石磊

對于投資來說，估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)分布實(shí)際上只需要估計(jì)兩個，一個是贏率，一個是盈虧比。贏率要問資產(chǎn)好不好，盈虧比要問資產(chǎn)買得便不便宜。做投資要買到又好又便宜的東西，好意味著未來對它有利，贏率高，便宜意味著決策失誤帶來的成本低，盈虧比高。但是大部分市場不會給你這樣的機(jī)會購買資產(chǎn)，經(jīng)常是贏率高盈虧比低或者贏率低盈虧比高。

把這兩個指標(biāo)做一個數(shù)學(xué)變換發(fā)現(xiàn)就是分布空間，我們就可以積極地面對這種風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)在市場普遍都不接受信用債，特別是垃圾債，但是2018年下半年它的風(fēng)險(xiǎn)分布會發(fā)生變化，原因在于它的價(jià)格在不斷地發(fā)生變化，在改變風(fēng)險(xiǎn)分布。

年初的一個例子是，大家都認(rèn)為資金太緊張，回想一下1月份的時(shí)候，幾乎沒有人認(rèn)為年內(nèi)資金不會緊張的，筆者自己也這么認(rèn)為。但是可以看到資金的流動性價(jià)格已經(jīng)定價(jià)到了歷史最高水平，比正常的時(shí)候高了兩個標(biāo)準(zhǔn)差，這個時(shí)候極具吸引力，這個時(shí)候就是盈虧比特別高，使得犯錯的成本特別低，投資者就可以積極試。在風(fēng)險(xiǎn)空間上可以看到和市場情緒完全相反的東西，在風(fēng)險(xiǎn)空間上會告訴你這個機(jī)會應(yīng)該拿得住，而不應(yīng)該退縮。

相反，在我們“債災(zāi)”之前的2016年三季度的時(shí)候流動性價(jià)格、風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償已經(jīng)到了歷史平均水平1.5個標(biāo)準(zhǔn)差以下，承擔(dān)流動性風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償太低了，這個時(shí)候風(fēng)險(xiǎn)分布空間上告訴投資者們這個方向的頭寸實(shí)在是不太可能賺到錢。

當(dāng)我們把這兩個結(jié)合起來之后很容易做出正確的投資決策。最近的情況是，流動性溢價(jià)已經(jīng)跌到負(fù)值了。我們可以看到一些股票，2014年值很高的時(shí)候表示權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)很高，2015年4月份股災(zāi)還沒有來的時(shí)候，權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)已經(jīng)低到了-1.5標(biāo)準(zhǔn)差，了解這一點(diǎn)就可以避免犯很多投資的失誤。

預(yù)測明天是很難的，要提高贏率特別難，提高5個百分點(diǎn)都很痛苦，需要的成本是很高的。但是投資不犯錯最簡單最便宜的辦法就是不買“貴”的東西，不買溢價(jià)低的東西，如果買貴大概率要虧錢。如果足夠便宜，時(shí)間就是你的朋友，這就是價(jià)值投資。

但是有一點(diǎn)，現(xiàn)在的A股跌這么多了，足夠便宜嗎？沒有，還不夠便宜，還差一點(diǎn)。盡管大家已經(jīng)受不了了，但是和2014年相比還是差一點(diǎn)，大概有10%的幅度。當(dāng)投資者心里有對風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力的時(shí)候，就是你要理解它的風(fēng)險(xiǎn)分布。

我們再看信用風(fēng)險(xiǎn)，國內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)體現(xiàn)出兩個特征，周期性的信用利差，筆者把對周期敏感性剝離出來了。前兩年，煤炭企業(yè)曾大量為發(fā)債路演，那個時(shí)候它的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償是兩個標(biāo)準(zhǔn)差，在風(fēng)險(xiǎn)分布空間上這是極具吸引力的。當(dāng)時(shí)的宏觀經(jīng)濟(jì)已經(jīng)扭轉(zhuǎn)了，贏率明顯提高了，只是我們不知道這個市場里面所有的細(xì)節(jié)而已，但是風(fēng)險(xiǎn)分布無論盈虧比還是贏率都對投資有利，這個時(shí)候選擇龍頭企業(yè)，邏輯是只要不太可能出現(xiàn)整個行業(yè)都消失，那么就很容易賺到這個錢，賬戶回撤幾乎是不存在的。

到前不久二季度的時(shí)候，數(shù)據(jù)會告訴你現(xiàn)在的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償是不夠的，現(xiàn)在沒有什么吸引力，最近兩個月跌了很多，現(xiàn)在的吸引力是比那個時(shí)候高的，大概是不到1個標(biāo)準(zhǔn)差，正在向有價(jià)值的水平靠近，一旦大家都不要這個東西，價(jià)值一定會上去，因?yàn)閮r(jià)格跌下來了。

所謂人棄我取，不是說別人扔的時(shí)候去買，核心是價(jià)格合適，轉(zhuǎn)化成風(fēng)險(xiǎn)分布對自己有利，這個時(shí)候才能人棄我取。在現(xiàn)在這個環(huán)境下，大家沒有必要都很悲觀，市場出清了很多東西就不是風(fēng)險(xiǎn)了。前臺只有積極主動地管理自己的風(fēng)險(xiǎn)，才可能不會被風(fēng)控部門約談。

作者為吸引子咨詢

公司董事長