謝正龍 田 縈 程曉雯 李海濤 楊濟源

0 引言

天然氣上游勘探與生產(chǎn)業(yè)務(wù)向市場開放是發(fā)展的必然趨勢，合作的天然氣區(qū)塊必將估值[1-2]，由于天然氣上游企業(yè)的行業(yè)特殊性，雖然企業(yè)價值評估有一定的理論基礎(chǔ)，但在具體的方法和流程方面，至今尚為空缺。客觀評估油氣區(qū)塊價值，對于資產(chǎn)重組等改革工作提供強有力的智力支持和技術(shù)支持，對防范企業(yè)資產(chǎn)減值，實現(xiàn)企業(yè)資產(chǎn)增值保值具有重要意義。

1 天然氣區(qū)塊價值評估現(xiàn)狀

天然氣區(qū)塊估值的原動力主要是基于區(qū)塊的轉(zhuǎn)讓與對外合作，一個客觀合理的方法是買賣或合作雙方都需要的。因國內(nèi)的經(jīng)濟體制，國內(nèi)天然氣區(qū)塊估值研究很少，區(qū)塊的轉(zhuǎn)讓受限，但是對外合作已逐步放開，因此對于區(qū)塊價值評估的要求會越來越多。在海外油氣并購交易的估值多由投行而非評估師完成。究其原因，大致有三：①海外并購交易相對復雜，投行作為牽頭機構(gòu)對整個交易的背景、架構(gòu)、融資安排等事項了解較為全面，能夠更好地將對并購標的之認知、評價體現(xiàn)在估值結(jié)果中；②油氣并購專業(yè)性較強，在估值過程中需要技術(shù)顧問、財稅顧問的配合，投行作為顧問機構(gòu)協(xié)調(diào)人的地位使其更易獲得其他顧問方的支持；③投行基于其良好的研究能力、對資本市場的稔熟以及對并購交易的持續(xù)關(guān)注，在可比公司選擇、可比交易匹配、油氣價格走勢判斷等方面更為專業(yè)。但是，基于中國國情的實際，評估工作肯定是由油氣公司自己來完成，并且針對資本市場的炒作環(huán)節(jié)應當是排斥態(tài)度。因此國內(nèi)的區(qū)塊價值評估工作的重點是回歸價值的體現(xiàn)[3-8]。

2 天然氣區(qū)塊價值評估方法

傳統(tǒng)價值評估方法一般分為3種[9-10]。

1）市場法。指利用市場上同樣或類似資產(chǎn)的近期交易價格，經(jīng)過直接比較或類比分析以估算資產(chǎn)價值的各種評估技術(shù)方法的總稱。

市場法是資產(chǎn)評估中若干評估思路的一種，也是實現(xiàn)該評估技術(shù)思路的若干評估技術(shù)方法的集合。市場法是根據(jù)替代原理，采用比較或類比的思路及方法估測資產(chǎn)價值的評估技術(shù)方法。因為任何一個正常的投資者在購置某項資產(chǎn)時，所愿意支付的價格不會高于市場上具有相同效用的替代品的現(xiàn)行市價。市場法要求充分利用類似資產(chǎn)成交價格信息，并以此為基礎(chǔ)判斷和估測被評估資產(chǎn)的價值。運用市場法評估資產(chǎn)的價值，直觀明了，較容易被資產(chǎn)評估業(yè)務(wù)各當事人理解和接受。因此，市場法是資產(chǎn)評估中常用的評估方法之一。

應用市場法進行資產(chǎn)評估需要滿足兩個基本的前提條件：①要有一個活躍的公開市場；②公開市場上要有可比的資產(chǎn)及其交易活動。而國內(nèi)油氣改革還處于試行階段，公開市場的油氣交易案例很少，且不能完全代表市場行為，因此，現(xiàn)階段若使用市場法進行評估會導致油氣區(qū)塊價值的偏離。

2）成本法。基于效用價值、勞動價值形成理論，通過估測被評估資產(chǎn)的重置成本，然后估測被評估資產(chǎn)已存在的各種貶值，并將其從重置成本中予以扣除而得到被評估資產(chǎn)價值的評估方法。

成本法的基本思路是重建或重置被評估資產(chǎn)。在條件允許的情形下，任何潛在的投資者在決定投資某項資產(chǎn)時，所愿意支付的價格不會超過購建該項資產(chǎn)的現(xiàn)行購建成本。如果投資對象并非全新，投資者所愿支付的價格會在投資對象全新的購建成本的基礎(chǔ)上扣除各種貶值。上述評估思路可用公式表述為：

資產(chǎn)評估價值=資產(chǎn)的重置成本－資產(chǎn)實體性貶值－資產(chǎn)功能性貶值－資產(chǎn)經(jīng)濟性貶值

天然氣區(qū)塊的價值依附于天然氣資源價值，評估的信息來源于對該區(qū)塊的天然氣儲量發(fā)現(xiàn)程度、勘探開發(fā)工作進展以及不斷變化中的天然氣價格、相關(guān)政策、技術(shù)水平等，因此，天然氣區(qū)塊價值不同一般的資產(chǎn)，它具有在未來獲利的潛力與特性，歷史成本或計算重置成本無法反應實際價值，因此，成本法的使用也具備一定局限性。

3）收益法。基于效用價值、貨幣時間價值、預期收益風險理論，通過估測被評估資產(chǎn)未來預期收益的現(xiàn)值，來判斷資產(chǎn)價值的各種評估方法的總稱[11]。該方法采用資本化或折現(xiàn)的途徑及其方法來判斷和估算資產(chǎn)價值。用數(shù)學式可表示為[12-13]：

其中P表示為評估值；i表示為年序號；Ri表示為未來第i年的預期收益；r表示為折現(xiàn)率。

該評估技術(shù)思路認為，任何一個理智的投資者在購置或投資某一資產(chǎn)時，所愿意支付或投資的貨幣數(shù)額不會高于所購置或投資的資產(chǎn)在未來能給其帶來的回報，即收益額。收益法利用投資回報和收益折現(xiàn)等技術(shù)手段，把評估對象的預期產(chǎn)出能力和獲利能力作為評估標的來估測評估對象的價值。根據(jù)評估對象的預期收益來評估其價值，容易被資產(chǎn)評估業(yè)務(wù)各方所接受[14]。所以，從理論上講，收益法是資產(chǎn)評估中較為科學合理的評估方法之一。應用現(xiàn)金流法的前提條件是：被評估資產(chǎn)的未來預期收益可以預測并用貨幣衡量；資產(chǎn)擁有者獲得預期收益所承擔的風險也可以預測并用貨幣衡量；被評估資產(chǎn)預期獲利年限可以預期。

天然氣區(qū)塊具有持續(xù)的盈利能力，一般常規(guī)氣井生產(chǎn)年限為10～15 a，頁巖氣生產(chǎn)年限為15～20 a；盈利能力可以合理被預測，比如中國石油天然氣股份有限公司西南油氣田具備較成熟的儲量預測與產(chǎn)量預測技術(shù)；油氣區(qū)塊資產(chǎn)的經(jīng)營者承擔一定的風險可預期，股本結(jié)構(gòu)可以劃分。

通過上述分析，成本法和市場法由于使用條件的限制不適用于油氣區(qū)塊價值評估，而現(xiàn)金流法的前提條件與油氣區(qū)塊資產(chǎn)的特性最吻合，同時，也考慮了天然氣生產(chǎn)增殖（即價值的創(chuàng)造）過程中，資本發(fā)揮的必要作用。資本循環(huán)的速度決定了資金發(fā)揮的價值，資本的時間成本是必須考慮，資本創(chuàng)造的價值最終也是由貨幣資金衡量。采用收益法估算天然氣區(qū)塊價值，體現(xiàn)價值的指標“凈現(xiàn)值”，充分考慮了資金的時間價值，符合企業(yè)在決策中“現(xiàn)金為王”的經(jīng)營理念。因此，本文選取現(xiàn)金流法作為油氣價值評估的方法。

3 應用與實例

對于任意的常規(guī)氣或頁巖氣天然氣區(qū)塊都有自己的勘探與生產(chǎn)階段[15-16]，根據(jù)目前的勘探開發(fā)工作流程，常規(guī)氣主要分為4個階段：資源量、預測控制儲量、探明儲量、證實儲量；頁巖氣主要分為3個階段：資源量、探明儲量、證實儲量（圖1、2）。首先確定了要評估目標區(qū)塊的階段，再根據(jù)評價流程，展開評估工作。整個評價流程分為4個大的階段：基礎(chǔ)資料準備、方案規(guī)劃、價值評估、決策建議（圖3）。

基礎(chǔ)資料準備階段：勘探開發(fā)現(xiàn)狀模塊是一個基礎(chǔ)數(shù)據(jù)模塊，是方案制定的基礎(chǔ)。包含的內(nèi)容主要有描述區(qū)塊所在的地理位置、自然地理概況和區(qū)域構(gòu)造位置；油氣藏地質(zhì)特征及油氣藏主要參數(shù)；說明A區(qū)塊X發(fā)現(xiàn)及探明時間，開發(fā)建設(shè)歷程內(nèi)容包含氣藏工程與鉆井工程、地面工程的主要工程量和工作量（動用儲量、鉆完井數(shù)、鉆井進尺、主要地面系統(tǒng)建設(shè)工作量等）。

圖1 常規(guī)氣勘探與生產(chǎn)階段劃分圖

圖2 常規(guī)氣勘探與生產(chǎn)階段劃分圖

圖3 天然氣區(qū)塊價值評估流程圖

方案規(guī)劃：根據(jù)區(qū)塊和層系本身的地質(zhì)特征和資源情況，結(jié)合企業(yè)自身資源和實力制定相應的規(guī)劃方案。隨著油氣產(chǎn)業(yè)市場化變革的方向，區(qū)塊價值評估將是一項基礎(chǔ)工作，要正確地評估價值，其勘探開發(fā)一體化方案是價值計算的基礎(chǔ)，因此對規(guī)劃方案的資料也就要求越來越高。方案本身要具有可執(zhí)行性。方案在制定中主要步驟：①明確目的 我們要達到一個什么樣的目標？制定相應的勘探開發(fā)目標；②制訂年度目標 在整個規(guī)劃期我們的目標是什么？達到這些目標的關(guān)鍵何在？并找出五年內(nèi)目標可行性的依據(jù)；③根據(jù)目標測算并制定相應的工作量；④做可行性分析；⑤進行風險分析。

價值評估階段：在評估中，參數(shù)的選取對結(jié)果的影響很大。主要涉及的參數(shù)分為3個方面：①投資類參數(shù)；②成本類參數(shù)；③財務(wù)評價類參數(shù)。

決策建議：根據(jù)結(jié)果進行相應的決策建議。

四川盆地A區(qū)塊X層系需要價值評估，該區(qū)塊面積近1 000 km2，區(qū)塊中地區(qū)約XX km2獲得探明儲量XX×108m3并且已開發(fā)XX年。根據(jù)該區(qū)塊的基本情況和現(xiàn)有的技術(shù)條件，設(shè)計方案要點如下：

方案設(shè)計總井數(shù)x13口（調(diào)節(jié)井x6口），投產(chǎn)井數(shù)x97口（新投產(chǎn)水平井x21口，利用已有生產(chǎn)井x6口）；

2017～2020年為建產(chǎn)期，新開鉆井x83口；新投產(chǎn)井x79口，累計投產(chǎn)井x55口（其中已投產(chǎn)井x6口），2020年實現(xiàn)x5×108m3的年產(chǎn)規(guī)模；

2021～2028年為穩(wěn)產(chǎn)期，共新投產(chǎn)井x42口，穩(wěn)產(chǎn)x年，預測至2047年底累計產(chǎn)氣x32×108m3，地質(zhì)儲量采收率xx%，動用儲量采收率xx%。

評估結(jié)果與建議如下：A區(qū)塊X層系在現(xiàn)在的技術(shù)與經(jīng)濟條件下評估值為34.25億元。目前這個估值對應X km2面積的8X×108m3的儲量。在目前一個低氣價背景下，一般常規(guī)氣技術(shù)可采儲量的價值：1 m3約為0.07～0.1元；此次評價的可采價值1 m3為0.0XX元低于常規(guī)值。如果在產(chǎn)量和價格均增長20%的情況下價值將達到118.7億元。

目前的方案還需要資金再投入3 a，投入資金48.8億元后才能開始資金回收。這48.8億元投資對于一個地區(qū)油氣田公司來說也是一筆很大的投入，建議以合資合作或轉(zhuǎn)讓方式開發(fā)將自身投資降至最低。鑒于目前氣價在底部位，該區(qū)塊開發(fā)的很多科技攻關(guān)正在進行之中，建議在對外合作時，以產(chǎn)量和價格各自上浮10%的情景時價值為基礎(chǔ)即74億元（表1）。

表1 價值評估結(jié)果表

這樣一個合作方式對于油田公司而言是比較有利的：①存量資產(chǎn)投入，不投入現(xiàn)金，因此不會給中國石油西南油氣田分公司的經(jīng)營增加資金負擔；②資金方的投入也同時分擔了地質(zhì)不確定性的風險；③天然氣生產(chǎn)后的儲運和銷售環(huán)節(jié)必將由分公司運作，同時會給油田帶來不小的收益。

合作的風險就是在未達開發(fā)規(guī)模或效益未達預期如何善后處置。經(jīng)濟角度來說需要規(guī)避的風險：①合作時限必須有個強制約束，先期的開發(fā)無效益并不代表后期更換合作方無效益，強制結(jié)束即可避免油氣資產(chǎn)閑置；②效益未達預期，出資方要撤出的清算方式要合理。

4 結(jié)論

本次研究的成果將在未來天然氣上游股權(quán)合作的商業(yè)模式中，發(fā)揮基礎(chǔ)作用，項目的整體估值和股權(quán)占比都將會以此為依據(jù)。價值評估的結(jié)果客觀可靠，就必須要正確的方法計算，合理的指標量化。要確保成果的可靠程度，需在勘探、開發(fā)、經(jīng)濟等方面的取值時有據(jù)可依，這樣的結(jié)果才能獲得合作方和資本市場的認可。才能借助多方的力量發(fā)展天然氣這個清潔能源。

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