戴 云

(1.蘇州大學(xué) 東吳商學(xué)院；江蘇 蘇州 215006；2.南通大學(xué) 商學(xué)院，江蘇 南通 226019)

一、引言

傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)假設(shè)經(jīng)濟(jì)主體是理性的，基于其自身利益最大化動機(jī)做出無偏決策，不受到非貨幣性因素(如情緒、情感)的影響。然而，大量的實證研究表明，情緒、情感等因素會影響經(jīng)濟(jì)主體的經(jīng)濟(jì)行為(Ifcher et al，2011；Puri et al，2005；Kuhnen et al，2011)[1-3]。近年來，隨著行為金融理論的發(fā)展，大量研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)管理者的某些心理特征或偏差，如樂觀、過度自信都會影響企業(yè)決策和企業(yè)績效(Graham et al，2013；林慧婷 等，2014；花貴如 等，2011)[4-6]。與自信、樂觀類似，幸福感在心理學(xué)中也表現(xiàn)為一種積極的情緒狀態(tài)，很多研究者也關(guān)注到幸福感的正外部性。例如，De Neve等(2012)研究表明幸福感水平較高的人更健康、工作更有成效[7]，Kaplanski等(2015)研究發(fā)現(xiàn)幸福感水平較高的人對收益回報的期待更高[8]。但是，有關(guān)幸福感與企業(yè)投資決策或者企業(yè)行為關(guān)系的實證研究并不多見，其中一個突出的困難在于幸福感的度量問題。

企業(yè)的行為是由參與企業(yè)契約的個人(尤其是企業(yè)高管)決策和執(zhí)行的，因此對企業(yè)員工或者高管個人的幸福感水平進(jìn)行匯總是較好的度量方式，但這并不容易。通過問卷調(diào)查構(gòu)建公司高管的幸福感指數(shù)，工作艱巨而富有挑戰(zhàn)(修宗峰 等，2011)[9]。修宗峰等(2011，2015，2016)運用新華社《瞭望東方周刊》和中國市場協(xié)會《中國城市發(fā)展報告》所提供的“十大幸福感城市排行榜”的公開數(shù)據(jù)，檢驗地區(qū)幸福感對企業(yè)行為的影響[9-11]。公開排名數(shù)據(jù)雖然在一定程度上解決了幸福感的測量問題，但在定量分析時大多采用啞變量(進(jìn)入排名的取值為1，否則為0)，具有一定的局限性。

地區(qū)幸福感是一種具備信任、規(guī)范和網(wǎng)絡(luò)等屬性的綜合性社會資本，是一種非正式制度安排。因此，本文從社會資本角度將地區(qū)幸福感導(dǎo)入企業(yè)投資行為研究，以滬深兩市A股上市公司為樣本，實證分析地區(qū)幸福感與上市公司投資水平的關(guān)系，并進(jìn)一步考察產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和市場化程度對二者關(guān)系的影響，這將有助于拓展社會心理學(xué)在公司治理，特別是公司投資決策層面的研究領(lǐng)域。本文采用的幸福感數(shù)據(jù)來自中國綜合社會調(diào)查(Chinese General Social Survey，CGSS)數(shù)據(jù)庫，CGSS是一項全國性、綜合性、連續(xù)性的學(xué)術(shù)調(diào)查項目，每年的調(diào)查內(nèi)容雖然有所變動，但是大部分問題以及詢問方式保持了較強(qiáng)的一致性。其中，對幸福感的詢問，每年的調(diào)查問題都一樣，即“總的來說，您覺得您的生活是否幸福？”采用1～5級衡量：1非常不幸福，2比較不幸福，3說不上幸福不幸福，4比較幸福，5非常幸福。按照省級行政區(qū)(不包括港、澳、臺地區(qū))，對每個行政區(qū)內(nèi)的個體幸福感數(shù)值求平均數(shù)*據(jù)中國綜合社會調(diào)查(CGSS)官網(wǎng)，CGSS的抽樣方案為多階分層PPS隨機(jī)抽樣。本文未獲得抽樣權(quán)重的公開數(shù)據(jù)，故通過個體層面幸福感數(shù)據(jù)的算術(shù)平均得到地區(qū)幸福感數(shù)值。，作為該地區(qū)的幸福感指數(shù)，進(jìn)而考察地區(qū)幸福感對企業(yè)投資行為的影響。

二、理論分析與研究假設(shè)

1.地區(qū)幸福感與企業(yè)投資

社會資本被普遍認(rèn)為是一種能夠提高人們福利和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的非正式制度環(huán)境(Fukuyama，1995)[12]，Putnam(1993)將社會資本定義為能夠通過協(xié)調(diào)行動來提高社會效率的信任、規(guī)范和網(wǎng)絡(luò)[13]。幸福感是人們對實際生活的情緒體驗和認(rèn)知評估(Diener，2000)[14]，個人的社會資本水平是影響幸福感的重要變量(佩德羅·孔塞桑 等，2013)[15]。信任、規(guī)范、網(wǎng)絡(luò)和歸屬感等社會資本變量與幸福感顯著相關(guān)(Putnam，2000)[16]，情感性的人際關(guān)系能夠增添個體的主觀幸福感(吳魯平 等，2009)[17]，家庭網(wǎng)絡(luò)和社會網(wǎng)絡(luò)與個體的身體健康水平和主觀幸福感水平相關(guān)(Helliwell et al，2004)[18]，社會支持和社會信任與主觀幸福感之間也具有正相關(guān)關(guān)系(Kahn et al，2003；Nahumshani et al，2011；Bjrnskov，2008)[19-21]。Helliwell(2006)基于多個國家的調(diào)查數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，一個國家的社會資本水平和信任水平越高，這個國家的幸福感水平越高[22]；Hudson(2006)等采用歐洲15國家的數(shù)據(jù)驗證了制度信任對幸福感存在正向影響[23]；Sarracino(2012)采用跨國數(shù)據(jù)的研究表明，關(guān)系型和非關(guān)系型社會資本與生活滿意度及幸福感正相關(guān)[24]。由此可見，社會資本可以有效解釋地區(qū)和個體的幸福感。本研究借鑒修宗峰等(2016)的觀點，將地區(qū)幸福感視為地區(qū)的一個社會資本維度，即地區(qū)幸福感是對該地區(qū)的自然環(huán)境、交通狀況、文明程度、教育醫(yī)療水平、治安狀況、生活便利、發(fā)展水平等狀況的綜合反映[11]。地區(qū)幸福感水平的高低能在一定程度上代表該地區(qū)的信任、網(wǎng)絡(luò)、規(guī)范等社會資本水平的高低。

除正式制度(如法律、契約)之外，非正式制度同樣會對社會個體的判斷和行為產(chǎn)生影響。地區(qū)幸福感作為一種地區(qū)層面的社會資本，有助于彌補(bǔ)市場缺陷，降低交易成本，具有正外部性(Coleman，1990)[25]。地區(qū)幸福感對企業(yè)投資的影響，一個重要的傳導(dǎo)機(jī)制就是企業(yè)家(或高管)本身。地區(qū)幸福感反映個體對所處地區(qū)(城市)的認(rèn)同感、歸屬感、安定感和滿足感，地區(qū)幸福感水平較高，一方面說明這個地區(qū)市民的個體幸福感水平較高，對工作、生活、家庭、社會的總體滿意度較高；另一方面也說明該地區(qū)的企業(yè)家、企業(yè)管理者和企業(yè)員工具有較好的幸福感體驗，而幸福感水平較高的企業(yè)家更樂觀、更自信，風(fēng)險承受能力也更強(qiáng)。已有較多的研究證實了管理者樂觀、自信對企業(yè)投資具有正向影響。此外，地區(qū)幸福感較高的地區(qū)通常在基礎(chǔ)設(shè)施、社會保障、醫(yī)療教育等方面發(fā)展較好，其投資環(huán)境也較好，企業(yè)的投資水平也會相應(yīng)提高。

因此，本文提出假設(shè)H1：地區(qū)幸福感程度越高，該地區(qū)企業(yè)的投資水平越高。

2.地區(qū)幸福感、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)投資

按照產(chǎn)權(quán)不同，我國存在國有產(chǎn)權(quán)和私有產(chǎn)權(quán)兩種性質(zhì)的企業(yè)。國有控股上市公司的控股股東為政府，而民營上市公司的控股股東為自然人或者家族，不同的終極控制人性質(zhì)對企業(yè)的投資行為有不同影響。一方面，相比于民營企業(yè)，國有企業(yè)具有先天的融資優(yōu)勢。政府常常給予國有企業(yè)各種政策性支持，包括財政補(bǔ)貼、稅收優(yōu)惠等，這些積極信號使銀行等金融機(jī)構(gòu)在選擇貸款對象時偏好國有企業(yè)；而民營企業(yè)的投資風(fēng)險相對較高，資信等級相對較低，受到的融資約束較嚴(yán)重。另一方面，國有企業(yè)普遍存在監(jiān)管不足、內(nèi)部人控制等問題，與民營企業(yè)相比更容易獲得投資資源，存在投資過度現(xiàn)象；而民營企業(yè)則往往表現(xiàn)為投資不足(陸瑤 等，2011；肖珉 等，2014)[26-27]。由于地區(qū)幸福感作為一種綜合性社會資本對該地區(qū)企業(yè)的投資有促進(jìn)作用，本文預(yù)期國有企業(yè)較弱的融資約束和監(jiān)督機(jī)制將使得這種投資促進(jìn)作用更為顯著。

因此，本研究提出假設(shè)H2：與民營企業(yè)相比，地區(qū)幸福感對國有企業(yè)投資的促進(jìn)作用更為顯著。

3.地區(qū)幸福感、市場化程度與企業(yè)投資

地區(qū)幸福感是一種綜合性社會資本，隨著市場化程度的提高，社會資本對經(jīng)濟(jì)主體行為的影響會逐漸減弱還是會逐漸增強(qiáng)？部分學(xué)者認(rèn)為，隨著市場化的深入，市場在資源配置中的作用不斷增強(qiáng)，社會資本的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)會被削弱(Dasgupta et al，2000)[28]。張爽等(2007)、陸銘等(2010)、孫穎等(2013)的研究證實，隨著市場化水平的提高，社會資本對農(nóng)戶的減貧、減災(zāi)作用以及融資影響會減弱[29-31]。另外一些學(xué)者則認(rèn)為，社會資本也是市場機(jī)制必需的調(diào)節(jié)力量，原有的社會資本嵌入新生的市場機(jī)制中，市場化將強(qiáng)化社會資本的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)(Knight et al，2008)[32]。何凌霄等(2016)研究發(fā)現(xiàn)，市場化加強(qiáng)了社會資本中強(qiáng)關(guān)系和弱關(guān)系對農(nóng)戶總收入的正向回報，且對強(qiáng)關(guān)系的增強(qiáng)效應(yīng)更大[33]。相對于勞動力市場、農(nóng)村市場領(lǐng)域，從公司治理、財務(wù)決策角度探討市場化與社會資本關(guān)系的研究文獻(xiàn)較少。翟勝寶等(2015)以民營企業(yè)為樣本的研究發(fā)現(xiàn)，銀行關(guān)聯(lián)這一社會資本有助于提高民營上市公司的企業(yè)價值，并且該效應(yīng)隨著市場化程度的提高而降低[34]。

基于以上分析，本文提出假設(shè)H3a：市場化程度的提高會強(qiáng)化地區(qū)幸福感對企業(yè)投資的正向作用；H3b：市場化程度的提高會弱化地區(qū)幸福感對企業(yè)投資的正向作用。

三、研究設(shè)計

本文以2011—2014年滬深兩市的A股上市公司為研究對象，為保證研究結(jié)果的可靠性，對樣本進(jìn)行了如下選擇：由于金融行業(yè)的特殊性，剔除了金融行業(yè)樣本公司；剔除了無實際控制人、ST類以及其他缺失數(shù)據(jù)的樣本公司。最終獲得5 902個樣本觀測值，樣本構(gòu)成情況如表1所示。

表1 樣本構(gòu)成

本文選擇上市公司的研發(fā)投入反映其投資水平，并建立如下模型考察地區(qū)幸福感與上市公司研發(fā)投入之間的關(guān)系以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、市場化程度對兩者關(guān)系的影響：

Invit=β0+β1Hapnessit-1+β2X+β2Hapnessit-1×X+β4Assetit+β5ROEit+β6Levit+

β7Freecfoit+β8FixedAssit+β9Invit-1+β10Ageit+γIndj+δYeart+εit

其中，i、j和t分別表示企業(yè)、行業(yè)和年份，εit為隨機(jī)擾動項，X代表企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)Gov和地區(qū)市場化程度 IndexMar，各變量名稱和計算方法見表2。

表2 變量定義和計算方法

解釋變量Hapness為地區(qū)幸福感。從CGSS數(shù)據(jù)庫中獲得2010—2013年的個體層面的幸福感觀測值共計40 483個，對每個省級行政區(qū)內(nèi)(不包括港、澳、臺地區(qū))的個體幸福感數(shù)值求平均數(shù)，共獲得114個地區(qū)幸福感數(shù)值*中國綜合社會調(diào)查(CGSS)官網(wǎng)公布幸福感數(shù)值的省級行政區(qū)數(shù)2010—2013年分別為31、26、29和28個。，其中2013年的地區(qū)幸福感的分布情況見表3，幸福感最高的地區(qū)是內(nèi)蒙古(4.12)，最低的地區(qū)是廣東(3.24)*本文采用滯后一期(即2010—2013年)的幸福感數(shù)據(jù)，一方面是為了消除內(nèi)生性的影響，隔離被解釋變量對解釋變量的反向影響，即企業(yè)投資的增加會帶動當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)水平的增長，也可能提高地區(qū)幸福感水平；另一方面，地區(qū)幸福感作為一種非正式制度的社會資本，其對企業(yè)投資的影響不會立竿見影，具有一定的滯后效應(yīng)，用滯后一期的幸福感數(shù)據(jù)分析其對企業(yè)投資的影響更為合理。另外，考慮到企業(yè)投資粘性或投資慣性的存在，在模型中加入了滯后一期的投資水平變量Invt-1。。上市公司的數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫，市場化程度數(shù)據(jù)來自王小魯?shù)?2017)的研究報告*本文將王小魯?shù)?2017)提供的各地區(qū)市場化指數(shù)(IndexMar)作為地區(qū)市場化程度的替代變量，該指數(shù)從政府與市場關(guān)系、非國有經(jīng)濟(jì)發(fā)展、產(chǎn)品市場發(fā)育、要素市場發(fā)育、市場中介組織發(fā)育和法律制度環(huán)境等5個方面對各省級行政區(qū)的市場化程度進(jìn)行評價，被國內(nèi)外學(xué)者廣泛運用。[35]。

表3 2013年各樣本地區(qū)幸福感分布

表4給出了相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計。無論是個體水平還是地區(qū)水平，幸福感的均值都在3.8左右，接近于4(比較幸福)。地區(qū)幸福感的最小值和最大值分別為3.24和4.32，說明地區(qū)幸福感水平有一定差異。市場化程度的均值、中位數(shù)、最小值和最大值分別為7.93、8.37、2.53和9.95，表明一半以上地區(qū)的市場化程度位于均值以上，且不同地區(qū)間的市場化程度差異較大。

表4 變量的描述性統(tǒng)計

四、實證結(jié)果與分析

依據(jù)F檢驗和Hausman檢驗結(jié)果，選擇固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸分析(篇幅所限，略去具體過程)，并加入行業(yè)、地區(qū)和時間的虛擬變量(控制行業(yè)效應(yīng)、地區(qū)效應(yīng)和時間效應(yīng))；同時，為避免面板數(shù)據(jù)可能存在的同一個體在不同時期擾動項間的自相關(guān)，標(biāo)準(zhǔn)誤采用聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤。

表5的回歸結(jié)果中，地區(qū)幸福感的系數(shù)顯著為正，說明地區(qū)幸福感與企業(yè)投資水平存在正相關(guān)關(guān)系，即地區(qū)幸福感水平越高，該地區(qū)的企業(yè)投資水平越高，這與假設(shè)H1的理論預(yù)期一致。表5的模型2加入了地區(qū)幸福感和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的乘積項，以檢驗企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對兩者關(guān)系的影響。地區(qū)幸福感與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)乘積項的回歸系數(shù)在5%的水平下顯著為正，表明相比于民營企業(yè)，地區(qū)幸福感與國有企業(yè)投資水平之間的正相關(guān)關(guān)系更為顯著，假設(shè)H2得以驗證。

為進(jìn)一步檢驗產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對地區(qū)幸福感與企業(yè)投資水平之間關(guān)系的影響，對樣本公司按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行分組，表6分別給出了國有控股上市公司和民營上市公司的回歸結(jié)果。兩個樣本中地區(qū)幸福感的回歸系數(shù)均在1% 的水平下顯著為正，但國有控股上市公司樣本中地區(qū)幸福感的回歸系數(shù)(0.555，t值為3.99)顯著高于民營上市公司樣本中地區(qū)幸福感的回歸系數(shù)(0.139，t值為2.78)，這說明無論是國有企業(yè)還是民營企業(yè)，地區(qū)幸福感都對企業(yè)投資有促進(jìn)作用，但這種促進(jìn)作用在國有企業(yè)中表現(xiàn)得更為顯著，這與假設(shè)H2的理論預(yù)期一致。

表7顯示，在國有控股上市公司樣本中，地區(qū)幸福感與市場化程度的乘積項系數(shù)為負(fù)，但不顯著；而在民營上市公司樣本中，地區(qū)幸福感與市場化程度的乘積項系數(shù)為負(fù)，且在1%的水平下顯著。這說明，市場化程度的提高顯著減弱了地區(qū)幸福感對民營企業(yè)投資的正向作用，但對地區(qū)幸福感與國有企業(yè)投資關(guān)系的調(diào)節(jié)作用并不明顯，在一定程度上支持了一些學(xué)者提出的“社會資本的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)會隨著市場化推進(jìn)而被削弱”的觀點。在民營上市公司樣本中，地區(qū)幸福感和市場化程度這兩個變量的回歸系數(shù)均在1%水平下顯著為正，說明地區(qū)幸福感和市場化程度都對企業(yè)的投資有明顯的促進(jìn)作用。但在市場化程度較高的地區(qū)，地區(qū)幸福感對企業(yè)投資的促進(jìn)作用要明顯低于市場化程度較低的地區(qū)，即市場化程度的提高減弱了地區(qū)幸福感對企業(yè)投資的正向作用，與假設(shè)H3b的理論預(yù)期一致。

表5 地區(qū)幸福感與企業(yè)投資水平的關(guān)系

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%水平下顯著(雙尾檢驗)，括號內(nèi)的t統(tǒng)計量為經(jīng)過Cluster Robust調(diào)整的回歸結(jié)果，下表同。

表6 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對地區(qū)幸福感與企業(yè)投資水平關(guān)系的影響

表7 市場化程度對地區(qū)幸福感與企業(yè)投資水平關(guān)系的影響

本文采用滯后一期的解釋變量進(jìn)行回歸，隔離了被解釋變量對解釋變量的反向影響，在一定程度上消除了部分內(nèi)生性問題。同時，使用“構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金與總資產(chǎn)的比率”作為企業(yè)投資水平的替代變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗，結(jié)果未發(fā)生大的變化；并對財務(wù)指標(biāo)中的連續(xù)變量進(jìn)行 1%和99%的縮尾處理，重新進(jìn)行上述檢驗，基本結(jié)論保持不變。因此，本文的研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

五、結(jié)論與啟示

本文基于2011—2014年我國A股上市公司的公開財務(wù)數(shù)據(jù)，從社會資本角度考察地區(qū)幸福感與企業(yè)投資水平之間的關(guān)系，并進(jìn)一步檢驗了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和市場化程度對地區(qū)幸福感與企業(yè)投資水平之間關(guān)系的影響，研究結(jié)果表明：地區(qū)幸福感對上市公司投資具有顯著的促進(jìn)作用，即地區(qū)幸福感水平越高，該地區(qū)企業(yè)的投資水平越高；與民營企業(yè)相比，地區(qū)幸福感對國有企業(yè)投資的促進(jìn)作用更為顯著；地區(qū)幸福感對民營企業(yè)投資的正向促進(jìn)作用隨市場化程度的提高而減弱，但這一負(fù)向調(diào)節(jié)作用在國有企業(yè)中并不明顯。

本文的研究結(jié)論對于深入理解經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中地區(qū)幸福感的積極作用以及進(jìn)一步促進(jìn)企業(yè)投資、推動經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有一定的啟示意義，主要體現(xiàn)在以下幾個方面：首先，企業(yè)投資行為是企業(yè)理論和公司治理領(lǐng)域重要的研究方向，將幸福感研究融入其中豐富了企業(yè)管理研究的內(nèi)容，拓展了對企業(yè)投資行為的認(rèn)知維度。其次，現(xiàn)階段較多的研究關(guān)注了個體幸福感水平的高低及其影響因素，較少從地區(qū)層面探討幸福感的作用，而本文的研究表明地區(qū)幸福感同樣具有明顯的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，值得進(jìn)行深入研究。再次，本文從社會資本這一非正式制度角度，對地區(qū)幸福感作用于企業(yè)投資行為的機(jī)理進(jìn)行了初步探索，同時分析了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和市場化程度對該作用的影響，增進(jìn)了關(guān)于社會資本經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的研究積累。最后，本文結(jié)論表明地區(qū)幸福感對企業(yè)投資有正向作用，因此，各級政府可以也應(yīng)該積極提高居民的幸福感水平，進(jìn)而有效促進(jìn)地區(qū)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

當(dāng)然，本文的研究也存在不足，需要在后續(xù)研究中進(jìn)一步改進(jìn)。首先，關(guān)于幸福感變量的衡量，可借助心理學(xué)的幸福感問卷量表對企業(yè)高管的幸福感水平進(jìn)行直接測量，進(jìn)而更直接地考察關(guān)鍵行為主體的幸福感對企業(yè)行為的影響，這將可能得到更有價值和實踐意義的結(jié)論。其次，企業(yè)投資行為受到很多因素的影響，解釋變量的遺漏會使得研究結(jié)論存在偏差。最后，未來研究中可以增加中介變量，如風(fēng)險承擔(dān)水平等，以深入探析個體和地區(qū)幸福感對企業(yè)投資行為的作用機(jī)制。

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