吳新竹

怡亞通（002183.SZ）號(hào)稱(chēng)是國(guó)內(nèi)罕見(jiàn)的全程供應(yīng)鏈服務(wù)提供商，以承接全球整合企業(yè)的非核心業(yè)務(wù)外包為核心，實(shí)現(xiàn)物流外包、商務(wù)外包、結(jié)算外包和信息系統(tǒng)及信息處理外包等一站式供應(yīng)鏈管理外包服務(wù)，供應(yīng)鏈服務(wù)網(wǎng)絡(luò)遍布全國(guó)。

然而，這樣一家供應(yīng)鏈巨頭的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)卻很難看，2017年，685億元的營(yíng)業(yè)收入僅產(chǎn)生了5.8億元的凈利潤(rùn)，近5年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~合計(jì)為-119億元，投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~合計(jì)為-22億元，籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~合計(jì)為162億元，資產(chǎn)負(fù)債率一直處于80%左右。

如果說(shuō)為下游客戶墊款、薄利多銷(xiāo)是供應(yīng)鏈企業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式，且高資產(chǎn)負(fù)債率是行業(yè)的慣用擴(kuò)張手段，那么，年報(bào)中的蛛絲馬跡呈現(xiàn)出的則是，怡亞通依靠投資凈收益、聯(lián)怡（香港）有限公司、金融類(lèi)子公司賺來(lái)大部分凈利潤(rùn)，讓人大跌眼鏡，公司暢想的線上O2O、B2B業(yè)務(wù)美好圖景在現(xiàn)實(shí)面前也顯得很遙遠(yuǎn)。

寬容的投資者或許認(rèn)為盈利就好，怡亞通靠金融賺錢(qián)沒(méi)毛病。但是，利潤(rùn)表里的現(xiàn)金流及現(xiàn)金等價(jià)物凈增加額一年來(lái)都是負(fù)的，應(yīng)收款連年攀升帶來(lái)的回款難題使公司頻頻以債權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)支持證券、保理等方式尋求資金融通，隨著融資需求的增加，公司的擔(dān)保壓力也在擴(kuò)大。2017年年末，怡亞通實(shí)際擔(dān)保總額占凈資產(chǎn)的比例達(dá)110%左右。

截至2018年4月27日，怡亞通控股股東深圳市怡亞通投資控股有限公司質(zhì)押了其所持上市公司股份的73%。另一方面，收益權(quán)的到期回購(gòu)、資產(chǎn)支持證券本金回收還會(huì)使回款難題回到上市公司賬面，相關(guān)手段并沒(méi)有完全消除應(yīng)收款的回收風(fēng)險(xiǎn)。

主業(yè)盈利一般

怡亞通在年報(bào)中對(duì)公司業(yè)務(wù)的分析可謂變幻莫測(cè)。截至2013年，公司的業(yè)務(wù)大致分為廣度供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)、產(chǎn)品整合業(yè)務(wù)、深度供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)；2014年，公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)分行業(yè)一項(xiàng)為廣度、深度和全球采購(gòu)，分產(chǎn)品一項(xiàng)為空；2015年，主營(yíng)業(yè)務(wù)分行業(yè)一項(xiàng)為空，分產(chǎn)品一項(xiàng)為廣度、深度和產(chǎn)品整合；2016年，公司采用了2014年的劃分方式；2017年，公司將主營(yíng)業(yè)務(wù)分行業(yè)一項(xiàng)拓展為380分銷(xiāo)平臺(tái)、廣度平臺(tái)、全球采購(gòu)平臺(tái)、物流平臺(tái)、宇商金控平臺(tái)和其他平臺(tái)，并單獨(dú)列出了平臺(tái)間關(guān)聯(lián)交易一項(xiàng)，抵扣了7.9億元的營(yíng)收規(guī)模。2016年，怡亞通深度業(yè)務(wù)的收入為396.3億元，占公司總體營(yíng)收的68.4%；2017年，380分銷(xiāo)平臺(tái)的收入為401.2億元，占公司總體營(yíng)收的58.95%。也就是說(shuō)，2017年的380分銷(xiāo)平臺(tái)業(yè)務(wù)是此前深度業(yè)務(wù)的“化身”？

根據(jù)年報(bào)，怡亞通廣度業(yè)務(wù)的毛利率自2014年的49.07%暴跌至2015年的7.10%，爾后一路下跌至2017年的4.47%；全球采購(gòu)平臺(tái)的毛利率從2014年的5.77%下降至2017年的2.97%，而公司的綜合毛利率為6.9%。

怡亞通在回復(fù)深交所2017年年報(bào)問(wèn)詢函的公告中表示，廣度平臺(tái)業(yè)務(wù)的商業(yè)模式是將傳統(tǒng)的物流商、增值經(jīng)銷(xiāo)商、采購(gòu)服務(wù)商等服務(wù)功能加以整合，為企業(yè)提供涵蓋進(jìn)出口報(bào)關(guān)、物流、倉(cāng)儲(chǔ)、配送、供應(yīng)商管理庫(kù)存、國(guó)際采購(gòu)服務(wù)、分銷(xiāo)平臺(tái)服務(wù)、渠道管理及結(jié)算等內(nèi)容的“鑲?cè)胧健狈?wù)產(chǎn)品，使客戶外包環(huán)節(jié)能夠無(wú)縫鏈接，最大限度降低物流及管理成本，提高供應(yīng)鏈效率；廣度平臺(tái)服務(wù)類(lèi)型主要分為采購(gòu)及采購(gòu)執(zhí)行、銷(xiāo)售及銷(xiāo)售執(zhí)行，平臺(tái)業(yè)務(wù)收入以向客戶收取服務(wù)費(fèi)的形式居多。深度380分銷(xiāo)平臺(tái)業(yè)務(wù)是公司從供應(yīng)商采購(gòu)貨物后，將貨物銷(xiāo)售給大賣(mài)場(chǎng)、中型超市、藥店、母嬰店、批發(fā)商等終端門(mén)店；平臺(tái)業(yè)務(wù)收益直接體現(xiàn)為貨物的買(mǎi)賣(mài)差價(jià)。由于廣度平臺(tái)提供的服務(wù)類(lèi)型相對(duì)深度380分銷(xiāo)平臺(tái)業(yè)務(wù)類(lèi)型簡(jiǎn)單，因此，向客戶收取的服務(wù)費(fèi)相對(duì)較低，導(dǎo)致廣度平臺(tái)的毛利率明顯低于深度380分銷(xiāo)平臺(tái)業(yè)務(wù)毛利率，同時(shí)深度380分銷(xiāo)業(yè)務(wù)規(guī)模占比較高，因此，廣度平臺(tái)的毛利率低于公司綜合毛利率。此外，全球采購(gòu)平臺(tái)業(yè)務(wù)中工業(yè)原材料業(yè)務(wù)周轉(zhuǎn)快，投入營(yíng)運(yùn)資金少，報(bào)告期營(yíng)業(yè)收入為78.48億元，占平臺(tái)收入的60%，但該項(xiàng)業(yè)務(wù)主要為訂單驅(qū)動(dòng)型業(yè)務(wù)，毛利率較低，導(dǎo)致全球采購(gòu)平臺(tái)業(yè)務(wù)毛利率低于公司綜合毛利率。

怡亞通做出的上述解釋似乎有道理，但公司年報(bào)中的數(shù)據(jù)卻完全呈現(xiàn)出另一番景象。

公司的投資凈收益自2013年起占凈利潤(rùn)的比重為20%左右，2017年該比例高達(dá)27%。2017年，怡亞通的投資凈收益為1.57億元，公允價(jià)值變動(dòng)凈收益為-1.54億元，二者形成了良性互補(bǔ)。2017財(cái)年，子公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中，聯(lián)怡（香港）有限公司（下稱(chēng)“聯(lián)怡香港”）的凈利潤(rùn)為1.6億元。若將該金額與主要金融類(lèi)子公司的凈利潤(rùn)相加，得到3.2億元，占上市公司凈利潤(rùn)的54.7%。那么，母公司與其余子公司賺取的凈利潤(rùn)未大公司凈利潤(rùn)的一半。很顯然，供應(yīng)鏈服務(wù)不是怡亞通的主要賺錢(qián)途徑。

怡亞通的主要金融類(lèi)子公司包括深圳市宇商小額貸款有限公司（下稱(chēng)“宇商小貸”）、贛州市宇商網(wǎng)絡(luò)小額貸款有限公司、深圳市宇商融資租賃有限責(zé)任公司和深圳前海宇商保理有限公司（下稱(chēng)“前海宇商”）。2017財(cái)年，金融類(lèi)子公司與聯(lián)怡香港的營(yíng)收總計(jì)為5.8億元，僅占上市公司營(yíng)收的0.85%，甚至可以忽略不計(jì)。一個(gè)營(yíng)收685億元、號(hào)稱(chēng)覆蓋全國(guó)各級(jí)城市乃至東南亞地區(qū)的供應(yīng)鏈巨頭竟然靠占比很小的收入撐起凈利潤(rùn)的“半邊天”，有些匪夷所思。

《證券市場(chǎng)周刊》記者通過(guò)香港公司注冊(cè)處網(wǎng)上查冊(cè)中心查詢發(fā)現(xiàn)，2012年，聯(lián)怡香港的營(yíng)收為1889萬(wàn)元，凈利潤(rùn)為-429萬(wàn)元，2013年?duì)I收僅有900萬(wàn)元，凈利潤(rùn)卻扭虧為盈至2637萬(wàn)元，其主營(yíng)業(yè)務(wù)為投資控股及物流和供應(yīng)鏈管理業(yè)務(wù)。2017年也同樣如此，當(dāng)年聯(lián)怡香港的營(yíng)業(yè)收入、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和凈利潤(rùn)分別為2905萬(wàn)元、1.59億元和1.63億元。按照利潤(rùn)表的科目列示規(guī)則，凈利潤(rùn)超過(guò)營(yíng)業(yè)收入應(yīng)源于投資收益、公允價(jià)值變動(dòng)或者營(yíng)業(yè)外收入，可見(jiàn)物流和供應(yīng)鏈管理業(yè)務(wù)也不是聯(lián)怡香港的主要賺錢(qián)途徑。

線上業(yè)務(wù)不活躍

怡亞通曾嘗試過(guò)向智能化服務(wù)轉(zhuǎn)型，2014年年報(bào)中，公司提出了建立互聯(lián)網(wǎng)B2B、O2O平臺(tái)的戰(zhàn)略目標(biāo)，包括宇商網(wǎng)（www.esunny.com）、和樂(lè)網(wǎng)（www.365hele.com）、金融服務(wù)（www.380fs.com）等。公司甚至在2016年年報(bào)中大談“三通” 戰(zhàn)略，即供應(yīng)通、營(yíng)銷(xiāo)通、星盟通，依托公司現(xiàn)有市場(chǎng)網(wǎng)絡(luò)、合作品牌、零售終端等資源加速商業(yè)生態(tài)體系的建設(shè)，最終實(shí)現(xiàn)終端、網(wǎng)絡(luò)、行業(yè)全覆蓋的目標(biāo)。2015年年報(bào)中，怡亞通稱(chēng)，宇商網(wǎng)更名為星鏈云商，預(yù)計(jì)在2016年面世；原和樂(lè)網(wǎng)及云微店正式改為星鏈互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，其功能也正式改為“星鏈微商、星鏈微店以及星鏈生活”三個(gè)主要模塊。

事實(shí)證明這些努力收效甚微。宇商網(wǎng)域名目前無(wú)法打開(kāi)，金融服務(wù)網(wǎng)毫無(wú)內(nèi)容，和樂(lè)網(wǎng)也極不活躍。據(jù)Alexa.cn監(jiān)測(cè)，和樂(lè)網(wǎng)近3個(gè)月幾乎沒(méi)有流量，而星鏈云店App和星鏈生活A(yù)pp的安裝次數(shù)在6萬(wàn)左右。而且，電子商務(wù)類(lèi)子公司對(duì)上市公司2017年凈利潤(rùn)影響均未達(dá)到10%，因而未披露財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，僅深圳市星鏈云商科技有限公司（下稱(chēng)“星鏈科技”）在2015年和2016年取得顯著收益，營(yíng)收分別為3403萬(wàn)元、3398萬(wàn)元，凈利潤(rùn)分別為2609萬(wàn)元、2274萬(wàn)元，2017年該公司卻從主要控股參股公司數(shù)據(jù)中消失了。天眼查顯示，2015年7月起，怡亞通對(duì)星鏈科技的持股比例由70%上升至100%，后者的經(jīng)營(yíng)范圍包括計(jì)算機(jī)軟硬件及網(wǎng)絡(luò)設(shè)備的技術(shù)研發(fā)、銷(xiāo)售及技術(shù)咨詢等。這樣一家互聯(lián)網(wǎng)科技公司既然連續(xù)兩年凈利潤(rùn)率達(dá)到70%左右，為何突然就偃旗息鼓了呢？

怡亞通不顧線上業(yè)務(wù)的冷清，依舊在2017年年報(bào)中暢想道，“未來(lái)三到五年內(nèi)，連鎖平臺(tái)計(jì)劃全力打造30萬(wàn)家新連鎖加盟店，通過(guò)線下載體平臺(tái)，借助倉(cāng)配體系、供應(yīng)鏈管理技術(shù)以及分銷(xiāo)體系等基礎(chǔ)，及線上互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)優(yōu)勢(shì)和供應(yīng)鏈資源整合優(yōu)勢(shì)，以‘新流通模式來(lái)推動(dòng)零售業(yè)轉(zhuǎn)型和變革。”

上述分析聽(tīng)起來(lái)如公司業(yè)務(wù)分析一樣振聾發(fā)聵。在投資凈收益、聯(lián)怡香港和金融類(lèi)子公司近半凈利潤(rùn)的事實(shí)面前，公司如此描繪未來(lái)的宏偉藍(lán)圖，會(huì)不會(huì)誤導(dǎo)投資者呢？

高負(fù)債率放貸款

怡亞通自2016年一季度起發(fā)放貸款及墊款金額突破20億元，2017年年末達(dá)到28億元，在證監(jiān)會(huì)行業(yè)類(lèi)租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)中，發(fā)放貸款及墊款較多的公司還有香溢融通（600830.SH），但2017年年末金額僅有9.3億元，可見(jiàn)怡亞通在同行業(yè)上市公司中獨(dú)占鰲頭。如果將比較范圍擴(kuò)大至交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)以及金融業(yè)，用Wind將發(fā)放貸款及墊款金額排序，可以選出5家與怡亞通放款金額相近的公司，即中航資本（600705.SH）的46.8億元、中遠(yuǎn)海發(fā)（601866.SH）的39.2億元、愛(ài)建集團(tuán)（600643.SH）的24.2億元、新力金融（600318.SH）的15.4億元、陜國(guó)投A（000563.SZ）的10億元。大手筆的放款自然和各公司的非流動(dòng)資產(chǎn)規(guī)模關(guān)系密切，2017年年底，這些公司發(fā)放貸款及墊款占非流動(dòng)資產(chǎn)的比例依次為5%、4%、19%、29%、13%，而怡亞通的該比例是29%，僅新力金融與怡亞通旗鼓相當(dāng)。

那么，怡亞通作為一家供應(yīng)鏈企業(yè)大舉發(fā)放貸款及墊款的商業(yè)邏輯是什么呢？ 《證券市場(chǎng)周刊》記者注意到，怡亞通的融資租賃、小額貸款等業(yè)務(wù)始于2013年前后；2014年起公司與各大商業(yè)銀行合作，打造O2O互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)平臺(tái)，通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)化、大數(shù)據(jù)化運(yùn)營(yíng)助力小微零售終端客戶鏈接銀行；2016年公司的“宇商金融”業(yè)務(wù)號(hào)稱(chēng)綜合運(yùn)用貸款、融資租賃、商業(yè)保理、P2P、理財(cái)、資產(chǎn)證券化等多種投、融資手段，為中小企業(yè)和高端個(gè)人消費(fèi)提供所謂一站式“鏈?zhǔn)浇鹑凇狈?wù)。

怡亞通在回復(fù)2017年年報(bào)問(wèn)詢函的公告中稱(chēng)，公司針對(duì)醫(yī)療設(shè)備、智能家電、快消品、裝飾建材等行業(yè)貸款品種進(jìn)行創(chuàng)新設(shè)計(jì)，實(shí)現(xiàn)了28.4億元的貸款余額；目前主要核心客戶有美的、格力、邁瑞、雙匯、青島啤酒、百威、GE、移動(dòng)、海天等，業(yè)務(wù)模式大都是保證貸款、質(zhì)押貸款等。

這樣說(shuō)來(lái)，怡亞通算得上是一個(gè)金融企業(yè)。從現(xiàn)金流量表看，2013年，公司籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~較2012年增長(zhǎng)了10倍有余，達(dá)到28.58億元，直到2016年度持續(xù)保持在高位。此外，怡亞通的資產(chǎn)負(fù)債率自上市以來(lái)便處于80%左右，2017年為81.69%，而放款規(guī)模與之相當(dāng)?shù)男铝鹑谫Y產(chǎn)負(fù)債率僅為63.53%。

擔(dān)保謎團(tuán)

怡亞通的決策者不是保守型的，2017年年底，公司的實(shí)際擔(dān)保額高達(dá)凈資產(chǎn)的110%左右，與同行業(yè)上市公司相比甚是激進(jìn)，如飛馬國(guó)際（002210.SZ）擔(dān)?？傤~占凈資產(chǎn)的34.77%、普路通（002769.SZ）為8.18%、深大通（000038.SZ）為36.41%。

2016年，怡亞通開(kāi)啟數(shù)億規(guī)模的對(duì)外擔(dān)保，對(duì)外擔(dān)保實(shí)際發(fā)生額為7.1億元，2017年為11.1億元。怡亞通在2017年年報(bào)問(wèn)詢回復(fù)函中稱(chēng)，目前與銀行合作的供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)仍處于整體風(fēng)險(xiǎn)可控的良好發(fā)展軌道之內(nèi)，公司開(kāi)展O2O金融服務(wù)業(yè)務(wù)，由公司將380分銷(xiāo)平臺(tái)業(yè)務(wù)的小微客戶推薦給銀行，銀行向該類(lèi)小微客戶發(fā)放貸款，公司為小微客戶提供擔(dān)保，同時(shí)收取相應(yīng)金融服務(wù)費(fèi)，從而提高小微客戶對(duì)怡亞通的黏度。

然而，通過(guò)查看對(duì)小微客戶的擔(dān)保明細(xì)，疑點(diǎn)便暴露出來(lái)。2016年，怡亞通對(duì)兩家小微客戶的實(shí)際擔(dān)保金額分別達(dá)到5.01億元和1.98億元；2017年，公司對(duì)3家小微客戶實(shí)際擔(dān)保金額分別達(dá)到2.14億元、4.58億元和3.97億元。另一方面，公司稱(chēng)，客戶主要是以快消品及家電行業(yè)中信用記錄和履約記錄較好、經(jīng)營(yíng)年限較長(zhǎng)、經(jīng)營(yíng)規(guī)模較大的客戶作為融資服務(wù)對(duì)象，公司對(duì)具體客戶的擔(dān)保均是從實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況和償債能力出發(fā)進(jìn)行判斷。而按照《統(tǒng)計(jì)上大中小微型企業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn)》規(guī)定，對(duì)小微企業(yè)資產(chǎn)總額的最高標(biāo)準(zhǔn)為，如果是租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)，資產(chǎn)總額低于12億元；其次是建筑業(yè)，資產(chǎn)總額和營(yíng)業(yè)收入低于8億元。

那么，受怡亞通上億元擔(dān)保的小微客戶會(huì)是租賃、商務(wù)服務(wù)、建筑企業(yè)嗎？如果不是這些行業(yè)，而是快消品及家電業(yè)的小微客戶，那么，公司的高額擔(dān)保顯然與小微型企業(yè)的營(yíng)收規(guī)模和資產(chǎn)總額不相匹配，這之中是否有利益輸送的嫌疑呢？

2017年，怡亞通對(duì)子公司的67.4億元擔(dān)保實(shí)際發(fā)生額也不乏可疑之處。在遼寧子公司與河南子公司收入規(guī)模分別為3262萬(wàn)元和650萬(wàn)元的情況下，上市公司向其分別擔(dān)保2.22億元和3.55億元。在回復(fù)2017年年報(bào)問(wèn)詢函的公告中，公司稱(chēng)為遼寧省怡亞通深度供應(yīng)鏈管理有限公司、河南省怡亞通深度供應(yīng)鏈管理有限公司提供的擔(dān)保金額超過(guò)該公司的收入規(guī)模，主要是因?yàn)檫@兩家公司為省平臺(tái)管理公司，其融資資金主要提供給下屬子公司開(kāi)展業(yè)務(wù)。

但是，怡亞通的子公司中，省平臺(tái)管理公司包括江西、云南、山東、廣西、山西、安徽、黑龍江、福建等，業(yè)務(wù)規(guī)模不比遼寧子公司、河南子公司小，省平臺(tái)管理公司又怎能成為接受巨額擔(dān)保的理由呢？

上市公司相關(guān)負(fù)責(zé)人對(duì)《證券市場(chǎng)周刊》記者表示，省管理公司是個(gè)費(fèi)用部門(mén)，不是營(yíng)業(yè)部門(mén)，營(yíng)業(yè)部門(mén)是省內(nèi)的合資公司，資金是上市公司垂直管理，省管理公司統(tǒng)一作為下轄合資公司作授信申請(qǐng)的主體，且上市公司對(duì)兩家省級(jí)管理公司的擔(dān)保額未超過(guò)其合并收入。

此外，公告顯示，3月15日，怡亞通全資子公司宇商小貸擬向上海浦東發(fā)展銀行股份有限公司深圳分行申請(qǐng)總額不超過(guò)人民幣2億元的綜合授信額度，授信期限為一年，并由公司為其提供連帶責(zé)任保證擔(dān)保，擔(dān)保期限不超過(guò)3年，具體以合同約定為準(zhǔn)。截至2017年12月31日，怡亞通向該小貸公司實(shí)際擔(dān)保金額為13.78億元。但是，天眼查顯示，該小貸公司于3月7日被列入經(jīng)營(yíng)異常名單，原因?yàn)橥ㄟ^(guò)登記的住所或經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所無(wú)法聯(lián)系，至今未從名單中移除。

上述負(fù)責(zé)人表示，宇商小貸目前處于正常經(jīng)營(yíng)狀態(tài)。

回款承壓

怡亞通的對(duì)外擔(dān)保似乎吃力不討好，截至2017年5月31日，由于流通領(lǐng)域行業(yè)小微客戶資金周轉(zhuǎn)困難等原因，怡亞通履行擔(dān)保責(zé)任代償余額8955萬(wàn)元。怡亞通在年報(bào)問(wèn)詢回復(fù)函中稱(chēng)，因單個(gè)被擔(dān)保主體經(jīng)營(yíng)規(guī)模較小，資金管理和應(yīng)對(duì)突發(fā)事件時(shí)能力相對(duì)有限，且快消行業(yè)季節(jié)性因素突出等因素，在2017年期間對(duì)部分業(yè)務(wù)履行了墊款責(zé)任，但能夠在短期內(nèi)收回大部分代墊款項(xiàng)，剩余代墊款項(xiàng)將通過(guò)訴訟仲裁逐步解決。

對(duì)此，上市公司相關(guān)負(fù)責(zé)人對(duì)《證券市場(chǎng)周刊》記者表示，通過(guò)對(duì)代墊客戶具體情況的逐戶分析，公司預(yù)計(jì)最終損失較小，預(yù)計(jì)最終產(chǎn)生損失的代墊款與當(dāng)期合作銀行投放金額相比不超過(guò)0.5%，公司對(duì)小微客戶提供貸款擔(dān)保不存在利益輸送。

2018年一季度，怡亞通的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈增加額為-4.3億元，2017年凈增加額為-7898萬(wàn)元。2013-2017年，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為-27.19億元、-32.80億元、-18.05億元、-41.47億元、4147萬(wàn)元，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~合計(jì)為-119.11億元，投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~合計(jì)為-22.18億元，籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~合計(jì)為161.69億元。

怡亞通在2017年年報(bào)問(wèn)詢回復(fù)函中表示，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)占用的資金較高，資金需求主要通過(guò)籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流支持。一方面，廣度供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)需要為客戶提供資金結(jié)算配套服務(wù)，提供信用支持以及向客戶提供資金墊付服務(wù)。另一方面，公司380平臺(tái)上游客戶多為世界500強(qiáng)企業(yè)及行業(yè)龍頭企業(yè)，公司主要以現(xiàn)款提貨方式為主；而在向下游分銷(xiāo)時(shí)，需要保有一定量的安全庫(kù)存，同時(shí)對(duì)下游賣(mài)場(chǎng)一般提供一定期限賬期，從而占用的資金量比較大。深度380分銷(xiāo)業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入由2012年的24.13億元增長(zhǎng)到2017年401.2億元，凈增加377.07億元，營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)率按3.5次計(jì)算，需投入營(yíng)運(yùn)資金107.73億元，投入的營(yíng)運(yùn)資金主要集中于存貨與應(yīng)收賬款。因此，廣度供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)的代墊貨款、深度供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)規(guī)模增長(zhǎng)導(dǎo)致的經(jīng)營(yíng)性占款和存貨增加，是公司報(bào)告期內(nèi)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~為負(fù)的主要原因。

此外，怡亞通的其他應(yīng)收款披露也是迷霧重重。2016財(cái)年和2017財(cái)年，公司的其他應(yīng)收款按款項(xiàng)性質(zhì)分類(lèi)中，“其他”一項(xiàng)分別高達(dá)1.85億元和1.63億元，占其他應(yīng)收款總額的17.0%和16.7%，但公司未披露“其他”具體指什么。此外，2016財(cái)年，其他應(yīng)收款中的非關(guān)聯(lián)方往來(lái)款從2015財(cái)年的3855萬(wàn)元暴增至2.54億元。公司在回復(fù)2016年年報(bào)問(wèn)詢函的公告中稱(chēng)，非關(guān)聯(lián)方往來(lái)款增加主要為公司深度380業(yè)務(wù)在整合資源時(shí)，通常與品牌代理商新成立合資公司進(jìn)行經(jīng)營(yíng)，品牌代理商的客戶及原有存貨均轉(zhuǎn)給新成立合資公司，因此，在新合資公司成立后，新合資公司向小股東支付貨款；但實(shí)際業(yè)務(wù)運(yùn)作中，由于部分客戶關(guān)系由品牌代理商轉(zhuǎn)移至新合資公司需要3個(gè)月以上的時(shí)間，為保持業(yè)務(wù)正常運(yùn)作，在客戶關(guān)系未轉(zhuǎn)移至新合資公司之前，依然由品牌代理商供貨給客戶，待客戶付款給品牌代理商后，將款項(xiàng)返還給新合資公司，該部分款項(xiàng)已在陸續(xù)回款中。然而，2017年年報(bào)顯示，非關(guān)聯(lián)方往來(lái)款尚有2.24億元，占其他應(yīng)收款的23%，可見(jiàn)回款狀況不樂(lè)觀。

上述負(fù)責(zé)人表示，2017年非關(guān)聯(lián)方往來(lái)款減少相對(duì)較少，主要是2017年存在較多新增子公司；“其他”一項(xiàng)雖然金額較高，但截至2017年年末上市公司納入合并范圍的子公司數(shù)量為560家，平均每家不足30萬(wàn)元。

怡亞通在2017年年報(bào)中稱(chēng)，本報(bào)告期無(wú)實(shí)際核銷(xiāo)的應(yīng)收賬款情況。事實(shí)上，該操作存在很大爭(zhēng)議。2017年6月18日的兩份執(zhí)行裁定書(shū)顯示，被執(zhí)行人合肥百昌經(jīng)貿(mào)有限責(zé)任公司、王軍應(yīng)向申請(qǐng)執(zhí)行人贛州市宇商小額貸款有限公司償還剩余貸款本金810.2萬(wàn)元及利息及管理費(fèi)4.5萬(wàn)元、逾期利息及管理費(fèi)，還應(yīng)向申請(qǐng)執(zhí)行人深圳市宇商小額貸款有限公司償還剩余貸款本金306.5萬(wàn)元及逾期利息、管理費(fèi)，廣東省深圳市福田區(qū)人民法院向銀行、國(guó)土、車(chē)管、證券等部門(mén)查詢，發(fā)現(xiàn)被執(zhí)行人無(wú)存款、無(wú)房產(chǎn)、無(wú)車(chē)輛、無(wú)證券。此外，申請(qǐng)執(zhí)行人未能提供被執(zhí)行人其他可供執(zhí)行的財(cái)產(chǎn)線索；該院認(rèn)為，本案被執(zhí)行人目前沒(méi)有可供執(zhí)行的財(cái)產(chǎn)。那么，這筆法院無(wú)法執(zhí)行的應(yīng)收賬款是否應(yīng)被核銷(xiāo)呢？

對(duì)此，上述負(fù)責(zé)人表示，截至2017年年底，該案尚在強(qiáng)制執(zhí)行中，尚不符合核銷(xiāo)條件。

風(fēng)險(xiǎn)難表外化

怡亞通的應(yīng)收賬款于2016年年中突破100億元，2018年一季度應(yīng)收賬款金額為129億元，近兩年其他應(yīng)收款達(dá)到10億元左右。按照怡亞通計(jì)提應(yīng)收賬款壞賬的賬齡分析法，3年以上的應(yīng)收款項(xiàng)需全額計(jì)提壞賬準(zhǔn)備，公司近年的凈利潤(rùn)尚未超過(guò)6億元，應(yīng)收款若連年攀升。于是，資產(chǎn)支持證券、債權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓、應(yīng)收賬款保理成為公司融通資金的重要武器。

2015年，怡亞通的兩家小額貸款公司開(kāi)始通過(guò)發(fā)行資產(chǎn)支持證券、轉(zhuǎn)讓債權(quán)收益權(quán)等方式盤(pán)活部分應(yīng)收款，相繼向深圳市金斧子資本管理有限公司、深圳市紅塔資產(chǎn)管理有限公司、萬(wàn)家贏資產(chǎn)管理有限公司轉(zhuǎn)讓債權(quán)收益權(quán)；類(lèi)似的業(yè)務(wù)在2016年開(kāi)展了10余筆，在2017年開(kāi)展了4筆。

2017年6月，怡亞通與深圳鼎越商業(yè)保理有限公司辦理不超過(guò)5億元的應(yīng)收賬款保理業(yè)務(wù)；7月，全資子公司深圳市怡亞通深度供應(yīng)鏈管理有限公司與保利融資租賃有限公司辦理不超過(guò)5億元的應(yīng)收賬款保理業(yè)務(wù)；9月，全資子公司前海宇商將其保理業(yè)務(wù)資產(chǎn)包收益權(quán)出讓給長(zhǎng)安國(guó)際信托股份有限公司，總金額不超過(guò)5億元；10月，怡亞通與海通恒信國(guó)際租賃股份有限公司辦理不超過(guò)5億元的應(yīng)收賬款保理業(yè)務(wù)；11月，公司向民生銀行深圳分行申請(qǐng)辦理不超過(guò)10億元的無(wú)追索權(quán)應(yīng)收賬款保理業(yè)務(wù)，向廈門(mén)國(guó)際銀行股份有限公司珠海分行辦理不超過(guò)10億元的無(wú)追索權(quán)應(yīng)收賬款保理業(yè)務(wù)。

2018年4月，怡亞通開(kāi)展應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，擬發(fā)售規(guī)模預(yù)計(jì)不超過(guò)10億元；5月，18家控股子公司向薔薇商業(yè)保理有限公司申請(qǐng)總額不超過(guò)2億元的應(yīng)收賬款保理融資額度；6月，控股子公司江蘇伊斯特威爾供應(yīng)鏈管理有限公司向安徽中安商業(yè)保理有限責(zé)任公司申請(qǐng)總額不超過(guò)3億元的應(yīng)收賬款保理融資額度。

這些方式或許能為公司解一時(shí)的燃眉之急，但資產(chǎn)支持證券擺脫不了本金支付，轉(zhuǎn)讓債權(quán)收益權(quán)也涉及收益權(quán)回購(gòu)，公司借以融通的資金早晚還要還回去，不能完全擺脫應(yīng)收款劇增帶來(lái)的壞賬風(fēng)險(xiǎn)。

巧用會(huì)計(jì)變更

怡亞通于2013年12月變更會(huì)計(jì)政策，采用公允價(jià)值計(jì)量投資性房地產(chǎn)，投資性房地產(chǎn)在轉(zhuǎn)換日的賬面價(jià)值為5.59億元，截至2013年年末，按公允價(jià)值計(jì)量為10.14億元；2014年12月，公司將位于龍崗布吉鎮(zhèn)的自用建筑物中的一部分停止自用，改為出租，轉(zhuǎn)換為投資性房地產(chǎn)，金額為1.9億元，截至2014年年末，投資性房地產(chǎn)的公允價(jià)值合計(jì)為13.95億元；2017年，公司通過(guò)外購(gòu)、存貨＼固定資產(chǎn)＼在建工程轉(zhuǎn)入、企業(yè)合并的途徑，增加了3.84億元投資性房地產(chǎn)，截至2017年年末，投資性房地產(chǎn)的公允價(jià)值合計(jì)為10.96億元。

對(duì)投資性房地產(chǎn)按公允價(jià)值計(jì)量免除了按成本法計(jì)量帶來(lái)的折舊攤銷(xiāo)費(fèi)用，對(duì)凈利潤(rùn)有一定的虛增效應(yīng)。此外，自用房地產(chǎn)轉(zhuǎn)換為投資性房地產(chǎn)的公允價(jià)值變動(dòng)也會(huì)增加所有者權(quán)益中的其他綜合收益。截至2017年年末，怡亞通投資性房地產(chǎn)的公允價(jià)值變動(dòng)貢獻(xiàn)了5.33億元的其他綜合收益，增厚了公司的資產(chǎn)和所有者權(quán)益，從表面上降低了公司的資產(chǎn)負(fù)債率水平。

此外，怡亞通還對(duì)應(yīng)收款項(xiàng)壞賬準(zhǔn)備計(jì)提方式及比例做出變更，自2017年12月起執(zhí)行。2017年，上市公司對(duì)浙江百誠(chéng)未萊環(huán)境集成有限公司的工程安裝類(lèi)業(yè)務(wù)所產(chǎn)生的應(yīng)收賬款采用余額百分比法計(jì)提5%，壞賬準(zhǔn)備為270萬(wàn)元。然而，據(jù)中國(guó)裁判文書(shū)網(wǎng)公示的建設(shè)工程施工合同糾紛執(zhí)行實(shí)施類(lèi)裁定書(shū)，2016年6月1日立案執(zhí)行、執(zhí)行標(biāo)的為被執(zhí)行人杭州清盛置業(yè)有限公司支付申請(qǐng)執(zhí)行人浙江百誠(chéng)未萊環(huán)境集成有限公司工程價(jià)款310萬(wàn)元、30萬(wàn)元及相應(yīng)的遲延履行期間的債務(wù)利息，并負(fù)擔(dān)案件受理費(fèi)3.4萬(wàn)元，截至2017年12月20日，本案的執(zhí)行標(biāo)的全部未能執(zhí)行。很顯然，2017財(cái)年，怡亞通工程類(lèi)應(yīng)收款項(xiàng)的壞賬應(yīng)不止270萬(wàn)元。

上述負(fù)責(zé)人表示，5%的計(jì)提比例是充分和謹(jǐn)慎的，能較好體現(xiàn)工程類(lèi)應(yīng)收賬款的質(zhì)量。