少年維特

2月1日上報(bào)招股書申報(bào)稿。

2月9日招股書申報(bào)稿和反饋意見同時(shí)披露。

2月22日招股書預(yù)披露更新。

3月8日上發(fā)審會。

單就招股書預(yù)披露更新這個(gè)環(huán)節(jié)，以往排隊(duì)上市的企業(yè)要花半年，富士康花了兩周就走完了，而且證監(jiān)會官方披露3月8日就上發(fā)審會。

這個(gè)速度，著實(shí)羨煞無數(shù)排隊(duì)守候在大A門外靜默著的公司。

實(shí)際上，早前有媒體報(bào)道稱監(jiān)管層對券商作出指導(dǎo)，包括生物科技、云計(jì)算、人工智能、高端制造四個(gè)行業(yè)若有“獨(dú)角獸”，立即向發(fā)行部報(bào)告，符合相關(guān)規(guī)定者可以實(shí)行“即報(bào)即審”。

富士康一下占了三個(gè)，瞬間感覺高大上了，再加上體量不小，IPO想不快速都難啊。

不過到底富士康成色幾何呢？

一直以來，富士康被人熟知的，都是“血汗工廠”、“蘋果代工”，跟高科技扯不上關(guān)系。

這一次，在富士康的招股書里面發(fā)現(xiàn)，在長達(dá)476頁的招股書里，對“代工”二字諱莫如深，極力擺脫“血汗工廠”形象。只是在提及競爭對手時(shí)使用了“代工”字樣，涉及到自身業(yè)務(wù)模式，采用ODM和EMS等說法。

但實(shí)際上ODM和EMS都屬于代工。

ODM是指自己生產(chǎn)，讓客戶去貼牌銷售，算是有一定的技術(shù)含量。也正如招股書中所說的，富士康在精密模具、新產(chǎn)品開發(fā)、小量試產(chǎn)、大量量產(chǎn)、全球運(yùn)籌及工程服務(wù)等方面都有不錯(cuò)的競爭力。

而EMS指在電子領(lǐng)域的代工，這算是富士康的大頭業(yè)務(wù)。

首先來說采購

富士康主要有兩種采購模式，一種是直接采購，沒什么可說的，用在ODM模式；另外一種叫做Buy and Sell模式，這個(gè)就有點(diǎn)意思了。

招股書解釋說明，Buy and Sell模式指客戶向原材料供應(yīng)商購買原材料后，再將原材料轉(zhuǎn)賣給發(fā)行人，由原材料供應(yīng)商根據(jù)客戶的訂單要求，直接將原材料配送至發(fā)行人的采購模式。

這個(gè)意思是說，客戶在采購環(huán)節(jié)就已經(jīng)介入了，而且還要倒一便手，而且這個(gè)環(huán)節(jié)還不白折騰。

在普華永道給出的審計(jì)報(bào)告中，指出了四項(xiàng)該模式存在的風(fēng)險(xiǎn)：

這相當(dāng)于客戶公司不僅要占用富士康的現(xiàn)金流做事兒，而且還把生產(chǎn)過程中的損耗轉(zhuǎn)嫁到富士康身上，果然在哪個(gè)行業(yè)甲方都是爸爸。

這個(gè)問題同樣反映在資產(chǎn)負(fù)債表上，我們可以看到：

應(yīng)收賬款占流動(dòng)資產(chǎn)比重高達(dá)57.45%，存貨也占到26.01%。

雖然富士康的做法是向上壓榨上游供應(yīng)商，2017年應(yīng)付賬款同樣高達(dá)768.09億，都等著一個(gè)甲方爸爸買單。要賺一起賺，要虧一起虧，在其中承擔(dān)極高的產(chǎn)品產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)，對一個(gè)公司來說可不是什么好事。

再來看生產(chǎn)

富士康業(yè)務(wù)總共分五大塊：

雖然招股書中富士康極力掩飾代工的業(yè)務(wù)性質(zhì)，但不難發(fā)現(xiàn)，除了4和5，其他三項(xiàng)都可以被列為代工。

這一點(diǎn)，反映在富士康的報(bào)表上更是如此。

2017年度精密工具和工業(yè)機(jī)器人占營收占比僅為0.27%。而這一項(xiàng)恰恰是毛利率最高的業(yè)務(wù)，毛利率高達(dá)49.23%。

所以，在追求高毛利的道路上，富士康要把這項(xiàng)業(yè)務(wù)作為重心，這也是本次IPO的核心故事——智能制造工業(yè)4.0。而募集資金的用途，富士康給出了八個(gè)項(xiàng)目

不難發(fā)現(xiàn)，以上八個(gè)項(xiàng)目，幾乎都屬于研發(fā)類項(xiàng)目，不過富士康的研發(fā)能力如何就值得商榷了。數(shù)據(jù)顯示，從2015年到2017年，富士康的研發(fā)費(fèi)用一直在增加，占營業(yè)收入比例分別為1.75%、2.01%、2.24%。

但是整體的毛利率卻始終徘徊在10%左右，2017年同比毛利率甚至出現(xiàn)了下滑，富士康給出的解釋是因?yàn)榭蛻舫隽诵庐a(chǎn)品，研發(fā)成本提高。但是相比于A股當(dāng)中的企業(yè)來說，仍然是最低的。

這一問題也同樣反應(yīng)在現(xiàn)金流上，報(bào)告期內(nèi)公司經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額分別為85.79 億元、209.58億元和85.14億元。其中2016年因?yàn)橘徺I商品和接受勞務(wù)減少，所以經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額增加了，整體維持在85億元。

近三年來雖然富士康的利潤稍有提升，但增長已經(jīng)非常緩慢，通過主營業(yè)務(wù)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額幾乎沒有變化，急需通過外部輸血，尋求新的業(yè)務(wù)增長點(diǎn)。

銷售方式

招股書說明，一個(gè)是接單法人自產(chǎn)自銷，另一個(gè)是接單法人委托其他法人生產(chǎn)后直接銷售。這兩點(diǎn)都非常好理解，富士康接客戶訂單直接生產(chǎn)再賣給客戶，或著委托關(guān)聯(lián)公司生產(chǎn)直接賣給客戶。

控股關(guān)系復(fù)雜

一般來講，上市公司控股關(guān)系越復(fù)雜，相關(guān)企業(yè)之間存在的貓膩也就越多。

來看看富士康，從下往上看，最大的控股公司應(yīng)該是中堅(jiān)公司直接持有41.1443%股份，通過深圳富泰華、鄭州鴻富錦兩家公司間接持有27.9962%股份，合計(jì)69.1405%算是控股股東。

中堅(jiān)公司是一家投資控股公司，除了發(fā)行公司富士康及其子公司，中堅(jiān)公司控股的還有81家公司，不過都不存在同業(yè)競爭情況，算是比較干凈的，沒啥看頭。

再往上就直接到了臺交所上市的鴻海精密了。

根據(jù)招股書顯示，鴻海精密下屬還有兩家巴西公司，從事的是機(jī)頂盒、線纜模組的生產(chǎn)銷售及筆記本電腦、智能手機(jī)、服務(wù)器和主板的生產(chǎn)銷售。說白了跟富士康的業(yè)務(wù)差不多。

富士康給出的解釋是這兩家巴西公司業(yè)務(wù)規(guī)模小，而且僅在巴西境內(nèi)，與富士康業(yè)務(wù)沒有重疊。

據(jù)公開資料顯示，巴西是南美洲第一、全球第五大電信市場，因?yàn)楫?dāng)?shù)囟愂?、消費(fèi)觀念等問題，這個(gè)市場比較難搞，相對閉塞。但是國際電信巨頭們都在虎視眈眈，比如巴西最大的移動(dòng)運(yùn)營商vivo，是由跨國電信巨頭西班牙電信Telefonica控股。去年，中國移動(dòng)、中國聯(lián)通等也相繼進(jìn)駐巴西，開拓新興市場。

巴西與外界的通信巨頭溝通日趨頻繁，照這樣的發(fā)展態(tài)勢，很難說富士康不與這兩家巴西公司發(fā)生業(yè)務(wù)重疊。另一方面，在香港聯(lián)交所上市的富智康，同樣是鴻海精密控股。

代工這事兒不僅富士康自己干，而且還有一部分是富智康幫干的，然后名義上還是富士康的業(yè)務(wù)。這關(guān)系就復(fù)雜了，玩點(diǎn)左手倒右手的事兒，真是分分鐘搞定。

雖然鴻海精密承諾，這兩家巴西公司不超現(xiàn)有業(yè)務(wù)范圍，不開展與富士康有競爭關(guān)系的業(yè)務(wù)。同時(shí)促使富智康逐步消除上述某美國知名品牌客戶的代工業(yè)務(wù)，并促使富智康將來不直接或間接參與同發(fā)行人及其控股子公司所從事的主營業(yè)務(wù)，構(gòu)成實(shí)質(zhì)性競爭的業(yè)務(wù)或活動(dòng)。

“促使”、“逐步消除”、“將來”……就是說這種現(xiàn)象，什么時(shí)候徹底消除，還沒個(gè)準(zhǔn)信兒，這不是讓韭菜們瑟瑟發(fā)抖么？

關(guān)于估值

目前不少分析指出，富士康登陸A股，將成為國內(nèi)最大的外資控股公司。根據(jù)招股書，發(fā)行前每股收益0.9元，總股本177.26億股。本次發(fā)行股份不低于發(fā)行后總股本的10%，那么總股本至少將達(dá)到196.95億股，攤薄后每股收益變?yōu)?.81元。

按照證監(jiān)會行業(yè)劃分，富士康應(yīng)屬計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)，目前該板塊市值最大的公司為?？低暿兄到咏?000億，42倍市盈率，參考國證指數(shù)給出的該板塊加權(quán)平均市盈率為43.07。

從富士康目前從事的業(yè)務(wù)，單純從技術(shù)角度來看，給予43倍市盈率明顯太高。

對比目前富士康的主要競爭對手：勝利精密、環(huán)旭電子、卓冀科技、歐菲科技、共進(jìn)股份等，這些公司也都在布局智能制造，比如勝利精密2月剛剛收購了一家芬蘭公司，拓展智能制造。富士康雖然處在龍頭地位，但是在智能制造轉(zhuǎn)型過程中并未體現(xiàn)出明顯的優(yōu)勢。

除去市值低于100億的卓翼科技、共進(jìn)股份，整體平均PE在38左右。如果按照這個(gè)保守?cái)?shù)字計(jì)算，富士康上市股價(jià)將約為30元/股，市值也將達(dá)到5900億，開盤再漲個(gè)44%，分分鐘上6000億。

不過富士康這個(gè)6000億的“中國制造”含金量有多少呢？

要知道“中國制造”的典范格力電器，市值也就3000億。美的去年年初還收購了全球四大機(jī)器人制造公司之一的庫卡，現(xiàn)在美的的市值也不過3500億。

若果真如此，那就又要像網(wǎng)友們經(jīng)常說：“利好茅臺了，畢竟富士康都值6000億！”