黃劍輝

最近，中國人民銀行發(fā)布的金融數(shù)據(jù)顯示：在貨幣方面，5月M2增速8.3%，環(huán)比持平，也略低于市場預(yù)期；M1增速大幅放緩至6%，反映出企業(yè)端資金鏈緊張跡象有所加劇，MO增速為3.6%。存款方面，5月新增存款1.3萬億元，同比多增1.9萬億元。其中居民存款增加2166億元，企業(yè)存款僅略微正增長，受繳稅影響財(cái)政存款增加3862億元，非銀金融機(jī)構(gòu)存款增加2144億元?？鄢?cái)政存款增長因素后，銀行體系增存穩(wěn)存壓力略有緩解，但總體仍然困難，企業(yè)端資金面日趨緊張值得重視，需高度關(guān)注后續(xù)現(xiàn)金流狀況。

在社會(huì)融資規(guī)模方面，5月社融余額增加7608億元，遠(yuǎn)低于市場預(yù)期。反映影子銀行多動(dòng)的委托貸款、信托貸款連續(xù)萎縮，未貼現(xiàn)票據(jù)負(fù)增長，企業(yè)債券發(fā)行受信用事件影響也出現(xiàn)環(huán)比大降，只有非金融企業(yè)股票融資小幅正增長。

面對(duì)貿(mào)易摩擦加劇、新興市場資本流出與金融市場動(dòng)蕩等不利的外部環(huán)境，中國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了投資消費(fèi)下滑、信用違約頻發(fā)、金融市場低迷等問題。在防風(fēng)險(xiǎn)為主的背景下，貨幣政策操作思路值得引起注意。

“雙重矛盾”日益凸顯

從5月金融數(shù)據(jù)可以看出，“表內(nèi)熱、表外冷”“融資難”大于“融資貴”的問題，影子銀行體系面臨相當(dāng)程度的現(xiàn)金流斷裂風(fēng)險(xiǎn)。

在資管新規(guī)出臺(tái)后，金融強(qiáng)監(jiān)管的背景下，信用供需呈現(xiàn)“表內(nèi)與表外兩不平衡，結(jié)構(gòu)性與摩擦性矛盾并存”的雙重特征。

一方面，銀行體系通過表外投放的信用，在行業(yè)分布上與表內(nèi)貸款大不相同，主要集中在房地產(chǎn)和地方政府融資平臺(tái)等受限行業(yè)，這些業(yè)務(wù)受到約束時(shí)，很難簡單的轉(zhuǎn)回表內(nèi)，造成委托、信托貸款出現(xiàn)負(fù)增長。即使僅針對(duì)銀行表內(nèi)信貸的投放來看，也出現(xiàn)了明顯的向零售業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型和政策性投放（棚改、農(nóng)田水利、出口信貸）增加的特征，導(dǎo)致對(duì)公商業(yè)性信貸投放受到擠壓。

另一方面，在影子銀行體系中，同時(shí)面臨著結(jié)構(gòu)性和摩擦性的兩種沖擊，“結(jié)構(gòu)性沖擊”表現(xiàn)為原有業(yè)務(wù)受制于新監(jiān)管文件而變得不再合規(guī)，“摩擦性沖擊”表現(xiàn)為在新監(jiān)管規(guī)定下，銀行出于審慎考慮.暫定了部分缺少細(xì)則的融資性業(yè)務(wù)，這些業(yè)務(wù)雖然在資管新規(guī)下仍可續(xù)作，但由于缺少明確的指引而暫時(shí)停擺。從近期市場融資情況看，摩擦性問題不容忽視。

存貸款所受約束有所緩解，企業(yè)端總體緊張但冷熱不均加劇。從5月表內(nèi)存貸款反映的情況看，所受約束均邊際緩解。貸款端無論是央行外部狹義信貸控制，還是存貸比內(nèi)部管理約束都未對(duì)信貸投放構(gòu)成制約，甚至在表外轉(zhuǎn)表內(nèi)的期待下，對(duì)信貸管制有所放松，預(yù)計(jì)銀行體系下半年資本約束將逐步抬升；存款端受前期定向降準(zhǔn)、公開市場投放，以及存款偏離度、MMF規(guī)范等相關(guān)政策影響，增存穩(wěn)存難度邊際下降，流動(dòng)性呈現(xiàn)出“狹義偏松、廣義偏緊”的特點(diǎn)，LCR等流動(dòng)性管理指標(biāo)暫未形成實(shí)質(zhì)性約束。

總體看，5月表內(nèi)存貸款狀況相對(duì)較好，但企業(yè)端冷熱不均現(xiàn)象加劇。表現(xiàn)為企業(yè)存款增長乏力，M1增速下臺(tái)階，反映出企業(yè)資金面狀況不容忽視，尤其是低等級(jí)對(duì)公客戶現(xiàn)金流狀況堪憂，未來可能沖擊經(jīng)濟(jì)增長。

打破債務(wù)收縮循環(huán)的潛在危機(jī)，亟須政策適度調(diào)整。當(dāng)前，金融強(qiáng)監(jiān)管的沖擊力和負(fù)作用仍處于發(fā)酵階段，其政策初衷和政策效果很可能存在一定程度的偏差，亟須建立反饋機(jī)制，適度調(diào)整政策，把握好調(diào)控的力度、節(jié)奏和頻度，防止出現(xiàn)因處置風(fēng)險(xiǎn)而產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)。

從目前的情況看，弱資質(zhì)主體融資嚴(yán)重受限，所有制歧視更加突出，金融機(jī)構(gòu)存在明顯的“羊群效應(yīng)”，已經(jīng)與“把降低國有企業(yè)和地方政府杠桿率作為工作的重中之重”有所偏離。

實(shí)踐中，一味地強(qiáng)調(diào)金融體系內(nèi)循環(huán)，淡化影子銀行的信用創(chuàng)造功能，對(duì)影響強(qiáng)度缺少準(zhǔn)確評(píng)估，是造成當(dāng)下社融塌陷、債務(wù)爆裂、股市下挫的重要原因。未來，要打破債務(wù)收縮循環(huán)的潛在危機(jī)，簡單的貨幣政策舉措（諸如降準(zhǔn)）能否有效緩解當(dāng)前遇到的信用結(jié)構(gòu)性矛盾存在很大不確定性，亟須各類政策加強(qiáng)溝通，適度調(diào)整，力爭平穩(wěn)過渡。

融資環(huán)境趨緊

據(jù)媒體報(bào)道，政府已向國有銀行發(fā)放額外的信貸配額，在6月底前部署到非金融部門，此額度不在原先分配的年度貸款額度之內(nèi)。此舉是在5月來自央行的數(shù)據(jù)反映了相對(duì)緊縮的貨幣環(huán)境之后。5月早些時(shí)候，發(fā)改委與中國各大商業(yè)銀行舉行了閉門會(huì)議，討論了更多貸款的計(jì)劃細(xì)節(jié)。

在筆者看來，金融強(qiáng)監(jiān)管和去杠桿導(dǎo)致融資環(huán)境趨緊，并進(jìn)一步傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)。由于政府加大了去杠桿化的力度，過去幾個(gè)月整體信貸環(huán)境依然緊張。

5月，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款增加1.14萬億元，同比少增384億元。尤其是受2018年初以來通道業(yè)務(wù)受限及非標(biāo)整治等影響，非標(biāo)融資持續(xù)收縮，5月委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票三項(xiàng)（影子銀行）合計(jì)減少4215億元，同比多減4504億元。此外，近期信用違約事件頻發(fā)，不少機(jī)構(gòu)出現(xiàn)評(píng)級(jí)“潔癖”，對(duì)于一級(jí)信用債融資產(chǎn)生較大壓力。

數(shù)據(jù)顯示，5月信用債融資總額3681億元，環(huán)比減少4489億元。受企業(yè)貸款少增、表外融資大降及債券發(fā)行重現(xiàn)低迷等影響，5月社融增量（7608億元）環(huán)比下降較多（4月社融增量為156萬億元），同比少增3023億元，M1增速走低至6.0%，引發(fā)市場關(guān)注。金融去杠桿導(dǎo)致融資環(huán)境趨緊，原來還只是在金融市場上，但現(xiàn)在開始傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，標(biāo)志就是社融增最大降。但強(qiáng)監(jiān)管和防風(fēng)險(xiǎn)的方向不會(huì)逆轉(zhuǎn)，非標(biāo)規(guī)模收縮表外融資下降料將持續(xù)。

運(yùn)用政策工具組合創(chuàng)新，適時(shí)地調(diào)節(jié)結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性，有助于打破債務(wù)收縮循環(huán)的潛在危機(jī)。攝影/中新 張?jiān)?/p>

盡管去杠桿仍是大方向，但政府在金融去杠桿方面的邊際力度應(yīng)不會(huì)繼續(xù)趨緊，去杠桿過程中的結(jié)構(gòu)性調(diào)整成為主基調(diào)，這在前期央行定向降準(zhǔn)、擴(kuò)大MLF（中期借貸便利）擔(dān)保品范圍的行動(dòng)上已有所體現(xiàn)。

5月社融收緊，疊加未來4個(gè)月信用債將迎來一波到期高峰，一批民營企業(yè)、小微企業(yè)或出現(xiàn)履約困難，信用違約風(fēng)險(xiǎn)加大。政府向國有銀行提供額外信貸配額，抑或有信貸承接非標(biāo)之考量，以貸款多增部分抵補(bǔ)表外融資下降的影響，確保去杠桿過程溫和有序，防止融資環(huán)境發(fā)生局部性斷裂，支撐經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長。

4月23日，中央政治局會(huì)議三年來首次提及“持續(xù)擴(kuò)大內(nèi)需”，確立貨幣政策微調(diào)的基調(diào)。在當(dāng)前銀行信貸投放能力一定程度上受制于負(fù)債端的情況下，未來央行將更可能相機(jī)抉擇，綜合運(yùn)用定向降準(zhǔn)、MLF等量價(jià)工具進(jìn)行調(diào)節(jié)，使貨幣政策更趨穩(wěn)健中性，料將推升新增貸款數(shù)據(jù)。

去杠桿效糶顯現(xiàn)

據(jù)中國人民銀行統(tǒng)計(jì)，5月信托貸款減少904億元，同比多減2716億元；信托貸款余額為852萬億元，同比增長16%；從結(jié)構(gòu)看，信托貸款余額占比47%，同比高0.3個(gè)百分點(diǎn)。信托貸款余額852萬億元，比年初減少240.07億元。

信托貸款增量下降與非標(biāo)下降同步發(fā)生。信托貸款增量下降伴隨著委托貸款等非標(biāo)融資規(guī)模的下降，根據(jù)央行數(shù)據(jù)，初步5月對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款增加1.14萬億元，同比少增384億元；委托貸款減少1570億元，同比多減1292億元。與非標(biāo)融資相比較，債券等標(biāo)準(zhǔn)融資下降幅度相對(duì)溫和，雖然企業(yè)債券融資凈減少434億元，但同比少減2054億元。信托貸款、委托貸款等非標(biāo)融資的減少成為帶動(dòng)社會(huì)融資規(guī)模增量較少的主要原因，據(jù)統(tǒng)計(jì)，社會(huì)融資規(guī)模增量為7608億元，比上年同期少3023億元。從增量看，雖然信托貸款等非標(biāo)融資出現(xiàn)下降；但從結(jié)構(gòu)看，由于高基數(shù)效應(yīng)和國內(nèi)間接金融融資特征，信托貸款、委托貸款等融資方式的增量減少，被人民幣貸款等方式部分取代。這表現(xiàn)為5月末對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款余額占同期社會(huì)融資規(guī)模存量的69.2%，同比高1.4個(gè)百分點(diǎn)；委托貸款余額占比7.3%，同比低1.1個(gè)百分點(diǎn)；信托貸款余額占比417%，同比高0.3個(gè)百分點(diǎn)；信托貸款和委托貸款相對(duì)比重出現(xiàn)下降態(tài)勢(shì)。

信托貸款等非標(biāo)下滑可歸結(jié)于本輪金融調(diào)控有序去杠桿。本輪去杠桿始于2016年，監(jiān)管部門去杠桿并非一刀切而是有序推進(jìn)。對(duì)通道等金融亂象的整治首先發(fā)端于證監(jiān)系統(tǒng)的非標(biāo)清理，這以券商及其子公司通道資管管業(yè)務(wù)規(guī)模的下降為標(biāo)志。在此過程中，部分非標(biāo)資產(chǎn)流入信托系統(tǒng)，從而出現(xiàn)2017年信托資產(chǎn)管理規(guī)模的飆升。

2018年以來，伴隨信托業(yè)治亂象升級(jí)，信托通道只減不增等成為全行業(yè)的政治任務(wù)，信托貸款等出現(xiàn)大幅下滑也在情理之中，符合邏輯?？偨Y(jié)來看，社融增量大幅下降是金融去杠桿的進(jìn)一步表現(xiàn)，委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票這三項(xiàng)“影子銀行主力軍”的萎縮是主要原因。

未來政策建議

近期，央行推出“MLF擴(kuò)抵+MLF續(xù)做”組合操作。6月1日，央行宣布適當(dāng)擴(kuò)大中期借貸便利（MLF）擔(dān)保品范圍，新納入的MLF擔(dān)保品包括不低于AA級(jí)的小微企業(yè)、綠色和“三農(nóng)”金融債券，AA+、AA級(jí)公司信用類債券（優(yōu)先接受涉及小微企業(yè)、綠色經(jīng)濟(jì)的債券）以及優(yōu)質(zhì)的小微企業(yè)貸款和綠色貸款。6月6日，央行開展MLF操作4630億元，除對(duì)沖到期，還新增MLF余額2035億元。

值得注意的是，近期的貨幣政策操作并非量化寬松的開啟，而是重點(diǎn)著意于穩(wěn)定年中流動(dòng)性環(huán)境。一方面，MLF擴(kuò)容本身并不構(gòu)成大規(guī)模量化寬松的基礎(chǔ)，央行將合格質(zhì)押品的信用債等級(jí)下沉到AA級(jí)所增加的擔(dān)保品規(guī)模較小，同時(shí)由于擔(dān)保品在用于再貸款和借貸便利抵押時(shí)還需以抵押率折算，實(shí)際上MLF擴(kuò)容增加的流動(dòng)性規(guī)模并不大；另一方面，超量續(xù)作到期MLF結(jié)合逆回購凈回籠也并未帶來資金面的實(shí)質(zhì)寬松，實(shí)際上擴(kuò)充MLF擔(dān)保品具備支持特定領(lǐng)域的結(jié)構(gòu)性特征以及面向全部存款類金融機(jī)構(gòu)的廣泛性特征。因此，本次政策操作組合并非大水漫灌，而是節(jié)水滴灌，符合年初政治局會(huì)議中強(qiáng)調(diào)的“結(jié)構(gòu)性去杠桿”的思路。

今年以來，央行通過多種渠道進(jìn)行流動(dòng)性投放以維穩(wěn)資金面，尤其是降準(zhǔn)、MLF以及二者的操作組合成為關(guān)注焦點(diǎn)。在利率方面，6月14日美聯(lián)儲(chǔ)加息后，中國人民銀行并未如市場普遍預(yù)期跟隨上調(diào)貨幣市場操作利率，這主要基于穩(wěn)增長的權(quán)衡考慮，體現(xiàn)了中國貨幣政策的獨(dú)立性和靈活性，預(yù)計(jì)未來中國人民銀行將根據(jù)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)及其他國家貨幣政策的變化擇機(jī)對(duì)利率進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整。

展望未來，通過政策工具組合創(chuàng)新進(jìn)行結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性調(diào)節(jié)或?qū)⑹窍乱浑A段中國人民銀行貨幣政策操作的重要特征。