肖瀟

摘 要：本文通過建立時間序列模型，對美國1995年一季度到2017年二季度的宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析。結(jié)果表明，利率、匯率等因素對經(jīng)濟增長沒有顯著的同期效應(yīng)，而就業(yè)、貨幣等因素對經(jīng)濟增長具有同期效應(yīng)與滯后效應(yīng)。這說明貨幣政策的實施對經(jīng)濟增長有較顯著的內(nèi)生驅(qū)動力。本文研究價值在于為經(jīng)濟增長機制及內(nèi)生驅(qū)動力提供了實證依據(jù)，也為國際學(xué)術(shù)界提供了美國宏觀經(jīng)濟研究的獨特案例。

關(guān)鍵詞：宏觀經(jīng)濟 時間序列 經(jīng)濟增長 內(nèi)生驅(qū)動力 貨幣

一、引言

自凱恩斯的《就業(yè)、利息和貨幣通論》問世以來，貨幣政策對經(jīng)濟增長的內(nèi)生性驅(qū)動機制在學(xué)術(shù)界引起了廣泛的討論，而這也引發(fā)了學(xué)者對于貨幣政策與經(jīng)濟增長的實證研究。在資本市場和金融市場較為發(fā)達(dá)的美國，貨幣政策在金融市場、信貸市場以及外匯市場的傳導(dǎo)息息相關(guān)，一有風(fēng)吹草動，其他市場就會風(fēng)聲鶴唳。自1929-1933年大蕭條以來，美聯(lián)儲的貨幣政策都在緩解危機、刺激經(jīng)濟上取得了顯著的效應(yīng)，在2008年前后發(fā)生的次貸危機中，美聯(lián)儲更是啟動了量化寬松（QE）政策，向市場投放流動性，直升機撒錢（helicopter money）的舉措使得金融系統(tǒng)崩潰的美國經(jīng)濟再次復(fù)蘇。

貨幣政策對產(chǎn)出的傳導(dǎo)機制可以根據(jù)GDP的成分進(jìn)行分析，具體如下：從消費的角度看，在收入水平不變的基礎(chǔ)上，利率的持續(xù)升高催生居民的貨幣流動性需求，消費者選擇持有貨幣或者儲蓄財富，消費意愿減弱，進(jìn)而導(dǎo)致消費總量下降，對產(chǎn)出造成消極的影響。從投資的角度看，利率的持續(xù)升高提高了廠商的投資成本，抑制了廠商擴大生產(chǎn)的動機，根據(jù)柯布-道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)q=AKαLβ，資本投入的下降將導(dǎo)致實際產(chǎn)出的下降。從匯率的角度看，根據(jù)無拋補利率平價理論（Uncovered Interest Parity） （1+id）S=（1+if）Se，其中id表示以美元計價的資產(chǎn)收益率，if表示以外幣計價的相似資產(chǎn)收益率，Se和S分別表示預(yù)期匯率和即期匯率。根據(jù)無套利條件，美國利率的上升使得短期匯率上升（直接標(biāo)價法），在強勢美元下美國的凈出口處于劣勢地位，從而導(dǎo)致預(yù)期產(chǎn)出下降。

本文選取美國1995年第一季度至2017年第二季度宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)，通過建立時間序列模型對經(jīng)濟增長機制及其內(nèi)生驅(qū)動力進(jìn)行了實證研究。研究結(jié)果表明，利率水平、匯率等因素對經(jīng)濟增長沒有顯著的同期效應(yīng)，而就業(yè)、貨幣等因素對經(jīng)濟增長具有同期效應(yīng)；進(jìn)一步的研究發(fā)現(xiàn)，就業(yè)、貨幣等因素對經(jīng)濟增長甚至產(chǎn)生滯后效應(yīng)，其作用具有時間先后順序。這一結(jié)果表明，貨幣政策的實施對于經(jīng)濟增長具有較為顯著的內(nèi)生驅(qū)動力。本文的研究價值在于為經(jīng)濟增長機制及內(nèi)生驅(qū)動力提供了實證方面的證據(jù)，也為國際學(xué)術(shù)界提供了美國宏觀經(jīng)濟研究的獨特案例。文章結(jié)構(gòu)如下：本文的第二部分是對以往研究的文獻(xiàn)綜述及述評；第三部分為理論模型的搭建；第四部分是基于時間序列模型的實證分析；第五部分則給出了模型的結(jié)果及解釋；第六部分為本文得出的結(jié)論和啟示性意義。

二、文獻(xiàn)綜述及述評

在理論研究方面，國際學(xué)術(shù)界進(jìn)行了充分的研究：其一是利率傳導(dǎo)路徑，《就業(yè)、利息和貨幣通論》，Keynes（1936）＼[1＼]開創(chuàng)宏觀經(jīng)濟研究之先河，其后Hicks（1937）＼[2＼]和Hansen（1949）＼[3＼]在此基礎(chǔ)上引入數(shù)學(xué)工具，推導(dǎo)和完善了封閉經(jīng)濟體的IS-LM模型，為貨幣市場和商品市場建立了經(jīng)濟聯(lián)系。其二是信用傳導(dǎo)路徑，Bernanke和Blinder（1992）＼[4＼]將信貸市場引入IS-LM模型中，通過信貸市場進(jìn)一步地解釋了貨幣政策的傳導(dǎo)機制。其三是非貨幣資產(chǎn)價格傳導(dǎo)路徑，Tobin（1965）＼[5＼]提出如果貨幣擴張導(dǎo)致收入上升和經(jīng)濟增長，就會超過緊縮性的政策所導(dǎo)致的非扭曲效應(yīng)。其四是匯率傳導(dǎo)路徑，由于IS-LM模型沒有考慮到開放經(jīng)濟體，Mundell（1960：1963）＼[6＼] ＼[7＼]和Fleming（1962）＼[8＼]等學(xué)者相繼圍繞著開放經(jīng)濟體的貨幣市場、商品市場和外匯市場進(jìn)行研究，從而產(chǎn)生了蒙代爾——弗萊明模型。

在實證研究方面，國內(nèi)學(xué)者通常喜歡檢驗貨幣政策對我國經(jīng)濟增長的影響。利用VAR模型和其脈沖響應(yīng)函數(shù)，閆力等（2009）＼[9＼]通過實證檢驗了我國貨幣政策的有效性，其研究結(jié)果得出：貨幣政策有顯著的價格效應(yīng)，即貨幣供應(yīng)量M1的變化可以明顯地影響物價水平；同時，貨幣政策也存在產(chǎn)出效應(yīng)，即貨幣供應(yīng)量M1的變化也能影響一國的經(jīng)濟增長，但相對而言，產(chǎn)出效應(yīng)小于價格效應(yīng)。歐陽志剛和王世杰（2009）＼[10＼]指出隨著我國預(yù)期通脹率和經(jīng)濟增長率的改變，貨幣政策對通脹和產(chǎn)出將有顯著的非線性非對稱性的反應(yīng)。通過把我國內(nèi)生性的貨幣供應(yīng)機制融入到貨幣主義理論模型中去，張成思（2012）＼[11＼]得出無論短期還是中長期，貨幣增長率都能顯著促進(jìn)通脹，但是卻對實際的經(jīng)濟增長沒有促進(jìn)效應(yīng)。所以，管理通脹的關(guān)鍵是調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)機制。

基于上述文獻(xiàn)，在實證研究中，國內(nèi)外文獻(xiàn)都考慮到了貨幣供應(yīng)對于經(jīng)濟增長和物價水平的影響，但已有研究依然存在不足之處：其一，在理論方面，貨幣政策的傳導(dǎo)機制是一種系統(tǒng)性過程，是不同市場之間的聯(lián)動，應(yīng)當(dāng)兼顧其他經(jīng)濟變量對貨幣政策的反應(yīng)；其二，大部分文獻(xiàn)都考慮的是封閉經(jīng)濟體的貨幣供應(yīng)體系，而實際上國際收支和匯率的變動也會對總產(chǎn)出造成影響，導(dǎo)致模型的嚴(yán)謹(jǐn)性有所不足。本文則致力于建立時間序列模型，兼顧就業(yè)、貨幣與利息等內(nèi)生性經(jīng)濟變量在貨幣政策供應(yīng)體系下對于經(jīng)濟增長的作用機制。

三、理論模型

本文的理論模型由國內(nèi)生產(chǎn)總值的支出法計算公式GDP=C+I+G+（X-M）拓展而來的，并加入貨幣的流動性和就業(yè)率等因素，來研究經(jīng)濟增長的內(nèi)生驅(qū)動機制。理由如下：（1）一國的經(jīng)濟增長會受到支出法公式中各要素的影響，但不僅僅受它們影響，貨幣的流動性和就業(yè)率等原因也會直接對經(jīng)濟增長造成嚴(yán)重影響；（2）在實證的研究當(dāng)中，很難找到能完美代替支出法公式中各個要素的指標(biāo)，僅憑該公式進(jìn)行回歸研究將造成嚴(yán)重的偏誤。

本文首先在GDP的各組成成分中尋找影響這些組成成分的內(nèi)在因素，并提出以下假定。

H1：對于消費而言，城市居民消費價格指數(shù)（CPI）明顯對居民消費有很大影響；當(dāng)物價水平上升時，短期內(nèi)居民將減少消費，進(jìn)而導(dǎo)致總需求下降。

H2：對于投資來說，國內(nèi)利率影響居民的國內(nèi)投資，當(dāng)利率水平上升時，短期內(nèi)投資者將減少在國內(nèi)的投資，進(jìn)而可能導(dǎo)致總生產(chǎn)能力下降。

H3：對于進(jìn)出口，國際收支和匯率的變動將直接或間接地影響到一國的貿(mào)易、投資，進(jìn)而對總產(chǎn)出造成影響。

由此，可以假定一國經(jīng)濟增長可以表示為：

GDP=CPI+IR+EXR

（1）

GDP為國內(nèi)生產(chǎn)總值，用來衡量一國經(jīng)濟發(fā)展水平；CPI即城市居民消費價格指數(shù)，代表一國整體的消費水平；IR則表示國內(nèi)的利率水平，代表一國整體的投資水平；EXR表示匯率，用來說明一國的國際收支情況。

除了以上因素，本文還考慮了就業(yè)率和貨幣流動性對經(jīng)濟增長的影響，并提出了以下幾個假定。

H4：對于就業(yè)率，本文采用總就業(yè)人數(shù)和勞動年齡人口的比值來表示，就業(yè)率上升意味著實際產(chǎn)出的增加，總產(chǎn)出將上升。

H5：貨幣數(shù)量（即貨幣的流動性）會對GDP有顯著性的影響，廣義貨幣的數(shù)量上升時，可貸資金利率下降，投資增加，從而促進(jìn)經(jīng)濟增長。

由此，本文對公式（1）進(jìn)行補充，得到如下形式來表示一國經(jīng)濟增長：

GDP=CPI+IR+EXR+Employ+M2

（2）

公式（2）中，Employ表示一國總就業(yè)人數(shù)和勞動年齡人口的比值，衡量該國的就業(yè)率水平；M2表示廣義貨幣，用來說明一國的貨幣流動性。

四、計量模型

（一）數(shù)據(jù)處理和變量定義

本文數(shù)據(jù)來自美聯(lián)儲圣路易斯分行（Federal Reserve Bank of St Louis）提供的FRED數(shù)據(jù)庫，涉及到的主要經(jīng)濟指標(biāo)有國內(nèi)生產(chǎn)總值、居民消費價格指數(shù)、短期利率、廣義就業(yè)率和美元指數(shù)。其中，廣義就業(yè)率以就業(yè)人數(shù)與勞動年齡人口的比值來衡量，而美元指數(shù)則是國際主要貨幣兌換美元匯率的幾何加權(quán)平均（按交易量計算），變量的描述及含義如表1所示。此處，本文對國內(nèi)生產(chǎn)總值和廣義貨幣取自然對數(shù)的目的是為了使變量序列更加平穩(wěn)。同時指數(shù)法也是一種直線型無量綱化方法，可以在一定程度上避免數(shù)據(jù)問題的出現(xiàn)；表2則給出了各經(jīng)濟變量的相關(guān)系數(shù)矩陣。

（二）計量方法

基于理論模型中所建立的假設(shè)，本文采用了美國1995年Q1-2017年Q2的總計90個季度數(shù)據(jù)，建立時間序列模型來對以上假說進(jìn)行實證性分析，初步構(gòu)建的模型形式如下：

lnGDP=β0+β1CPI+β2Employ+β3IR+β4M2+β5EXR

（3）

然而，通過Eviews對該模型進(jìn)行LM檢驗和White檢驗后發(fā)現(xiàn)，其Obs R-squared項后面對應(yīng)的伴隨概率皆大于005的顯著性水平，即該模型存在一階自相關(guān)和異方差。因此，為了消除異方差和自相關(guān)問題，本文需要重新對模型進(jìn)行修正。

考慮到經(jīng)濟理論中普遍認(rèn)同國民生產(chǎn)總值其實還會受到前一季度的影響，而其他解釋變量也存在滯后一期的影響，故而本文將在理論上相對有經(jīng)濟意義的滯后一期變量加入模型中去探討具體的影響因素，修正后的模型如下：

lnGDPt=β0+β1CPIt+β2CPIt-1+β3Employt+β4Employt-1+β5M2t+β6M2t-1+β7USDXt-1+β8lnGDPt-1+β9Interestt+β10Interestt-1

（4）

其中，lnGDPt和lnGDPt-1分別表示t年和t-1年美國國內(nèi)生產(chǎn)總值的對數(shù)值；CPIt和CPIt-1分別表示t年和t-1年美國消費價格指數(shù)；Employt和Employt-1則分別表示t年和t-1年美國的就業(yè)率水平；M2t和M2t-1分別表示t年和t-1年美國廣義貨幣的數(shù)量；USDXt-1表示t-1年的美元指數(shù)，取代公式（3）中的EXR表示美國t-1年的匯率水平；Interestt和Interestt-1分別表示t年和t-1年美國利率水平。此時根據(jù)DW值，自相關(guān)問題已排除，但仍存在多重共線性問題。故比本文通過異方差穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤法來解決這個問題。通過生成的lnGDP-f預(yù)測值序列，本文預(yù)測出2017Q3的lnGDP-f值為9755437，這與真實值lnGDP = 9751000相差并不是很大；這足以表明模型的擬合效果較為合適，同時也與R2=0999107 的擬合優(yōu)度相符。

五、模型計量結(jié)果及解釋

基于公式（4），本文通過Eviews對美國1995年一季度至2017年二季度數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果如下：

由表（3）的回歸結(jié)果我們不難發(fā)現(xiàn)，從模型2-7而言，上一期GDP對本期GDP有著較為突出的影響；通過模型2和模型7的對比我們發(fā)現(xiàn)滯后一期的必要性；在模型2中各解釋變量解釋程度并不顯著，結(jié)合模型3-7我們能夠推測出這是因為滯后期效應(yīng)與同期效應(yīng)的抵消。對于修正后的模型，居民消費水平的滯后期、就業(yè)率同期和滯后期、廣義貨幣數(shù)量的同期和滯后期的解釋力度是顯著的；而美元指數(shù)、三個月國庫券利率的貢獻(xiàn)效應(yīng)并不明顯。

根據(jù)Eviews的回歸結(jié)果，我們可以得到如下回歸方程：

lnGDPt=0270+116e-5CPIt-1+009Employt-009Employt-1-0371M2t+0378M2t-1+00001USDXt-1+0965lnGDPt-1

（5）

由公式（5）我們發(fā)現(xiàn)，實證研究的結(jié)果與本研究機理分析的結(jié)論相吻合：（1）本研究發(fā)現(xiàn)，在控制城市居民消費能力等其他因素不變后，前一期的國民生產(chǎn)總值會對當(dāng)期的國民生產(chǎn)總值產(chǎn)生明顯的正向影響。具體而言，控制其他因素不變的前提下，美國上一季度的國民生產(chǎn)總值越高，對下一季度的經(jīng)濟增長的促進(jìn)性作用就越明顯。這說明一個國家的經(jīng)濟的增長存在很強的慣性。（2）另外，通過回歸結(jié)果可知，上一期的城市居民消費對國民生產(chǎn)總值雖然存在正向影響，且顯著性水平較高，但是這種影響十分的有限。具體來說，控制其他因素不變的情況下，美國上一季度的城市居民消費指數(shù)（CPI）越高，下一季度的國民生產(chǎn)總值越大，但是由CPI造成的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有其他因素的影響大，甚至可以忽略不計。這說明一個國家的經(jīng)濟的增長會受到消費的影響，但是影響似乎不是很大。這表明，利用消費來刺激經(jīng)濟增長的策略可能行不通。（3）本研究發(fā)現(xiàn)，在控制城市居民消費能力等其他因素不變后，上一期的美元指數(shù)的強弱可以影響當(dāng)期的國民生產(chǎn)總值。具體而言，當(dāng)上一期的美元指數(shù)走強，意味著市場上對美元的需求上升，這是由于上一季度美國對外貿(mào)易中出口增加所導(dǎo)致的。由支出法可知，出口增加，國民生產(chǎn)總值將增加，經(jīng)濟將得到增長。（4）本研究發(fā)現(xiàn)，在控制其他因素不變的條件下，國內(nèi)就業(yè)人數(shù)的增加對經(jīng)濟增長十分有利。具體來說，美國就業(yè)人數(shù)的增加，將會直接導(dǎo)致企業(yè)生產(chǎn)能力的增加，產(chǎn)出的上升推動經(jīng)濟增長。（5）最后，本研究發(fā)現(xiàn)，在控制其他因素不變的情況下，國內(nèi)貨幣的流動性越足，經(jīng)濟將得到增長。廣義貨幣同時反映了現(xiàn)實和潛在的購買力。例如，美國廣義貨幣的增加，說明國內(nèi)的消費水平將上升，進(jìn)而刺激經(jīng)濟增長。可見，這些結(jié)果有效地支持了我們在前面所提出的命題，并清晰地闡述了影響經(jīng)濟增長的內(nèi)在驅(qū)動機制。

六、結(jié)語

本文的研究結(jié)論是建立在時間序列模型的基礎(chǔ)上，針對美國經(jīng)濟增長的內(nèi)生性驅(qū)動力進(jìn)行研究，研究結(jié)果表明宏觀審慎的貨幣政策是經(jīng)濟增長的基礎(chǔ)。進(jìn)一步的研究可以通過SVAR模型對內(nèi)生性因素的沖擊反應(yīng)進(jìn)行更為具體的分析，從而為本文的結(jié)論提供更加有力的支持。本文的研究價值在于為貨幣政策對一國經(jīng)濟增長的刺激機制及內(nèi)生驅(qū)動力提供了科學(xué)的、有效的實證方面的證據(jù)，也為國際學(xué)術(shù)界提供了美國宏觀經(jīng)濟研究的獨特案例。

本文的政策意義在與，通過本文的實證研究結(jié)果，提出如下政策目標(biāo)：

（1）充分就業(yè)。實體經(jīng)濟的發(fā)展是經(jīng)濟增長的前提，政府應(yīng)當(dāng)刺激就業(yè)，以實現(xiàn)經(jīng)濟的內(nèi)生性增長，盡可能地將失業(yè)率維持在自然失業(yè)水平，達(dá)到勞動力市場供給與需求的平衡，改善社會福利。

（2）維持較低的通貨膨脹水平。物價穩(wěn)定是實際GDP增長的基礎(chǔ)，而較高的通貨膨脹水平使得經(jīng)濟過熱，借貸成本升高，進(jìn)一步影響到投資和消費；而與之相對的通貨緊縮更是使得經(jīng)濟體陷入經(jīng)濟蕭條中，摧毀投資者和生產(chǎn)者的信心。

（3）國際收支平衡。國際收支平衡是匯率穩(wěn)定的基礎(chǔ)，也是經(jīng)濟穩(wěn)定增長的前提，資本賬戶逆差造成資本流失，經(jīng)常賬戶逆差使得貿(mào)易處于劣勢地位，而國際收支的平衡是外部環(huán)境穩(wěn)定的體現(xiàn)。

（4）宏觀審慎的貨幣政策。央行應(yīng)當(dāng)維持宏觀審慎的貨幣政策，適當(dāng)干預(yù)外匯市場，維持匯率的穩(wěn)定性。此外，貨幣當(dāng)局還應(yīng)當(dāng)通過公開市場操作來調(diào)控貨幣流通量，為市場提供流動性。

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