郭燦爍

（廣東外語外貿(mào)大學(xué)，廣東 廣州 510000）

一、引言

根據(jù)有效市場假說，投資者為實(shí)現(xiàn)利潤最大化，為獲得高于市場平均水平的收益而展開激烈的競爭；而這種競爭使得任何投資者都無法持續(xù)地獲得異常收益，因?yàn)楫?dāng)前的股價(jià)就反映了一切公開信息。這一假說實(shí)際上表明，從更長的時(shí)間里，主動(dòng)的投資策略也只能獲得正常收益，因?yàn)槔碚撋喜豢赡芤恢背晒Φ仡A(yù)測市場，并從超常的股價(jià)中獲利。因而近年來市場傾向被動(dòng)投資策略，尤其是指數(shù)投資策略，這種策略允許投資者在不產(chǎn)生大量交易成本的情況下，獲得與市場平均水平持平的收益。指數(shù)投資跟蹤工具的日益流行也意味著，基準(zhǔn)指數(shù)成分股結(jié)構(gòu)變動(dòng)，可能會(huì)對進(jìn)入或退出指數(shù)的股票造成巨大的買賣壓力，從而可能導(dǎo)致價(jià)格偏離基本均衡價(jià)值。

盡管這一領(lǐng)域的學(xué)術(shù)研究始于上世紀(jì)80年代末，它主要關(guān)注的還是美國市場標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)（S&P 500 index）成分股的價(jià)格效應(yīng)。在本世紀(jì)初，研究其他市場效應(yīng)的文獻(xiàn)才出現(xiàn)。從那時(shí)起，這一主題的研究開始蓬勃發(fā)展，大量的研究關(guān)注指數(shù)成分股變動(dòng)的非價(jià)格效應(yīng)，如流動(dòng)性、收益、風(fēng)險(xiǎn)、定價(jià)效率、信息環(huán)境和公司治理等。據(jù)筆者所知，目前還沒有文獻(xiàn)對指數(shù)重構(gòu)的影響進(jìn)行綜合評述。因此，本文試圖通過考察2000年之后發(fā)表的研究成果，概述文獻(xiàn)中的一些主要研究主題，進(jìn)而對文獻(xiàn)的總體方向和現(xiàn)狀提供了清晰的闡述。明確股票指數(shù)的成分股的市場效應(yīng)，對投資者和投資經(jīng)理的決策都有重要的影響。此外，公司股票成為指數(shù)成分股的收益分析，可以為公司運(yùn)營決策的優(yōu)先級(jí)和選擇方向提供指導(dǎo)。本文還考察了傳統(tǒng)異常收益計(jì)算方法的一些缺陷和現(xiàn)有研究中所采用的實(shí)證方法，從中對其中一些結(jié)論的可靠性提出質(zhì)疑?？偟膩碚f，本文通過對現(xiàn)有文獻(xiàn)的考察和對其關(guān)鍵方面的討論，對這一主題發(fā)表一些看法，并為未來研究提供方向。

本文的其余部分安排如下∶第二部分簡要討論了文獻(xiàn)中對市場效應(yīng)提出的不同理論和解釋。第三部分討論了實(shí)證文獻(xiàn)中的研究主題和結(jié)論。第四部分對這些結(jié)論進(jìn)行分析和評論，同時(shí)重點(diǎn)關(guān)注文獻(xiàn)中產(chǎn)生爭議和分歧的主要領(lǐng)域。第五部分總結(jié)并為未來的研究方向提出建議。

二、股票重構(gòu)效應(yīng)的相關(guān)理論文獻(xiàn)

正如后面將要討論的那樣，已有文獻(xiàn)證明，當(dāng)股票加入（退出）一個(gè)指數(shù)時(shí)，會(huì)產(chǎn)生顯著的正（負(fù)）價(jià)格和非價(jià)格效應(yīng)。文獻(xiàn)中對所觀測的市場效應(yīng)提出了許多理論和解釋。它們可分為兩大類：需求假說和信息假說。

（一）需求拉動(dòng)假說

需求假說認(rèn)為，指數(shù)跟蹤投資者對指數(shù)新成分股的需求增加，會(huì)對股票價(jià)格產(chǎn)生上行壓力，導(dǎo)致股票在加入指數(shù)前后出現(xiàn)上升的超額回報(bào)。這個(gè)理論能否解釋需求引致的異常收益率，取決于股價(jià)效應(yīng)是暫時(shí)的還是永久性的：價(jià)格壓力假說為短期效應(yīng)提供了理論依據(jù)，而不完全替代假說則解釋永久性效應(yīng)。

1.價(jià)格壓力假說。價(jià)格壓力假說首先由Scholes提出，認(rèn)為股票的需求曲線在短期內(nèi)是向下傾斜的。因此，短期買賣壓力一旦緩解，價(jià)格將恢復(fù)到均衡水平。具體而言，這一假說表明，隨著指數(shù)跟蹤投資者根據(jù)基準(zhǔn)指數(shù)成分股的變動(dòng)情況，重新調(diào)整其投資組合，指數(shù)重構(gòu)日期前后的供需失衡將引起暫時(shí)性的股價(jià)反應(yīng)。

2.不完全替代假說。另一方面，不完全替代假說認(rèn)為，如果股票具有“不完全可替代性”，即長期向下傾斜的需求曲線，那么指數(shù)重構(gòu)的價(jià)格效應(yīng)預(yù)計(jì)會(huì)一直持續(xù)下去。由于這一假設(shè)是基于股票具有“不完全可替代性”，所以該新成分股的價(jià)格效應(yīng)才是永久性的。

（二）信息驅(qū)動(dòng)假說

信息驅(qū)動(dòng)假說認(rèn)為，一只股票加入（退出）一個(gè)指數(shù)的公告?zhèn)鬟_(dá)了有關(guān)該股票的正面（負(fù)面）消息。從這個(gè)意義上說，一個(gè)公司被加入股指，可以被看作是市場認(rèn)可其未來前景或投資價(jià)值的信號(hào)，從而推動(dòng)其價(jià)格上漲?，F(xiàn)有幾個(gè)理論來解釋信息驅(qū)動(dòng)的價(jià)格沖擊。

1.信息假說。信息假說認(rèn)為，加入一個(gè)主要指數(shù)可以被認(rèn)為是一個(gè)公司作為“行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者”地位的證明，或是公司管理質(zhì)量提高的標(biāo)志。此外，Denis et al.認(rèn)為，股票加入標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的公告可能包含與公司未來前景相關(guān)的信息。具體來說，他們表明，股票分析師們會(huì)調(diào)整標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)成分股的預(yù)期收益率。Platikanova提供了公司在加入標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)后收益情況顯著改善的證據(jù)佐證了這一觀點(diǎn)。

2.流動(dòng)性假說。與信息假說密切相關(guān)的是流動(dòng)性假說，它假定一只股票加入指數(shù)后，其流動(dòng)性會(huì)增加，從而導(dǎo)致價(jià)格上漲。從這個(gè)角度來看，股票分析師更愿意投入時(shí)間和資源去分析指數(shù)成分股公司的信息。當(dāng)這些分析成果公布時(shí)，股票的可用信息量就會(huì)增加，從而降低信息不對稱的風(fēng)險(xiǎn)，縮小買賣價(jià)差，進(jìn)而引起交易額和流動(dòng)性的增加。股票加入指數(shù)后流動(dòng)性的增加，會(huì)伴隨其正常收益率的下降，這反過來又會(huì)增加股價(jià)。股票從指數(shù)中退出會(huì)對其流動(dòng)性和價(jià)格產(chǎn)生相反的影響。

3.投資者意識(shí)假說?；贛erton的市場細(xì)分模型，投資者意識(shí)假說認(rèn)為，企業(yè)新加入指數(shù)，會(huì)提高投資者對它的認(rèn)可度。公司知名度和關(guān)注度的提高，為管理層提供了一種激勵(lì)，促使他們創(chuàng)造更好業(yè)績。雖然知名度的提高可能擴(kuò)大股東總量，Chen et al.指出，股票新加入和退出標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)，兩者所產(chǎn)生的股價(jià)效應(yīng)是不對稱。具體而言，他們解釋說，一個(gè)公司股票加入指數(shù)可能會(huì)引起其股價(jià)的持續(xù)上漲，但公司股票退出指數(shù)，并不會(huì)經(jīng)歷長期或顯著的股價(jià)下跌。換句話說，進(jìn)入（退出）的價(jià)格效應(yīng)往往是更大（更?。┖陀谰茫ㄅR時(shí)）。Chen et al.進(jìn)一步提供不對稱效應(yīng)的理論依據(jù)，他指出∶“雖然股票加入指數(shù)會(huì)引起投資者的關(guān)注，但股票退出指數(shù)卻不會(huì)減少投資者的關(guān)注，因?yàn)橥顿Y者或許很難‘不去關(guān)注’這些股票?！?/p>

4.篩選標(biāo)準(zhǔn)假說。篩選標(biāo)準(zhǔn)假說認(rèn)為，指數(shù)成分股變更的影響在一定程度上是源于會(huì)員資格標(biāo)準(zhǔn)變化。這一假設(shè)背后的原理是，相對于其他股票而言，符合新設(shè)標(biāo)準(zhǔn)的股票要么有更大的交易額（或流動(dòng)性），更高的市值或盈利能力。因此，對新成分股價(jià)格的巨大上行壓力都可能與其流動(dòng)性的改善、市值、盈利能力或任何特定篩選標(biāo)準(zhǔn)有關(guān)。Petajisto從理論上證明，指數(shù)效應(yīng)的大小并不獨(dú)立于指數(shù)篩選標(biāo)準(zhǔn)本身。具體而言，作者認(rèn)為影響程度可能會(huì)有顯著差異，這取決于指數(shù)篩選標(biāo)準(zhǔn)是否透明、可預(yù)測和隨機(jī)（例如，基于市值、交易額）。他進(jìn)一步指出，篩選標(biāo)準(zhǔn)的透明度越高，成分股變更的可預(yù)測性就越大，影響的程度就越小。Bechmann得出同樣結(jié)論，篩選標(biāo)準(zhǔn)假說可以部分解釋丹麥KFX指數(shù)變更的市場反應(yīng)。

三、股票重構(gòu)效應(yīng)的相關(guān)實(shí)證文獻(xiàn)

這一領(lǐng)域的研究幾乎都沿襲Shleifer和Harris and Gurel的研究設(shè)計(jì)和實(shí)證方法。Shleifer研究了1976年至1983年的標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)成分股。作者采用標(biāo)準(zhǔn)事件研究方法，發(fā)現(xiàn)新成分股在公告日當(dāng)天，平均獲得近3%的異常收益，而該超額回報(bào)會(huì)持續(xù)到公告日后20天。Harris and Gurel得出了類似的結(jié)論，即公司股票公告加入標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)后，股票能獲得3%以上的異常收益。同樣地，Lynch and Mendenhall利用1990年至1995年的數(shù)據(jù)，證明當(dāng)一只股票進(jìn)入標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)時(shí)，其價(jià)格漲幅高達(dá)7%，這不僅證實(shí)了早期的研究，而且還表明，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的“溢價(jià)”效應(yīng)可能會(huì)隨著時(shí)間的推移而增加。在這些研究之后，大量文獻(xiàn)關(guān)注更多股票指數(shù)（例如不同的選擇規(guī)則和會(huì)員資格標(biāo)準(zhǔn)）、證券市場、數(shù)據(jù)和時(shí)間長度。隨著最近學(xué)者們對非價(jià)格因素的效應(yīng)進(jìn)行研究，這個(gè)范圍變得更加廣泛。這一章將會(huì)更詳細(xì)地考察了這些研究成果。

（一）股價(jià)和交易額

絕大多數(shù)的研究關(guān)注指數(shù)成分股變更對股價(jià)和交易額的影響。在衡量股價(jià)效應(yīng)時(shí)，許多研究都集中在指數(shù)變更日期間超額回報(bào)的估計(jì)分析。雖然最近的許多文獻(xiàn)繼續(xù)證實(shí)了先前的結(jié)論，即新加入（退出）公司的股價(jià)會(huì)增加上漲（下跌），但它們對股價(jià)效應(yīng)的持續(xù)性和機(jī)理提出了不同觀點(diǎn)。例如，一些基于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的研究論證了不完全替代假說，而基于英國富時(shí)100指數(shù)（FTSE 100 index）的研究和澳大利亞S&P/ASX 200指數(shù)卻論證了價(jià)格壓力假說。

關(guān)于交易額效應(yīng)，有一類文章利用異常交易額的估計(jì)值來衡量一只股票加入（從）一個(gè)指數(shù)中（退出）對交易額的影響。研究結(jié)果表明，新加入指數(shù)的股票的交易額會(huì)增加，而從指數(shù)中退出的股票在一些情況下交易額會(huì)下降。Fernandes and Mergulh?o進(jìn)一步探究了新加入（退出）富時(shí)100指數(shù)的潛在交易額影響和實(shí)際交易額影響，從而區(qū)分有可能加入（退出）指數(shù)的股票和真正加入（退出）的股票的交易額效應(yīng)。在考慮了預(yù)期交易之后，作者指出進(jìn)入（或退出）指數(shù)對該公司股票交易額有顯著增加效果。他們的發(fā)現(xiàn)與Mase相左，只是Mase未能解釋可能退出富時(shí)100指數(shù)的公司股票交易額大幅增加的現(xiàn)象。

總的來說，這些文獻(xiàn)提供了大量論據(jù)，證明股票加入指數(shù)之后，往往會(huì)對其價(jià)格和交易額產(chǎn)生顯著的積極影響。另一方面，公司股票退出指數(shù)往往會(huì)對價(jià)格產(chǎn)生負(fù)面影響，而對交易額的影響較小。此外，文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)價(jià)格偏差往往是系統(tǒng)性的，這與有效市場假說是不一致的。

（二）運(yùn)營效率和盈利能力

除了研究公司信息環(huán)境質(zhì)量外，還有部分文獻(xiàn)研究加入（或退出）指數(shù)對公司經(jīng)營績效和盈利能力的影響。鑒于公司基本面的變化只能在更長的時(shí)間內(nèi)衡量，因此這類研究至少要考慮1年的時(shí)間長度。Chan et al.檢驗(yàn)進(jìn)入（或退出）標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的公司的利潤率、資產(chǎn)回報(bào)率、市凈率和資本支出的變化情況。雖然他們發(fā)現(xiàn)，在加入指數(shù)之前5年，公司的盈利能力和經(jīng)營業(yè)績有所改善，但他們注意到，在加入該指數(shù)后的5年內(nèi)，這些業(yè)績比率往往會(huì)下降。此外，作者發(fā)現(xiàn)，退出指數(shù)的公司的業(yè)績早在退出之前就開始下降，但在退出后會(huì)出現(xiàn)反彈。Kot et al.基于同樣的業(yè)績指標(biāo)研究了香港恒生指數(shù)（HSI）的情況。與標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的研究結(jié)果一致，作者沒有發(fā)現(xiàn)任何證據(jù)表明公司股票加入HIS指數(shù)后的經(jīng)營業(yè)績有顯著改善。然而，他們發(fā)現(xiàn)了一些證據(jù)，表明股票在退出指數(shù)后的1年、3年和5年期間的盈利能力和運(yùn)營效率有了顯著改善，這與標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的研究結(jié)果一致?？赡艿慕忉屖牵谝恍┮詷I(yè)績作為篩選標(biāo)準(zhǔn)的指數(shù)，由于公司業(yè)績表現(xiàn)不佳（如利潤率下降），才導(dǎo)致股票退出指數(shù)。之后管理層在壓力中調(diào)整經(jīng)營，試圖提升業(yè)績表現(xiàn)。

總體而言，這些證據(jù)似乎表明，退出指數(shù)的公司經(jīng)歷了命運(yùn)的逆轉(zhuǎn)，因?yàn)楣驹谕顺鲋笖?shù)前利潤率呈現(xiàn)下降趨勢，在退出后利潤率反而上升，而公司在剛加入指數(shù)后，其盈利能力也只是基本持平。

（三）公司所有制與異常收益

與大多數(shù)證券市場不同，在中國內(nèi)地和香港上市的許多公司是國有企業(yè)?；谶@種獨(dú)特情況，Wang et al.研究企業(yè)的所有權(quán)狀況（如國有企業(yè)或非國有企業(yè)）是否能夠解釋股票加入（退出）滬深300指數(shù)時(shí)發(fā)生的短期異常收益。他們沒有發(fā)現(xiàn)任何證據(jù)可以表明公司所有權(quán)狀況與新加入或退出指數(shù)股票的異常收益有顯著關(guān)系。相比之下，Kot et al.發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)和家族企業(yè)的所有權(quán)狀況有助于解釋HIS指數(shù)新股的長期表現(xiàn)。具體來說，作者將指數(shù)新股樣本分為國有和非國有企業(yè)，同時(shí)，將從中退出的股票分為家族企業(yè)和非家族企業(yè)；他們發(fā)現(xiàn)“從指數(shù)中退出的股票表現(xiàn)優(yōu)于新加入指數(shù)的股票，這是由于中國國有企業(yè)表現(xiàn)不佳和家庭企業(yè)表現(xiàn)更佳”。不過總的來說,他們的發(fā)現(xiàn)是一致的,國有上市公司的管理者通常是國家政府官員，他們的工資由國家提供，因而缺乏動(dòng)機(jī)去提升企業(yè)業(yè)績，而私人或家族公司的所有者，他們的收入通常與企業(yè)表現(xiàn)綁定在一起。

四、進(jìn)一步討論

本文的主要目的是考察該領(lǐng)域關(guān)鍵的研究主題，總結(jié)每個(gè)主題的主要成果，進(jìn)而整合這些成果以便對現(xiàn)有研究情況進(jìn)行全面的評估。在這一節(jié)中，我們將對目前的結(jié)論提出一些評論和意見，并強(qiáng)調(diào)爭論和分歧的主要原因。

（一）不對稱效應(yīng)及其原因

不同于早期的研究，Chen et al.分析了股票進(jìn)入和退出標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的不對稱效應(yīng)。具體來說，他們發(fā)現(xiàn)，股票加入指數(shù)往往伴隨著流動(dòng)性、分析師關(guān)注和其他相關(guān)變量的顯著改善。另一方面，退出并不一定伴隨著這些變量的反向變化。Mase也觀察到，當(dāng)股票加入富時(shí)100指數(shù)（FTSE 100）時(shí)會(huì)發(fā)生異常交易額的變化，而退出指數(shù)時(shí)沒有類似情況。他將這種不對稱效應(yīng)歸因于非基金指數(shù)投資者對已退出指數(shù)的股票缺乏預(yù)期交易。Daya et al.在考察進(jìn)入或退出富時(shí)100指數(shù)對股票流動(dòng)性、媒體報(bào)道的影響時(shí)，也觀察到同樣的不對稱效應(yīng)。作者將這種現(xiàn)象歸因于公司股票面臨的公司風(fēng)險(xiǎn)、交易額和信息效率的影響不均衡。從上述研究中可以推斷，對不對稱效應(yīng)所提出的解釋都是基于實(shí)證研究的;這些文獻(xiàn)幾乎沒有提供理論解釋，解釋為什么指數(shù)重構(gòu)會(huì)對股票造成不同的影響。

（二）短期還是長期效應(yīng)

現(xiàn)有文獻(xiàn)中另一個(gè)重要的研究內(nèi)容是，盡管學(xué)者對指數(shù)效應(yīng)的范圍和方向達(dá)成一定共識(shí)，但這些效應(yīng)是持續(xù)的還是暫時(shí)的，尚存爭議。雖然一些研究論證了永久性影響，另一些研究也發(fā)現(xiàn)了相反的證據(jù)。雖然這些文獻(xiàn)都各自提出了一些理論解釋，但產(chǎn)生矛盾的原因尚不清楚。關(guān)于這種影響是持續(xù)的還是暫時(shí)的，缺乏明確的認(rèn)識(shí)，而且現(xiàn)有研究對這個(gè)爭論貢獻(xiàn)甚少;現(xiàn)有的研究對永久性或臨時(shí)性影響的解釋局限于“反應(yīng)不足”和“反應(yīng)過度”。文獻(xiàn)中關(guān)于事件窗口的長度缺乏一致性，這使得對研究結(jié)果之間的比較更加復(fù)雜。

正如Duque and Madeira所指出的，研究效應(yīng)的時(shí)效性，對提出合理解釋至關(guān)重要。將文獻(xiàn)研究對象拓展到所有市場異常表現(xiàn)，似乎存在合理的證據(jù)表明，股價(jià)效應(yīng)的持續(xù)效果可能與市場其他異常變動(dòng)相關(guān)。例如，雖然動(dòng)量模型在北美和歐洲市場被證明是顯著的，但日本市場卻表現(xiàn)出相反的模式。到目前為止，還沒有文獻(xiàn)把指數(shù)重構(gòu)效應(yīng)與市場異?，F(xiàn)象或投資者情緒聯(lián)系起來。

（三）指數(shù)重構(gòu)效應(yīng)與交易策略

盡管絕大多數(shù)研究都表明，在股票加入或退出指數(shù)的短期時(shí)間里，存在著系統(tǒng)性正回報(bào)或負(fù)回報(bào)，但它們忽視了如何進(jìn)一步利用這種異?；貓?bào)效應(yīng)，并從交易策略中獲得異常利潤的可能性。另外一部分文獻(xiàn)主要研究美國標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)和羅素2000指數(shù)，以及香港恒生指數(shù)的長期股價(jià)效應(yīng)，并分析了如何利用指數(shù)重構(gòu)的價(jià)格模型，并且設(shè)置簡單投資策略，從而提高回報(bào)率。這些研究采用簡單的零成本交易策略，即同時(shí)買入和賣出新成分股和退出股票的組合，從而相互抵消交易成本。Chan et al.發(fā)現(xiàn)，采用做空標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)新成分股，同時(shí)做多退出股票的策略，3年可以獲得顯著的異?；貓?bào)（3年收益率為28%，或月收益率為0.78%），而5年收益率為32%（或每月收益率為0.54%）。類似地，Cai and Houge表明，構(gòu)建羅素2000指數(shù)退出股票投資組合，在四年的時(shí)間里，市場表現(xiàn)優(yōu)于新成分股投資組合，具體而言，第一年的月異常收益率平均為0.66%，第二年至四年的月異常收益率平均為0.36%。但是美國市場的結(jié)果沒有得到其他證券市場的證據(jù)支持。例如，Kot et al.研究香港恒生指數(shù)零成本交易策略的盈利能力，結(jié)果顯示一年內(nèi)新成分股組合和退出股票組合的收益率不存在顯著差異。一般來說，在考慮到傭金、交易成本和稅收后，交易策略是否能夠產(chǎn)生持續(xù)的、顯著的利潤，仍有待觀察。

此外，當(dāng)分析師建議通過交易指數(shù)退出股票可能產(chǎn)生異常收益時(shí)，他們通常不會(huì)討論這些股票本身的問題。但鑒于大多數(shù)指數(shù)變更是由股票退出造成的，因此認(rèn)識(shí)退出股公司本身的問題也十分重要。首先，大多數(shù)從指數(shù)退出的公司面臨著訴訟、清算或破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，或是潛在的收購對象。根據(jù)日經(jīng)225指數(shù)修訂規(guī)則，處于“監(jiān)管、調(diào)查或監(jiān)控”之下的股票將自動(dòng)退出。同樣，退出標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的股票往往與公司的慘淡前景有關(guān)。鑒于此，退出股票存在的問題是，它們可能是由于交易慘淡和流動(dòng)性不足，或者經(jīng)營陷入困境，面臨破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。對于分析人員來說，非常有必要警惕其他同時(shí)期事件，當(dāng)這類事件導(dǎo)致退出股票的超額收益估計(jì)，那么這些估計(jì)可能存在偏差。此外，在新成分股和退出股之間做多做空的策略，存在嚴(yán)重的局限性。因?yàn)橥顺龉善北旧砗芸赡苁菬o利可圖的、陷入困境的、流動(dòng)性弱，它們本來就很難套利。因此，為了提供一個(gè)更為謹(jǐn)慎可靠的做多做空策略，研究人員必須考慮多元組合，比如在指數(shù)新成分股和期貨合約之間進(jìn)行交易。

（四）影響程度

現(xiàn)有文獻(xiàn)中另一個(gè)值得關(guān)注的重要爭論是，指數(shù)重構(gòu)效應(yīng)的經(jīng)濟(jì)影響程度近年來是否有所下降。Soe and Dash比較了在1998年9月至2003年8月和2003年9月至2008年8月兩時(shí)期內(nèi)，一些指數(shù)（包括標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)、富時(shí)100指數(shù)和日經(jīng)225指數(shù)）中新成分股的超額回報(bào)率的變化幅度。作者發(fā)現(xiàn)，在標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)中，新成分股在公告日和生效日期間的異常收益中位數(shù)，從2003年前的6.05%下降到2003年后的3.76%。他們在日經(jīng)225指數(shù)也發(fā)現(xiàn)了類似的下降趨勢。近年來指數(shù)套利活動(dòng)數(shù)量和規(guī)模的增加被認(rèn)為是股價(jià)效應(yīng)減弱的潛在原因。

類似地，Kamal et al.指出，由于全球金融市場監(jiān)管手段變化和公司透明度要求愈加嚴(yán)格，2000年后金融市場的信息不對稱現(xiàn)象可能有所減少。為了驗(yàn)證這一論斷，他們研究了2000年之前和2000年之后標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)成分股公司異常收益和流動(dòng)性的變化。對比兩個(gè)時(shí)期的變化幅度，他們發(fā)現(xiàn)在2000年后，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)成份股的公告日流動(dòng)性變化和公告日后的異常收益變化均小于2000年之前的變化情況。

Kamal在另一項(xiàng)研究中進(jìn)一步探討了這個(gè)問題。Kamal比較了1989年10月至2011年12月退出標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)股票的超額回報(bào)。將樣本分為2000年前和2000年后，她發(fā)現(xiàn)，雖然股票的公告日平均異常收益在2000年后為負(fù)且不顯著，但與2000年前的數(shù)值相比，股票平均異常收益并無顯著差異。同時(shí)作者發(fā)現(xiàn)，2000年之后退出股票的流動(dòng)性變化不顯著。Petajisto對標(biāo)準(zhǔn)普爾500和羅素2000指數(shù)的研究和Kamal的結(jié)論一致?；?990年至2005年的數(shù)據(jù)，作者追蹤股價(jià)效應(yīng)的變化情況。具體地說，他發(fā)現(xiàn)，指數(shù)重構(gòu)對相關(guān)股票的價(jià)格效應(yīng)在2000年達(dá)到頂峰，之后有所下降。

從這一系列文獻(xiàn)可以得出，近年來與指數(shù)重構(gòu)相關(guān)的溢價(jià)呈現(xiàn)不斷下降的趨勢。

（五）來自新興市場的證據(jù)

從前文可看出，現(xiàn)有的研究主要集中在北美、歐洲和亞太市場的指數(shù)。對新興市場或前沿市場的研究少而分散的，且往往包含了多個(gè)國家的指數(shù)。例如Hacibedel and Bommel基于摩根士丹利資本國際新興市場指數(shù)（EM）1996-2004年26個(gè)新興市場的數(shù)據(jù)①，他們發(fā)現(xiàn)，新興市場指數(shù)（EM）重構(gòu)的價(jià)格漲幅約為2%，比美國市場指數(shù)和其他發(fā)達(dá)市場指數(shù)的漲幅略小?？傮w而言，這些研究表明，與發(fā)達(dá)市場相比，新興市場的指數(shù)投資者需求沖擊較小。然而，部分學(xué)者利用單一新興市場數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。比如Wang et al.研究2005年至2012年間中國滬深300指數(shù)重構(gòu)效應(yīng)。文章發(fā)現(xiàn)的股價(jià)和交易額的影響程度遠(yuǎn)小于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)，與Hacibedel and Bommel的研究結(jié)果一致。

雖然Wang et al.的研究是在單一新興市場下進(jìn)行的，但是仍然需要更多的新興市場國家的研究。因?yàn)樾屡d市場本身的制度、法律和市場結(jié)構(gòu)框架的性質(zhì)存在明顯的不同。例如,非洲大陸和拉丁美洲的新興市場國家和東亞、東歐和中東地區(qū)的新興市場國家,在制度，法律，公司治理改革，市場自由化和全球市場一體化的程度存在明顯差異。這些差異表明新興國家證券市場的股市價(jià)格效應(yīng)需要被單獨(dú)考察和研究，而不能同發(fā)達(dá)國家市場作為一個(gè)同質(zhì)群體進(jìn)行研究。

五、結(jié)論

本文基于文獻(xiàn)綜述法研究了指數(shù)重構(gòu)的市場效應(yīng)。在這一研究領(lǐng)域的早期研究中，絕大多數(shù)集中在標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)成分股公司的股價(jià)和交易額效應(yīng)，主要是由于有巨大資金直接與該指數(shù)掛鉤。然而，最近的文獻(xiàn)開始研究股價(jià)和交易額外的其他指標(biāo)的效應(yīng)，只是其研究范圍仍局限于美國和其他發(fā)達(dá)國家市場。盡管新興市場涌現(xiàn)出越來越多股票指數(shù)，但對這些市場的研究卻很少受到關(guān)注，而且最主要的是，對新興市場的研究傾向于采用多個(gè)國家指數(shù)的數(shù)據(jù)，而不是單一國家指數(shù)。另外，對于市場效應(yīng)是永久性的還是暫時(shí)性的，仍然存在爭議。

從前文的綜述中可以看出一些未來研究的方向。

首先，為了更好地理解投資者行為和市場環(huán)境的復(fù)雜關(guān)系，未來的研究可以考察新興市場和發(fā)達(dá)國家市場在指數(shù)重構(gòu)期間的不同股價(jià)形成機(jī)制。例如，鑒于新興市場獨(dú)特的社會(huì)政治和監(jiān)管環(huán)境，指數(shù)變更日期間的交易行為會(huì)不會(huì)受寬松的法律和薄弱的監(jiān)管所影響，比如內(nèi)幕交易?新興市場較低的信息效率和流動(dòng)性會(huì)在股指變更期間對股價(jià)產(chǎn)生什么影響?相對于發(fā)達(dá)國家，新興市場國家的特定國家風(fēng)險(xiǎn)是否反映在股指重構(gòu)期間的收益率上?此外，跨國研究有助于理解，特定國家的異?，F(xiàn)象是否與價(jià)格效應(yīng)的幅度和持續(xù)性有關(guān)系。例如，雖然動(dòng)量效應(yīng)在美國和歐洲市場尤其明顯，但它們似乎并不能在日本市場找到支撐證據(jù)。因此，確定特定市場異?，F(xiàn)象的潛在原因，可能會(huì)為進(jìn)一步分析股價(jià)短期效應(yīng)和長期效應(yīng)提供一些指導(dǎo)。

其次，需要提出其他理論假說來推進(jìn)這一領(lǐng)域的研究。到目前為止，關(guān)于該領(lǐng)域還沒有權(quán)威的理論觀點(diǎn)。因此，發(fā)展理論模型是未來研究的重要方向。

最后，正如Petajisto所指出的，指數(shù)效應(yīng)的研究內(nèi)容主要是指數(shù)股票變更所披露的信息內(nèi)容、市場效率以及短期投資者和套利者如何利用這些信息獲益。未來的研究可以繼續(xù)研究指數(shù)重構(gòu)期間的套利行為在多大程度上影響到其他證券市場股票指數(shù)的競爭力和業(yè)績，如富時(shí) 100 指數(shù)（FTSE 100）和日經(jīng) 225 指數(shù)（Nikkei 225）。

注釋

①國家包括:阿根廷、巴西、智利、中國、哥倫比亞、捷克共和國、埃及、匈牙利、印度、印度尼西亞、以色列、約旦、韓國、馬來西亞、墨西哥、摩洛哥、巴基斯坦、秘魯、菲律賓、波蘭、俄羅斯、南非、臺(tái)灣、泰國、土耳其和委內(nèi)瑞拉。