李飛

對(duì)全球經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)來說，2018年將被證明是非常重要的一年。持續(xù)了9年的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)計(jì)將逐漸失去動(dòng)能，中美兩大經(jīng)濟(jì)體正帶領(lǐng)全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入后周期（late cycle），從歷史經(jīng)驗(yàn)看，這對(duì)于資本市場(chǎng)來說通常不是好消息。

2018年上半年的市場(chǎng)環(huán)境讓許多投資者感覺無所適從。2018年1月延續(xù)了2017年以來的“金發(fā)女郎”（Goldilocks）行情，全球經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長(zhǎng)、通脹風(fēng)險(xiǎn)可控，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)猛烈上漲，并且波動(dòng)率極低，明晟全球股票指數(shù)（MSCI World Index）2017年的夏普比率（Sharpe Ratio）是2000年以來最高的。但當(dāng)行情好到極致時(shí)，也往往是最危險(xiǎn)的時(shí)候，所有人倉位都很重，正面的信息都已經(jīng)反映在價(jià)格里，這樣的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)在壞消息面前是非常脆弱的。

2月5日，標(biāo)普500下跌了4.1%，是2011年8月18日以來的最大單日跌幅。事情發(fā)展的傳導(dǎo)鏈條如下：在1月底時(shí)，一些投行和媒體報(bào)導(dǎo)，由于過去一段時(shí)間股票市場(chǎng)劇烈上漲，債券利率大幅上升，這導(dǎo)致部分養(yǎng)老金之前的資產(chǎn)負(fù)債缺口已經(jīng)填平，觸發(fā)了這些機(jī)構(gòu)賣出幾百億美元的股票，作為再平衡操作。股市下跌導(dǎo)致股指隱含波動(dòng)率（VIX）從歷史極低的點(diǎn)位反彈。同時(shí)，由于在過去一年多的“金發(fā)女郎”行情中，做空波動(dòng)率（可獲取一定的收益）幾乎是免費(fèi)午餐，以做空波動(dòng)率為標(biāo)的的交易所交易產(chǎn)品（ETP）總規(guī)模最高達(dá)到390億美元。在波動(dòng)率上升的情況下，這些ETP不得不進(jìn)行VIX 期貨空頭平倉，進(jìn)一步推高VIX。VIX飆升又會(huì)加重恐慌情緒，導(dǎo)致股票現(xiàn)貨進(jìn)一步殺跌，形成了惡性循環(huán)。

很多市場(chǎng)參與者認(rèn)為這只是一次偶然的風(fēng)險(xiǎn)事件，但動(dòng)蕩并未結(jié)束，特斯拉股債雙殺、中國(guó)信用違約潮、美元重新走強(qiáng)、新興市場(chǎng)股債匯三殺，以及近期的意大利危機(jī)，投資者不斷經(jīng)歷負(fù)面新聞的洗禮。作為對(duì)比，英國(guó)退歐和特朗普當(dāng)選造成的動(dòng)蕩只持續(xù)了一兩天，全球股票指數(shù)就創(chuàng)了新高，因?yàn)槌湓５牧鲃?dòng)性和強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)動(dòng)能可以掩蓋很多問題。但是，這兩個(gè)正面因素從2018年開始逐漸消退。

伴隨著美聯(lián)儲(chǔ)和歐央行退出量化寬松操作，全球六大央行的資產(chǎn)負(fù)債表總和將停止擴(kuò)張，并在2019年開始收縮，按照當(dāng)前的退出計(jì)劃（圖1）?；A(chǔ)貨幣縮水將對(duì)金融市場(chǎng)施加巨大的影響，過去10年中央銀行主導(dǎo)的超額流動(dòng)性投放助漲了全球資產(chǎn)價(jià)格，隨之而來的財(cái)富效應(yīng)固然幫助全球經(jīng)濟(jì)逐漸走出了金融危機(jī)的后遺癥，但這并不是免費(fèi)午餐，當(dāng)央行們開始抽水，全球資產(chǎn)價(jià)格面臨巨大的重估壓力。

全球經(jīng)濟(jì)動(dòng)能也已經(jīng)觸頂，我們的模型預(yù)計(jì)摩根大通全球PMI指數(shù)將持續(xù)回落，經(jīng)濟(jì)周期已進(jìn)入后周期。美國(guó)的處境相對(duì)最好，稅改和財(cái)政擴(kuò)張激發(fā)了企業(yè)的動(dòng)物精神，資本開支需求支持經(jīng)濟(jì)高速運(yùn)行，但刺激政策效用最強(qiáng)的時(shí)候已經(jīng)過去了，下半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)將開始放緩。歐洲和日本疲態(tài)盡顯，近期的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)自由落體式回落。房地產(chǎn)和信貸政策大幅收緊對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的拖累也逐漸顯現(xiàn)，人民幣升值對(duì)出口開始造成壓力，總需求回落難以避免。中國(guó)放緩和美元升值背景下，新興市場(chǎng)更是難以走出獨(dú)立行情。

如果筆者的判斷正確，流動(dòng)性收緊加經(jīng)濟(jì)放緩的宏觀組合對(duì)所有金融資產(chǎn)都不會(huì)太有利，尤其是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。2018年風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)夏普比率將較2017年大幅下降，出現(xiàn)負(fù)回報(bào)的概率是比較高的。美國(guó)與其他發(fā)達(dá)國(guó)家以及新興市場(chǎng)宏觀基本面再度分化，美元仍有升值空間，這也將傷害到原油等美元計(jì)價(jià)大宗商品。債券是唯一可能獲得正回報(bào)的資產(chǎn)，但也勢(shì)必經(jīng)歷很多波折，控制好持倉成本是關(guān)鍵。

作者為中金公司資產(chǎn)管理部執(zhí)行總經(jīng)理、資產(chǎn)配置和FOF業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人，本文觀點(diǎn)不代表所在機(jī)構(gòu)