出現(xiàn)偽回歸問題。因此針對時間序列數(shù)據(jù)在建立計量經(jīng)濟模型時多建立在數(shù)據(jù)平穩(wěn)的基礎(chǔ)上。所以先對對數(shù)化處理后的數(shù)據(jù)進行ADF單位根檢驗，結(jié)果如表1所示。表中可以看出上證綜合指數(shù)和匯率在三個顯著性水平下，其臨界值均小于ADF值。在一階差分后，ADF值均小于各顯著性水平下的臨界值，數(shù)據(jù)為一階單整I（1）。

表1 單位根檢驗結(jié)果

2.協(xié)整檢驗

已知SZ和USDCNY為非平穩(wěn)數(shù)據(jù)，但它們的某種線性組合是平穩(wěn)的。為了檢驗上證綜合指數(shù)和匯率之間是否存在長期的均衡關(guān)系，接下來對它們進行協(xié)整檢驗。常用的協(xié)整檢驗法有EG兩步法和Johansen檢驗法，由于EG兩步法得到的協(xié)整估計量在有限樣本條件下是有偏的，且這種偏離與樣本容量密切相關(guān)，當樣本容量越小時，這種偏差會越大，同時協(xié)整估計量也具有一致性和超有效性，所以本文采取Johansen協(xié)整檢驗方法。如表2可知，當p值大于5%時，說明在95%的顯著性水平下接受原假設(shè)。因此上證綜合指數(shù)和匯率之間至少存在著一階協(xié)整關(guān)系，兩者間存在著長期的穩(wěn)定關(guān)系。

表2 Johansen檢驗結(jié)果

3.格蘭杰因果檢驗

通過協(xié)整檢驗已知匯率和上證綜合指數(shù)間存在著長期均衡關(guān)系，接下來進行的格蘭杰因果檢驗則可以驗證兩者間存在著怎樣的因果關(guān)系。如表3所示，當原假設(shè)為匯率不是引起上證綜合指數(shù)變動的格蘭杰原因時，觀測數(shù)據(jù)的p值小于0.1，表示在10%的顯著性水平下拒絕原假設(shè)，即匯率會引起上證綜合指數(shù)變動。當原假設(shè)為上證綜指不能引起匯率變動的格蘭杰原因時，觀測數(shù)據(jù)的p值大于0.1，則不能拒絕原假設(shè)。綜上可知，匯率和上證綜指間僅存在從匯率到上證綜指的單向格蘭杰因果關(guān)系，也就是說匯率變動對股票市場的波動有預測和導向作用。

表3 格蘭杰因果檢驗結(jié)果

根據(jù)上文提到的兩大經(jīng)典模型，可知“新匯改”后我國匯率與股票價格符合流量導向模型理論，實證發(fā)現(xiàn)匯率對股價的影響作用遮掩了股價對匯率的作用，可見我國股票市場對外匯市場的作用并不明顯，對此有以下原因可以解釋：我國股票市場的價格形成機制尚不完善，上市公司的股票價格并不能充分反映公司面對的外匯風險，進而投資者不能準確調(diào)整資產(chǎn)組合，導致股價不能對匯率波動產(chǎn)生顯著影響；另外，我國的金融市場開放程度不高，貨幣不能完全自由兌換，外國投資者只能通過QFII投資中國資本市場且對投資額有嚴格限制，這極大地影響了股票價格對匯率變動的影響水平。

4.建立VAR模型

本文利用股價和匯率一階差分后的平穩(wěn)數(shù)據(jù)建立非限制性VAR模型數(shù)據(jù)的單位根檢驗如圖4所示，全部的特征根都落在單位圓內(nèi)，說明此VAR模型是穩(wěn)定的。

5.脈沖響應(yīng)分析

圖5所示的脈沖響應(yīng)函數(shù)描述了模型中一個內(nèi)生變量對其他內(nèi)生變量所帶來的影響。圖中橫軸表示沖擊作用的滯后期間數(shù)，縱軸表示股指或匯率的響應(yīng)。圖5反應(yīng)的是上證綜合指數(shù)對人民幣匯率的脈沖響應(yīng)圖，可以清晰地看出，在給人民幣匯率一個正向沖擊后，股價在前兩期有個正向反應(yīng)，并在第二期達到最大值，隨后又開始向負向響應(yīng)轉(zhuǎn)變，在第三期達到最小值，此后響應(yīng)在第四期趨于0。說明匯率對上證綜合指數(shù)前期影響效果顯著，但是不具有持久的沖擊效應(yīng)。

圖6是人民幣匯率對上證綜合指數(shù)的脈沖響應(yīng)圖，可以清楚地看到，在給股票價格一個正向沖擊后，人民幣匯率會有一個負向反應(yīng)，并在第三期時響應(yīng)達到最小值，隨后這種負向反應(yīng)變化減弱，在第四期時趨于0。

綜上所述，根據(jù)脈沖響應(yīng)分析圖，上證綜合指數(shù)的一次沖擊會影響人民幣匯率四期；人民幣匯率的一次沖擊也會影響上證綜合指數(shù)四期。在此之后這種相互影響作用趨于零。但是這與上文協(xié)整檢驗得到的人民幣匯率與上證綜合指數(shù)間具有長期均衡關(guān)系的結(jié)論是沖突的。對于這種分歧做出如下解釋：我國央行的主要職責之一就是保持幣值穩(wěn)定，當人民幣幣值處在升值或貶值壓力時，央行為了避免匯率發(fā)生劇烈波動會在外匯市場上買賣外匯來控制貨幣供給量進而影響匯率波動周期，人為縮短兩者間相互影響的時間周期。

圖4 AR根圖

圖5 上證綜指對人民幣匯率的脈沖響應(yīng)圖

圖6 人民幣匯率對上證綜指的脈沖響應(yīng)圖

6.方差分解分析

方差分解是通過分析每一個結(jié)構(gòu)沖擊對內(nèi)生變量變化的貢獻程度。表4為人民幣兌美元匯率對上證綜合指數(shù)的方差分解數(shù)據(jù)，從表中數(shù)據(jù)可以看出，當受到一個外部沖擊后，上證綜合指數(shù)一定是受其自己的影響最大，人民幣兌美元匯率變動引起上證綜指變動的原因在0.7%左右。

表4 人民幣兌美元匯率對上證綜指影響的方差分解表

表5所示為上證綜合指數(shù)變動對人民幣匯率的方差分解數(shù)據(jù)。當匯率受到外部沖擊時，匯率受其自身影響最大，上證綜合指數(shù)的變動引起匯率變動的原因在0.43%左右。

表5 上證綜合指數(shù)對人民幣兌美元匯率影響的方差分解表

綜上所述，人民幣兌美元匯率對上證綜合指數(shù)變動的貢獻率僅為0.7%左右，匯率波動與股價表現(xiàn)出弱相關(guān)關(guān)系。對此可以從兩個方面進行解釋：2015年8月11日為了完善人民幣匯率形成機制達到IMF人民幣可自由使用標準，在2015年爭取納入SDR貨幣籃子，中國人民銀行突然宣布完善人民幣兌美元匯率中間價報價方式，增強人民幣匯率形成機制的市場化水平和基準性。消息公布后人民幣兌美元匯率急劇下跌,結(jié)束了近10年來人民幣單邊升值周期。不過央行此舉是為了應(yīng)對加入SDR的可自由交易標準，同時在尋找新的金融改革突破口，并沒有在實質(zhì)上改變當前的匯率制度。目前我國仍是有管理的浮動匯率制度，匯率浮動不能完全反映市場變化。另外，國內(nèi)外投資者只能通過QFII和QDII機制才能在國內(nèi)外進行資本投資，且投資額有嚴格的限制，有限的資本流動限制了匯率對股價的影響程度。以上兩個原因?qū)е挛覈鴧R率對股價在短期內(nèi)僅表現(xiàn)出一種弱相關(guān)關(guān)系。

四、結(jié)論與政策建議

本文對“新匯改”后我國匯率變動和股票價格波動的相關(guān)性進行理論和實證分析，并從國際資本流動和進出口貿(mào)易余額兩個方面分析了股票和匯率的傳導機制?？梢缘贸鋈缦轮饕Y(jié)論：第一，匯率與上證綜合指數(shù)之間存在從匯率到上證綜合指數(shù)的單向格蘭杰原因；第二，匯率與上證綜合指數(shù)相互影響的作用大約為4期，但是兩者間存在著長期均衡關(guān)系；第三，脈沖響應(yīng)結(jié)果顯示，匯率對上證綜合指數(shù)的影響大于上證綜指對匯率的影響程度，且這種影響在4期后趨于穩(wěn)定。方差分解表可以看出匯率對上證綜指變動的貢獻率大于上證綜指對匯率變動的貢獻率；第四，匯率與股價之間主要通過國際資本流動和進出口貿(mào)易余額兩種機制進行傳導，兩者之間符合匯率波動對股價影響的流量導向型模型[14]。

中國人民銀行在《關(guān)于完善人民幣兌美元匯率中間價報價的聲明》中指出，央行決定完善這種中間報價機制增強中間價的市場化水平和基準性，減少央行對中間價的干預，使其更具有彈性。但是目前我國資本市場尚未完全開放，外匯市場仍不發(fā)達，匯率還沒有實現(xiàn)真正意義上的浮動。因此，進一步完善匯率形成機制需增加外匯市場的產(chǎn)品種類，一方面對國外資本進行合理的引導和限制，同時發(fā)展人民幣遠期交易以豐富外匯產(chǎn)品，推進外匯市場的創(chuàng)新，建立富有彈性的匯率形成機制[15]。此外，完善股票價格形成機制，減少了違背有效市場假說、扭曲股票市場真實價格的政府干預。同時加強對國際資本的流動監(jiān)管，穩(wěn)定金融體系。建議建立跨市場大盤斷路器，筆者建議學習國外證券市場的經(jīng)驗，建立對個股不設(shè)漲幅限制但對大盤整體采取斷路器機制[16]。在外匯市場和股票市場之間建立風險防火墻機制，防止金融風險在不同市場間的轉(zhuǎn)移發(fā)散。

[1]VYGODINA.Effect of size and international exposure of the us firms on the relationship between stock price and exchanger rates[J].Global Finance Journal,2006(17):214-223.

[2]HUSAM R.Stock price and exchange rate dynamics:evidence from emerging markets[J].African Journal of Business Management,2012(13):4728-4733.

[3]SARBAPRIYA R.A birariate exploration into stock prices and exchange rate dynamics in selected Asian economics[J].International Journal of Contemporary Business,2012(3):43-59.

[4]陳雁云,陳維達.人民幣匯率與股價的ARCH效應(yīng)檢驗及模型分析[J].集美大學學報（哲學社會科學版）,2006(1):72-75.

[5]鄧燊,楊朝軍.匯率制度改革后中國股市與匯市關(guān)系——人民幣名義匯率與上證綜合指數(shù)的實證研究[J].金融研究,2008(1):29-41.

[6]張兵,封思賢，李心丹，等.匯率與股價變動關(guān)系：基于匯改后數(shù)據(jù)的實證研究[J].經(jīng)濟研究,2008(9):70-81.

[7]陳璐璐,鄧留保.“新匯改”后的人民幣匯率與股市關(guān)系[J].嘉興學院學報,2017(2):103-112.

[8]劉霆.人民幣匯率與中國股票價格的動態(tài)關(guān)系——基于匯改后的實證研究[D].成都:西南財經(jīng)大學,2013.

[9]劉林,孟燁，楊坤.結(jié)構(gòu)變化、人民幣匯率與我國股票價格——理論解釋與實證研究[J].國際金融研究,2015(5):3-14.

[10]郭凱，張笑梅.人民幣匯率預期與股票價格波動[J].國際金融研究,2014(8):88-96.

[11]賈凱威.基于收益與波動外溢的股市與匯市關(guān)聯(lián)性研究——來自VAR（1）-MGRACH（1，1）-BEKK的證據(jù)[J].暨南學報（哲學社會科學版）,2015(7):143-154.

[12]易憲容.人民幣匯率的制度選擇、運作機理及定位錨——基于一般性的金融理論分析[J].社會科學戰(zhàn)線,2016(9):30-38.

[13]張曉峒.Eviews使用指南與案例[M].北京：機械工業(yè)出版社,2007.

[14]劉玲君.匯率變動和股票收益率的關(guān)系研究[D].成都:西南財經(jīng)大學,2013.

[15]朱新蓉,朱振元.人民幣匯率波動與中國股票價格報酬之間的相關(guān)性[J].金融研究,2008(11):99-107.

[16]張鵬.基于SVR的股市預測與擇時研究[J].重慶文理學院學報（社會科學版）,2016(2):148-151.