朱元甲 孫曉筱

私募股權(quán)市場發(fā)展的新趨勢

投資增長快，行業(yè)和投資階段及輪次集中

2017年，私募股權(quán)市場投資數(shù)量為10144例，金額達(dá)1.2萬億元，同比分別增長11.2%和62.6%。投資總量占GDP比重達(dá)1.5%，較2016年提升0.5%。國內(nèi)私募股權(quán)基金生命周期縮短，快進(jìn)快出、追風(fēng)口的意愿比以往更強(qiáng)烈，互聯(lián)網(wǎng)、IT、生物醫(yī)藥、娛樂傳媒、金融占據(jù)投資行業(yè)的前五位。成長基金在數(shù)量和規(guī)模上的占比都接近市場規(guī)摸的60%；其次是創(chuàng)業(yè)投資基金，數(shù)量占30%，管理資金規(guī)模占15%；然后是并購基金，數(shù)量占5.6%，管理資金規(guī)模占10.7%。基金類型影響了基金的投資策略，在投資階段上，主要偏重成熟期和擴(kuò)張期，投資輪次上更偏重A～D輪、Pre-IPO和上市前定增。（見圖1）

IPO退出占比增加，退出途徑呈多元化格局

2017年，私募股權(quán)基金退出3409筆，較2015年和2016年有所降低，但全年IPO環(huán)境整體寬松，通過IPO退出1069筆，占31.4%，私募股權(quán)投資市場IPO退出總量同比提升94.0%，創(chuàng)歷史新高。（見圖2）

在退出方式上，沒有出現(xiàn)2015年和2016年的新三板狂熱勢頭，以新三板方式退出所占的比例由頭兩年的半壁江山下降到24.2%，股權(quán)轉(zhuǎn)讓和并購方式由16%上升到35.4%。IPO、新三板、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、并購這四種退出方式合計占比穩(wěn)定在90%以上。（見圖3）

IPO審核趨嚴(yán)，退出方式面臨調(diào)整

2017年，國內(nèi)企業(yè)IPO上市504家，同比上升73.2%，破歷史記錄。私募股權(quán)機(jī)構(gòu)支持的企業(yè)上市數(shù)量為285家，同比上升63.8%，滲透率達(dá)到56.5%。從IPO境內(nèi)外市場回報情況來看，境內(nèi)市場20個交易日后賬面MOC漲幅超兩倍。2017年，新三板新增企業(yè)2176家，同比下降近六成，私募股權(quán)機(jī)構(gòu)滲透率為13.3%，同比下降8.2%。

近三年來，IPO退出規(guī)模增加，對一級市場投資估值產(chǎn)生重要影響。2016年以來，一級市場估值和二級市場估值出現(xiàn)了倒掛現(xiàn)象，資產(chǎn)端明顯過熱，以至于出現(xiàn)多家機(jī)構(gòu)同時爭搶一家標(biāo)的的情況，催生了很多因估值虛高造就的“獨(dú)角獸”。

2017年底至今，IPO審核趨嚴(yán)，對合規(guī)性和財務(wù)業(yè)績及其真實(shí)性的要求提高，過會率普遍偏低。一、二級市場價格倒掛會對很多依賴IPO退出的機(jī)構(gòu)造成沖擊，對于專注于Pre-IPO階段的投資機(jī)構(gòu)，依靠一、二級市場差價獲利的投資模式受到?jīng)_擊，不得不調(diào)整退出方式，進(jìn)而引發(fā)投資策略改變。

就目前來看，IPO審核政策趨嚴(yán)，以及一、二級市場估值倒掛的情況還在持續(xù)，新三板流動性受阻，私募股權(quán)機(jī)構(gòu)面臨資金退出壓力。在產(chǎn)業(yè)鏈延伸和行業(yè)整合的環(huán)境下，由于中小企業(yè)對資金的需求和市場擴(kuò)張的需要，預(yù)計并購和股權(quán)轉(zhuǎn)讓在私募機(jī)構(gòu)資金退出方式上的作用會更加凸顯，成為越來越多被投企業(yè)發(fā)展的主動選擇和私募機(jī)構(gòu)資金的退出途徑。

監(jiān)管趨嚴(yán)，資金募集受影響

私募模式的“資產(chǎn)管理”是過去幾年來非法集資的高發(fā)地。證券基金業(yè)協(xié)會加大了自律監(jiān)管的力度，從2016年7月份實(shí)施合同指引、信息披露辦法等以來，自律監(jiān)管的重點(diǎn)落到基金管理人和產(chǎn)品的備案登記以及全過程的信息披露上，基金的資金監(jiān)管下沉到托管銀行。

2018年4月，資管新規(guī)正式出臺，對私募股權(quán)市場的融資和投資造成重大影響。一是銀行的理財資金不能進(jìn)入到私募股權(quán)市場；二是資金池業(yè)務(wù)受到限制；三是由于不允許出現(xiàn)以往后續(xù)基金承接前期基金的情況，對基金投資和退出提出更高的要求；四是私募股權(quán)基金LP分層等結(jié)構(gòu)化設(shè)計受到限制，資金募集受影響。

私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)發(fā)展的新挑戰(zhàn)

私募基金和管理機(jī)構(gòu)持續(xù)增長。根據(jù)基金業(yè)協(xié)會對私募行業(yè)的統(tǒng)計，截至2017年底，登記私募基金管理人22446家，基金66418只，同比增長42.82%；管理基金規(guī)模11.1萬億元，同比增長40.68%；私募基金管理人員總?cè)藬?shù)23.83萬人，同比減少3.37萬人。根據(jù)清科投資中心披露的數(shù)據(jù)，2017年，私募股權(quán)市場新募集基金3574支，規(guī)模近1.8萬億元，同比增長分別達(dá)到30.5%、46.6%。管理量接近8.7萬億人民幣，較上年增長26%，是十年前的5.1倍。

國資背景基金興起。根據(jù)清科的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2017年成立了近250只國資背景的引導(dǎo)基金、產(chǎn)業(yè)基金。2007年以來，全國各地、各級機(jī)構(gòu)成立的政府主導(dǎo)基金逾14000只。從近幾年政府機(jī)構(gòu)和國企主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)基金的設(shè)立和運(yùn)作情況看，政府利用基金模式撬動更多社會資本，參與政府主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略意圖明顯。另外，國有資本大批進(jìn)入PE領(lǐng)域或者國有資本運(yùn)作大量采用PE模式，是國有資本管理的創(chuàng)新。國有PE有助于解決傳統(tǒng)國有資本管理和國企管理中存在的出資人和管理人錯位、缺位、激勵不到位的問題；PE國有化、創(chuàng)新國資管理模式，可以發(fā)揮財政杠桿效應(yīng)；國有PE以特定的扶持目的、產(chǎn)業(yè)、區(qū)域發(fā)展為方向，著眼于宏觀的經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)，不盲目追求市場化的高收益，支持國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展；PE國有化有利于政府宏觀調(diào)職能采用市場化手段的實(shí)施，改變國有資本的運(yùn)作方式，契合了提高國有資金績效的要求。

市場分化加速。近三年來，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在資金募集和資產(chǎn)獲得能力方面都呈現(xiàn)出明顯的二八分化趨勢，機(jī)構(gòu)資金和資產(chǎn)的頭部效應(yīng)增強(qiáng)，投資地區(qū)、行業(yè)聚集效應(yīng)明顯，項(xiàng)目資本退出也基本符合這個比例。投資的行業(yè)和地區(qū)頭部效應(yīng)也在增強(qiáng)，行業(yè)前列企業(yè)能獲得更多資金青睞，風(fēng)口行業(yè)更容易獲得大資本的關(guān)注。經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的私募股權(quán)機(jī)構(gòu)較多，可投資機(jī)會和實(shí)際投資項(xiàng)目也就較多。占市場20%左右的實(shí)力強(qiáng)、品牌好的傳統(tǒng)老牌私募機(jī)構(gòu)獲得了80%左右的資金。與此同時，在很多細(xì)分行業(yè)中，位居前三或者占據(jù)市場前20%份額的企業(yè)，獲得了80%左右的私募股權(quán)機(jī)構(gòu)資金。私募股權(quán)機(jī)構(gòu)投資的項(xiàng)目中，僅有約20%的項(xiàng)目通過IPO退出，80%的項(xiàng)目并沒有以較好的途徑實(shí)現(xiàn)退出。

新機(jī)構(gòu)生存是第一要務(wù)。老牌機(jī)構(gòu)資金和資產(chǎn)市場兩端都有比較通暢的獲得渠道。傳統(tǒng)老牌機(jī)構(gòu)運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)更加成熟，以歷史業(yè)績?yōu)榛A(chǔ)的市場聲譽(yù)成為私募機(jī)構(gòu)獲取資金和資產(chǎn)的重要依據(jù)。在股權(quán)投資市場升溫、政府鼓勵的背景下，私募股權(quán)機(jī)構(gòu)獲得了發(fā)展機(jī)會，出現(xiàn)了一些新的品牌。不過多數(shù)新機(jī)構(gòu)是由老牌機(jī)構(gòu)裂變而來，市場壓力重重，內(nèi)部分化嚴(yán)重。自市場流動性緊縮以來，受沖擊最大的是新機(jī)構(gòu)，由于缺乏以往的項(xiàng)目資源、人脈資源以及投資經(jīng)驗(yàn)和投資業(yè)績等，難以獲得持續(xù)的資金投入。相較于以前，基金生命周期明顯縮短，原來都是8～10年，甚至10～12年，現(xiàn)在一般為5年左右，幾乎壓縮一半。新機(jī)構(gòu)抗風(fēng)險能力較弱，面臨很大的生存壓力。由于以往私募股權(quán)管理機(jī)構(gòu)的許諾未兌現(xiàn)或者實(shí)際回報不及預(yù)期，加上流動性偏緊，大部分投資人（LP）都握緊“錢袋子”，資金募集是新機(jī)構(gòu)生存的關(guān)鍵。

私募股投資機(jī)構(gòu)如何回歸本源

做精差異化策略，回歸投資本源

新機(jī)構(gòu)會在一定程度上延續(xù)老牌機(jī)構(gòu)的投資風(fēng)格與投資策略，但也應(yīng)根據(jù)自身的投資經(jīng)驗(yàn)、項(xiàng)目資源及人脈資源擇優(yōu)選取投資領(lǐng)域精耕細(xì)作，逐步將新機(jī)構(gòu)打造成為該細(xì)分領(lǐng)域的領(lǐng)軍人物。未來，隨著股權(quán)投資市場的進(jìn)一步分化與細(xì)分，新機(jī)構(gòu)數(shù)量將逐漸增多，各機(jī)構(gòu)的投資策略也會朝著更加垂直化、專業(yè)化和產(chǎn)業(yè)化的方向發(fā)展。

近年來，很多機(jī)構(gòu)偏好那些借助互聯(lián)網(wǎng)等手段的商業(yè)模式創(chuàng)新?！蔼?dú)角獸”企業(yè)可遇不可求，私募機(jī)構(gòu)不應(yīng)盲目跟風(fēng)，要警惕各種套路和陷阱。在投資方面捕捉風(fēng)口的同時，應(yīng)更多地關(guān)注商業(yè)的本質(zhì)，抓住企業(yè)成長的商業(yè)內(nèi)涵，深耕細(xì)分行業(yè)，實(shí)行專業(yè)化、精細(xì)化的投后管理，提升價值增長空間。在脫虛向?qū)嵉恼攮h(huán)境中，私募機(jī)構(gòu)應(yīng)更多關(guān)注以技術(shù)和產(chǎn)品創(chuàng)新為支撐的企業(yè)的成長和發(fā)展，避免產(chǎn)業(yè)政策風(fēng)險，避免在市場自我凈化中被淘汰。

提升管理能力，為企業(yè)提供綜合金融服務(wù)

隨著上市公司和未上市企業(yè)的資本、金融服務(wù)需求的增加，私募機(jī)構(gòu)不僅要“扶上馬送一程”，還要“牽著馬送到家”。為此，私募機(jī)構(gòu)應(yīng)提升資本和項(xiàng)目管理能力，為企業(yè)提供更加多元的綜合金融服務(wù)。私募股權(quán)機(jī)構(gòu)可以通過參與C輪及以前的早期投資，以較低成本盡早介入標(biāo)的企業(yè)，獲得較高的投資回報；也可以通過盡早布局Pre-IPO項(xiàng)目，為融資方提供更多的金融服務(wù)。

隨著政府引導(dǎo)基金、國企、母基金、上市公司、險資以及銀行等機(jī)構(gòu)的不斷涌入，國內(nèi)股權(quán)投資市場競爭勢必愈加激烈。為確保自身競爭地位，新機(jī)構(gòu)在繼續(xù)提升自身專業(yè)能力的同時，還需注重團(tuán)隊(duì)成員的多元化和投后管理體系的逐步建立。“創(chuàng)業(yè)者+投資者”的進(jìn)一步雙向深度融合與投資文化的逐步滲透將是這一需求的體現(xiàn)。在國有資本強(qiáng)勢介入重大產(chǎn)業(yè)和主流行業(yè)的形勢下，私募機(jī)構(gòu)應(yīng)在細(xì)分領(lǐng)域精挑細(xì)選優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，適度參與國有資本的項(xiàng)目，獲得較為長期的收益。

資金是重中之重，但是創(chuàng)新應(yīng)有方

私募管理機(jī)構(gòu)通過二級市場融資為私募股權(quán)基金輸血的模式不可取。這些機(jī)構(gòu)通過二級市場募集資金為基金合伙份額退出接盤的方式，例如中科招商和九鼎掛牌新三板，遭遇了監(jiān)管摘牌和投資人對其財務(wù)要求壓力增加的困境。

2018年4月，中信資本發(fā)行3年期20億元票據(jù)，利率6.4%。在私募股權(quán)機(jī)構(gòu)二級市場股權(quán)融資接盤合伙基金份額模式遭遇滑鐵盧的時候，私募機(jī)構(gòu)債權(quán)融資模式創(chuàng)新恰到好處。強(qiáng)監(jiān)管的環(huán)境下，合法合規(guī)應(yīng)擺在第一位，只有重視風(fēng)控，不留合規(guī)隱患，才能走得更遠(yuǎn)。

（作者單位：特華博士后科研工作站，中國銀行保險監(jiān)督管理委員會）

金融市場月度資訊

銀保監(jiān)會發(fā)文規(guī)范民間借貸，維護(hù)經(jīng)濟(jì)金融秩序

5月4日，銀保監(jiān)會等部門聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于規(guī)范民間借貸行為 維護(hù)經(jīng)濟(jì)金融秩序有關(guān)事項(xiàng)的通知》，嚴(yán)禁銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)從業(yè)人員作為主要成員或?qū)嶋H控制人，開展有組織的民間借貸。

銀保監(jiān)會發(fā)布管理辦法，強(qiáng)化大額風(fēng)險暴露管理

5月4日，銀保監(jiān)會發(fā)布《商業(yè)銀行大額風(fēng)險暴露管理辦法》，從組織架構(gòu)、管理制度、內(nèi)部限額、信息系統(tǒng)等方面對商業(yè)銀行強(qiáng)化大額風(fēng)險管控提出具體要求，明確了監(jiān)管部門可以采取的監(jiān)管措施。

證券業(yè)精準(zhǔn)扶貧座談會召開，打好精準(zhǔn)扶貧攻堅戰(zhàn)

5月4日，證監(jiān)會在京召開證券行業(yè)精準(zhǔn)扶貧座談會，傳達(dá)學(xué)習(xí)習(xí)近平總書記關(guān)于脫貧攻堅的重要講話精神，交流資本市場服務(wù)打好精準(zhǔn)脫貧攻堅戰(zhàn)的經(jīng)驗(yàn)和做法，研究加強(qiáng)脫貧攻堅工作。

稅延型養(yǎng)老保險產(chǎn)品指引出爐，進(jìn)一步提高保障水平

5月7日，銀保監(jiān)會、財政部、人社部、國家稅務(wù)總局聯(lián)合發(fā)布《個人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險產(chǎn)品開發(fā)指引》，規(guī)范保險公司個人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險產(chǎn)品開發(fā)設(shè)計。

銀保監(jiān)會發(fā)文規(guī)范跨省票據(jù)業(yè)務(wù)，推動銀行業(yè)合規(guī)經(jīng)營

5月9日，銀保監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于規(guī)范銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)跨省票據(jù)業(yè)務(wù)的通知》，降低跨省票據(jù)業(yè)務(wù)的信用風(fēng)險和操作風(fēng)險，減少資金在金融體系內(nèi)空轉(zhuǎn)，更好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

三部委聯(lián)合發(fā)布管理辦法，上市公司國有股權(quán)迎來統(tǒng)一監(jiān)管

5月18日，國務(wù)院國資委、財政部、證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《上市公司國有股權(quán)監(jiān)督管理辦法》，推動上市公司國有股權(quán)陽光流轉(zhuǎn)，平等保護(hù)各類投資者合法權(quán)益，維護(hù)資本市場健康穩(wěn)定發(fā)展。

銀行業(yè)數(shù)據(jù)治理指引出臺，加強(qiáng)個人信息安全保障

5月21日，銀保監(jiān)會發(fā)布《銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)治理指引》，從數(shù)據(jù)治理架構(gòu)、數(shù)據(jù)管理、數(shù)據(jù)質(zhì)量控制、數(shù)據(jù)價值實(shí)現(xiàn)、監(jiān)督管理等方面引導(dǎo)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)數(shù)據(jù)治理，提高數(shù)據(jù)質(zhì)量。

易綱表示金融開放將有序推進(jìn)，開放絕不意味一放了之

5月29日，央行行長易綱在北京表示，擴(kuò)大開放是中國金融管理部門今后一段時期的工作重點(diǎn)，但金融對內(nèi)、對外開放絕不意味著“國門大開、一放了之”，金融管理部門要加強(qiáng)依法金融監(jiān)管，堅持持牌經(jīng)營。