【摘要】本文利用2004年到2015年的中國季度數(shù)據(jù)，通過協(xié)整檢驗(yàn)、格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)及誤差修正（VEC）模型對(duì)融資租賃與固定資產(chǎn)投資的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析。結(jié)果顯示：兩者具有雙向因果關(guān)系，融資租賃對(duì)固定資產(chǎn)投資有非常明顯的促進(jìn)作用。在長期內(nèi)，融資租賃額每增長1%，固定資產(chǎn)投資將增長0.687%；短期內(nèi)融資租賃每增長1%，固定資產(chǎn)投資增長0.131%。

【關(guān)鍵詞】融資租賃 固定資產(chǎn)投資 誤差修正模型

一、引言

我國從1981年成立第一家融資租賃公司至今，經(jīng)過三十多年的起伏發(fā)展，已形成了較大的市場(chǎng)規(guī)模，網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)顯示：截至2017年第一季度，全國融資租賃企業(yè)總數(shù)約為7，626家，較上年底增加490家；全國融資租賃合同余額約55400億元人民幣，比上年底的53，300億元，增長3.9%[1]。目前我國的融資租賃市場(chǎng)滲透率僅為5%[2]左右，相對(duì)于歐美發(fā)達(dá)國家來說，融資租賃業(yè)在我國還屬于新興產(chǎn)業(yè)[3]。國務(wù)院于2014年7月首次將融資租賃業(yè)確定為當(dāng)前重點(diǎn)發(fā)展的生產(chǎn)性服務(wù)行業(yè)之一，明確了融資租賃對(duì)企業(yè)減負(fù)和穩(wěn)增長的重要性，鼓勵(lì)各地引導(dǎo)融資租賃和金融租賃更好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

融資租賃是當(dāng)前的朝陽產(chǎn)業(yè)，發(fā)展非常迅速，對(duì)我國經(jīng)濟(jì)的影響也逐年增強(qiáng)，而當(dāng)前學(xué)術(shù)界對(duì)融資租賃與固定資產(chǎn)投資的研究文獻(xiàn)并不多，本文基于我國2004年到2015年的季度數(shù)據(jù)，利用誤差修正模型，探析它們之間的長期效應(yīng)和短期效應(yīng)的協(xié)同整合關(guān)系。

二、融資租賃的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)

融資租賃具有融資和融物的雙重特點(diǎn)[4]，不同于銀行貸款等傳統(tǒng)融資方式，有著諸多它們不可比擬的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，隨著經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展，及我國政府逐步放松資本管制，給我國企業(yè)提供了一種全新的融資方式，更寬廣的業(yè)務(wù)渠道。關(guān)于融資租賃宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的研究，史燕平教授在其著作《融資租賃及其宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)》中進(jìn)行了闡述：融資租賃能夠拉動(dòng)投資需求與出口需求擴(kuò)大，最終推動(dòng)總需求增長，并由此促進(jìn)充分就業(yè)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展[5]。她利用日本的數(shù)據(jù)對(duì)租賃投資與GDP相關(guān)性進(jìn)行了實(shí)證分析，結(jié)果顯示，日本的租賃投資與經(jīng)濟(jì)增長之間存在著一定的長期均衡關(guān)系，租賃投資明顯地促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長。還有其他學(xué)者對(duì)融資租賃與固定資產(chǎn)投資、融資租賃與經(jīng)濟(jì)增長、融資租賃對(duì)國際貿(mào)易的影響進(jìn)行了一定研究[6-10]。

融資租賃主要通過投資擴(kuò)大和進(jìn)出口貿(mào)易的擴(kuò)大來影響經(jīng)濟(jì)增長。首先，融資租賃為企業(yè)增加了一條新的融資渠道和投資方式，行業(yè)的發(fā)展會(huì)擴(kuò)大融資租賃企業(yè)的投資力度與投資規(guī)模，解決大多數(shù)中小企業(yè)資金不足的問題，企業(yè)通過融資租賃以較小的成本即可以租用價(jià)值昂貴的設(shè)備，解決了昂貴設(shè)備占用資金的局面，加大了資金使用效率與生產(chǎn)效率，從而促進(jìn)企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模及加速技術(shù)改造。其次，解決了資金來源問題后的企業(yè)購進(jìn)設(shè)備會(huì)刺激貿(mào)易進(jìn)出口的增長，從而影響一國經(jīng)濟(jì)的增長。在眾多領(lǐng)域，如飛機(jī)、船舶、航空等行業(yè)，通過融資租賃進(jìn)行設(shè)備承租是通行的做法，租賃交易額已達(dá)到全部交易額的一半以上，融資租賃的發(fā)展對(duì)貿(mào)易進(jìn)出口有明顯的正向促進(jìn)作用。

三、變量選擇和模型構(gòu)建

（一）數(shù)據(jù)與變量選擇

目前國家統(tǒng)計(jì)局還沒有對(duì)融資租賃業(yè)進(jìn)行專門的統(tǒng)計(jì)，故本文沿用大多數(shù)學(xué)者的做法，融資租賃額使用“租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)固定資產(chǎn)投資”代替，用LS表示；用全社會(huì)固定資產(chǎn)投資代替固定資產(chǎn)投資變量，用GTZ表示。所有數(shù)據(jù)均來源于國家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站。樣本數(shù)據(jù)為2004全年到2015全年的季度數(shù)據(jù)，共48期，觀測(cè)發(fā)現(xiàn)數(shù)據(jù)的時(shí)間特征非常明顯，故先用Census X12法[11][12]對(duì)LS和GTZ進(jìn)行季節(jié)調(diào)整，然后對(duì)調(diào)整后季節(jié)變量進(jìn)行對(duì)數(shù)處理，以消除變量的異方差性，但并不改變時(shí)間序列的平穩(wěn)性，處理后的變量數(shù)據(jù)分別記為LnLS、LnGTZ。

（二）模型構(gòu)建

誤差修正模型是將兩個(gè)或多個(gè)時(shí)間序列中的長期因素作為彼此的函數(shù)，通過將序列中的長期因素模型化，誤差修正模型就能獲得這些序列的共同特征，然后利用這些共同特征對(duì)所有變量生成一個(gè)共同的長期效應(yīng)模型，并且輔以一個(gè)短期效應(yīng)誤差修正機(jī)制，用來描述各個(gè)變量如何隨著長期因素變化或平衡[13]。

根據(jù)格蘭杰定理，如果變量X與Y是協(xié)整的，則它們之間的短期非均衡關(guān)系能表示成如下所示的誤差修正模型：

ΔYt=lagged（ΔY，ΔX）-λμt-1+εt

式中，μt-1表示非均衡誤差項(xiàng)，λ表示短期調(diào)整參數(shù)。

四、實(shí)證分析與結(jié)論

（一）單位根檢驗(yàn)

對(duì)于時(shí)間序列數(shù)據(jù)，為了避免偽回歸，首先應(yīng)檢查其平穩(wěn)性。本文采取ADF法對(duì)LnLS和LnGTZ進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，若數(shù)據(jù)不存在單位根，則說明時(shí)間序列平穩(wěn)，檢驗(yàn)結(jié)果如下所示。

表1結(jié)論顯示，LnLS、LnGTZ原序列檢驗(yàn)結(jié)果為非平穩(wěn)，但它們的一階差分△LnLS、△LnGTZ檢驗(yàn)值均低于1%顯著水平，拒絕原假設(shè)，即LnLS、LnGTZ都是一階差分平穩(wěn)，為一階單整序列，可以繼續(xù)進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。

注：檢驗(yàn)類型（C，T，K）中的C，T，K分別表示截距項(xiàng)、時(shí)間趨勢(shì)項(xiàng)和滯后階數(shù)。

（二）協(xié)整檢驗(yàn)

接下來運(yùn)用EG兩步法對(duì)LnLS、LnGTZ進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。對(duì)序列數(shù)據(jù)LnLS、LnGTZ進(jìn)行最小二乘法（OLS）運(yùn)算，得到兩者之間的長期均衡關(guān)系，結(jié)果為：

LnGTZ=6.503+0.695LnLS+ε

（127.6564） （85.89592）

R2=0.993804 F=7378.108 DW=1.140002

結(jié)論顯示，模型與觀測(cè)樣本之間的擬合值為0.993804，說明融資租賃額的增長很夠很好的解釋全社會(huì)固定資產(chǎn)投資的增長。但是DW=1.14小于臨界值dL=1.50（n=50，k=2），可能存在序列自相關(guān)現(xiàn)象，因此利用Q檢驗(yàn)和拉格朗日乘數(shù)法（LM）對(duì)殘差序列進(jìn)行自相關(guān)檢驗(yàn)，結(jié)果見圖1和表2。

圖1和表2結(jié)果都顯示殘差序列存在自相關(guān)現(xiàn)象，且為一階滯后，故引入迭代方程AR（1）對(duì)結(jié)果進(jìn)行修正，修正結(jié)果如圖2所示：

修正方程為：

LnGTZ=6.55+0.687LnLS+ε

（69.45241）（46.43127 ）

R2=0.994584 F=4039.992 DW=1.962516

修正后方程殘差序列命名為resid02，然后對(duì)此殘差序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，結(jié)果如表3所示，殘差序列在1%顯著性水平下就拒絕原假設(shè)，即殘差不存在單位根，為平穩(wěn)時(shí)間序列，表明融資租賃的增長與固定資產(chǎn)投資的增長之間確實(shí)存在長期協(xié)整關(guān)系。

（三）誤差修正模型

本文以殘差序列resid02為均衡誤差項(xiàng)建立誤差修正模型，通過eviews6.0軟件可得融資租賃與固定資產(chǎn)投資的短期波動(dòng)方程為：

△LnGTZt=0.042+0.131△LnLS-0.072ecmt-1

（9.581581） （3.164100） （-0.636729）

R2=0.241976 F=5.787191 DW=1.565042

其中ecmt-1=LnGTZt-1-6.55-0.687LnLSt-1

誤差修正項(xiàng)系數(shù)為負(fù)，符合反向修正作用，反映了長期均衡關(guān)系對(duì)短期波動(dòng)具有一定的調(diào)整力度，即誤差修正項(xiàng)將以0.07的調(diào)整力度將固定資產(chǎn)投資的非均衡狀態(tài)拉回到長期均衡的狀態(tài)。

檢驗(yàn)結(jié)果顯示，誤差修正模型擬合度R2=0.241976，擬合度較差。猜測(cè)原因可能如下：本文所用季度數(shù)據(jù)的時(shí)間特征非常明顯，擬合度較差的可能是由于數(shù)據(jù)周期太短，而融資租賃交易周期一般跨度數(shù)年甚至更長時(shí)間，導(dǎo)致了短期內(nèi)對(duì)固定資產(chǎn)投資的影響不如長期效果好，故筆者又對(duì)2003～2015年度數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，以證實(shí)猜想，結(jié)果顯示年度數(shù)據(jù)誤差修正模型可決系數(shù)R2=0.667847，擬合度明顯上升，證明筆者猜想具有一定合理性。

（四）格蘭杰因果檢驗(yàn)

以上融資租賃與固定資產(chǎn)投資的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果表明，融資租賃與固定資產(chǎn)投資在長期和短期都表現(xiàn)出一定的均衡關(guān)系，但是兩者之間是否具有因果關(guān)系，可用格蘭杰因果關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)。結(jié)果如表4：

表4結(jié)果表明，融資租賃增長和固定資產(chǎn)投資增長在10%顯著水平下互為格蘭杰原因，即融資租賃增長和固定資產(chǎn)投資增長互為格蘭杰原因，說明融資租賃的增長是引起固定資產(chǎn)投資增長變化的原因，固定資產(chǎn)投資增長也是引起融資租賃的增長變化的原因。

（五）結(jié)論

通過以上融資租賃與固定資產(chǎn)投資關(guān)系的實(shí)證檢驗(yàn)，得出結(jié)論如下：融資租賃和固定資產(chǎn)投資增長兩者有協(xié)整關(guān)系，顯示出長期均衡和短期波動(dòng)關(guān)系。融資租賃增長和固定資產(chǎn)投資增長互為格蘭杰原因，兩者之間相互影響，融資租賃的增長會(huì)引起固定資產(chǎn)投資的增長，固定資產(chǎn)投資增長也會(huì)引起融資租賃的增長。通過回歸結(jié)果，發(fā)現(xiàn)在長期內(nèi)，融資租賃額每增長1%，固定資產(chǎn)投資將增長0.687%，固定資產(chǎn)增加幅度小于融資租賃增加幅度，符合現(xiàn)實(shí)情況；短期內(nèi)均衡和長期有較大差異，融資租賃每增長1%，固定資產(chǎn)投資增長0.131%，誤差修正項(xiàng)系數(shù)為-0.072，即固定資產(chǎn)投資實(shí)際值和均衡值之間約有7%被修正。

五、政策建議

（一）健全行業(yè)法律法規(guī)建設(shè)

任何行業(yè)的健康發(fā)展，都離不開完善的行業(yè)制度和法律法規(guī)，當(dāng)前我國融資租賃行業(yè)的法律法規(guī)建設(shè)明顯落后于行業(yè)的發(fā)展。近幾年來，伴隨著融資租賃公司數(shù)量和業(yè)務(wù)的高速增長，融資租賃合同糾紛案件也逐年上升，案情性質(zhì)涉及租賃物范圍的爭議、合同性質(zhì)的爭議、承租人逾期支付租金、合同擔(dān)保糾紛等各個(gè)方面，亟需從法律方面給予評(píng)判依據(jù)，使融資租賃交易活動(dòng)有法可依。當(dāng)前，上海、廣東、福建等自貿(mào)區(qū)各自試點(diǎn)了促進(jìn)融資租賃發(fā)展的法律法規(guī)，國家有關(guān)部門可以吸收自貿(mào)區(qū)的經(jīng)驗(yàn)，針對(duì)目前法律的不足進(jìn)行補(bǔ)充與完善。

（二）拓寬融資渠道，試點(diǎn)新通道業(yè)務(wù)

對(duì)于行業(yè)內(nèi)信譽(yù)卓著、規(guī)模龐大且經(jīng)營效益好的融資租賃公司，可以允許在證券交易所掛牌，通過發(fā)行股票從資本市場(chǎng)籌措資金；對(duì)于某些經(jīng)營規(guī)模較大且信譽(yù)良好的融資租賃公司，可允許其發(fā)行公司債券，籌措中長期資金或開展融資租賃資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)拓寬融資渠道；融資租賃公司可嘗試“互聯(lián)網(wǎng)+融資租賃”模式，通過互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)將債權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資人，融資租賃公司獲得資金來源，投資人獲得投資項(xiàng)目收益，這種模式目前的合法性雖然存在一定爭議，但不失為一種可以考慮的融資方式。

（三）建立統(tǒng)籌監(jiān)管制度，完善風(fēng)險(xiǎn)控制

融資租賃業(yè)的多頭管理格局導(dǎo)致了一些行業(yè)亂象，監(jiān)管政策的不統(tǒng)一使得一些租賃公司鉆政策漏洞，甚至違法操作。政府部門應(yīng)該立足于行業(yè)體系，進(jìn)一步細(xì)化和完善監(jiān)管措施，建立統(tǒng)一的行業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)，以減少不同行業(yè)、不同類型的融資租賃公司的政策套利現(xiàn)象。還應(yīng)該明確融資租賃企業(yè)協(xié)會(huì)的地位，發(fā)揮其作為行業(yè)自律組織的自律性作用，加強(qiáng)其政府與融資租賃企業(yè)之間的橋梁和紐帶作用。在風(fēng)險(xiǎn)控制方面，應(yīng)當(dāng)加快全國性的融資租賃登記制度建設(shè)，將融資租賃交易活動(dòng)記錄納入國家企業(yè)信用信息公示系統(tǒng)和中國人民銀行征信中心，此舉在很大程度上可以降低企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)，可以在租賃交易活動(dòng)中引入保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，為合同雙方提供保險(xiǎn)服務(wù)，轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)和規(guī)避損失。

（四）加強(qiáng)政策扶持力度，提高租賃滲透率

首先，政府應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)以銀行為首的金融機(jī)構(gòu)對(duì)融資租賃業(yè)提供更多的資金與專項(xiàng)貸款，還可以開展融資租賃企業(yè)與基金、信托、證券、保險(xiǎn)公司的多層次合作，增加融資租賃企業(yè)的資金渠道，為交易活動(dòng)提供保險(xiǎn)服務(wù)。在“一帶一路”背景下，引導(dǎo)融資租賃企業(yè)開展跨境活動(dòng)，獲取低成本的境外資金緩解我國中小企業(yè)的資金壓力和轉(zhuǎn)型壓力，通過跨境租賃轉(zhuǎn)移我國過剩產(chǎn)業(yè)及相關(guān)產(chǎn)業(yè)設(shè)備。政府還應(yīng)該加大財(cái)政補(bǔ)貼力度和稅收優(yōu)惠政策，提高融資租賃行業(yè)的市場(chǎng)競爭力，引導(dǎo)融資租賃企業(yè)服務(wù)于產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)，如飛機(jī)租賃行業(yè)、醫(yī)療器械設(shè)備行業(yè)等。

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作者簡介：項(xiàng)祥祥（1991-），男，湖北荊州人，西安財(cái)經(jīng)學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)院碩士研究生，研究方向：區(qū)域金融。