魏震

MSCI納入A股的進(jìn)程開啟之后，中國(guó)股市的下一步改革與發(fā)展仍任重而道遠(yuǎn)。在逐步適應(yīng)把A股納入投資范圍的過(guò)程中，國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者也將面臨多重抉擇與挑戰(zhàn)。

A股將在6月1日正式加入MSCI指數(shù)。

6月1日，中國(guó)A股將正式納入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)和MSCI ACWI全球指數(shù)。MSCI是一家在紐交所上市的金融服務(wù)提供商，以全球統(tǒng)一的系統(tǒng)方法編制股票指數(shù)而著稱。目前以MSCI指數(shù)為基準(zhǔn)的股票資產(chǎn)超過(guò)11萬(wàn)億美元，基于MSCI指數(shù)發(fā)行的交易所買賣基金（ETF）超過(guò)950只，MSCI的現(xiàn)有客戶在全球100家最大資產(chǎn)管理人中占到了97家。

MSCI與中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2015年開始組建工作小組，著力解決阻礙A股納入的各項(xiàng)問(wèn)題。在國(guó)務(wù)院的支持下，工作小組在過(guò)去兩年里做了許多鋪墊工作，為2017年評(píng)審結(jié)果中宣布納入A股夯實(shí)了基礎(chǔ)。

催化進(jìn)一步開放

盡管初始納入權(quán)重不高，但A股在國(guó)際上廣泛運(yùn)用的基準(zhǔn)指數(shù)中實(shí)現(xiàn)了從無(wú)到有的飛躍。MSCI已公布的初始納入計(jì)劃，只包含了234只大盤A股，在MSCI中國(guó)指數(shù)和MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)中分別占1.26%和0.39%的權(quán)重。這是基于當(dāng)前A股市場(chǎng)的準(zhǔn)入狀況，也為那些尚未投資過(guò)A股的國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者在為期僅有12個(gè)月的準(zhǔn)備時(shí)間里減輕一定的負(fù)擔(dān)。

下一步可能會(huì)擴(kuò)大納入范圍、增加權(quán)重。但這必須以中國(guó)A股市場(chǎng)的準(zhǔn)入狀況與國(guó)際水平更加密切的接軌為依據(jù)，包括：經(jīng)過(guò)市場(chǎng)檢驗(yàn)的互聯(lián)互通機(jī)制、滬股通和深股通每日額度的放寬、股票停牌狀況的不斷改善以及對(duì)創(chuàng)建指數(shù)掛鉤金融產(chǎn)品限制的進(jìn)一步放寬。

A股納入MSCI，主要受益于最近幾年A股市場(chǎng)對(duì)外開放的一系列改革。經(jīng)過(guò)二十多年的探索、改革、創(chuàng)新和發(fā)展，當(dāng)前滬深兩地A股的總市值已經(jīng)躍居全世界第二位。但長(zhǎng)期以個(gè)人投資者為主、整體投資理念不成熟、投機(jī)氛圍較濃等都制約著中國(guó)股市進(jìn)一步健康發(fā)展，更不利于市場(chǎng)積極發(fā)揮有效資源配置作用的因素。同時(shí)2015年匯改以來(lái)，因人民幣雙向波動(dòng)帶來(lái)了資本外流的壓力。

不斷吸引專注長(zhǎng)期投資的國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入中國(guó)證券市場(chǎng)，是金融市場(chǎng)改革的關(guān)鍵一步。MSCI納入A股，直接意義便是為A股市場(chǎng)引入國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者的長(zhǎng)期股票配置資金。初始納入A股，預(yù)計(jì)將為A股大致帶來(lái)170億美元的配置需求。以MSCI在上世紀(jì)90年代開始納入韓國(guó)和中國(guó)臺(tái)灣等新興市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，納入進(jìn)程的開啟成為了市場(chǎng)準(zhǔn)入政策進(jìn)一步開放的催化劑。

不只是A股開放

從過(guò)往經(jīng)驗(yàn)看，納入MSCI一般會(huì)促使國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者持有本地股票的比例的提升。這種持股結(jié)構(gòu)的變化對(duì)金融市場(chǎng)的影響通常包括：

第一，增強(qiáng)與當(dāng)?shù)刎泿畔嚓P(guān)的外匯工具的使用率和流動(dòng)性;

第二，均衡市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)構(gòu)和偏好，使價(jià)格發(fā)現(xiàn)更理性化，從而讓市場(chǎng)更好地起到資源配置的作用;

第三，促進(jìn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理工具和金融衍生品的開發(fā)和運(yùn)用;

第四，倒逼公司治理的透明化和國(guó)際化;

第五，提升本地企業(yè)向國(guó)際投資者的融資能力。

不過(guò)A股本身有一些特殊性，這也決定了A股的國(guó)際化將是個(gè)獨(dú)一無(wú)二的進(jìn)程。這些特殊性表現(xiàn)在：

其一，人民幣已經(jīng)加入了國(guó)際貨幣基金組織特別提款權(quán)（SDR）的貨幣籃子，其國(guó)際使用率已進(jìn)入發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣行列;

其二，目前中國(guó)A股的體量和流動(dòng)性與當(dāng)前任何一個(gè)初次納入的新興市場(chǎng)都不可同日而語(yǔ);

其三，當(dāng)前外資對(duì)A股的持股比例要遠(yuǎn)低于歷史上初始納入其他國(guó)家和地區(qū)時(shí)的比例;

其四，中國(guó)除去A股市場(chǎng)之外的可投資機(jī)會(huì)非常多，如債券市場(chǎng)、期貨市場(chǎng)、私募基金等。

海外機(jī)構(gòu)的挑戰(zhàn)

納入A股可能對(duì)許多海外機(jī)構(gòu)投資者帶來(lái)不少挑戰(zhàn)。監(jiān)管層和金融機(jī)構(gòu)需要進(jìn)一步了解國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者的投資方式及其可能的策略取向。

海外養(yǎng)老基金、主權(quán)基金、捐贈(zèng)基金、保險(xiǎn)公司等大型機(jī)構(gòu)投資者的整個(gè)投資流程都可能會(huì)受不同程度的影響。A股的進(jìn)一步納入可能會(huì)改變投資者對(duì)新興市場(chǎng)相對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)長(zhǎng)期回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期，這要求投資者去重新審視當(dāng)前政策性配置的合理性。比如，一種觀點(diǎn)認(rèn)為，納入A股之后的新興市場(chǎng)對(duì)投資者而言，可以更好地起到提高收益和分散風(fēng)險(xiǎn)的作用。

加入A股的另一個(gè)直接效果，是使得MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)所對(duì)應(yīng)的國(guó)家的整體證券化率顯著提高。在具體投資執(zhí)行層面的挑戰(zhàn)則是多重的，比如對(duì)此前沒(méi)有布局A股的投資機(jī)構(gòu)，就可能因此“被動(dòng)”加入A股頭寸，從而帶來(lái)隱形杠桿風(fēng)險(xiǎn)。這也涉及對(duì)中國(guó)A股市場(chǎng)在新興市場(chǎng)和全球市場(chǎng)中權(quán)重的重新定義和調(diào)整。不管這些對(duì)A股市場(chǎng)整體配置的操作是由資產(chǎn)擁有者還是資產(chǎn)管理人來(lái)決定，其可能對(duì)投資組合帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)也是不容小覷的。

組合管理層面也存在不小的挑戰(zhàn)。這主要是因?yàn)樵S多國(guó)際投資者對(duì)中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)周期、行業(yè)和風(fēng)格驅(qū)動(dòng)因素以及A股市場(chǎng)的微觀結(jié)構(gòu)的不熟悉造成的。國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者可能需要一段時(shí)間去適應(yīng)A股市場(chǎng)的這些特殊性，并且探索合適的投資方法。

中國(guó)基金的機(jī)會(huì)

隨著中國(guó)股市改革的進(jìn)一步深化，股市自由流通率的提升有助于提高機(jī)構(gòu)投資者參與率，并且為資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的發(fā)展壯大開拓空間。當(dāng)前，國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者對(duì)中國(guó)A股基金的配置尚微乎其微。MSCI納入A股增強(qiáng)了國(guó)際資本對(duì)與A股相關(guān)的資產(chǎn)管理的需求。這也給中國(guó)的資產(chǎn)管理人創(chuàng)造了發(fā)展機(jī)會(huì)。

國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者在準(zhǔn)備迎接其投資基準(zhǔn)加入A股的過(guò)程中，將會(huì)有兩類基金管理人可供選擇：一類是具有管理A股經(jīng)驗(yàn)的新興市場(chǎng)基金管理人，另一類便是中國(guó)國(guó)內(nèi)的A股基金管理人。

因?yàn)榫邆涠嗄晖顿YA股經(jīng)驗(yàn)并持良好記錄的新興市場(chǎng)基金管理人并不多見，也就是說(shuō)A股組合管理經(jīng)驗(yàn)具有“稀缺性”。

中國(guó)資產(chǎn)管理人的優(yōu)勢(shì)是對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和行業(yè)周期的深入了解，對(duì)內(nèi)地政策、行業(yè)動(dòng)態(tài)和公司信息的近距離接觸，以及多年管理A股組合的實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)。相對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)和一些較成熟的新興市場(chǎng)，中國(guó)A股市場(chǎng)的獲利機(jī)會(huì)較多，參與股市交易的多數(shù)投資者經(jīng)驗(yàn)不足，從而給專業(yè)的基金管理人提供了獲取較高超額收益的可能。

此刻擺在中國(guó)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)面前的歷史機(jī)遇便是，如何借MSCI納入A股的契機(jī)，增強(qiáng)自身管理能力并且將管理流程與國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)接軌，從而邁出走向國(guó)際舞臺(tái)的穩(wěn)健一步。