魏楓凌

5月中國宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)陸續(xù)公布，內(nèi)需和外需同時降溫。

國家統(tǒng)計(jì)局公布的社會消費(fèi)品零售和固定資產(chǎn)投資雙雙再度大幅下滑并創(chuàng)出新低。外需方面，海關(guān)總署公布的5月貿(mào)易順差249億美元，比2017年同期減少近150億美元，1-5月累計(jì)貿(mào)易順差則較2017年少350億美元。更讓市場參與者們內(nèi)心“涼涼”的是金融數(shù)據(jù)，人民銀行公布5月M2增速8.3%保持在低位，社會融資總額僅有7608億元，不足4月一半，預(yù)示著接下來的數(shù)月內(nèi)總需求也不會很快提升。

在供給端，經(jīng)過幾年的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，整體經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)能利用率已經(jīng)接近80%，距離擺脫產(chǎn)能過剩狀態(tài)已經(jīng)不遙遠(yuǎn)，而固定資產(chǎn)投資雖然疲弱，但是制造業(yè)和民間投資有復(fù)蘇的苗頭。此外，人民幣匯率2018年以來保持強(qiáng)勢，CFETS人民幣匯率指數(shù)整體走強(qiáng)，人民幣對美元也僅僅輕微貶值。綜合這兩方面因素，意味著國內(nèi)的通脹壓力會有所減輕。

向前看，宏觀基本面的不確定性依然有不少。無論是看經(jīng)濟(jì)周期還是拆開支出法下總需求的三大項(xiàng)目分別分析，都面臨繼續(xù)下行的壓力。依靠經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動力推動增長目前不夠強(qiáng)勁，如果說中國經(jīng)濟(jì)2017年意外實(shí)現(xiàn)了超預(yù)期的增長，那么2018年下半年或許要避免的是從輕微過熱迅速地降溫至過冷。在外需面臨較大不確定性的情況下，內(nèi)需將起到托底的作用。

目前金融市場即便對2018年實(shí)現(xiàn)6.5%左右的經(jīng)濟(jì)增長信心較足，但是如果進(jìn)一步展望2019年的增長，沿著趨勢將很可能是會比2018年還要再低一些，并且外部風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)引起了中央的注意。假定按照以往的經(jīng)驗(yàn)，如果預(yù)期政府為了保住6.5%左右的經(jīng)濟(jì)增速將進(jìn)行適度的經(jīng)濟(jì)刺激，那么就可以在金融市場提前布局與經(jīng)濟(jì)周期密切相關(guān)的資產(chǎn)，但是這一策略在2018年或許會落空，即便是政府啟動一些刺激內(nèi)需的措施，也只會起到比較溫和的托底作用。

消費(fèi)乏力

首先，理論上消費(fèi)是和經(jīng)濟(jì)增長以及收入水平緊密掛鉤的指標(biāo)，但是最近一年多時間這種相關(guān)性有所變化。

目前消費(fèi)乏力，已經(jīng)不能單單用收入增長不足來解釋。在過去兩年，GDP名義增速還從7.8%增至9.8%，最高到11.5%。如果再對比統(tǒng)計(jì)局公布的城鎮(zhèn)居民人均可支配收入和消費(fèi)性支出，可以發(fā)現(xiàn)，二者出現(xiàn)了相反的走勢（圖1）。從2016年下半年開始，中國居民可支配收入增速就已經(jīng)企穩(wěn)回升，從7.8%升至最高8.3%，2018年一季度在8.0%，這滯后于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇兩個季度左右。但是消費(fèi)性支出增速卻沒有同步提升，反而進(jìn)一步從7.4%下降至5.7%。這一消費(fèi)口徑相對于社會零售還包含了服務(wù)業(yè)消費(fèi)，因此更能體現(xiàn)目前消費(fèi)的疲弱。

根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局的解釋，5月份消費(fèi)品市場增速出現(xiàn)短期波動主要是受端午節(jié)假日移動（2017年端午節(jié)假期在5月份，拉高了社會消費(fèi)品零售總額）和占比較大的汽車類商品稅收政策調(diào)整（7月1日起實(shí)行進(jìn)口汽車關(guān)稅下調(diào)政策，部分居民推遲購買汽車行為）等因素疊加影響。據(jù)統(tǒng)計(jì)局測算，剔除這兩個不可比因素，5月份增速將高于4月份。

不過，從2015年年初開始，消費(fèi)的趨勢性下滑就已經(jīng)出現(xiàn)了。到7月公布二季度宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)以后，可以驗(yàn)證臨時性不可比因素的影響，但最近中美再次發(fā)生關(guān)稅懲罰和報(bào)復(fù)措施，調(diào)降關(guān)稅的影響或許會導(dǎo)致6月對7月消費(fèi)的透支，這也可能會導(dǎo)致6月數(shù)據(jù)的異常高和7月數(shù)據(jù)的異常低。

消費(fèi)之所以過去兩年和經(jīng)濟(jì)增長以及居民收入增長出現(xiàn)背離，還存在其他的可能性，一是收入增長主要出現(xiàn)在高收入群體，而這部分高收入群體要么是邊際消費(fèi)傾向低于中低收入群體，要么是更多地進(jìn)行了境外消費(fèi)；其次是居民收入雖然增長較快，但是沒有用來消費(fèi)，而是進(jìn)行了諸如買房、投資金融產(chǎn)品等其他大額支出。

消費(fèi)下降和前幾年消費(fèi)支出一度貢獻(xiàn)GDP超過60%形成鮮明對比。從國民經(jīng)濟(jì)核算的角度看，消費(fèi)占比過高也未必就是好事，當(dāng)前消費(fèi)下降也有經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的因素。不過，2017年凈出口提升了儲蓄率，也導(dǎo)致了中美貿(mào)易摩擦升溫，接下來需要提防的是投資和出口同時啞火。

投資靠地產(chǎn)，制造業(yè)在復(fù)蘇

投資方面，除了整體固定資產(chǎn)投資下降較快，目前融資的收縮意味著接下來投資可能還會繼續(xù)下降。

人民銀行6月18日晚間發(fā)布一則新聞稿，特別對目前的“雙支柱”政策框架實(shí)施情況進(jìn)行了總結(jié)。從社會融資規(guī)模增長看，1-5月份增量7.9萬億元，同比少增1.44萬億元，5月末同比增長10.3%，在人民銀行看來，這主要是強(qiáng)監(jiān)管、去杠桿政策效應(yīng)逐步發(fā)揮，委托貸款、信托貸款及未貼現(xiàn)銀行承兌匯票等表外融資有所下降，債券市場融資有所減少?！熬C合考慮季節(jié)波動、資產(chǎn)證券化等因素影響，今年以來社會融資增長總體比較平穩(wěn)。”

“比較平穩(wěn)”這一定性判斷，以及“要把握好節(jié)奏和力度，減少資金空轉(zhuǎn)，平穩(wěn)有序去杠桿” 這一下一步工作的計(jì)劃，意味著大放水是不可能的。沒有大放水也就沒有強(qiáng)刺激，考慮到基建項(xiàng)目有籌備期，因此投資需求在未來6-12個月內(nèi)大幅回升的可能性微乎其微。

投資當(dāng)中的亮點(diǎn)在于民間投資和房地產(chǎn)。民間投資1-5月累計(jì)實(shí)際同比增速8.1%，雖然較一季度小幅放緩，但是和整體投資比起來還算是平穩(wěn)。制造業(yè)1-5月累計(jì)同比則達(dá)到5.2%，顯示結(jié)果供給側(cè)改革之后，產(chǎn)能利用率的提升可能已經(jīng)引起部分挺過去產(chǎn)能沖擊的企業(yè)開始擴(kuò)大再生產(chǎn)，搶占市場份額。1-4月份規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)中制造業(yè)利潤增長12%，意味著制造業(yè)企業(yè)有動力也有能力進(jìn)行再投資。

1-5月份采礦業(yè)和制造業(yè)投資增速均出現(xiàn)了明顯的反彈，中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家諸建芳認(rèn)為，這顯示出周期性工業(yè)部門將會由供給收縮向需求擴(kuò)張轉(zhuǎn)變，因?yàn)榘殡S著工業(yè)部門產(chǎn)能利用率的提高和工業(yè)品價格、盈利的改善，資本開支回暖將是必然趨勢?！安傻V業(yè)和制造業(yè)投資增速將會在未來的半年到一年里持續(xù)反彈，對中國固定資產(chǎn)投資形成較強(qiáng)支撐?！敝T建芳預(yù)計(jì)稱。

房地產(chǎn)開發(fā)投資仍是整體固定資產(chǎn)投資的主要力量。房地產(chǎn)開發(fā)投資1-5月累計(jì)同比增長10.2%，比上月下降了0.1個百分點(diǎn)，但仍處在自2015年以來最高的水平。1-5月房地產(chǎn)企業(yè)到位資金累計(jì)增速大幅反彈，從1-4月的2.1%升至5.1%，意味著后續(xù)房地產(chǎn)開發(fā)投資有望保持動能。此外， 開發(fā)銷售增速和面積也在5月回升，不僅為房地產(chǎn)開發(fā)投資回籠資金提供內(nèi)生支持，而且一定程度上可以支持房地產(chǎn)銷售升溫透支居民消費(fèi)能力的猜測。

工業(yè)生產(chǎn)平穩(wěn)，通脹壓力下降

工業(yè)生產(chǎn)數(shù)據(jù)方面，5月可謂是波瀾不驚，比需求側(cè)的數(shù)據(jù)要好多了。工業(yè)增加值增速、工業(yè)用電增速、出口交貨值增速等指標(biāo)在5月保持平穩(wěn)，和前述制造業(yè)固定資產(chǎn)投資增速回升可以相互印證，在去產(chǎn)能和去庫存之后，符合標(biāo)準(zhǔn)和環(huán)保要求的剩余產(chǎn)能保持在較旺盛的生產(chǎn)狀態(tài)。

5月份，PPI同比上漲4.1%，連續(xù)兩個月漲幅加快；環(huán)比上漲0.4%，4個月來首次由下降轉(zhuǎn)為上漲，表明工業(yè)品需求趨于增強(qiáng)，這印證了短期內(nèi)工業(yè)企業(yè)加快生產(chǎn)和投資的合理性。

東北證券宏觀分析師沈新鳳表示，5月數(shù)據(jù)顯示出生產(chǎn)端仍保持經(jīng)濟(jì)韌性，但需求和投資增速并不同步，供需剪刀差擴(kuò)大。在目前“去杠桿”的大背景及資產(chǎn)新規(guī)的影響下，社融可能會持續(xù)下滑，對未來需求、投資端造成持續(xù)壓力，加重供需的不平衡。

前期拖累CPI走低的主要因素——豬肉價格在5月底已有企穩(wěn)回升跡象。中國銀行投行與資管部認(rèn)為，考慮到近幾個月以來豬糧比跌破盈虧平衡點(diǎn)，養(yǎng)殖戶加速去庫存，預(yù)計(jì)“豬周期”已進(jìn)入筑底階段，另一方面，原油價格見頂回落，緩解了輸入型通脹的壓力，因此，總體看，預(yù)計(jì)后期CPI同比將震蕩回升，但幅度溫和，無需過度擔(dān)心。

重托內(nèi)需應(yīng)對外部風(fēng)險(xiǎn)

目前，經(jīng)濟(jì)全球化的前途并不平坦。最受矚目的宏觀沖擊當(dāng)屬中美貿(mào)易摩擦升級，而且，甚至有其他經(jīng)濟(jì)體在這一時刻挑起與中國的貿(mào)易爭端，外需形勢嚴(yán)峻。

對于難以掌控的外需，中國宏觀調(diào)控能夠做到的是主動提振內(nèi)需。

1-5月份全口徑的基建投資增速只有6%左右，諸建芳認(rèn)為，這初步可以說明基建投資增速已經(jīng)處于增速中樞水平以下偏低的位置，未來長期處于這一增長水平的可能性不大。

華融證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家伍戈認(rèn)為，財(cái)政整頓并未對基建融資造成過大壓力，他預(yù)計(jì)2018年通過政府支出、城投債、PPP提供的資金有望達(dá)到10.9萬億元，同比增長15%。

另一方面，金融監(jiān)管強(qiáng)化對基建融資造成的壓力更為明顯。在“防風(fēng)險(xiǎn)”的主旋律下，各類監(jiān)管措施尤其是資管新規(guī)的出臺，使得金融機(jī)構(gòu)難以主動派生信用并擴(kuò)張貨幣總量，加之對資金流向的嚴(yán)格限定，這些都將抑制金融資源流向基建。伍戈預(yù)計(jì)2018年由各金融機(jī)構(gòu)提供的基建資金至少縮水至6.2萬億元，同比下滑6%。

展望下半年，隨著地方債發(fā)行節(jié)奏加快等，基建投資的下行速度有望趨緩。從目前資金來源來看，伍戈認(rèn)為，全年廣義基建投資可維持在6%-7%左右的增速，與6.5%的預(yù)期GDP增長目標(biāo)大體吻合?！坝捎诂F(xiàn)階段宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)整體尚好，基建投資仍未到積極托底時。當(dāng)然，未來需要高度關(guān)注金融監(jiān)管強(qiáng)化對基建的非線性影響?！蔽楦攴Q。

至于消費(fèi)，前述居民消費(fèi)支出和經(jīng)濟(jì)增長以及收入增長的背離顯示出當(dāng)前抑制消費(fèi)的問題已經(jīng)不僅是經(jīng)濟(jì)周期問題，也不完全能靠自然的收入增長來提振，消費(fèi)金融工具也已經(jīng)顯示出了其危險(xiǎn)，因此，財(cái)政政策或許可以發(fā)揮更大的作用。

中國個稅改革下一步的細(xì)則于6月19日公布，除了上調(diào)個人所得稅起征點(diǎn)、拉開低檔稅率級距之外，還納入了多項(xiàng)與居民基本生活密切相關(guān)的服務(wù)業(yè)的消費(fèi)抵扣，有望為下一步提升居民消費(fèi)能力和意愿創(chuàng)造有利條件。

值得注意的是，人民銀行6月18日和6月19日接連發(fā)布答記者問，先后提到“成立國際金融風(fēng)險(xiǎn)跟蹤組，密切關(guān)注國際國內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融形勢變化”，以及“總供求更加平衡，增長動力加快轉(zhuǎn)換……經(jīng)濟(jì)內(nèi)生潛力巨大，有充分的條件和空間應(yīng)對好各種貿(mào)易摩擦”，結(jié)合目前三大需求的變化，更可以期待的是基建以及制造業(yè)投資以及醫(yī)療教育等服務(wù)業(yè)消費(fèi)的適度托底作用。