胡珊珊

市場(chǎng)普遍預(yù)期中美利差有進(jìn)一步收窄的空間，因此掉期點(diǎn)仍有向下壓力。

2018年以來(lái)，美元兌人民幣掉期點(diǎn)快速下行。7月26日，1年期掉期點(diǎn)曾短暫測(cè)試貼水（即掉期點(diǎn)負(fù)數(shù)），為2014年3月以來(lái)首次;此后，1年期掉期點(diǎn)繼續(xù)下探，最低觸及-200點(diǎn)。未來(lái)，掉期點(diǎn)貼水會(huì)成為常態(tài)嗎？

理解外匯掉期

外匯掉期是匯率市場(chǎng)常見的一種合約方式，交易雙方約定以貨幣A交換一定數(shù)量的貨幣B，并以約定價(jià)格在未來(lái)的約定日期用貨幣B反向交換同樣數(shù)量的貨幣A。根據(jù)國(guó)際清算銀行公布的最新數(shù)據(jù)，在全球外匯市場(chǎng)的交易產(chǎn)品中，掉期交易占比48.72%。

與國(guó)外相比，中國(guó)掉期市場(chǎng)起步較晚，但發(fā)展迅速。2005年8月，人民銀行才允許外匯指定銀行開辦人民幣兌外幣掉期業(yè)務(wù)。2017年，外匯和貨幣掉期市場(chǎng)累計(jì)成交13.57萬(wàn)億美元，較上年增長(zhǎng)33.9%，已占到人民幣外匯市場(chǎng)成交總量的56.33%，而即期交易占到39.4%。余下的比例是遠(yuǎn)期交易。

遠(yuǎn)期市場(chǎng)的交易雙方主要是銀行與客戶，這種情況占到交易量的70%以上。與遠(yuǎn)期市場(chǎng)不同，掉期市場(chǎng)主要為銀行間交易占絕對(duì)主導(dǎo)，是銀行管理本外幣流動(dòng)性的重要工具。因此，從期限上來(lái)看，境內(nèi)外匯掉期主要以3個(gè)月及以下的短期限為主，占比達(dá)到86.58%。此外，掉期還相當(dāng)于跨幣種的抵押貸款，是一種重要的擔(dān)保融資工具。從避險(xiǎn)角度看，通過即期和掉期交易結(jié)合，還能規(guī)避匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)拋補(bǔ)利率平價(jià)模型，影響掉期點(diǎn)的主要是兩國(guó)的利率水平。但由于中國(guó)的掉期市場(chǎng)處于發(fā)展和完善過程中，在實(shí)際應(yīng)用中，掉期點(diǎn)還受人民幣升貶值預(yù)期的影響。但近年來(lái)，隨著掉期市場(chǎng)的不斷完善，掉期點(diǎn)受利率平價(jià)影響程度越來(lái)越高。

掉期點(diǎn)快速下行

從境內(nèi)掉期市場(chǎng)形成至今，僅2005年至2008年10月以及2009年9月至2011年11月出現(xiàn)過持續(xù)性的掉期點(diǎn)貼水（見圖1）。其中，2008年3月時(shí)1年期掉期貼水曾高達(dá)近7200點(diǎn)（即掉期點(diǎn)-7200點(diǎn)）。當(dāng)時(shí)，主要是因?yàn)槭袌?chǎng)對(duì)人民幣有強(qiáng)烈的單邊升值預(yù)期，出口企業(yè)大量遠(yuǎn)期結(jié)匯，作為對(duì)手方的銀行則通過在掉期市場(chǎng)上賣出長(zhǎng)端美元頭寸來(lái)平盤，帶動(dòng)掉期點(diǎn)下行。

2018年以來(lái)，境內(nèi)美元兌人民幣掉期點(diǎn)再度快速下行。當(dāng)前各期限掉期點(diǎn)已處于近一年的低位（見圖2）。

同時(shí)，各期限掉期點(diǎn)間的點(diǎn)差進(jìn)一步收窄。年初，1年期掉期點(diǎn)比隔夜掉期點(diǎn)高近1000點(diǎn)左右;而7月末，已逐步出現(xiàn)倒掛（見圖3）。

隨著掉期市場(chǎng)的發(fā)展，掉期交易中銀行對(duì)客戶的交易占比逐漸萎縮，相應(yīng)企業(yè)的遠(yuǎn)期結(jié)匯對(duì)掉期點(diǎn)的影響減弱，也即人民幣升貶值的預(yù)期對(duì)掉期點(diǎn)影響逐漸淡化。

2018年以來(lái)，人民幣掉期點(diǎn)的下行主要是因?yàn)橹忻览钍照Ｒ环矫?，美?lián)儲(chǔ)逐步收緊貨幣政策，美元流動(dòng)性趨緊，截至目前，以3個(gè)月Libor為代表的美元利率已較年初上行逾60個(gè)基點(diǎn);另一方面，人民銀行年內(nèi)分別于1月、4月和7月進(jìn)行三次定向降準(zhǔn)。中美貨幣政策的分化持續(xù)降低中美利差，3個(gè)月期Libor與Shibor的利差從年初的逾300點(diǎn)縮窄至7月末的不足90點(diǎn)。中美利差的收窄是掉期點(diǎn)下行的主要原因，尤其在美聯(lián)儲(chǔ)3月、6月加息后，掉期點(diǎn)下行速度加快（見圖4）。

盡管如此，近期的下行已明顯偏離了利率平價(jià)水平。這主要是當(dāng)前掉期交易中，近端售匯、遠(yuǎn)端結(jié)匯的規(guī)模明顯提高，成為打壓掉期點(diǎn)的主要?jiǎng)恿Α?/p>

美元掉期點(diǎn)貼水后，持有人民幣空頭的成本降低。此外，通過美元融資，再采取近結(jié)遠(yuǎn)購(gòu)的交易行為，一方面可以鎖定匯率風(fēng)險(xiǎn)，并獲得一定收益;另一方面，由于中美利差仍為正，還能穩(wěn)定獲取利差收益。隨著交易數(shù)量的增加，美元流動(dòng)性或進(jìn)一步收緊。

貼水會(huì)成為常態(tài)嗎？

由于當(dāng)前中美仍是正利差，因此，理論上美元掉期點(diǎn)應(yīng)是升水狀態(tài)。從這個(gè)角度來(lái)看，貼水難以持續(xù)。但是，市場(chǎng)普遍預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)仍有兩次加息可能，由此中美利差有進(jìn)一步收窄的空間，因此掉期點(diǎn)仍有向下壓力。

此外，近期掉期點(diǎn)的快速下行是人民幣貶值壓力下，近端售匯、遠(yuǎn)端結(jié)匯規(guī)模明顯提高的結(jié)果。若未來(lái)人民幣持續(xù)下行壓力不減，近售遠(yuǎn)結(jié)或?qū)⒗^續(xù)壓制掉期點(diǎn)。

作者就職于建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部，本文僅代表個(gè)人觀點(diǎn)