何寧 張昕林 薛小飛 劉乾南

從19世紀80年代開始，隨著科學技術的發(fā)展和國際交往規(guī)則的逐步確定，世界經(jīng)濟進入到了新的跨國競爭、貨幣競爭以及跨國大并購的階段；隨著國內經(jīng)濟的不斷發(fā)展，中國企業(yè)走出國門進行跨國并購交易愈加頻繁?？鐕①彿矫孀钪饕娘L險來自政治、經(jīng)濟和軍事三個方面，中國跨國并購成功的主要可以分為資源、工業(yè)和金融三個方面，均運用中國企業(yè)自身的比較優(yōu)勢進行投資和并購。成功的并購需要滿足三個條件：買賣雙方在價格上達成一致并完成交易；并購后完成管理層、流程機制以及文化各方面的整合工作；有良好的退出機制或收益回流機制。

一、引言

隨著國內經(jīng)濟的不斷發(fā)展，中國企業(yè)走出國門進行跨國并購交易愈加頻繁，具備資金實力的企業(yè)紛紛走向海外，對海外企業(yè)進行并購，實現(xiàn)中國企業(yè)入駐海外的目標。Dealogic數(shù)據(jù)顯示，2015年，中國企業(yè)共實施對外投資并購項目579起，涉及62個國家（地區(qū)）和18個行業(yè)大類，實際交易總額544.4億美元；胡潤百富數(shù)據(jù)顯示，2016年中國企業(yè)對外并購438筆，累計交易金額2158億美元；2000-2015年中國跨國并購收購方和出售方比較參考圖1?？鐕①彽膭訖C和成功的優(yōu)勢主要在于比較優(yōu)勢，利用本國優(yōu)勢（包括政治經(jīng)濟軍事）與被投資國優(yōu)勢實行經(jīng)濟互補，以及利用比較成本、國際貿易的經(jīng)濟學原理，謀取雙方共贏的界面?？鐕①從軌驇椭髽I(yè)打開新市場、布局全球產業(yè)鏈、獲取無形和有形資源，提升企業(yè)的經(jīng)營效率和競爭（危平、唐慧泉，2016）。例如我們在非洲就利用我國工業(yè)、基建、電信等領域品質好、價格低、品種多的優(yōu)勢，在很多方面為非洲人民做出貢獻。我國各類企業(yè)在非洲建設了大量的基礎設備，比如非洲最大水電站“吉布3水電站”、東非第一條電氣化鐵路“亞吉鐵路”等都給非洲人民帶來良好的收益。同時，我們取得吉布提帶有軍事后勤補給的港口和許多非洲的銅、鈷、石油等經(jīng)濟資源，這是一個雙向共贏的跨國并購投資。在美洲方面，2015年習近平提出：“我們要共同努力，實現(xiàn)10年內中拉貿易規(guī)模達到5000億美元、中國在拉美地區(qū)直接投資存量達到2500億美元的目標?！迸c此同時，我國作為世界第二大經(jīng)濟體從委內瑞拉進口石油，從秘魯和智利進口銅，另外向阿根廷、巴西購買大豆。

根據(jù)戰(zhàn)略目標的不同，中國企業(yè)的跨國并購可分為戰(zhàn)略資源類并購和創(chuàng)造性資產類并購（邵新建、巫和懋.肖立晟，2012），兩類并購目標均能對企業(yè)產生具有重大戰(zhàn)略影響的價值；有研究就指出，成功完成跨國并購是企業(yè)獲取戰(zhàn)略資源、提升能力的基本前提（賈鏡渝、李文，2016），大量的跨國并購案例表明成功的跨國并購最終有助于提升企業(yè)的國際競爭力，對自身的管理水平、技術實力、資金配置等多個方面產生了深遠的影響。但是另一方面，亦有大量的中國企業(yè)跨國并購往往難以獲得理想的績效（朱勤、劉垚，2013），因此我們在實施跨國并購戰(zhàn)略時需要著重認清其中存在的風險是否能夠被收益所覆蓋，并深入研究如何有效發(fā)揮跨國并購的實際效益。

二、跨國并購的時間演進總結

在歐洲地理大發(fā)現(xiàn)剛開始階段和更早時期，由于科技、通訊、法律、私有產權保護不力等原因，國際間商貿與投資還是以商品貿易和商品投資為主。從19世紀80年代開始，隨著科學技術的發(fā)展和國際交往規(guī)則的逐步確定，世界經(jīng)濟進入到了新的跨國競爭、貨幣競爭以及跨國大并購的階段，筆者認為可以初步分為五個有特色的階段。

第一階段以1880～1919年第一次世界大戰(zhàn)結束為止，這一階段的特點是歐洲英、法國資本在世界占主要優(yōu)勢。英法的資本家以商品輸出形式的投資逐步被以資本輸出的形式取代，英法資本家在國內已經(jīng)達到資本利潤平均時期，因此在美國、印度、中國等新興市場和殖民地地區(qū)投入了大量的貨幣資本以謀取利潤，跨國并購比例與金額大大增加。

第二階段以1920-1946年第二次世界大戰(zhàn)結束為止，這一階段是一個非常混亂的階段，大量跨國投資、并購被戰(zhàn)爭摧毀。在這一階段，老牌的資本主義國家德國、意大利、日本被打得一片廢墟，英法在亞非拉殖民地的大量跨國投資（或者說是經(jīng)濟侵略）被新生的革命政權沒收，除了美國以外，大量的國際并購與國際資本從經(jīng)濟上說是投資失敗的。

第三階段以1947年馬歇爾計劃開始到1985年日本廣場協(xié)議為止，這一階段的主要特點是日本、德國、新加坡等新的資本主義國家開始崛起。在這一階段，美國利用東西方冷戰(zhàn)的意識形態(tài)的問題，在廣大的西方陣營進行投資，與蘇聯(lián)為首的社會主義國家對抗，取得了很大的經(jīng)濟效益。這一階段，以美國為首的政治經(jīng)濟結合的跨國投資取得了較大的成績，但在經(jīng)濟上日本、德國的發(fā)展更大。

第四階段，以1985年廣場協(xié)議到2008年美國金融危機為止，這一階段的特點是美國重新占據(jù)跨國并購的優(yōu)勢，并最終在2008年的危機中得到一定的打擊。1985年，美國利用美日德法英的五國廣場協(xié)議，以解決美國巨額貿易赤字問題為起點，在90年代利用信息革命的優(yōu)勢，建立了大量的美國跨國并購投資企業(yè)，使美國經(jīng)濟得到長達幾十年的增長，但最終2008年美國房地產泡沫破滅，美國的快速發(fā)展告一段落。

第五階段，以2009年中國四萬億、人民幣國際化和一帶一路為標志到現(xiàn)在正在進行中。這一階段的特點是中國逐步較大規(guī)模的對外投資，以工業(yè)出口、能源材料進口為特點，對現(xiàn)有的國際并購規(guī)則帶來了較大沖擊。一方面，中國制造與中國創(chuàng)造在世界各國影響力日益增大，人民幣的國際影響日益提高；另一方面，部分西方國家攻擊我國“新殖民主義”以及各國貿易保護與非關稅壁壘日益增多。

三、跨國并購的風險分析

跨國并購并非企業(yè)簡單走出去如此簡單，它涉及到企業(yè)主體在兩個設置多個不同法律、文化及市場等背景中進行博弈，存在諸多的不確定性，因此所面臨的風險是多方面的。不確定性環(huán)境下跨國并購過程風險構成了風險鏈（葉建木、王洪運，2004）；跨國并購涉及政治、法律、文化、市場、品牌、技術、金融、財務等方面，是一種十分復雜、風險頗高的商業(yè)活動，是一項聚集眾多沖突和風險的系統(tǒng)工程（李哲，2016）。關于跨國并購的風險分類，眾多學者從不同的角度進行了分析，有研究指出，跨國并購中尤其需要高度關注四大核心風險，即事前風險控制、運作風險控制、整合風險控制與法律風險（馬昀，2008）；陸瑤、閆聰、朱玉杰（ 2011）研究認為，大型企業(yè)應當以更加謹慎理性的態(tài)度對待對外跨國并購政府方面也應加強對民營企業(yè)對外跨國并購的監(jiān)管和扶持力度。本文認為，跨國并購方面最主要的風險來自三個方面。

第一大風險是政治風險。1989年蘇聯(lián)東歐開始發(fā)生政治巨變，最先在波蘭后來擴展到民主德國、捷克、匈牙利、保加利亞、羅馬尼亞等華沙國家，最終以蘇聯(lián)解體告終。在這場巨變中蘇聯(lián)盧布大幅貶值，蘇聯(lián)幾十年來的對外投資成果毀于一旦。另一方面，1985年日本廣場協(xié)議和1987年盧浮宮協(xié)議兩大協(xié)議也是美國利用期政治優(yōu)勢而主導簽訂的，而這兩大協(xié)議的結果就是日本在1991年泡沫經(jīng)濟破滅，進入漫長的經(jīng)濟停滯的開始。在具體的投資項目方面，美國多次利用其政治優(yōu)勢阻止了他國一系列跨國并購項目，如紫光收購“西部數(shù)據(jù)”、中企收購德國“愛思強”公司等。

第二大風險是經(jīng)濟風險。不同國家的經(jīng)濟、法律、金融、貨幣政策大不相同，經(jīng)常會由于國際市場的風云變化造成經(jīng)濟風險，另一方面不同國家的文化差異和管理差異也會造成投資國巨大的經(jīng)濟風險。2012年，中國平安對外證實已向世界銀行旗下“國際投資爭端解決中心”提起國際仲裁請求，希望因富通2009年被國有化造成中國平安重大損失獲得比利時政府的賠償。2017年，澳洲法院判中信股份就中澳鐵礦案賠償2億澳元，同時在未來30年需每年向Mineralogy公司繳付2億澳元的特許經(jīng)營費用。這兩起事件都說明跨國并購的巨大經(jīng)濟風險。

第三大風險是軍事風險。2010年由突尼斯自焚引起的“阿拉伯之春”導致100多萬人死亡，并給當基礎設施造成近1萬億美元的損失，我國在利比亞、埃及的很多投資并購都遭到巨大損失。2011年1月，利比亞內戰(zhàn)爆發(fā)，局勢很快失控，不明軍事力量瘋狂襲擊中國工地，駐利比亞中國企業(yè)全部停產。當時約有3萬多中國人在利比亞，大多為從事鐵路、通信和油田等行業(yè)的工程的勞務人員，雖然政府通過軍事手段撤離所有中國工人和僑民，但經(jīng)濟損失是巨大的。另一方面，從歷史上看英法的國際資本都是因為兩次世界大戰(zhàn)失去的，西班牙、墨西哥都因為與美國的戰(zhàn)爭而丟失了大量的經(jīng)濟利益。所以任何成功跨國并購都必須要有足夠的軍事實力做保證。

四、中國企業(yè)跨國并購方向分布及并購失敗風險

（一）跨同并購方向

中國跨國并購成功的主要案例可以分為資源、工業(yè)和金融三個方面，都在運用中國企業(yè)自身的比較優(yōu)勢來進行成功的投資和并購。在資源方面主要有石油、鐵礦石、銅礦等。例如，2007年起，中國已經(jīng)給委內瑞拉貸款貸款570億美元。絕大多數(shù)貸款都是通過中國國家開發(fā)銀行發(fā)出，另外中國的國有資源企業(yè)從2010年起，每年向委內瑞拉投資25億美元左右。委內瑞拉則通過石油來償還貸款，每年中國可以獲得數(shù)百萬桶石油，這占到中國每年石油進口總量的5%。

在工業(yè)方面，中國投資了大量的基礎設施項目。例如由中國企業(yè)采用全套中國標準和中國裝備建造的非洲首條現(xiàn)代電氣化鐵路——位于東部非洲的“亞吉鐵路”于2016年通車。更早時期，在西南部非洲的“本格拉鐵路”于2015年建成通車。未來該鐵路還將與安贊、坦贊鐵路及周邊國家鐵路網(wǎng)接軌，實現(xiàn)南部非洲鐵路的互聯(lián)互通，形成大西洋與印度洋之間的國際鐵路大通道。

在金融方面，中國投資了南非標準銀行。2007年10月，中國工商銀行股份有限公司（“工商銀行”）與標準銀行集團有限公司（“標準銀行”）聯(lián)合宣布，雙方已就股權交易和戰(zhàn)略合作事宜達成協(xié)議。根據(jù)協(xié)議，工商銀行將支付約366.7億南非蘭特（約54.6億美元）的對價，收購標準銀行20%的股權，成為該行第一大股東，而南非標準銀行是中國最大電商“阿里巴巴集團”大股東“日本軟銀”的大股東。通過一系列的控股操作，中國工商銀行最終從中國乃至世界的金融業(yè)中取得了巨大的收益。

（二）并購失敗風險

在中國對外投資失敗的方面主要有兩類，一個是政治軍事風險，由于被投資國政治動蕩造成的巨大損失。例如2011年利比亞局勢動蕩，導致在利比亞所有中資項目全部擱淺，損失集中在固定資產損失和承包工程墊付款方面的損失。據(jù)我國商務部調查，中國在利比亞承包的大型項目一共有50個，涉及到合同金額是188億美元，初步估計損失過半。

另一類風險是金融風險。2008年中信泰富爆出澳元累計期權合約投資（Accumulator）巨額虧損150億元，包括約8億元已實現(xiàn)虧損及140億元的估計可能的虧損。因為早在2008年以前，中信泰富由于在澳洲經(jīng)營鐵礦的原因，為了避免外匯波動的風險，購買了一批澳元累計外匯期權合約，但2008年由于國際金融危機影響致使這些期權合約產生巨額虧損。

總的來說，本文認為要進行成功的海外投資和并購，必須從政治、經(jīng)濟、軍事三個方面進行可行性分析與投資控制才能成功。首先，政治上必須足夠穩(wěn)定或者我國政府能夠對我國的投資進行足夠的保護。因此在國家政治風險上必須充分調研控制，建議可以與我國當前一帶一路策略結合，借助國家的力量保護我方投資。其次是經(jīng)濟風險。在經(jīng)濟上必須對被投資國（無論是發(fā)達國家地區(qū)或是發(fā)展中國家地區(qū)）的法律、風俗充分的了解掌控，對被投資國與行業(yè)有足夠的研究分析，不熟不投，從而保證投資的成功。第三是軍事風險。索馬里海盜還有各國的非政府武裝也會對我國的投資并購造成威脅，我國的各類企業(yè)必須要有自己的保安力量，我國政府也要對相應的企業(yè)給予恰當?shù)能娛卤Ｗo。

五、結論

成功的并購需要滿足三個條件：一是買賣雙方在價格上達成一致并完成交易。二是并購后完成管理層、流程機制以及文化各方面的整合工作，能夠發(fā)揮出協(xié)同效應。三是有良好的退出機制或收益回流機制。而人們往往更關注于第一點，強調某機構又完成了某大單，殊不知并購過程中只要一個點出了問題，并購總體就可能失敗，并且完成的越多，失敗所帶來的損失也越大。成功的案例都是克服了各種問題的，或許有的還是經(jīng)過了過度美化的，研究這類經(jīng)驗，更多的是發(fā)現(xiàn)了可解決的問題，如果集中資源解決這些問題，或許會忽略了真正的問題所在，所以需要認真分析失敗的案例。我國目前屬于資金優(yōu)勢，其他的注入管理、整合優(yōu)勢不足，更多的是買下全世界的土豪式“買買買”，當然這是一個必經(jīng)的過程，需要通過買來增加和積累經(jīng)驗。不交些學費，又怎能取到真經(jīng)。當然也有一個成本較小的方式，在初期采用綠地投資方式，更多地調研和了解當?shù)丨h(huán)境和文化，以及產業(yè)市場情況，隨著經(jīng)驗的累積，逐步開始采取并購模式，較為穩(wěn)妥。