■ 岳修奎　劉燦燦　徐明瑜　劉珺茹

隨著并購重組市場的發(fā)展，發(fā)行股份購買資產(chǎn)方式的應(yīng)用日益廣泛，股份的定價(jià)問題成為并購重組的核心問題。作者通過實(shí)證分析了上市公司股權(quán)特征和經(jīng)營狀況等因素對股份價(jià)格的影響機(jī)制，結(jié)果表明，關(guān)于標(biāo)的資產(chǎn)和股份定價(jià)的現(xiàn)有政策修訂具有及時(shí)性、合理性和靈活性，資產(chǎn)評估以獨(dú)立的第三方身份提供資產(chǎn)定價(jià)服務(wù)，應(yīng)深度參與股份價(jià)值評估，發(fā)掘、創(chuàng)新股份價(jià)值評估方法。

一、引言

企業(yè)通常基于實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)、多元化發(fā)展、規(guī)模經(jīng)濟(jì)、橫向與縱向整合以及提高管理水平等原因進(jìn)行并購重組。近年來，隨著我國并購重組活動(dòng)增多，支付方式也日益多樣化，發(fā)行股份購買資產(chǎn)方式已經(jīng)成為并購重組的主要形式，與之對應(yīng)的定價(jià)問題也逐漸成為學(xué)者討論的重要話題。資產(chǎn)評估作為獨(dú)立的第三方價(jià)值發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)，是上市公司重大資產(chǎn)重組定價(jià)的核心環(huán)節(jié)（上海證券交易所和中國資產(chǎn)評估協(xié)會(huì)聯(lián)合課題組，2010）。為了推動(dòng)上市公司重組活動(dòng)開展和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，2014年7月7日中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)第52次主席辦公會(huì)審議通過并予以公布了《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，自2014年11月23日起施行。重組辦法緊扣規(guī)范上市公司重大資產(chǎn)重組行為，保護(hù)上市公司和投資者的合法權(quán)益，促進(jìn)上市公司質(zhì)量不斷提高，維護(hù)證券市場秩序和社會(huì)公共利益等主要內(nèi)容，對上市公司重大資產(chǎn)重組中股份定價(jià)問題及其他方面進(jìn)行了詳細(xì)規(guī)定。

發(fā)行股份購買資產(chǎn)的并購重組主要涉及兩個(gè)方面的定價(jià)問題：標(biāo)的資產(chǎn)定價(jià)和股份定價(jià)。評估股份的內(nèi)在價(jià)值和股份定價(jià)的合理性不僅有利于并購重組的順利完成和企業(yè)自身的長遠(yuǎn)發(fā)展，也有利于保護(hù)資本市場參與各方的利益，維護(hù)資本市場的穩(wěn)定進(jìn)而促進(jìn)其長期健康發(fā)展。但是學(xué)者們大都關(guān)注標(biāo)的資產(chǎn)定價(jià)，對于具有同等地位的發(fā)行股份購買資產(chǎn)中股份的定價(jià)問題關(guān)注較少（程鳳朝，閆相彬，葉依常，2015）。資產(chǎn)評估是資產(chǎn)定價(jià)的重要參與方，但是在股份定價(jià)中仍然缺位。當(dāng)前并購重組中股份定價(jià)是依據(jù)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（以下簡稱“辦法”），“辦法”規(guī)定上市公司發(fā)行股份的價(jià)格不得低于市場參考價(jià)的90%，同時(shí)給出具體的參考價(jià)確定標(biāo)準(zhǔn)。上述規(guī)定在一定程度上解決了發(fā)行股份定價(jià)的難題，也增加了發(fā)行股份定價(jià)的合理性和靈活性，但在具體的操作過程中還存在一些不足?！稗k法”并沒有充分考慮影響發(fā)行股份價(jià)格的各種因素，可能會(huì)導(dǎo)致股份的價(jià)格與股份的內(nèi)在價(jià)值相脫離，不利于維護(hù)投資者的合法權(quán)益和資源的合理配置。已有學(xué)者的研究表明，上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)集中度等股權(quán)特征（曾勁松，2009）以及盈利能力、償債能力等經(jīng)營特征（程鳳朝，閆相彬，葉依常，2015）也是影響發(fā)行股份價(jià)格的重要因素，但是現(xiàn)有的定價(jià)方式可能忽略了這些因素的影響。此外，除了證監(jiān)會(huì)的規(guī)定，目前無論是理論界還是實(shí)務(wù)界都未形成一套成熟的評估股份內(nèi)在價(jià)值的方法體系，這也是制約股份內(nèi)在價(jià)值評估的瓶頸。

隨著我國資本市場的市場化程度逐步提高，股份內(nèi)在價(jià)值的評估顯得日益緊迫。合理確定股份價(jià)格不僅對標(biāo)的資產(chǎn)交易定價(jià)影響較大，同時(shí)也有利于提高并購重組活動(dòng)的成功率，有助于企業(yè)選擇未來發(fā)展戰(zhàn)略。合理評估股份的內(nèi)在價(jià)值在并購重組活動(dòng)中尤為重要，評估股份的內(nèi)在價(jià)值成為必然選擇。因此，本文從上市公司并購重組中發(fā)行股份購買資產(chǎn)的重組事件入手，提取WIND資訊、國泰安CSMAR?系列研究數(shù)據(jù)庫和巨潮資訊網(wǎng)的相關(guān)數(shù)據(jù)，實(shí)證分析股份價(jià)格的影響因素，論證現(xiàn)有的并購交易制度及其合理性，在分析實(shí)證結(jié)果的基礎(chǔ)上結(jié)合當(dāng)前現(xiàn)狀，思考在未來發(fā)行股份購買資產(chǎn)的并購重組事件中，如何對發(fā)行股份進(jìn)行定價(jià)，提出一些解決當(dāng)前所遇難題的建議，以期更好地指導(dǎo)發(fā)行股份的定價(jià)，保護(hù)投資者的合法權(quán)益從而推動(dòng)并購重組科學(xué)有序進(jìn)行。

二、股份定價(jià)研究的必要性

（一）發(fā)行股份購買資產(chǎn)的現(xiàn)狀

受資本市場發(fā)展程度和上市公司特點(diǎn)等多種因素的影響，我國并購起步期采用的主要形式是簡單的“舉牌收購”，同時(shí)支付方式也大多為負(fù)債或者出資購買等單一方式。2006年以前，我國上市公司并購主要以現(xiàn)金及資產(chǎn)為對價(jià)，很少采用股份支付方式。隨著我國經(jīng)濟(jì)體制改革深化和資本市場逐步完善，并購重組活動(dòng)日益增多，相應(yīng)的操作過程也不斷規(guī)范和完善，并購重組中的支付方式也呈現(xiàn)多樣化的特點(diǎn)，發(fā)行股份購買資產(chǎn)、資產(chǎn)置換和混合支付等方式的應(yīng)用越來越多。發(fā)行股份購買資產(chǎn)這一支付方式的廣泛應(yīng)用主要是因?yàn)槭召彿胶捅皇召彿骄J(rèn)為采用股份支付方式能給其帶來益處，即有利于并購雙方資源整合和戰(zhàn)略性資源配置。對并購雙方而言，一方面，與現(xiàn)金支付方式相比，采用股份支付方式的收購方能夠避免支付大量現(xiàn)金導(dǎo)致現(xiàn)金流出，可以減輕企業(yè)現(xiàn)金流的壓力；另一方面，被收購方也可以分享并購重組后公司的收益。從企業(yè)并購績效上看，股份支付方式可以降低第一大股東的持股比例，提高股權(quán)制衡度。同時(shí)引入新的戰(zhàn)略投資者能夠提高專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者的持股比例，這些持股比例和股權(quán)制衡度的變化有利于完善公司治理，從而改善企業(yè)的并購績效（周紹妮和王惠瞳，2015）。

（二）股份定價(jià)的相關(guān)規(guī)定

2014年10月，中國證監(jiān)會(huì)公布了修訂后的《上市公司重大資產(chǎn)重組資產(chǎn)管理辦法》（以下簡稱“新的管理辦法”），“新的管理辦法”對發(fā)行股份的定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了修訂：上市公司發(fā)行股份的價(jià)格不得低于市場參考價(jià)的90%。市場參考價(jià)為本次發(fā)行股份購買資產(chǎn)的董事會(huì)決議公告日前20個(gè)交易日、60個(gè)交易日或者120個(gè)交易日的公司股票交易均價(jià)之一。通過對比新的管理辦法與原有的管理辦法，發(fā)現(xiàn)新的管理辦法對市場參考價(jià)進(jìn)行了修訂和完善，這種修訂是十分必要的、現(xiàn)實(shí)的和及時(shí)的。同時(shí)，新的管理辦法在市場參考價(jià)的時(shí)間選擇上更具有彈性和靈活性，并購重組參與者可以根據(jù)自身特點(diǎn)自主選擇三類交易日作為計(jì)算股票交易均價(jià)的依據(jù)。

在當(dāng)前并購重組實(shí)務(wù)中，通常的做法是標(biāo)的資產(chǎn)的定價(jià)依據(jù)評估得到，股份的定價(jià)是參考上市公司發(fā)行股份的價(jià)格不得低于市場參考價(jià)的90%的規(guī)定。在這種情況下，并購重組參與方可能質(zhì)疑若二級(jí)市場中股份價(jià)格“虛高”，即發(fā)行股份購買資產(chǎn)的股份定價(jià)可能存在易于操縱、過度偏離股份內(nèi)在價(jià)值等問題，而標(biāo)的資產(chǎn)的評估值未與“虛高”的股份價(jià)格相匹配。那么，股份和標(biāo)的資產(chǎn)的定價(jià)能否真正體現(xiàn)對市場各參與者的“公平”？同時(shí)，若收購方自身股價(jià)和估值水平較高，則其在并購交易價(jià)格上靈活性較大，通常能接受標(biāo)的資產(chǎn)較高的溢價(jià)。從而，交易雙方容易達(dá)成蓄意虛高標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的默契，使得標(biāo)的出讓方可以接受較高的股份定價(jià)，最后導(dǎo)致對價(jià)雙方“貴買貴賣”。相反，在上市公司以現(xiàn)金為對價(jià)的并購交易中，上市公司能接受的標(biāo)的溢價(jià)的靈活性較低，對價(jià)雙方“貨真價(jià)實(shí)”。因此，發(fā)行股份的交易制度對標(biāo)的交易定價(jià)有著較大的影響（謝紀(jì)剛、張秋生，2013）。

（三）股份價(jià)格影響因素分析

在并購重組中，交易雙方的資產(chǎn)定價(jià)地位同等重要（Wruck，1989）。目前大多數(shù)學(xué)者對并購重組交易定價(jià)的研究主要集中在標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值的評估方面，較少關(guān)注以股份為支付手段的股份價(jià)格確定。程鳳朝等（2011）通過模型分析與模擬計(jì)算的方法對上市公司并購重組中的股票定價(jià)方法進(jìn)行了分析論證，以此推導(dǎo)出上市公司股票定價(jià)及所購買資產(chǎn)價(jià)值可能存在的誤差以及可能存在的人為操縱偏差，同時(shí)從并購重組中定價(jià)方面提出了相應(yīng)的機(jī)制設(shè)計(jì)和政策建議。此后，程鳳朝、閆相杉和葉依常（2015）又采用事件研究法從20個(gè)交易日均價(jià)波動(dòng)性、董事會(huì)決議會(huì)議召開時(shí)機(jī)的選擇以及存在內(nèi)部信息外溢現(xiàn)象三方面，分析股票定價(jià)機(jī)制對于不同公司、不同類型并購重組的適用情況，并通過實(shí)證分析得出20個(gè)交易日股票均價(jià)受到公司股權(quán)特征、公司董事會(huì)特征、高管特征等多種因素的影響，并從適當(dāng)延長股票定價(jià)的時(shí)間跨度、推動(dòng)股票內(nèi)在價(jià)值評估、創(chuàng)新融資方式和優(yōu)化支付方式及強(qiáng)化并購重組交易雙方公司治理等方面提出我國上市公司并購重組股票定價(jià)的改進(jìn)意見。

現(xiàn)有定向增發(fā)股票定價(jià)研究對上市公司并購重組中股份定價(jià)研究具有一定的借鑒意義。曾勁松（2009）使用2006和2007年進(jìn)行定向增發(fā)的174家公司樣本，通過對變量進(jìn)行回歸分析發(fā)現(xiàn)：當(dāng)上市公司定向增發(fā)對象中機(jī)構(gòu)投資者、公司機(jī)構(gòu)投資者持股比例越大，公司在定向增發(fā)中的定價(jià)就越高；如果公司在定向增發(fā)中聘請的主承銷商屬于十大券商，公司在定向增發(fā)中的定價(jià)則較低。孟慶強(qiáng)和侯忠磊（2012）對滬深股市2009年1月至2011年9月定向增發(fā)定價(jià)的變量進(jìn)行了分析，結(jié)果表明：每股凈資產(chǎn)、定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日的均價(jià)、發(fā)行首日股價(jià)、發(fā)行規(guī)模、增發(fā)前每股收益、增發(fā)前每股凈資產(chǎn)收益率、風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)貝塔等七個(gè)因素與定向增發(fā)股票定價(jià)的聯(lián)系十分密切。并購重組中的股份定價(jià)分析可以參考定向增發(fā)股票定價(jià)時(shí)考慮的因素。

三、股份定價(jià)合理性實(shí)證分析

目前對于發(fā)行股份購買資產(chǎn)行為中的股份價(jià)格確定主要是依據(jù)市場參考價(jià)，市場參考價(jià)又是基于股票的歷史交易狀況，即選取本次發(fā)行股份購買資產(chǎn)的董事會(huì)決議公告日前20個(gè)交易日、60個(gè)交易日或者120個(gè)交易日的公司股票交易均價(jià)之一。上市公司的并購重組對于相關(guān)者來說是一次難得的投資契機(jī)，因此發(fā)行股份的價(jià)格也就成為各方的關(guān)注點(diǎn)。雖然發(fā)行股份價(jià)格的選取有交易均價(jià)作為參考依據(jù)，表面上看似乎平滑了一部分因素的影響效果，然而現(xiàn)實(shí)狀況表明，上市公司的股權(quán)特征、經(jīng)營狀況等均是影響股份定價(jià)的重要因素（曾勁松，2009；程鳳朝、閆相杉和葉依常，2015）。本部分將根據(jù)選取的樣本數(shù)據(jù)，實(shí)證分析股權(quán)特征、經(jīng)營特征等因素對股份定價(jià)的影響機(jī)制。

（一）數(shù)據(jù)樣本和變量選取

1.數(shù)據(jù)來源

本文所用樣本公司的數(shù)據(jù)，包括公開年度報(bào)告、財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)和非財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)均來自于Wind資訊（WWW.WIND.COM.CN）、國泰安CSMAR?系列研究數(shù)據(jù)庫和巨潮資訊網(wǎng)。

2.樣本選取

本文選取了股權(quán)分置改革后2007年至2016年11月14日中國上市公司發(fā)生的重大重組事件樣本，分析上市公司并購重組中重組形式為發(fā)行股份購買資產(chǎn)的事件，即考察發(fā)行股份購買資產(chǎn)中股份價(jià)格受到哪些因素的影響。根據(jù)研究設(shè)計(jì)、變量設(shè)定以及變量數(shù)據(jù)的可得性，對獲取的樣本進(jìn)行篩選，具體的篩選過程如下：

A.選取2007年1月1日至2016年11月14日進(jìn)行的，并且方案進(jìn)度為實(shí)施，即已經(jīng)完成的并購活動(dòng)。對沒有完成的并購或者沒有進(jìn)行公告的公司進(jìn)行刪除；

B.選取重組形式為發(fā)行股份購買資產(chǎn)的樣本事件，刪除其他重組形式事件；

C.剔除信息模糊不清，無法明確判斷的樣本以及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不完整的公司樣本；

D.刪除主并方為ST的公司。

經(jīng)過上述處理，本文最后采用的數(shù)據(jù)樣本為573個(gè)。

3.變量設(shè)定

根據(jù)證監(jiān)會(huì)的規(guī)定和已有研究結(jié)果，本文選取董事會(huì)決議公告日前20個(gè)交易日、60個(gè)交易日、120個(gè)交易日的公司股票交易均價(jià)作為發(fā)行股份購買資產(chǎn)行為中股份價(jià)格的代理變量。同時(shí)，基于延長股份定價(jià)的時(shí)間跨度考慮，本文將董事會(huì)決議公告日前250個(gè)交易日股票交易均價(jià)加入被解釋變量，主要用來考察時(shí)間跨度的延長能否使股票交易均價(jià)更穩(wěn)定和多種因素的影響強(qiáng)度減弱。交易均價(jià)按照《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（2014）的公式得出，即董事會(huì)決議公告日前若干個(gè)交易日公司股票交易均價(jià)＝?jīng)Q議公告日前若干個(gè)交易日公司股票交易總額/決議公告日前若干個(gè)交易日公司股票交易總量。

本文參考曾勁松（2009）的研究方法，從股權(quán)結(jié)構(gòu)（馮根福，2001）和股權(quán)集中度（Wruck，1989）兩個(gè)方面考察公司股權(quán)特征對公司并購重組中股份定價(jià)的影響。同時(shí)采用機(jī)構(gòu)投資者持股比例衡量股權(quán)結(jié)構(gòu)，采用上市公司第一大股東持股比例和上市公司前十大股東持股比例之和兩個(gè)指標(biāo)衡量股權(quán)集中度。本文選取的控制變量①本文的控制變量均按照wind計(jì)算方法。有每股收益、權(quán)益乘數(shù)和市場價(jià)值，分別反映企業(yè)的盈利能力、償債能力和未來發(fā)展水平。相關(guān)變量的具體定義如表4：

表4　相關(guān)變量的具體定義

（二）研究方法和模型設(shè)定

1.實(shí)證研究方法

通常，一種現(xiàn)象常常是與多個(gè)因素相聯(lián)系的，由多個(gè)自變量的最優(yōu)組合共同來預(yù)測或估計(jì)因變量，比只用一個(gè)自變量進(jìn)行預(yù)測或估計(jì)更有效，更符合實(shí)際。本文主要研究并購重組中股份定價(jià)問題，而對并購重組中股份定價(jià)的影響因素較多，不只存在一個(gè)自變量，可能存在兩個(gè)或者兩個(gè)以上的影響因素（自變量）。因此，本文采用多元線性回歸的方法進(jìn)行實(shí)證研究和分析。

2.實(shí)證模型

根據(jù)上文分析和變量定義，本文運(yùn)用OLS回歸方法建立模型，實(shí)證研究各個(gè)因素對股份價(jià)格的影響機(jī)制，模型如下：

其中，i=1、2、3、4；Yi（i=1、2、3、4）分別代表用董事會(huì)決議公告日前250個(gè)交易日、120個(gè)交易日、60個(gè)交易日、20個(gè)交易日的交易均價(jià)衡量的股份價(jià)格；αi、βi、γi分別反映上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)集中度對股份價(jià)格的影響方向和影響程度；X為有限的控制變量集，包括每股收益、權(quán)益乘數(shù)和市場價(jià)值；δi表示控制變量的影響結(jié)果；εi為隨機(jī)干擾項(xiàng)。

（三）實(shí)證分析

根據(jù)已有學(xué)者的相關(guān)研究，不同的行業(yè)應(yīng)該采用不同時(shí)間跨度的股票交易均價(jià)作為發(fā)行股票定價(jià)的參考價(jià)（程鳳朝，閆相彬，葉依常，2015），因此本文在整體樣本回歸的基礎(chǔ)上，考察不同行業(yè)的具體表現(xiàn)，以期為不同行業(yè)選取適當(dāng)?shù)膮⒖純r(jià)提供參考依據(jù)。

1.數(shù)據(jù)樣本整體回歸結(jié)果分析

本部分首先以所有的樣本數(shù)據(jù)作為分析對象，考察上市股權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)集中度和每股收益、權(quán)益乘數(shù)以及市場價(jià)值等公司經(jīng)營狀況對發(fā)行股份購買資產(chǎn)中的股份定價(jià)的影響機(jī)制，具體實(shí)證結(jié)果見表5。

表5　發(fā)行股份價(jià)格與影響因素的回歸結(jié)果

根據(jù)表5的實(shí)證結(jié)果，發(fā)現(xiàn)以發(fā)行股份購買資產(chǎn)方式進(jìn)行的并購重組中的股份價(jià)格顯著受到公司股權(quán)特征的影響。具體來看，董事會(huì)決議公告日前250、120個(gè)交易日股票交易均價(jià)與機(jī)構(gòu)投資者持股比例顯著負(fù)相關(guān)，由于機(jī)構(gòu)投資者屬于成熟的投資者，一般擁有專業(yè)的投資團(tuán)隊(duì)和投資機(jī)制，其投資行為相對于普通的散戶投資者來說顯得更為理智和穩(wěn)健，他們可能從自身利益來考慮，希望以較低的價(jià)格獲取股份從而獲得更多的控制權(quán)。而對于機(jī)構(gòu)投資者比例較小的上市公司來說，散戶投資者的跟風(fēng)投資行為可能會(huì)造成股票價(jià)格上漲，一定程度上削弱機(jī)構(gòu)投資者希望低價(jià)發(fā)行的動(dòng)機(jī)。雖然機(jī)構(gòu)投資者持股比例對董事會(huì)決議公告日前60、20個(gè)交易日股票交易均價(jià)的影響沒有通過顯著性檢驗(yàn)，但是前面的系數(shù)為負(fù)，也說明了機(jī)構(gòu)投資者比例與股票交易均價(jià)的負(fù)相關(guān)關(guān)系。股票在一定時(shí)間跨度內(nèi)的交易均價(jià)與第一大股東持股比例均在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，這與程鳳朝等（2015）的研究結(jié)論一致，第一大股東的持股比例越高，越有能力操縱股票的價(jià)格。同時(shí)為了自身利益的最大化，第一大股東有動(dòng)機(jī)操縱股票的價(jià)格從而使自身能以更低的價(jià)格獲得更多的股份，保證自身對并購重組后公司的控制權(quán)。與第一大股東持股比例對股票交易均價(jià)的影響相反，公司前十大股東的持股比例越高，股票的交易均價(jià)越高，其影響在1%水平上通過了顯著性檢驗(yàn)。說明大多數(shù)股東通?？赡芨Ｍ芡ㄟ^更高的發(fā)行價(jià)格保證自身的股份較少被稀釋。

此外，公司的經(jīng)營狀況也是影響股份價(jià)格的重要因素。EPS、LN（MV）與不同時(shí)間跨度的股票成交均價(jià)均在1%水平上顯著正相關(guān)，這與理論和現(xiàn)實(shí)狀況相符。公司的盈利能力越強(qiáng)，獲利水平越高，創(chuàng)造的價(jià)值越多，表明公司具有良好的發(fā)展前景，未來股票的價(jià)格也將越高。

綜上所述，全體樣本的實(shí)證結(jié)果表明在發(fā)行股份購買資產(chǎn)的并購重組事件中，上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)集中度確實(shí)是影響發(fā)行股份定價(jià)的重要因素；股份定價(jià)應(yīng)該與公司的經(jīng)營業(yè)績掛鉤，業(yè)績越好的公司，股份的價(jià)格一般也應(yīng)越高；企業(yè)應(yīng)該選取董事會(huì)決議公告日前250個(gè)交易日股票交易均價(jià)作為發(fā)行股份的參考價(jià)，因?yàn)殡S著時(shí)間跨度的延長，各個(gè)影響因素對股份價(jià)格的影響程度有所減弱。然而全樣本的分析并沒有給出不同行業(yè)發(fā)行股份購買資產(chǎn)行為中股份價(jià)格參考價(jià)的分析，對于所有行業(yè)中全部企業(yè)的相同并購行重組行為來說，似乎選取任意區(qū)間的股票交易均價(jià)作為參考價(jià)都是合適的。因此，本文下面部分將從行業(yè)視角分析股份定價(jià)影響因素的影響機(jī)制是否具有同質(zhì)性和異質(zhì)性。

2.不同行業(yè)的分析結(jié)果比較

程鳳朝、閆相彬、葉依常（2015）的研究結(jié)果表明，不同行業(yè)上市公司的并購重組股票定價(jià)不應(yīng)忽視行業(yè)自身特性的影響而采取統(tǒng)一的定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，不同時(shí)間跨度的交易均價(jià)波動(dòng)性不同，需根據(jù)行業(yè)設(shè)定不同的定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。上文的實(shí)證分析是基于所有行業(yè)樣本總體的，并不能得出針對不同行業(yè)的結(jié)果。因此，本部分將從行業(yè)角度分析股份定價(jià)的影響因素。對全樣本按行業(yè)進(jìn)行分類，我們發(fā)現(xiàn)制造業(yè)的樣本數(shù)為249，數(shù)量最多，占全部樣本總數(shù)的43.46%；其次是軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)，樣本數(shù)為51；再次是互聯(lián)網(wǎng)和相關(guān)服務(wù)業(yè)，樣本數(shù)為27。其他行業(yè)的樣本數(shù)均較少，考慮到樣本數(shù)量對于回歸結(jié)果準(zhǔn)確性和代表性的影響，不適合對這些行業(yè)進(jìn)行逐一回歸分析。表6至表8分別給出了制造業(yè)、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)和相關(guān)服務(wù)業(yè)三大行業(yè)樣本的實(shí)證結(jié)果。

表6　制造業(yè)發(fā)行股份價(jià)格與各影響因素的回歸結(jié)果

從表6的實(shí)證結(jié)果中我們發(fā)現(xiàn)，與全樣本實(shí)證結(jié)果相比，各個(gè)因素對制造業(yè)公司不同時(shí)間跨度股票交易均價(jià)的影響方向并沒有發(fā)生變化，說明我們所考察的因素對于股份價(jià)格的影響是穩(wěn)健的。比較董事會(huì)決議公告日前20、60、120、250個(gè)交易日股票交易均價(jià)的實(shí)證結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)隨著時(shí)間跨度的延長，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)集中度的影響是逐漸減弱的。從董事會(huì)決議公告日前20日到60日、120日再到250，第一大股東持股比例對股票交易均價(jià)的影響的顯著性在降低，第一大股東持股比例對公告日前250日交易均價(jià)已經(jīng)沒有顯著影響。雖然其他因素的影響依然顯著，但是從系數(shù)的變化可以發(fā)現(xiàn)，時(shí)間跨度越長，各因素的影響程度也在降低。因此，根據(jù)上述實(shí)證結(jié)果，制造業(yè)宜選取公告日前250個(gè)交易日的成交均價(jià)作為所發(fā)行股份價(jià)格的參考價(jià)。

表7　軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)發(fā)行股份價(jià)格與各影響因素的回歸結(jié)果

軟件和信息技術(shù)服務(wù)行業(yè)不同于制造業(yè)，隨著時(shí)間跨度的延長，各個(gè)因素對股份價(jià)格的影響反而有變得更顯著的趨勢。根據(jù)表中的實(shí)證結(jié)果，機(jī)構(gòu)投資者一般都屬于長期投資者，因此機(jī)構(gòu)投資者比例對時(shí)間跨度越長的股票交易均價(jià)的影響越顯著，雖然機(jī)構(gòu)投資者比例對董事會(huì)決議公告日前60、20日的交易均價(jià)的影響為正，但是并沒有通過顯著性檢驗(yàn)。其他各個(gè)因素對股份價(jià)格的影響方向沒有發(fā)生顯著變化，但是與全樣本和制造業(yè)相比，影響的顯著性卻存在較大的差異。第一大股東持股比例與股票交易均價(jià)的負(fù)相關(guān)關(guān)系均沒有通過顯著性檢驗(yàn)。前十大股東持股比例、EPS和LN（MV）對股票交易均價(jià)的影響，隨著時(shí)間的跨度的延長逐漸增強(qiáng)?？傮w來看，各個(gè)因素對公告日前20個(gè)交易日股票的交易均價(jià)的影響均沒有通過顯著性檢驗(yàn)，因此實(shí)證結(jié)果認(rèn)為軟件和信息技術(shù)服務(wù)行業(yè)可以選取20個(gè)交易日股票的交易均價(jià)作為發(fā)行股份價(jià)格的參考價(jià)。

對于互聯(lián)網(wǎng)和相關(guān)服務(wù)業(yè)，從表8可以看出，公司的經(jīng)營狀況仍然是影響發(fā)行股份定價(jià)的重要因素，EPS與股份價(jià)格具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，公司創(chuàng)造價(jià)值的能力越高，發(fā)行股份的價(jià)格也應(yīng)該越高。機(jī)構(gòu)投資者持股比例對不同時(shí)間跨度的股票交易均價(jià)的影響為正，這與全樣本和制造業(yè)的分析結(jié)果相反，這可能是因?yàn)榛ヂ?lián)網(wǎng)和相關(guān)服務(wù)業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者持股比例普遍較低。根據(jù)我們?nèi)〉玫臉颖緮?shù)據(jù)，樣本總體的機(jī)構(gòu)投資者持股比例的均值為32.00%，制造業(yè)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中機(jī)構(gòu)投資者平均占31.00%，而在互聯(lián)網(wǎng)和相關(guān)服務(wù)業(yè)中，機(jī)構(gòu)投資者持股比例的均值為29.00%。機(jī)構(gòu)投資者持股比例較低和散戶投資者的跟風(fēng)投資行為，可能會(huì)使股票價(jià)格的上漲幅度較大。前十大股東持股比例越高，股份的價(jià)格也會(huì)越高，但是這一正向的影響并沒有通過顯著性檢驗(yàn)?？傮w來看，各個(gè)因素對董事會(huì)決議公告日前20、60、120、250個(gè)交易日的股票交易均價(jià)的影響并沒有顯著差異，實(shí)證結(jié)果表明，該行業(yè)選取任一時(shí)間跨度的股票交易均價(jià)作為發(fā)行股份價(jià)格的參考價(jià)無顯著差異。

表8　互聯(lián)網(wǎng)和相關(guān)服務(wù)業(yè)發(fā)行股份價(jià)格與各影響因素的回歸結(jié)果

通過上述分行業(yè)樣本討論，發(fā)現(xiàn)上市公司股票的交易均價(jià)受到自身所屬行業(yè)特征的影響，針對不同的行業(yè)宜結(jié)合國家的政策規(guī)定靈活選用適合行業(yè)特點(diǎn)的參考價(jià)格，從而最大程度地降低可能包含股東自身利益驅(qū)動(dòng)動(dòng)機(jī)的股權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)集中度等因素對發(fā)行股份購買資產(chǎn)中股份價(jià)格的影響。

總之，本文通過對全樣本和分行業(yè)進(jìn)行討論發(fā)現(xiàn)：2014年10月，中國證監(jiān)會(huì)修訂的《上市公司重大資產(chǎn)重組資產(chǎn)管理辦法》是及時(shí)的、合理的和必須的，管理辦法中規(guī)定并購重組參與者可以根據(jù)自身特點(diǎn)自主選擇三類交易日作為計(jì)算發(fā)行股份價(jià)格的依據(jù)，即并購企業(yè)在市場參考價(jià)的時(shí)間選擇上更具有彈性和靈活性，也更貼近市場。但本文實(shí)證結(jié)論顯示：從全樣本角度分析，在發(fā)行股份購買資產(chǎn)的并購重組事件中，上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)集中度以及經(jīng)營狀況是影響股份定價(jià)的重要因素，說明僅僅根據(jù)政策規(guī)定選取參考價(jià)格作為股份定價(jià)依據(jù)可能是不完備的，應(yīng)該綜合考慮各種因素對股份的價(jià)格進(jìn)行系統(tǒng)評估。從行業(yè)角度的分析表明，對所有行業(yè)采取統(tǒng)一的定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)并不恰當(dāng)，不同行業(yè)應(yīng)結(jié)合行業(yè)特性選擇適合自身的參考價(jià)作為定價(jià)依據(jù)。

四、結(jié)論及建議

1.股份定價(jià)的合理性?！渡鲜泄局卮筚Y產(chǎn)重組資產(chǎn)管理辦法》關(guān)于上市公司并購重組股份定價(jià)的規(guī)定是為了規(guī)范上市公司并購重組行為，希望從監(jiān)管的角度保護(hù)資本市場上的中小股東利益，提高并購重組效率。2014年10月中國證監(jiān)會(huì)公布了修訂后的《上市公司重大資產(chǎn)重組資產(chǎn)管理辦法》，修訂后的辦法在市場參考價(jià)的時(shí)間選擇上更具有彈性，企業(yè)可以根據(jù)自身特點(diǎn)自主選擇三類交易日中的任意一個(gè)作為計(jì)算股票交易均價(jià)的依據(jù)。與原有的管理辦法相比，新管理辦法的實(shí)行更貼近企業(yè)的實(shí)際情況，具有及時(shí)性、進(jìn)步性和靈活性，也更容易被市場接受。但通過實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)董事會(huì)決議公告日前20個(gè)交易日、60個(gè)交易日和120個(gè)交易日的公司股票交易均價(jià)會(huì)不同程度地受到股權(quán)特征的影響，同時(shí)管理辦法中董事會(huì)決議公告日前20個(gè)交易日、60個(gè)交易日或者120個(gè)交易日的公司股票交易均價(jià)并未對不同行業(yè)做詳細(xì)規(guī)定，即以三種日期的股票交易均價(jià)作為市場參考價(jià)，能否完全反應(yīng)不同行業(yè)股份的內(nèi)在價(jià)值仍值得進(jìn)一步探討。

2.不同行業(yè)宜選用不同時(shí)間跨度的交易均價(jià)作為參考價(jià)。本文的實(shí)證結(jié)果表明，對于整體樣本而言，不同時(shí)間跨度的股票交易均價(jià)受到公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)集中度和公司經(jīng)營狀況的影響，但是并不能說明設(shè)定不同時(shí)間跨度股票交易均價(jià)作為發(fā)行股份購買資產(chǎn)中股份發(fā)行價(jià)格參考價(jià)的合理性。本文從行業(yè)角度出發(fā)，實(shí)證分析驗(yàn)證了設(shè)定不同時(shí)間跨度的必要性，因?yàn)槭苄袠I(yè)自身特性的影響，不同行業(yè)應(yīng)該采用的參考價(jià)格是不一致的。從實(shí)證結(jié)果來看，適合制造業(yè)的股份參考價(jià)是公告日前250個(gè)交易日的成交均價(jià)，軟件和信息技術(shù)服務(wù)行業(yè)則應(yīng)選擇公告日前20日的交易均價(jià)作為發(fā)行參考價(jià)，互聯(lián)網(wǎng)和相關(guān)服務(wù)業(yè)可以靈活選用任一時(shí)間跨度的交易均價(jià)確定發(fā)行價(jià)格。因此行業(yè)不同，參考價(jià)的時(shí)間跨度選擇是不同的。

3.評估股份的內(nèi)在價(jià)值。在發(fā)行股份購買資產(chǎn)過程中，發(fā)行股份的價(jià)格確定和標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值的評估地位對等重要。但目前實(shí)踐中，一方面對并購重組中的標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行評估定價(jià)，另一方面將短期頻繁交易股票的價(jià)格作為并購重組支付對價(jià)，兩者定價(jià)方式的口徑不一致，并未顯示真正的公平、合理。同時(shí)，股份的價(jià)值受市場環(huán)境、行業(yè)特征、股權(quán)特征以及金融政策等多種因素的影響。因此，我們建議對股份的內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行評估。資產(chǎn)評估在資本市場中擔(dān)當(dāng)?shù)氖且元?dú)立第三方的身份提供資產(chǎn)定價(jià)的服務(wù)，能夠在完善股份發(fā)行的市場定價(jià)中發(fā)揮自己的專業(yè)特長，從而提供更多理性的分析和專業(yè)評估意見，為資本市場參與者提供多一種的選擇和參考。

在評估股份內(nèi)在價(jià)值的過程中，需要資產(chǎn)評估師全面分析股份價(jià)值的影響因素，通過多途徑、多渠道判斷和找尋股份的內(nèi)在價(jià)值。同時(shí)，建議資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)出具股份的評估報(bào)告供各方投資者參考，若股份的評估價(jià)值與董事會(huì)決議公告日前若干時(shí)段的交易均價(jià)反差或偏離較大時(shí)，應(yīng)分析引起較大差異的原因并予以說明和解釋。并購方應(yīng)將股份價(jià)值的評估方法和評估結(jié)果在并購重組報(bào)告書中予以詳細(xì)說明和披露，便于投資者理解股份內(nèi)在價(jià)值和股票價(jià)格的關(guān)系。只有將標(biāo)的資產(chǎn)定價(jià)和股份定價(jià)放在平等的位置，才能更好地維護(hù)資本市場參與者的利益。