易志高，潘子成，李心丹，茅寧

（1. 南京師范大學(xué) 商學(xué)院，江蘇 南京 210023；2. 東南大學(xué) 經(jīng)濟管理學(xué)院，江蘇 南京 211189；3. 南京大學(xué) 工程管理學(xué)院，江蘇 南京 210091；4. 南京大學(xué) 管理學(xué)院，江蘇 南京 210091）

一、引 言

現(xiàn)代資本市場中，媒體作為重要的信息中介，對投資者預(yù)期及行為決策，進而對資產(chǎn)定價都有著重要影響。諸多研究表明，媒體報道對股票交易和價格（Tetlock，2007；Fand和Peress，2009）、資本成本（Kothari，2009）等影響顯著。有時即使是舊消息，但經(jīng)媒體的再加工和傳播，也可能引發(fā)股價劇烈波動（Huberman和Regev，2001），甚至可能使公司股價長期嚴重偏離基本面（Chan，2003）?？梢?，媒體因素已成為股價波動的重要原因（Engelberg和Parsons，2011）。正是因為媒體對資產(chǎn)定價具有重要影響，所以其可能引發(fā)公司管理層的高度重視。例如，Holstein（2008）發(fā)現(xiàn)公司管理層經(jīng)常會花費大量資源去尋求對媒體報道的主動影響；特別是重大事件期間，其媒體披露管理動機尤為強烈（Ahern和Sosyura，，2014）。IPO乃公司首次公開的大規(guī)模直接融資行為，其成功與否不僅關(guān)系到公司能否獲得當(dāng)前生產(chǎn)經(jīng)營所需資金，而且事關(guān)公司未來的成長發(fā)展和市場聲譽；因此，公司IPO期間自然會重視其媒體披露行為，以塑造良好的社會形象，獲得更多投資者的認可（Ho 等，2010；汪昌云等，2015）。

而公司媒體溝通水平的提升，通常需要專業(yè)機構(gòu)或人員的幫助，如通過雇用財經(jīng)公關(guān)機構(gòu)（Bushee 和 Miller，2012；Solomon，2012）或聘用媒體專家為公司高管（Gurun，2016）等方式，以利用其專業(yè)知識、經(jīng)驗及社會資本來幫助公司獲得更多媒體資源。另外，當(dāng)前國內(nèi)民營企業(yè)在諸多方面容易受到“歧視”，處于相對弱勢地位（林毅夫和李永軍，2001；祝繼高和陸正飛，2011）；政治關(guān)聯(lián)則有助于公司更好地獲取某些公共資源（吳文鋒等，2009）、政府補貼（余明桂等，2010；Kostovetsky，2015）和融資機會（李維安等，2015）等，并因此成為諸多民營企業(yè)追求的重要目標。而在國內(nèi)，媒體作為重要的公共資源，大多為國有控股或具有一定的政府背景。那么，高管政治關(guān)聯(lián)背景是否有助于民營企業(yè)獲得更多的媒體資源和更有利的媒體報道，進而有利于股東財富的最大化呢？如果是的話，這也很可能成為民營企業(yè)尋求政治關(guān)聯(lián)的另一重要動機。而關(guān)于此問題，當(dāng)前國內(nèi)相關(guān)研究甚少涉及。

為此，本文以2006?2014年滬深A(yù)股民營企業(yè)IPO為樣本，基于高管政治關(guān)聯(lián)經(jīng)歷或背景視角，研究政治關(guān)聯(lián)對公司媒體報道的影響機制及其市場效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，高管政治關(guān)聯(lián)有助于改善公司的媒體信息環(huán)境，進而影響股價波動。具體表現(xiàn)為：擁有政治關(guān)聯(lián)背景的公司，IPO期間的媒體關(guān)注度和正面報道傾向明顯高于沒有政治關(guān)聯(lián)的公司；而且政治關(guān)聯(lián)層級越高，媒體報道對其越有利。同時，政治關(guān)聯(lián)對不同類型或特征媒體的影響也不完全一樣，即對非證監(jiān)會四大報的影響要明顯高于證監(jiān)會所指定的四大信息披露媒體；而且，對地理距離鄰近媒體的影響更為顯著。這說明高管政治關(guān)聯(lián)對媒體報道的有利影響，更多的是通過地方性媒體和地理較近媒體來實現(xiàn)的。此外，公司所在地的地區(qū)制度環(huán)境（政府干預(yù)程度）有助于抑制公司通過政治關(guān)聯(lián)方式來主動影響媒體報道的傾向，即其在高管政治關(guān)聯(lián)對媒體報道的影響中起負向調(diào)節(jié)作用。進一步研究發(fā)現(xiàn)，由高管政治關(guān)聯(lián)給公司所帶來的媒體報道水平的改善，短期內(nèi)可助推公司的資本市場表現(xiàn)，促進IPO首日抑價的上升，進而有助于股東財富的最大化；但中長期來看，股價則會反轉(zhuǎn)。

本研究的可能貢獻主要體現(xiàn)在：（1）為公司媒體（信息）披露管理方面的研究提供了新的視角和經(jīng)驗證據(jù)。現(xiàn)有公司媒體披露管理方面的研究，主要基于財經(jīng)公關(guān)（Bushee和Miller，2012；Solomon，2012）、高管媒體從業(yè)經(jīng)歷（Gurun，2016）等視角來研究丑聞（Zavyalova 等，2012）、并購（Ahern和Sosyura，2014）和股權(quán)融資（王木之和李丹，2016）等事件期間的公司媒體披露管理傾向，本文則以管理層構(gòu)成或特征為契入點，關(guān)注IPO期間公司如何通過高管政治關(guān)聯(lián)背景來尋求對媒體報道的主動影響，從而拓展并豐富了公司治理因素對媒體（信息）披露管理方面的研究。（2）進一步豐富了公司政治關(guān)聯(lián)方面的研究。以往公司政治關(guān)聯(lián)方面的文獻，大多關(guān)注政治關(guān)聯(lián)對業(yè)務(wù)準入（羅黨論和唐清泉，2009）、社會責(zé)任（賈明和張喆，2010）、員工聘用（梁萊歆和馮延超，2010）、高管薪酬（唐松和孫錚，2014）和融資便利（羅黨論和甄麗明，2008）等公司經(jīng)營管理決策的影響，而很少關(guān)注政治關(guān)聯(lián)對公司媒體（信息）披露管理行為的影響。本文不僅關(guān)注高管政治關(guān)聯(lián)對公司媒體報道的可能影響，而且從地區(qū)制度環(huán)境和媒體特征等角度進一步剖析了其影響機制，為人們更好地認識和理解復(fù)雜的政商關(guān)系提供了經(jīng)驗證據(jù)。（3）本文在研究高管政治關(guān)聯(lián)對公司媒體報道影響的基礎(chǔ)上，進一步檢驗了其對IPO抑價率的影響，進而豐富了媒體報道對IPO抑價率影響方面的文獻（黃俊和陳信元，2013；Liu等，2014a；汪昌等，2015）。

二、文獻回顧與假設(shè)提出

（一）相關(guān)文獻回顧

本文主要關(guān)注公司是否會通過政治關(guān)聯(lián)方式來尋求對媒體報道的主動影響，因此相關(guān)文獻回顧主要從以下兩個方面展開：（1）公司的媒體披露管理行為。由于媒體在資產(chǎn)定價中的重要作用，致使越來越多的公司開始重視對媒體披露的主動管理。例如，Ho等（2010）發(fā)現(xiàn)IPO期間，公司會盡可能披露一些事關(guān)未來的利好消息，即使事后證明可能是負面的；Zavyalova等（2012）發(fā)現(xiàn)，丑聞期間，公司管理層會采取積極的媒體披露管理行為，以盡可能消除丑聞對公司聲譽及股價的負面影響；Ahern和Sosyura（2014）發(fā)現(xiàn)，并購期間，并購方有意釋放大量利好消息以拉升公司股價，進而降低其并購支付成本；才國偉等（2015）和汪昌云等（2015）發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)公司在再融資和IPO期間也存在類似的媒體報道管理現(xiàn)象；Bushee和Miller（2012）則發(fā)現(xiàn)，小公司經(jīng)常會聘請財經(jīng)公關(guān)來幫助其進行媒體溝通和提高媒體關(guān)注度，以吸引更多外部投資者的注意，而且財經(jīng)公關(guān)擅長于幫助其客戶包裝或粉飾媒體報道，以實現(xiàn)對股價的有利影響（Solomon，2012）；邵新建等（2015）、王木之和李丹（2016）也發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)公司在IPO過程中也存在財經(jīng)公關(guān)的行為；Gurun（2016）則發(fā)現(xiàn)，高管的媒體從業(yè)經(jīng)歷有助于改善和提升公司的媒體報道水平及其股價表現(xiàn)。（2）政治關(guān)聯(lián)與媒體報道。諸多研究發(fā)現(xiàn)，政治關(guān)聯(lián)的存在，有助于民營企業(yè)加強其與相關(guān)政府部門間的關(guān)系和有效溝通，便于獲取各種利用政府資源的機會，為公司帶來可觀的政治及經(jīng)濟效益（Li等，2008；周黎安和陶婧，2009），如可幫助民營企業(yè)進入管制行業(yè)（羅黨論和唐清泉，2009）、獲得政府補貼（Kostovetsky，2015）和融資機會（Piotrosk 和 Zhang，2014）等。同樣，媒體作為重要公共性資源，政治關(guān)聯(lián)對其也有著不容忽視的影響。如DellaVigna和Gentzkow（2009）、You等（2018）等發(fā)現(xiàn)，政治關(guān)聯(lián)在媒體報道偏差形成中扮演著重要角色。

（二）假設(shè)提出

1.高管政治關(guān)聯(lián)影響媒體報道的存在性。當(dāng)前，國內(nèi)民營性質(zhì)的媒體機構(gòu)相對較少，大多為國有控股，這說明其公共產(chǎn)品性質(zhì)更為突出。因此，那些曾任職于政府部門的公司高管，可利用其權(quán)力影響和社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢，更方便地與各類媒體進行接觸，“潛移默化”地影響其態(tài)度及行為，以獲得更高的媒體曝光率和有利的報道傾向。與此同時，IPO作為公司生命周期中的重要節(jié)點，其資本市場表現(xiàn)，不僅事關(guān)股東和管理者等利益相關(guān)者的切身利益，而且對公司的未來發(fā)展有著至關(guān)重要的影響。有利的媒體宣傳可提升公司形象，吸引更多投資者的注意力和激發(fā)投資者的樂觀預(yù)期，從而有助于公司融資行為的順利完成。因此，IPO期間，公司也很可能通過信息補貼行為去主動影響媒體報道（Zavyalova等，2012）；而擁有政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)，可利用其高管成員的政治身份所建立起來的人脈資源和政治威望去接觸更多的媒體機構(gòu)，并影響其態(tài)度及行為，從而幫助公司在IPO期間獲得更多的媒體關(guān)注度和更正面的報道傾向。于是，我們提出假設(shè)1a：

假設(shè)1a：高管政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)IPO期間的媒體關(guān)注度和報道傾向有顯著的正向影響。

此外，由于存在行政等級制度，高管政治關(guān)聯(lián)的層級高低意味著其政治影響力或行政權(quán)力大小的不同，其對公司行為決策的影響也不盡相同。如政治關(guān)聯(lián)級別越高（如全國人大代表和全國政協(xié)委員），企業(yè)捐贈的概率越高（賈明和張喆，2010），對民營企業(yè)績效的影響也就越大（鄧建平和曾勇，2009）；梁萊歆和馮延超（2010）則發(fā)現(xiàn)，民企高管的政治身份越高，由于其社會影響力及被關(guān)注程度也更高，公司用工的示范性作用更強，政府要求其承擔(dān)的社會責(zé)任也更大，因此對其員工雇傭行為的要求也就越高。換言之，政治關(guān)聯(lián)層級的高低在很大程度上決定了高管的公共資源獲取能力或其權(quán)力影響范圍的大?。灰虼?，層級越高，越有利于其媒體溝通資源的獲得。特別是在國內(nèi)，因受傳統(tǒng)文化和“官本位”等級觀念的影響根深蒂固，官員職位越高，其權(quán)力（手中掌握的資源）也越多，人脈關(guān)系也越廣，從而越有助于公司在重大事件期間（如IPO期間）獲得更有利的媒體報道。為此，我們提出假設(shè)1b：

假設(shè)1b：高管政治關(guān)聯(lián)的層級越高，IPO期間民營企業(yè)的媒體關(guān)注度則越高，報道傾向也越正面。

2.高管政治關(guān)聯(lián)影響媒體報道的權(quán)變因素

（1）高管政治關(guān)聯(lián)與媒體特征。具有政治關(guān)聯(lián)背景的高管，其任職經(jīng)歷大多來自地方或?qū)I(yè)政府機構(gòu)，其社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)和權(quán)力影響范圍相對有限，通常與地理鄰近媒體的溝通較為方便，即對地理上較近媒體的影響可能更大一些。如Miller和Shanthikumar（2010）發(fā)現(xiàn)，本地媒體會比全國性媒體給予當(dāng)?shù)毓靖喔鑼嵉膱蟮?；特別是危機期間，本地媒體對當(dāng)?shù)毓镜膱蟮罆憩F(xiàn)出明顯的正向報道偏差，會盡量少使用負面詞匯（Gurun和Butler，2012）。王木之和李丹（2016）則認為，地方政府對于地方媒體的控制力強于全國性媒體，更可能通過政府官員干涉地方性媒體。

另外，我國的證監(jiān)會規(guī)定，所有上市公司須通過其指定的四大信息披露媒體對外公開披露相關(guān)信息；相較于非指定信息披露媒體，前者覆蓋的地理范圍更廣和專業(yè)權(quán)威性更高（均為新華社或人民日報社等中央機構(gòu)主管），且會受到監(jiān)管層更為嚴格的監(jiān)管，而這些都是諸多地方政府（官員）所難以企及的。換言之，非四大信息披露媒體大多屬于地方性媒體，其專業(yè)權(quán)威性和受監(jiān)管程度相對較低，進而可能更容易受當(dāng)?shù)卣ü賳T）的影響。因此，我們認為，因受監(jiān)管嚴格程度和社會影響范圍等因素限制，高管政治關(guān)聯(lián)的媒體溝通便利可能更多地體現(xiàn)在非證監(jiān)會四大信息披露媒體和地理距離鄰近媒體上。據(jù)此，我們提出假設(shè)2：

假設(shè)2a：高管政治關(guān)聯(lián)對非證監(jiān)會四大信息披露媒體的影響更為顯著。

假設(shè)2b：高管政治關(guān)聯(lián)對與其地理距離鄰近媒體的影響更為顯著。

（2）地區(qū)制度環(huán)境的影響。由上述分析可知，高管政治關(guān)聯(lián)有助于民企獲得更多的媒體資源和媒體溝通，但當(dāng)前國內(nèi)各地在政府干預(yù)和市場化程度等方面存在較大差異，并可能對公司行為決策產(chǎn)生不同影響。如Ang和Boyer（2007）發(fā)現(xiàn)，市場化程度越低，尋租空間就越大，進而會激發(fā)公司尋求政治關(guān)聯(lián)的動機，以獲得更多的政府支持或幫助；反之則會抑制公司尋求政治關(guān)聯(lián)的積極性。Chen等（2011）也發(fā)現(xiàn)，政治關(guān)聯(lián)經(jīng)常與法律約束間存在一種隱含的替代關(guān)系，在政府干預(yù)程度較高和法律制度比較薄弱的地區(qū)，民企越有動機去尋求政治關(guān)聯(lián)。換言之，外部制度環(huán)境對民企的政治關(guān)聯(lián)動機及行為存在顯著影響，這里則主要表現(xiàn)為公司借助政治關(guān)聯(lián)途徑來主動影響媒體報道的可能性。市場化程度較高或政府干預(yù)程度較低的地區(qū)，公司通過非市場化手段來尋求政府支持的空間較小，有助于弱化公司通過政治關(guān)聯(lián)方式來主動影響媒體報道的動機，即降低政治關(guān)聯(lián)對IPO期間媒體報道的影響。于是，我們提出假設(shè)3：

假設(shè)3：地區(qū)制度環(huán)境在高管政治關(guān)聯(lián)對IPO期間媒體報道的影響中起負向調(diào)節(jié)作用。

3.高管政治關(guān)聯(lián)的市場效應(yīng)。諸多研究表明，媒體對IPO表現(xiàn)有重要影響。Cook等（2006）發(fā)現(xiàn)，投資銀行利用媒體進行新股宣傳，可吸引更多投資者認購新股；Bajo和Raimondo（2016）發(fā)現(xiàn)，IPO期間公司媒體報道越多和越正面，則越有助于激發(fā)投資者的購買需求，促使股價上升；Liu等（2014a）則發(fā)現(xiàn)，互聯(lián)網(wǎng)泡沫期間，媒體關(guān)注度高是導(dǎo)致其IPO價格泡沫的重要原因；熊艷等（2014）認為，盡管媒體有助于提高一級市場的定價效率，但同時也會加劇二級市場投資者的非理性程度；汪昌云等（2015）發(fā)現(xiàn)，媒體的報道語氣會顯著地影響IPO抑價率和超募比例。換言之，高管政治關(guān)聯(lián)對民企媒體報道的正向影響，有助于吸引投資者的注意力和激發(fā)投資者的樂觀情緒；特別是在國內(nèi)股市中，散戶居多且其投資知識和經(jīng)驗缺乏，其情緒和行為更容易受媒體因素的影響。因此，擁有政治關(guān)聯(lián)的民企，特別是政治關(guān)聯(lián)層級越高的民企，其在IPO期間能獲得更為有利的媒體報道（即更高的媒體關(guān)注度和更正面的報道傾向），進而有助于促進公司IPO首日的表現(xiàn)，即對IPO首日抑價有顯著正向影響。于是，我們提出假設(shè)4：

假設(shè)4b：由政治關(guān)聯(lián)層級所引致的媒體報道與IPO首日抑價顯著正相關(guān)。

此外，盡管媒體披露管理過程中可能存在“過度粉飾”的行為，如有意提高公司媒體曝光率、提前（或延遲）披露利好（空）消息、過度使用正面用語等，但是隨著信息本質(zhì)的顯現(xiàn)和投資者回歸理性，股票價格或收益會發(fā)生反轉(zhuǎn)，最終會受到市場的懲罰（Solomon，2012）。Liu等（2014b）、黃俊和陳信元（2013）也發(fā)現(xiàn)，盡管媒體報道在短期內(nèi)有助于IPO抑價的上升，但長期來看卻會導(dǎo)致股價的反轉(zhuǎn)。特別是國內(nèi)市場中投資者的非理性程度較高，短期的非理性行為可能會進一步加劇長期的反轉(zhuǎn)程度。為此，我們提出假設(shè)5：

假設(shè)5：由政治關(guān)聯(lián)所引致的媒體報道對公司股價的中長期表現(xiàn)有顯著的負向影響。

三、研究設(shè)計

（一）樣本和數(shù)據(jù)來源

1.高管政治關(guān)聯(lián)數(shù)據(jù)。本研究主要以2006年1月1日到2014年12月31日間A股民營性質(zhì)上市公司IPO為樣本，同時剔除高管簡歷和媒體數(shù)據(jù)不全的公司，共獲得965家合格樣本。高管政治關(guān)聯(lián)主要指民營企業(yè)高管成員（包括董事會、監(jiān)事會和高級管理人員）中曾經(jīng)或現(xiàn)在正擔(dān)任全國或省級人大代表、政協(xié)委員，中央、省級或地市級政府行政官員（廳級或以上）；同時，沿用鄧建平和曾勇（2009）的思路，把政治關(guān)聯(lián)分為高層級政治關(guān)聯(lián)（即曾經(jīng)或現(xiàn)在正擔(dān)任全國人大代表或政協(xié)委員、省部級及以上官員）和低層級政治關(guān)聯(lián)（即省部級以下官員）。政治關(guān)聯(lián)數(shù)據(jù)來自新浪財經(jīng)公司高管一欄，即通過手工搜集公司IPO期間高管成員的簡歷，并根據(jù)上述標準對每份簡歷逐一進行人工閱讀，最終得到419家擁有政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)，占總樣本的比重為43.42%；其中，高層級政治關(guān)聯(lián)公司91家，低層級政治關(guān)聯(lián)公司328家。

2.媒體報道及其他數(shù)據(jù)。媒體報道數(shù)據(jù)均來自CNKI中國重要報紙全文數(shù)據(jù)庫，并以上會日至首次公開發(fā)行前一天為時間窗口，利用公司簡稱和股票代碼等為關(guān)鍵詞進行標題和全文檢索，最終得到25395條媒體報道數(shù)據(jù)。同時，考慮到中國語言的特殊性及表達方式的豐富性，我們沿用游家興和吳靜（2012）、易志高等（2017）等的人工閱讀法：首先，組織3位碩士研究生對所有報道樣本進行閱讀，并給出相應(yīng)的正面、負面和中性評分；然后，根據(jù)評分來判定每條報道的正面或負面傾向。對于有分歧的報道，則對之進行重新閱讀，并在討論后判定其報道傾向。

其他公司特征變量數(shù)據(jù)（如凈資產(chǎn)收益率、成長性和機構(gòu)持股比例等數(shù)據(jù)）均來自國泰安數(shù)據(jù)庫和同花順數(shù)據(jù)庫。

（二）主要實證模型設(shè)計

1.高管政治關(guān)聯(lián)對媒體報道的影響。為檢驗假設(shè)1，我們建立如下模型：

其中，MCi，t和 Psi，t分別表示公司 i在 IPO 期間的媒體關(guān)注度和正面報道傾向；MPi，t為高管政治關(guān)聯(lián)虛擬變量，當(dāng)公司有高管成員曾經(jīng)或正在擔(dān)任政府官員的賦值為1，否則賦值為0；MPdi，t為政治關(guān)聯(lián)層級虛擬變量，當(dāng)公司有高管成員曾經(jīng)或正在擔(dān)任全國人大代表或政協(xié)委員、省部級及以上官員時賦值為1，反之為0。Control s為控制變量，包括當(dāng)?shù)孛襟w發(fā)展水平、承銷商排名、公司特征因素、行業(yè)和年份固定效應(yīng)等。同時，為檢驗政治關(guān)聯(lián)對媒體報道傾向（Psi,t）的影響，我們用 Psi,t分別替代模型（1）和模型（2）中的 MCi,t。

2.高管政治關(guān)聯(lián)的市場效應(yīng)。為了更好地檢驗假設(shè)4。本文基于Hwang和Kim（2009）、唐松和孫錚（2014）關(guān)于政治關(guān)聯(lián)所引致的超額薪酬與公司未來經(jīng)營績效之間關(guān)系的研究思路，利用模型（1）回歸結(jié)果中MP（MPd）的系數(shù)值乘以MP（MPd），分別估計出有無政治關(guān)聯(lián)（政治關(guān)聯(lián)層級）所引致的超額媒體關(guān)注度ExMP_MC（ExMPd_MC）和超額正面報道傾向ExMP_Ps（ExMPd_Ps）。然后，通過構(gòu)建下述模型來檢驗高管政治關(guān)聯(lián)的市場效應(yīng)：

(2)給礦粒度、篩網(wǎng)磨損與能耗之間關(guān)系。增大破碎粒度尺寸，篩網(wǎng)損耗和皮帶的負荷就相應(yīng)的增加；反之，二者均會降低。根據(jù)實際需求調(diào)節(jié)合適的給礦粒度有利于物耗能耗的最大化。

其中，UP為IPO首日抑價，并控制住其他可能對IPO抑價有影響的因素。此外，我們分別用IPO后 6、9或 12個月內(nèi)的累積超額收益（CAR）替代模型（3）-模型（6）中的變量 UP，同時控制住其他可能對累積超額收益有影響的變量，以檢驗假設(shè)5。

3.主要變量的計算及說明。本文所涉及的變量名稱、指代符號和定義參見表1的說明。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，IPO期間公司媒體報道量均值約為17，標準差為26，即不同公司媒體報道量的差距很大；此外，正面報道量的均值為4.77，正面報道傾向的均值為0.701。①限于篇幅，此處省略了詳細的描述性統(tǒng)計結(jié)果。由此可見，公司的正面報道量和正面報道傾向明顯較高，這在一定程度上說明IPO期間公司較為重視媒體披露工作，傾向于披露正面消息或掩蓋負面消息，以建立良好的市場形象，從而贏得更高的市場認可。

（二）政治關(guān)聯(lián)對媒體報道的影響

1.T值檢驗法。由表2可發(fā)現(xiàn)，有無政治關(guān)聯(lián)及政治關(guān)聯(lián)層級不同的公司，其媒體關(guān)注度和報道傾向均存在顯著差異。有政治關(guān)聯(lián)的民企，其媒體報道量均值為19.407，而無政治關(guān)聯(lián)的公司為15.117，均值差異為4.290，前者比后者高約28.4%；同時，兩者在正面報道傾向方面也存在顯著差異。由此可見，高管政治關(guān)聯(lián)背景可能對公司媒體報道存在重要影響，即假設(shè)1a得到初步驗證。

此外，高層級政治關(guān)聯(lián)公司的媒體關(guān)注度均值為27.418，比低層級公司（均值為17.093）高60.4%，兩者均值差異為10.325；而且，政治關(guān)聯(lián)層級高的民企，其正面報道傾向更高，且統(tǒng)計顯著。這說明政治關(guān)聯(lián)層級對公司媒體報道有著顯著的正向影響，即政治關(guān)聯(lián)層級越高，公司可獲得越多的媒體關(guān)注度和越有利的報道傾向，從而假設(shè)1b得到初步驗證。

表2 政治關(guān)聯(lián)對媒體報道影響的t檢驗

2.引入虛擬變量的回歸檢驗。在這里，主要引入高管政治關(guān)聯(lián)和政治關(guān)聯(lián)層級兩個虛擬變量，利用模型（1）和模型（2）來檢驗政治關(guān)聯(lián)對媒體報道的可能影響，結(jié)果見于表3。結(jié)果表明，政治關(guān)聯(lián)對公司媒體關(guān)注度和正面媒體報道傾向均有顯著的正向影響，差別截距系數(shù)分別為0.156和0.034。換言之，擁有政治關(guān)聯(lián)的民企，其IPO期間的媒體關(guān)注度要比沒有政治關(guān)聯(lián)的公司平均高0.156，正面報道傾向高3.4%，即假設(shè)1a成立。從政治關(guān)聯(lián)層級來看，其與媒體關(guān)注度和報道傾向的差別截距系數(shù)分別為0.331和0.051，即假設(shè)1b得到驗證。

表3 政治關(guān)聯(lián)對媒體報道的影響

進一步分析可發(fā)現(xiàn)，相比有無政治關(guān)聯(lián)對媒體關(guān)注和正面報道傾向的影響，政治關(guān)聯(lián)層級對民營企業(yè)的媒體關(guān)注和正面報道傾向的影響更為顯著，且前者系數(shù)估計值比后者分別高出112.18%和50.00%。這一結(jié)果說明，相比是否擁有政治關(guān)聯(lián)，政治關(guān)聯(lián)層級高低對民營企業(yè)媒體報道的影響更大。因為高管政治關(guān)聯(lián)層級越高，其可利用的權(quán)力資源則越多或影響力越大，人脈關(guān)系越廣，從而越有利于其更好地與媒體進行溝通，以幫助公司獲得更高的媒體關(guān)注度和更有利的報道傾向，即假設(shè)1b得到進一步支持。

（三）高管政治關(guān)聯(lián)對媒體報道的影響機制

1.管政治關(guān)聯(lián)與不同特征媒體。這里分兩種情況：（1）對非四大信息披露媒體的影響。在這里，我們根據(jù)媒體類型或報道來源不同，即證監(jiān)會指定的四大信息披露報紙（中國證券報、證券時報、證券日報和上海證券報）和非四大報紙媒體，對所有媒體報道進行重新分類，以檢驗假設(shè)2。樣本統(tǒng)計顯示，965家IPO民營企業(yè)的媒體報道共涉及248家媒體，其中，來自四大報紙的媒體報道共有6183篇（40.16%），非四大報紙的有 8582篇（59.84%）。進一步分析可發(fā)現(xiàn)（如表4所示），相比無政治關(guān)聯(lián)的民企來說，擁有政治關(guān)聯(lián)的在非四大報紙上媒體報道量明顯更高（后者比前者平均高1.71），而四大報紙的媒體關(guān)注度差異相對較小（后者比前者平均高1.00）；同樣，從政治關(guān)聯(lián)層級來看，也存在類似的情況。據(jù)此可初步判斷，政治關(guān)聯(lián)對媒體報道的有利影響，更多地來自非四大報紙。

表5則是基于不同媒體報道來源的分組回歸。結(jié)果表明，盡管MP和MPd對四大報紙媒體關(guān)注度的影響均較為顯著（系數(shù)值分別為0.114和0.269），但它們對非四大媒體關(guān)注度的影響程度均相對更大一些（分別為0.143和0.409）。從系數(shù)估計值來看，MP（MPd）對非四大報紙媒體關(guān)注度的影響程度要比四大報紙的高25.64%（51.95%）。這說明具有政治關(guān)聯(lián)背景的高管更多的是利用非四大報紙（如地方媒體等）去幫助其所在公司來改善媒體信息環(huán)境，這很可能與其任職經(jīng)歷、權(quán)力影響范圍和人脈關(guān)系等密切相關(guān)。由此可見，假設(shè)2a得到支持。

表4 高管政治關(guān)聯(lián)與媒體報道來源之比較分析

表5 政治關(guān)聯(lián)對不同特征媒體影響的回歸

（2）高管政治關(guān)聯(lián)對地理鄰近媒體的影響。為檢驗假設(shè)2b，我們利用百度地圖把每家公司所有報道來源媒體的所在地與該公司具有政治關(guān)聯(lián)背景高管的最近一次任職或現(xiàn)任職務(wù)所在地（如有兩個或以上政治關(guān)聯(lián)的高管，則取職務(wù)最高的那位）之間的地理距離測算出來并加總，然后用該和除以對應(yīng)公司的報道總量，得到各公司的媒體報道距離變量（GDOC）。統(tǒng)計顯示，與無政治關(guān)聯(lián)和政治關(guān)聯(lián)層級較低的公司相比，有政治關(guān)聯(lián)和政治關(guān)聯(lián)層級較高公司的GDOC值明顯較小。

為更好地檢驗政治關(guān)聯(lián)與鄰近媒體間的關(guān)系，我們做了進一步的回歸檢驗（見表6）。結(jié)果顯示，MP和MPd對GDOC有顯著的負向影響，這說明政治關(guān)聯(lián)高管的任職經(jīng)歷、權(quán)力影響范圍及社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的有限性，使得其對媒體報道的影響更多的是通過地理鄰近媒體來實現(xiàn)的。此外，相比MPd，MP的系數(shù)估計值更小且更顯著一些，這很可能是因為政治關(guān)聯(lián)層級越高，其權(quán)力影響范圍和社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)越大，從而對較遠距離媒體的影響也越大，從而假設(shè)2b得到支持。

2.地方制度環(huán)境的影響。首先，我們基于王小魯?shù)龋?017）編制的政府干預(yù)指數(shù)GI（該值越高，則當(dāng)?shù)卣深A(yù)程度越低），檢驗不同的地區(qū)制度環(huán)境下高管政治關(guān)聯(lián)對媒體報道的影響（詳見表 7）。結(jié)果顯示，交互項 GI×MP和GI×MPd的系數(shù)值均為負，只是對媒體關(guān)注度的影響不盡顯著，但對正面報道傾向的影響較為顯著。這說明，政府干預(yù)程度越高的地區(qū)，高管政治關(guān)聯(lián)對媒體報道的影響越大。換言之，地區(qū)制度環(huán)境在政治關(guān)聯(lián)對媒體報道的影響中起到一定的負向調(diào)節(jié)作用，有助于抑制民企通過政治關(guān)聯(lián)方式來尋求對媒體報道的主動影響，即假設(shè)3部分成立。

表6 政治關(guān)聯(lián)與媒體報道地理距離

表7 地區(qū)制度環(huán)境的影響

續(xù)表 7 地區(qū)制度環(huán)境的影響

為了進一步分析地區(qū)制度環(huán)境在政治關(guān)聯(lián)對媒體報道影響中的作用，我們還直接檢驗了政府干預(yù)對由政治關(guān)聯(lián)所引致的超額媒體關(guān)注度和超額媒體報道傾向的影響，結(jié)果見于表7中的第Ⅱ部分。實證顯示，GI系數(shù)估計值均顯著為負，即政府干預(yù)程度對由政治關(guān)聯(lián)所引致的超額媒體報道有顯著的負向作用。這也說明外部制度環(huán)境有助于抑制公司的政治關(guān)聯(lián)動機及行為。因此，總體來看，假設(shè)3得到了較好支持。

（四）由高管政治關(guān)聯(lián)所引致的超額媒體報道的市場效應(yīng)

1.對IPO首日抑價的影響。為檢驗假設(shè)4，我們利用模型（3）?模型（6）進行了相應(yīng)的實證檢驗，結(jié)果詳見表8。結(jié)果表明，媒體關(guān)注度和媒體報道傾向?qū)PO首日抑價有顯著的正向影響，這說明媒體報道確實是影響IPO抑價的重要因素。進一步檢驗發(fā)現(xiàn)，ExMP_MC和ExMP_Ps對IPO首日抑價存在顯著的正向影響，回歸系數(shù)值分別為0.984和4.454；ExMPd_MC和ExMPd_Ps對IPO抑價的回歸系數(shù)也顯著為正，分別為0.467和3.004?？梢?，由高管政治關(guān)聯(lián)所帶來的超額媒體報道，對投資者注意力和預(yù)期的正向作用，有助于提升公司股票的短期表現(xiàn)（IPO首日抑價），從而可給投資者帶來不菲收益，這也正是公司通過政治關(guān)聯(lián)方式來尋求媒體報道管理的主要動機之一。從而假設(shè)4a和假設(shè)4b得到驗證。

表8 高管政治關(guān)聯(lián)對IPO首日抑價的影響

續(xù)表 8 高管政治關(guān)聯(lián)對IPO首日抑價的影響

2.中長期市場效應(yīng)。前述研究發(fā)現(xiàn)，由高管政治關(guān)聯(lián)所引致的超額媒體報道可提升公司股價的短期表現(xiàn)，這里則主要基于模型（3）?模型（6）來進一步檢驗其對公司股價中長期表現(xiàn)的影響，結(jié)果見于表9。

表9 高管政治關(guān)聯(lián)對中長期股價表現(xiàn)的影響

表9為民營企業(yè)因高管政治關(guān)聯(lián)所引致的超額媒體關(guān)注度和正面報道傾向?qū)PO后的6、9和12個月內(nèi)累積超額收益的影響。從回歸結(jié)果來看，ExMP_MC和ExMP_Ps的系數(shù)估計值均為負，其中對9個月和12個月CAR的影響顯著為負，而對6個月CAR的影響不顯著；而ExMPd_MC和ExMPd_Ps對6、9和12個月CAR的影響均顯著為負。這說明，盡管高管政治關(guān)聯(lián)有助于提升公司的媒體報道水平，在短期內(nèi)促進IPO首日抑價的上升，即股東財富的最大化；但從中長期來看，反而會導(dǎo)致股價反轉(zhuǎn)，即假設(shè)5得到驗證。

（五）穩(wěn)健性檢驗

1.政治關(guān)聯(lián)的內(nèi)生性。本文以民營企業(yè)IPO事件為樣本，研究政治關(guān)聯(lián)對公司媒體披露的影響。然而諸多研究表明，政治關(guān)聯(lián)可給公司帶來諸多好處，因此民企尋求政治關(guān)聯(lián)的動機可能不只是或不是旨在對媒體報道進行主動管理，從而導(dǎo)致政治關(guān)聯(lián)的內(nèi)生性。為此，本文借鑒Chen等（2011）、唐松和孫錚（2014）的做法，利用Heckman兩階段回歸模型來緩解該內(nèi)生性問題。在第一階段回歸中，引入了一些無法觀測但可能對民企政治關(guān)聯(lián)有著重要影響的遺漏變量，如公司稅收、所在地市場化程度和是否為中心城市等。在第二階段回歸中，用第一階段擬合時所得到的逆米爾斯比率再代入模型（1）和模型（2），結(jié)果仍然穩(wěn)?。ㄒ蚱?，具體結(jié)果未匯報，留存?zhèn)渌鳎?/p>

2.其他穩(wěn)健性檢驗。①因篇幅原因，具體結(jié)果未匯報，留存?zhèn)渌?。為更好地分析政治關(guān)聯(lián)對公司媒體報道及IPO績效的影響，本文還做了如下一些穩(wěn)健性檢驗：（1）調(diào)整媒體關(guān)注度和報道傾向的測量方法，即用各公司媒體報道數(shù)量作為媒體關(guān)注度，以公司正負面媒體報道量之差與公司總報道量的比值作為正面報道傾向的測量指標，重新進行上述各種檢驗。結(jié)果顯示，除為個別控制變量的系數(shù)值和顯著性水平稍有變化外，主要結(jié)論仍然成立。（2）在關(guān)于高管政治關(guān)聯(lián)對IPO抑價影響的檢驗過程中，我們借助中介效應(yīng)法檢驗了媒體報道在政治關(guān)聯(lián)對IPO抑價影響中的中介作用，即由高管政治關(guān)聯(lián)所帶來的媒體溝通優(yōu)勢，有助于促進IPO首日抑價上升。（3）在政治關(guān)聯(lián)的長期市場效應(yīng)的檢驗中，采用持有期收益的形式，即用IPO后第6、9或12個月的收盤均價減去首日收盤價，再除以收盤價，再利用模型（3）?模型（6）進行檢驗，結(jié)果仍然一致。（4）在檢驗政治關(guān)聯(lián)與媒體特征的關(guān)系時，用證監(jiān)會四大報與非四大報的媒體關(guān)注度之比，并重復(fù)表5的檢驗，結(jié)果仍然穩(wěn)健。

五、結(jié)論與啟示

近年來，關(guān)于媒體對資產(chǎn)定價影響的研究已成為公司財務(wù)與金融領(lǐng)域的熱點前沿，特別是公司管理層在媒體披露中的重要作用開始受到關(guān)注。為此，本文基于管理者從業(yè)經(jīng)歷視角，研究高管政治關(guān)聯(lián)對媒體報道的可能影響及其市場效應(yīng)。實證發(fā)現(xiàn)：（1）高管政治關(guān)聯(lián)對公司的媒體報道存在顯著的正向影響，即其有助于公司獲得更多的媒體關(guān)注度和更正面的報道傾向；而地區(qū)制度環(huán)境可在一定程度上抑制高管政治關(guān)聯(lián)對媒體報道的影響。（2）高管政治關(guān)聯(lián)對媒體報道的影響更多的是通過非四大報媒體和地理距離鄰近媒體來實現(xiàn)的。（3）政治關(guān)聯(lián)可給公司帶來較好的市場效應(yīng)，即由政治關(guān)聯(lián)所帶來的超額媒體報道，短期內(nèi)對IPO首日抑價有顯著正的向影響，但不利于公司股價的中長期表現(xiàn)。

本文的研究結(jié)論有一定的實踐啟示。首先，本文發(fā)現(xiàn)，高管政治關(guān)聯(lián)有助于改善公司的媒體信息環(huán)境，這很可能會誘發(fā)上市公司（特別是民企）通過政治關(guān)聯(lián)來謀求媒體報道的主動影響，以實現(xiàn)自我利益的最大化，即成為“政商”關(guān)系的重要組成部分。而該行為本身，不但可能會催生腐敗的發(fā)生，不利于“親清”新型政商關(guān)系氛圍的構(gòu)建和營造，而且可能成為公司（管理者）操縱股價和牟取私利的“助推器”。因此，對于監(jiān)管層來說，應(yīng)加強對公司媒體（信息）披露管理行為的監(jiān)管，有效抑制公司通過政治關(guān)聯(lián)等方式來主動管理媒體報道的動機及行為。此外，本文還發(fā)現(xiàn)，高管政治關(guān)聯(lián)對媒體報道的影響更多的是通過地理鄰近媒體和非四大信息披露媒體來實現(xiàn)的，且受制度環(huán)境的抑制性影響。因此，監(jiān)管層應(yīng)建立和完善各種制度，規(guī)范公司的信息披露行為，堅持市場化改革的方向，即“讓權(quán)力在公開透明的環(huán)境中運行”，有效扼制公司的這一政治關(guān)聯(lián)動機，從而切實維護廣大投資者的利益，促進國內(nèi)股市健康與穩(wěn)定發(fā)展。

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