萬(wàn)泰雷 李松梁

近年來(lái)，我國(guó)加大力度處理地方政府債務(wù)問(wèn)題，以“開(kāi)前門、堵后門”的思路規(guī)范地方政府舉債。當(dāng)前，規(guī)范地方政府舉債工作進(jìn)入到關(guān)鍵時(shí)期，需要深入研究國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國(guó)自身實(shí)際情況，探索發(fā)展具有我國(guó)特色的市政債市場(chǎng)，建立解決地方政府債務(wù)問(wèn)題的長(zhǎng)效機(jī)制。

探索解決地方政府債務(wù)問(wèn)題的思路

通過(guò)對(duì)比研究國(guó)際經(jīng)驗(yàn)和我國(guó)實(shí)際，地方政府債務(wù)管理的根本，是處理好“中央和地方”“政府和市場(chǎng)”兩對(duì)關(guān)系。

“中央和地方”關(guān)系表現(xiàn)為三方面。一是財(cái)權(quán)和事權(quán)，二者之間的長(zhǎng)期失衡，會(huì)加劇地方政府支出壓力向融資沖動(dòng)傳導(dǎo)。二是激勵(lì)機(jī)制，中央對(duì)地方的政績(jī)考核機(jī)制，會(huì)影響地方政府投資和舉債行為。三是約束機(jī)制。中央和地方目標(biāo)有時(shí)不一致，例如，地方政府通常認(rèn)為“舉債—基建—土地升值—賣地—還債” 模式在本地區(qū)可持續(xù)，但如果所有地方政府全部采取這種模式， 就會(huì)產(chǎn)生“合成謬誤”乃至系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

“政府和市場(chǎng)”關(guān)系也表現(xiàn)為三方面。一是厘清邊界?；A(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，有的是純公益性，有的是準(zhǔn)公益性，還有的是商業(yè)性。哪些項(xiàng)目由政府舉債做，哪些項(xiàng)目由企業(yè)做，哪些由政府和企業(yè)共同做，邊界需要厘清。二是明確關(guān)系。在地方建設(shè)過(guò)程中，政府與企業(yè)之間應(yīng)該是平等的商業(yè)關(guān)系，企業(yè)按合同辦事， 不能淪為政府的“錢袋子”。三是形成約束。市場(chǎng)與政府是約束與被約束的關(guān)系，市場(chǎng)應(yīng)對(duì)政府舉債行為獎(jiǎng)優(yōu)罰劣。對(duì)于債務(wù)負(fù)擔(dān)重、財(cái)政透明度低、隱性債務(wù)多的地方政府，應(yīng)當(dāng)反映在其信用評(píng)級(jí)、舉債成本、流動(dòng)性水平、投資人認(rèn)可度中。

發(fā)展市政債市場(chǎng)的總體思路。處理好“中央和地方”關(guān)系有賴于現(xiàn)代財(cái)政制度的建立，而處理好“政府和市場(chǎng)”的關(guān)系，則有賴于市政債市場(chǎng)的發(fā)展。現(xiàn)階段，我國(guó)要發(fā)展市政債市場(chǎng)可以遵循以下總體思路：建設(shè)透明化、市場(chǎng)化、可約束的融資渠道是路徑，實(shí)現(xiàn)市政建設(shè)“資產(chǎn)端”與“負(fù)債端”的匹配是基礎(chǔ)，防范和化解城投債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是當(dāng)務(wù)之急，加強(qiáng)省對(duì)地方市縣的債務(wù)管理是工作重點(diǎn)，結(jié)合金融開(kāi)放的趨勢(shì)為市政債發(fā)展興利除弊是可探索的工具。

建設(shè)透明化、市場(chǎng)化、可約束的融資渠道

從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，各國(guó)傾向于以債券融資支持市政建設(shè)，因?yàn)槭姓粌H解決地方政府融資問(wèn)題，而且可約束地方政府舉債行為。

首先，市政債的透明化特點(diǎn)，是識(shí)別和防范風(fēng)險(xiǎn)的重要保障。長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)地方政府的“資金使用”和“資金來(lái)源”并未對(duì)應(yīng)，而是攪在一起。如圖1所示，公益性、準(zhǔn)公益性、非公益性項(xiàng)目打包交由城投公司建設(shè)，償還則是稅收、土地出讓、城投債等資金打包混同償付。外界不知道地方政府真實(shí)資產(chǎn)、債務(wù)水平，不知道地方政府支出責(zé)任多重、是否可持續(xù)，更不知道未來(lái)收入能否覆蓋債務(wù)，只能憑“政府信仰”投資，地方投資沖動(dòng)、舉債沖動(dòng)得不到有效制約。如圖2所示，市政債融資以信息披露為核心，通過(guò)將特定資產(chǎn)和特定負(fù)債對(duì)應(yīng)、將發(fā)債用途和償債來(lái)源對(duì)應(yīng)、將項(xiàng)目支出和未來(lái)收益對(duì)應(yīng)，有助于更好地識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn)、防范風(fēng)險(xiǎn)。

其次，市政債的市場(chǎng)化特點(diǎn)，是約束地方政府行為的重要力量。從海外市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)看，金融市場(chǎng)的投資者相對(duì)地方政府其他利益相關(guān)方（如公務(wù)員、養(yǎng)老金領(lǐng)取者、公共服務(wù)運(yùn)營(yíng)商、當(dāng)?shù)鼐用瘢┯酗@著的專業(yè)優(yōu)勢(shì)，他們以“用腳投票”的方式，影響地方政府舉債成本、流動(dòng)性、投資者結(jié)構(gòu)，能對(duì)地方政府起到更強(qiáng)的激勵(lì)作用。同時(shí)，律師事務(wù)所、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)也各自發(fā)揮專業(yè)優(yōu)勢(shì)，形成市場(chǎng)化約束。尤其是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的約束更為明顯，例如，德國(guó)、澳大利亞、加拿大等多國(guó)地方政府，為了將評(píng)級(jí)維持在特定水平（如AA+）而主動(dòng)調(diào)整自身的財(cái)政支出行為。

正是由于市政債的透明化和市場(chǎng)化特點(diǎn)，市政債市場(chǎng)也有了較強(qiáng)的激勵(lì)機(jī)制、約束機(jī)制、監(jiān)督機(jī)制、處置機(jī)制、問(wèn)責(zé)機(jī)制， 地方政府的融資舉債行為不僅受到金融市場(chǎng)的監(jiān)督，也為上級(jí)政府監(jiān)督、本地區(qū)其他利益相關(guān)方監(jiān)督提供了基礎(chǔ)。

逐步實(shí)現(xiàn)地方政府“投資端”與“融資端”匹配

在我國(guó)，市政投資的資金使用與市政融資的資金來(lái)源并未匹配，地方政府的資產(chǎn)、債務(wù)數(shù)據(jù)失真，難以受到有效監(jiān)督，成為引發(fā)地方政府道德風(fēng)險(xiǎn)的源頭。自2014年新《預(yù)算法》頒布以來(lái)，我國(guó)積極推動(dòng)資金使用和資金來(lái)源的匹配（見(jiàn)圖2）：公益性項(xiàng)目的資金由一般債解決，用一般公共預(yù)算償還；有一定現(xiàn)金流的準(zhǔn)公益性項(xiàng)目由專項(xiàng)債解決，用政府性基金預(yù)算償還。自2017年開(kāi)始，財(cái)政部推出“項(xiàng)目收益與融資自求平衡”的項(xiàng)目收益專項(xiàng)債，發(fā)債資金與特定項(xiàng)目嚴(yán)格對(duì)應(yīng)，并且由項(xiàng)目未來(lái)現(xiàn)金流償還。

事實(shí)上，由于地方政府歷史形成的存量資產(chǎn)和負(fù)債并未做到一一對(duì)應(yīng)，特別是其中涉及大量的城投資產(chǎn)和債務(wù)，要實(shí)現(xiàn)“投資端”和“融資端”的完全對(duì)應(yīng)、徹底厘清地方政府的資產(chǎn)和負(fù)債對(duì)應(yīng)關(guān)系，并非朝夕之功。應(yīng)當(dāng)從宏觀層面先建立條條框框， 把規(guī)矩立下來(lái)，明確總體要求和對(duì)應(yīng)關(guān)系，并從以下三方面推進(jìn)。

一是存量摸清底。結(jié)合城投公司轉(zhuǎn)型的推進(jìn)，地方政府需厘清自身與城投公司的關(guān)系，哪些資產(chǎn)是政府的，哪些償債責(zé)任是政府的。通過(guò)回答這些問(wèn)題，政府摸清自己存量資產(chǎn)和負(fù)債，并以此為基礎(chǔ)去更好地評(píng)估債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，如資產(chǎn)能否覆蓋負(fù)債，資產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金流收入能否覆蓋應(yīng)付債務(wù)。

二是增量劃清線。在新增地方債發(fā)行過(guò)程中，實(shí)現(xiàn)投資項(xiàng)目的屬性與融資方式的對(duì)應(yīng)，做到“凡投資必先想資金來(lái)源，凡舉債必先想償債來(lái)源”，不輕易上馬項(xiàng)目，不輕易舉借債務(wù)，舉借的債務(wù)盡量做到有特定的償債來(lái)源、對(duì)應(yīng)到特定的資產(chǎn)。

三是與其他改革配套推進(jìn)。實(shí)現(xiàn)地方政府資產(chǎn)、負(fù)債的明晰與匹配，是一項(xiàng)復(fù)雜的工作，需要與城投平臺(tái)的轉(zhuǎn)型、綜合財(cái)務(wù)報(bào)告的編制、地方政府信息披露制度要求等改革相互協(xié)調(diào)、配套推進(jìn)。

防范化解城投債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是當(dāng)務(wù)之急

從遠(yuǎn)期看，改革財(cái)政體制、完善地方債市場(chǎng)是地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解的根本之策。但就當(dāng)下而言，防范化解城投債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)已是當(dāng)務(wù)之急。

2018年城投債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)到底有多大？從到期規(guī)?？?，2018年僅城投債券到期規(guī)模就有1.2萬(wàn)億元，為歷史最高，另有7000億元債券面臨回售壓力。從監(jiān)管要求看，財(cái)政部194號(hào)文、23號(hào)文發(fā)布后，根據(jù)調(diào)研了解，金融機(jī)構(gòu)對(duì)城投融資更加審慎。從再融資壓力看，在強(qiáng)監(jiān)管要求下，信托貸款、委托貸款等非標(biāo)渠道基本關(guān)閉，2018年一季度二者負(fù)增長(zhǎng)2556億元。從融資成本看， 2018年一季度城投債加權(quán)平均利率達(dá)到6.36%，較上年同期上升104bp，非標(biāo)渠道融資成本更高。從城投分化看，2018年一季度低評(píng)級(jí)（AA及以下）城投債發(fā)行占比大幅下降20個(gè)百分點(diǎn)， 而且AA級(jí)中長(zhǎng)期城投債平均信用利差自2017年12月以來(lái)已上升45bp，低評(píng)級(jí)城投融資壓力尤為顯著。從融資期限看，2018年一季度，3年及以下城投債發(fā)行占比大幅上升至70%，其中1年及以下占比31%，債務(wù)滾動(dòng)接續(xù)明顯。

近期看，城投債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范需要“以時(shí)間換空間”，既要限制城投債務(wù)無(wú)序擴(kuò)張，嚴(yán)控違規(guī)債務(wù)，又要保證城投債務(wù)有序化解，合規(guī)的存量債務(wù)能夠接續(xù)，避免觸發(fā)區(qū)域性、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

從中長(zhǎng)期來(lái)看，城投債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范還是要處理好政府和城投的關(guān)系。一是地方政府自己要抑制投資沖動(dòng)，從源頭上解決城投過(guò)度舉債問(wèn)題。二是要厘清邊界、明確關(guān)系、劃清資產(chǎn)和債務(wù)， 地方政府將前期拖欠的各類應(yīng)付委托代建工程款予以償付，協(xié)助城投化解存量債務(wù)。三是要實(shí)現(xiàn)城投企業(yè)真正轉(zhuǎn)型。轉(zhuǎn)型的過(guò)程實(shí)質(zhì)就是規(guī)范的過(guò)程，城投企業(yè)并非不能做政府項(xiàng)目，而是要作為一個(gè)市場(chǎng)化主體，以簽署合同、合法合規(guī)方式承接政府項(xiàng)目， 政府相應(yīng)支出應(yīng)納入預(yù)算。

構(gòu)建省對(duì)市縣級(jí)政府的債務(wù)管理機(jī)制

在“開(kāi)前門、堵后門”的債務(wù)管理思路下，中央對(duì)省的債務(wù)管理已經(jīng)日益完善，地方政府債相關(guān)管理成為有效抓手，但省對(duì)市縣政府債務(wù)管理的制度仍亟待建立。在地方債成為地方政府舉債的唯一渠道后，省級(jí)以下的市縣級(jí)政府只能通過(guò)省級(jí)政府代為舉債，如此一來(lái)，市縣級(jí)政府可以以省級(jí)政府的信用和成本進(jìn)行融資。省級(jí)政府用自身信用為市縣級(jí)政府提供支持、并承擔(dān)一定的危機(jī)救助責(zé)任，相應(yīng)地，省級(jí)政府對(duì)市縣級(jí)政府的債務(wù)管理也理應(yīng)加強(qiáng)。省級(jí)政府代發(fā)代還地方債，可以成為加強(qiáng)省管市縣的一個(gè)抓手。

加強(qiáng)省級(jí)政府對(duì)市縣級(jí)地方政府的債務(wù)管理，是構(gòu)建整個(gè)地方財(cái)政體系（中央—省政府—市縣級(jí)政府）的重要組成部分，當(dāng)前還是一個(gè)較好的時(shí)間窗口。首先，在加強(qiáng)市縣城投債務(wù)管理的大背景下，省級(jí)政府對(duì)市縣政府的博弈力量增強(qiáng)，可以此為契機(jī)推動(dòng)建立完善省級(jí)政府對(duì)市縣級(jí)政府的債務(wù)約束機(jī)制。其次，當(dāng)前還是省級(jí)政府經(jīng)濟(jì)形勢(shì)較好、債務(wù)負(fù)擔(dān)相對(duì)較輕的時(shí)期，省級(jí)政府尚有財(cái)力對(duì)市縣級(jí)政府形成激勵(lì)，推動(dòng)市縣級(jí)政府債務(wù)的透明化，鼓勵(lì)市縣級(jí)城投轉(zhuǎn)型。

國(guó)際上也有一些加強(qiáng)省對(duì)市縣債務(wù)管理的經(jīng)驗(yàn)，值得我國(guó)借鑒，如限制債務(wù)余額、強(qiáng)化預(yù)算和信息披露要求、強(qiáng)化審計(jì)要求。加拿大、法國(guó)等還建立了激勵(lì)機(jī)制和獎(jiǎng)懲機(jī)制，如對(duì)申請(qǐng)貸款的地方政府可調(diào)取和評(píng)估其財(cái)務(wù)狀況，并有“貸不貸、貸多少、以什么價(jià)格貸”的決定權(quán)。我國(guó)省級(jí)政府也可借鑒，將市縣級(jí)政府可獲得的債券額度、資金利率與該市縣的財(cái)政透明度、債務(wù)管理水平相掛鉤，從而形成有效的激勵(lì)機(jī)制。

借金融開(kāi)放之勢(shì)助力地方政府債務(wù)管理改革

當(dāng)前，我國(guó)金融市場(chǎng)加大開(kāi)放力度，也為我國(guó)市政債市場(chǎng)的發(fā)展提供了工具。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，市政債通常都會(huì)有境外投資人投資。例如，美國(guó)市政債的境外機(jī)構(gòu)持有占比約為2.7%，也有外國(guó)地方政府直接去國(guó)際市場(chǎng)發(fā)債。結(jié)合我國(guó)實(shí)際情況，金融市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)探索解決地方債務(wù)問(wèn)題具有積極作用，主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：首先，金融市場(chǎng)開(kāi)放可以豐富投資人類型，提升市政債的市場(chǎng)化和流動(dòng)性，強(qiáng)化對(duì)地方政府的外部約束；其次，適時(shí)適度引入國(guó)際信用評(píng)級(jí)，通過(guò)“鯰魚效應(yīng)”可以提高市政債信用評(píng)級(jí)的區(qū)分度，對(duì)地方政府形成強(qiáng)有力的外部約束；再次，探索面向國(guó)內(nèi)成熟投資人和境外投資人拓展高收益?zhèn)D(zhuǎn)讓市場(chǎng)，對(duì)潛在的城投債違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行市場(chǎng)化處置；最后，可繼續(xù)引入優(yōu)質(zhì)外國(guó)地方政府在國(guó)內(nèi)發(fā)行熊貓債，不斷學(xué)習(xí)外國(guó)地方政府債務(wù)管理經(jīng)驗(yàn)，為我國(guó)提供借鑒。

在善用其利的同時(shí)，也要善避其害，要吸取東南亞危機(jī)和歐債危機(jī)教訓(xùn)，防范外債過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)。一是要借鑒東南亞危機(jī)教訓(xùn)，防止對(duì)短期外債的過(guò)度依賴，減少期限錯(cuò)配和幣種錯(cuò)配；二是要借鑒歐債危機(jī)教訓(xùn)，防止信用資質(zhì)較弱的地方政府依托國(guó)家主權(quán)信用進(jìn)行信用套利、過(guò)度舉借外債；三是要健全自身金融體系和金融機(jī)構(gòu)，修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，提高自身抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

（作者單位：特華博士后科研工作站， 中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)）