劉立金 孫兆東 李博

伴隨長短期利率上行，沉寂多年的美股波動率（VIX）回歸。2018年2月2日，標(biāo)普500指數(shù)創(chuàng)出2年來最大跌幅，隱含波動率指數(shù)（VIX）達(dá)到自2016年末的最高值。美股作為全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)代表，牽一發(fā)而動全身，本文從美股上漲下跌的邏輯入手，研究其運(yùn)行方向，以及對我國經(jīng)濟(jì)金融的影響。

危機(jī)后貨幣環(huán)境寬松，美股不斷上漲

2008年全球金融危機(jī)后，美股市盈率不斷提高，標(biāo)普500指數(shù)持續(xù)上漲。寬松的利率環(huán)境一定程度上推動了美國上市公司盈利能力的恢復(fù)。標(biāo)普500指數(shù)成份股銷售利潤率中值由危機(jī)時的6%上行至10%并保持穩(wěn)定，直至2014年出現(xiàn)回落。然而，全球及美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇相對緩慢，美國上市公司“投資—生產(chǎn)—利潤”循環(huán)受阻。標(biāo)普500指數(shù)成份股資本性支出的增速自2010年開始下降，現(xiàn)金持有自2012年開始大幅度增加，占流動資產(chǎn)比例升至34%左右，凈利潤總額恢復(fù)后變動相對不大。不同于成份股盈利表現(xiàn)，標(biāo)普500指數(shù)一路上漲，市盈率不斷提高，高點(diǎn)時達(dá)到24倍左右，遠(yuǎn)高于16倍這一歷史均值。

寬松的貨幣環(huán)境造就了低利率環(huán)境，債務(wù)融資成本極低，現(xiàn)金儲備充裕，股票回購成為美股上漲的重要驅(qū)動力量。美聯(lián)儲實(shí)施三輪量化寬松政策，利率處于極低水平，債務(wù)融資成本下降，上市公司債務(wù)融資環(huán)境寬松。這影響了美國上市公司的財(cái)務(wù)決策，債權(quán)融資替代股權(quán)融資，上市公司用積累的現(xiàn)金和債權(quán)融資大量回購股票。在一定范圍內(nèi)，股票回購可減少在外股票數(shù)量，提高每股收益，從而提升股票價格，不僅可以回報(bào)股東，也可以滿足高管薪酬考核的需要。與此同時，全球金融危機(jī)后，美國上市公司有息負(fù)債總資產(chǎn)比降至25%左右的較低水平，債務(wù)融資空間相對較大。2014～2016年，標(biāo)普500指數(shù)成份股的股票回購金額分別為5387億美元、5499億美元、4808億美元，股票回購成為美股的第一大資金來源。

而隨著股票回購規(guī)模的擴(kuò)大，流通股鎖定越來越多，市場波動性越來越低。除直接推動股價外，股票回購也造成股票供給量相對萎縮。此外，近年來ETF等被動型基金是美股第二大凈買家，而除個人投資者外的其他類型投資者持續(xù)凈賣出。究其原因，2009年以來，隨著市場波動性下降，主動管理型股票基金喪失優(yōu)勢，規(guī)模逐年下降；而被動型股票基金深受投資者青睞，規(guī)模呈上升趨勢。據(jù)EPFR統(tǒng)計(jì)，2009年至今，主要投資于美股的ETF基金已累計(jì)流入8282億美元。上市公司股票回購增加、被動型基金持股量上升、流通股鎖定增加，使得美股不斷創(chuàng)新高的同時，交易量和波動率屢創(chuàng)新低。這種股市上漲的正反饋不斷自我循環(huán)、自我強(qiáng)化。此外，大型公司和指數(shù)成份股更加受益于ETF的興起和股票回購，而這又增加了ETF的吸引力。前十大股票占標(biāo)普500市值的比例已達(dá)21%。ETF增加了成份股泡沫，蘊(yùn)含著風(fēng)險(xiǎn)。其交易模式相似、時間周期集中，當(dāng)遇極端情況時，很可能出現(xiàn)“下跌—贖回—下跌”的循環(huán)，引發(fā)流動性危機(jī)。

利率持續(xù)上行，美股前景不樂觀

目前，美聯(lián)儲貨幣政策正?；七M(jìn)，美國長短期利率持續(xù)上行。英國布倫特原油期貨近月價格已至78美元每桶，美國西得克薩斯輕質(zhì)原油期貨近月價格已至70美元每桶。而美國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在潛在增速之上，財(cái)政寬松政策正在路上，貿(mào)易保護(hù)政策妨礙從外部彌補(bǔ)需求缺口，通脹大概率仍趨于上漲。美聯(lián)儲加息將進(jìn)一步抬升短期利率，長端利率在通脹預(yù)期推動下也將上行，促使債券市場步入熊市，抬高公司融資成本，也會影響各類投資者的負(fù)債成本。

對于上市公司而言，債務(wù)融資成本超過股息率，股票回購逐漸不具有可持續(xù)性。債務(wù)可持續(xù)性、現(xiàn)金流好壞、股價高低等都會影響股票回購可持續(xù)性。目前，美國各評級企業(yè)債收益率均上行。但除部分傳統(tǒng)行業(yè)受影響較大外，在大部分權(quán)重股杠桿率仍較低的情況下，債務(wù)融資環(huán)境仍然較好。此外，上市公司現(xiàn)金儲備比較充裕，尚可滿足回購需求。2017年前三季度，標(biāo)普500成份股股票回購金額為3824億美元，雖較回購高峰下降但仍可觀。最大的問題在于股價偏高，在利潤不變的情況下，隨股價上漲，同等現(xiàn)金可回購股票數(shù)量變少，提升每股收益的效果下降，股息率也趨于下降。當(dāng)債務(wù)（資金）成本大于股息率時，股權(quán)、債權(quán)融資的優(yōu)勢開始轉(zhuǎn)換，外部投資者將更偏好于短期債券，回購也不再能提高公司市值，不再具有理論上的可操作性。相反，一些公司將進(jìn)行反向操作，發(fā)行股票償還債務(wù)。目前，隨美聯(lián)儲貨幣政策正常化，美國2年期國債收益率回升至2.5%左右，已超過標(biāo)普500指數(shù)2%的股息率。如果上市公司盈利提升偏慢，股票回購的可持續(xù)性將面臨轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

對于投資者而言，隨著負(fù)債成本或者說機(jī)會成本進(jìn)一步上升，投資者將更加關(guān)注上市公司本身的盈利狀況，回報(bào)提升較慢的股票將率先受到影響。目前，美國國債收益率曲線持續(xù)扁平化，市場預(yù)期經(jīng)濟(jì)增長將難以抵抗通脹和加息，公司盈利將被通脹和高利率侵蝕。收益率曲線倒掛則意味著經(jīng)濟(jì)衰退即將來臨，上市公司盈利不及預(yù)期的概率增加。因此，在原油價格上漲、通脹預(yù)期上升的影響下，2018年2月，美國金融市場出現(xiàn)“股債雙殺”，VIX指數(shù)達(dá)到自2016年末以來的最高值，標(biāo)普500指數(shù)創(chuàng)兩年來最大跌幅。2018年4月24日，美國10年期國債收益率在盤中突破3.0%，為2014年初以來的首次，美股再度出現(xiàn)較為明顯的下跌。

目前，市場隱含通脹預(yù)期超過2%，預(yù)示長短期利率將仍趨于上行。而10年期、2年期國債收益率利差僅為50BP左右，美股前景不樂觀。但由于擴(kuò)張性財(cái)政政策等因素，美國經(jīng)濟(jì)快速下滑的可能性較小，美股出現(xiàn)崩盤式下跌的概率較小。

美股下跌對我國有何影響

原油價格變化對發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體、新興經(jīng)濟(jì)體的影響具有非對稱性。2014～2015年，以原油價格持續(xù)下跌為標(biāo)志，包括我國在內(nèi)的新興市場普遍陷入通縮，工業(yè)部門資產(chǎn)負(fù)債表受沖擊，貨幣政策有寬松壓力，而美國通脹受影響較小，仍在貨幣政策化道路上，新興經(jīng)濟(jì)體與美國的利差收窄。我國經(jīng)濟(jì)金融面臨盈利下降、資本外流雙重沖擊。因此2015年底，我國提出并實(shí)施供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，工業(yè)部門走出通縮，工業(yè)部門資產(chǎn)負(fù)債表顯著改善，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)降低。但企業(yè)部門杠桿率仍然較高，地方政府隱性債務(wù)隱患未除，防范化解重大金融風(fēng)險(xiǎn)壓力較大。

2016～2017年，以原油價格持續(xù)上漲為標(biāo)志，其他新興經(jīng)濟(jì)體也走出通縮，歐洲、日本的經(jīng)濟(jì)也出現(xiàn)改善，全球經(jīng)濟(jì)共振復(fù)蘇。在這種情況下，美聯(lián)儲貨幣政策正?；掷m(xù)進(jìn)行。目前，利率上行已傷及股票市場，隨著美國30年期國債收益率沖破3%，其對美國房地產(chǎn)市場的影響將陸續(xù)展現(xiàn)。期限利差收窄也反映出投資者對美國步入經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)期。因此，下一輪動蕩大概率將由美國金融市場向新興經(jīng)濟(jì)體擴(kuò)散。

在新舊動能轉(zhuǎn)換完成尚未完成的情況下，如果美國經(jīng)濟(jì)結(jié)束近10年的持續(xù)擴(kuò)張，我國經(jīng)濟(jì)將面臨下行壓力，金融市場穩(wěn)定也會收到影響。當(dāng)前，國內(nèi)股票市場情況較為復(fù)雜，流動性退潮、金融嚴(yán)監(jiān)管等因素的影響下，貨幣寬松條件下形成的各類交易結(jié)構(gòu)面臨解體，如大股東高比例股票質(zhì)押、上市公司高杠桿經(jīng)營等，股票市場呈現(xiàn)脆弱性。2018年以來，美股波動率上升擴(kuò)散至我國金融市場。由于我國經(jīng)濟(jì)名義增長率仍較高，市場波動僅限于A股市場，并未擴(kuò)散至其他領(lǐng)域。但美國金融市場的波動正在由利率向股票、匯率等市場擴(kuò)散。與此同時，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)觸頂回落明顯，新興市場經(jīng)濟(jì)也有回落跡象，美元指數(shù)顯露強(qiáng)勢。我國經(jīng)濟(jì)名義增速正趨回落，長債利率下降。美國長債利率上升，中美利差正在收窄。這些因素影響下，股票市場、債券市場、人民幣匯率市場波動的聯(lián)系日益緊密。

對策與建議

防御美股下跌等外部沖擊，根本上是要降低金融的脆弱性。當(dāng)前，我國宏觀金融脆弱性的根源在于高杠桿率，為此筆者提出如下兩點(diǎn)建議。

首先，應(yīng)按照總量控制、結(jié)構(gòu)優(yōu)化原則，有效控制宏觀杠桿率。一是促進(jìn)企業(yè)杠桿率下降。調(diào)整去產(chǎn)能等政策的力度，合理分配上、中、下游企業(yè)利潤。推動企業(yè)兼并重組，特別是國有企業(yè)集中的產(chǎn)能過剩領(lǐng)域。補(bǔ)充銀行資本金，加快不良貸款處置速度，核銷部分“僵尸企業(yè)”不良貸款。二是控制居民杠桿率的過快增長。繼續(xù)遏制房地產(chǎn)泡沫化，管控個人購房貸款的非理性增長。三是整頓地方政府隱性債務(wù)。加大改革力度，強(qiáng)化地方平臺類企業(yè)的預(yù)算約束，控制債務(wù)增量。發(fā)揮好地方金融資產(chǎn)管理公司的作用，處置債務(wù)存量。四是保持積極的財(cái)政政策。調(diào)整優(yōu)化財(cái)政支出結(jié)構(gòu)，確保對重點(diǎn)領(lǐng)域和項(xiàng)目的支持力度，壓縮一般性支出，提高財(cái)政資金的使用效率。繼續(xù)實(shí)施減稅降費(fèi)政策，進(jìn)一步減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)。

其次，應(yīng)服務(wù)于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革這條主線，防范化解重大金融風(fēng)險(xiǎn)。一是繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健中性的貨幣政策，保持貨幣信貸和社會融資規(guī)模的合理增長。二是引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)適度去杠桿。繼續(xù)完善宏觀審慎評估體系，約束廣義信貸增長，著力減緩跨市場風(fēng)險(xiǎn)傳染所導(dǎo)致的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。三是積極化解信用風(fēng)險(xiǎn)。防止債務(wù)集中違約，防止信用風(fēng)險(xiǎn)演化化為金融機(jī)構(gòu)的流動性風(fēng)險(xiǎn)。四是警惕跨市場風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動。加強(qiáng)對股市、匯市、債市跨市場聯(lián)動的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管，提前做好應(yīng)對預(yù)案。

（作者單位：中證金融研究院，中國建設(shè)銀行）