王珮 郭坤 丁丹

【摘 要】 基于市場有效性的基本假設，采用2015年10月至2016年3月滬深兩市上市公司的股票交易數(shù)據，運用事件研究法，研究分析了發(fā)布全面營改增政策信息對房地產業(yè)、建筑業(yè)、金融業(yè)以及租賃和服務業(yè)四類上市公司股價產生的影響。研究發(fā)現(xiàn)：全面營改增對滬深兩市四個行業(yè)股價的短期累積效應是正向的；全面營改增政策發(fā)布的信息存在一定的提前泄露現(xiàn)象。不同行業(yè)在不同證券交易所的異常收益波動情況基本相同，但是累計異常收益存在顯著差異，且證券市場與行業(yè)之間存在交互作用。除此之外，房地產行業(yè)的累計異常收益在滬深兩市的差異較為明顯，這可能是由于房地產行業(yè)在兩個市場中的占比以及行業(yè)劃分存在差異所導致的。

【關鍵詞】 全面營改增； 結構性稅改； 市場有效性

【中圖分類號】 F812.42；F830.91 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2018）09-0068-05

一、引言

營改增是近年來我國結構性減稅改革的重大舉措，即將原來納入營業(yè)稅征收范圍的商品和勞務統(tǒng)一納入增值稅征收范圍，從而避免對同一環(huán)節(jié)重復征稅，以實現(xiàn)減輕企業(yè)稅收負擔的目標。營改增采用分地區(qū)分行業(yè)先進行試點，再分階段逐步推進的策略。2012年首先在上海以交通運輸業(yè)和部分現(xiàn)代服務業(yè)進行試點，并于2013年8月1日推向全國；2014年進一步將鐵路運輸業(yè)、郵政業(yè)和電信業(yè)納入營改增范圍。2016年3月5日，李克強總理在政府工作報告中明確提出2016年在全國范圍內推行營改增。2016年3月23日，《營業(yè)稅改征增值稅試點實施辦法》《營業(yè)稅改征增值稅試點有關事項的規(guī)定》等相關政策文件公布，并決定自2016年5月1日起在全國范圍內全面推行營改增。至此房地產業(yè)、建筑業(yè)、金融業(yè)以及租賃和服務業(yè)這四類行業(yè)也最終納入增值稅的征收范圍。本文擬采用事件研究法分析市場對全面營改增政策的宣布會有怎樣的市場反應，以及不同行業(yè)的股價波動在反應時間和反應程度上是否存在差異及其背后的原因，旨在為研究政策改革對股票市場產生的影響提供經驗證據，同時為政策制定者以及投資者的決策提供借鑒。

二、文獻回顧

隨著證券市場的逐漸發(fā)展和完善，眾多學者和投資者逐漸意識到不同的信息會對股票市場產生不同的沖擊。Fama [1]認為外界的信息會對證券價格產生一定的影響，并且不同信息對證券價格的影響程度存在一定的差異。Fama et al.[2]根據市場證券價格對信息的反映程度將其劃分為弱勢市場價格、半強勢市場價格和強勢市場價格，進而提出了市場有效性假設，并在此基礎上運用事件研究法分析了新信息對股票價格產生的影響。之后，Huberman et al.[3]通過事件分析法研究了除了新信息會對股票價格的波動產生影響，股票價格還會受到相同利好消息的二次影響。在信息對股票產生影響的時間方面，Yun et al.[4]發(fā)現(xiàn)股票價格往往會先于新信息發(fā)布之前出現(xiàn)異常波動。在關于政府政策對于證券價格的研究方面，Mountford [5]、Ayers et al.[6]都認為財稅政策的變化會對股票價格產生極大的影響。Afonso et al.[7]則發(fā)現(xiàn)政府支出變動會對股票價格產生負面效應。國內許多學者也就中國證券市場進行了相關研究。大多學者認為中國股票市場是弱勢有效的[8-10]。李學峰等[11]研究證明我國股市在整體上是趨于市場有效的，并且隨著我國市場化進程的深入及資本市場的逐步完善，證券市場的有效性正在逐步增強。陳燈塔等[12]研究發(fā)現(xiàn)，相對于B股市場，A股市場的市場有效性和對新信息反應程度要更強。在分析政府政策對股價波動產生的影響方面，胡金焱[13]運用事件研究法發(fā)現(xiàn)中國證券市場具有很強的政策效應。王春峰等[14]通過實證研究證明中國股市具有顯著的政策波動效應。許均華等[15]則發(fā)現(xiàn)股價對短期政策的反應比較敏感。政策調控在短期內容易產生股價波動，但長期來看對股價的影響比較小[16-17]。

綜上所述，國內外大多學者都認為在有效市場中政策信息會對股價產生影響。因此本文基于市場有效性假設，以2016年全面營改增的政策發(fā)布為契機，運用事件研究法分析該事件對滬深兩市不同行業(yè)股票價格產生的影響，進而分析影響差異的原因。

三、研究設計

（一）理論基礎與研究假設

弱有效市場中的股票價格反映了所有的歷史信息。當新信息進入市場之后，往往會經歷這樣的過程：投資者獲取新信息——形成相應的預期——進行投資決策——股票價格中予以反映。營業(yè)稅是價內征收，一方面會造成價格的不透明，另一方面會增加企業(yè)的營業(yè)稅金，從而降低企業(yè)的利潤；同時，由于營業(yè)稅是對營業(yè)額的全額征稅，存在重復征稅問題，加之勞務和商品分別課征營業(yè)稅和增值稅兩種不同稅種，造成增值稅抵扣鏈條的不完整，加重了企業(yè)流轉稅稅收的負擔，不利于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。全面營改增實施后將會消除營業(yè)稅在流轉環(huán)節(jié)重復征稅的問題，并且能夠增加企業(yè)信息的透明度。市場上的投資者將會形成政策利好的預期并進行相關的投資決策，進而帶來股價的正向波動。故提出假設1。

H1：事件窗口期內累計異常收益CAR不為零，即全面營改增政策的公布對波及行業(yè)的股價存在顯著影響。

由于不同行業(yè)在市場結構、運營模式、行業(yè)景氣程度、行業(yè)生命周期以及對宏觀環(huán)境變化的敏感程度存在一定的差異，因此對于新信息同一市場中的不同行業(yè)在股價波動上會存在顯著的差異[18]。張雷[19]和楊小燕等[20]實證分析發(fā)現(xiàn)，中國股票市場中股票收益率的波動的確存在行業(yè)效應和行業(yè)差異。不同行業(yè)上市公司股價的波動不僅和行業(yè)本身的特點有關，還和不同行業(yè)上市公司股票在市場中的特點有關。闞先成等[21]發(fā)現(xiàn)證券市場中不同行業(yè)上市公司股價的波動和股票的集中程度以及股票的流動性有著緊密的關系。這進一步揭示了同一證券市場中不同行業(yè)上市公司股價波動存在一定差異的原因。

另一方面，在營改增之前，營業(yè)稅重復征稅主要是由于課稅對象在最終消耗之前的多次流轉造成的。不同行業(yè)中營業(yè)稅課稅對象的周轉環(huán)節(jié)和周轉次數(shù)存在一定差異。對于周轉次數(shù)較多的行業(yè)，營業(yè)稅重復征稅的影響就比較大，這也就造成了不同行業(yè)對于全面營改增產生程度不同的反應。故提出假設2—假設4。