周 君

（首都經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院，北京 100070）

一、引言

20世紀(jì)60年代中期，Sharpe、Linter和Mossion提出了標(biāo)準(zhǔn)的資本資產(chǎn)定價模型-CAPM，該模型被廣泛地應(yīng)用于風(fēng)險組合績效評估及證券定價方面。經(jīng)過近些年發(fā)展，中國的股票市場規(guī)模不斷壯大，但在發(fā)行和交易方面存在許多問題。對于一個還不盡規(guī)范的市場，驗證CAPM模型是否適用于市場還是很必要的。

二、文獻綜述

CAPM模型的內(nèi)容為在市場均衡狀態(tài)下，每種資產(chǎn)的預(yù)期收益率與其系統(tǒng)風(fēng)險（用貝塔系數(shù)衡量）之間存在線性關(guān)系。在該模型提出后，學(xué)者們開始檢驗其有效性。利用美國34個共同基金1954年至1963年的年度數(shù)據(jù)，Sharpe發(fā)現(xiàn)基金的年平均收益率和貝塔系數(shù)呈線性相關(guān)。此后的二十余年，學(xué)者們利用實證檢驗紛紛支持該觀點。80年代后，有學(xué)者提出質(zhì)疑，認(rèn)為股票收益率不僅僅受系統(tǒng)風(fēng)險的影響。Banz(1981)提出“規(guī)模效應(yīng)”，即小規(guī)模公司的股票收益率高于CAPM模型計算的收益率，也就是說股票收益率與公司規(guī)模負(fù)相關(guān)，且關(guān)系顯著。

國內(nèi)學(xué)者對CAPM在中國股市的適用性研究較為滯后，且多數(shù)學(xué)者持否定態(tài)度。楊朝軍和邢靖(1998)提出CAPM并不適用于中國股票市場，系統(tǒng)風(fēng)險并不是股票收益率的唯一度量，股本的規(guī)模以及流通股占總股的比例都影響股票收益率。國內(nèi)學(xué)者結(jié)論的得出可能是因為數(shù)據(jù)選取的時間跨度小，樣本量不足。有理由相信隨著證券市場的不斷完善，CAPM在中國的適用性檢驗會越來越明朗。

三、實證研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)和樣本

本文隨機選取2015年至2017年滬市A股100支股票（ST股除外）的日收盤價進行檢驗，并借助Stata軟件進行數(shù)據(jù)處理。數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。

（二）相關(guān)變量定義

市場投資組合的日收益率為上證A股指數(shù)的日收益率，包括滬市所有的上市A股，并以股本為權(quán)數(shù)。個股的日收益率為考慮現(xiàn)金紅利再投資的日個股回報率，股票組合的日收益率為組合內(nèi)個股日收益率的加權(quán)平均，權(quán)重為個股的流通市值平均值。無風(fēng)險收益率采用日度化的1年期定期存款利率，經(jīng)過計算可得該利率為0.012%。

（三）研究方法

本文采用時間序列檢驗和橫截面檢驗。檢驗中用到的時間序列方程如下：

其中：Rp，t是組合p在t期的日收益率，Rf,t是t期的無風(fēng)險收益率，βp,t-1為組合t-1期的貝塔系數(shù)，Sp,t-1為t-1期β與無關(guān)的解釋變量，代表回歸殘差的標(biāo)準(zhǔn)差，εp,t是 t期的殘差，r0t、r1t、r2t與r3t是待估計參數(shù)。

檢驗CAPM的適用性，就是對以下四點檢驗：第一，資產(chǎn)的風(fēng)險與收益是否線性相關(guān)。如果r0t不顯著，且其值不顯著異于零，線性關(guān)系存在；第二，資產(chǎn)的風(fēng)險與收益是否正相關(guān)。如果r1t顯著，且估計值大于零，正相關(guān)關(guān)系存在。第三，貝塔系數(shù)是否是資產(chǎn)的風(fēng)險的唯一度量。如果r3t不顯著，且其值不顯著異于零，則說明是唯一度量；第四，截距項是否為0。如r0t果不顯著，且其值不顯著異于零，則截距項為0。

在檢驗中，本文將三年分為三期。檢驗過程如下：首先利用第一期數(shù)據(jù)，將各股的日超額收益率與市場的收益率進行線性回歸，估計個股的βi，再按βi大小降序排列，將100支股票分為十個組合。其次結(jié)合第二期數(shù)據(jù)，計算各組的日收益率，回歸后得到各組的βp值，以及Sp。最后采用第三期數(shù)據(jù)，對以下四個模型進行回歸分析：

四、實證檢驗

對第一期數(shù)據(jù)進行回歸后，得到β1=1.661...β100=0.515。排序后分為十組，進行回歸得到其βp值以及Sp，結(jié)果如下：組合1的β1=1.3827,S1=0.0063；組合2的β2=1.3827,S2=0.0085…組合10的β10=0.917,S10=0.0105。最后結(jié)合第三期數(shù)據(jù)，先估計各組第三期平均日超額收益率，再利用第二期得到的βp和Sp值對上文四個模型進行回歸分析，結(jié)果顯示在5%的顯著性水平下，4個模型中的參數(shù)均未通過顯著性檢驗，且不顯著異于零，各模型也并不顯著?；谠摻Y(jié)果，可認(rèn)為CAPM并不適用于滬市?？赡苁且驗閭€股和組合的β在第一期降序排列，但在二三期呈現(xiàn)無序的狀態(tài)，也就是說個股以及組合的β系數(shù)不穩(wěn)定。

五、結(jié)論

本文隨機選取滬市A股100支股票2015至2017年的日收盤價數(shù)據(jù)進行實證檢驗，首先對個股的日超額收益率與市場收益率進行回歸，得出個股的β值，分為10組后再回歸，得到組合的β值與殘差項的標(biāo)準(zhǔn)差。最后結(jié)合第三期數(shù)據(jù)對四個模型進行回歸，得出CAPM并不適用于上海資本市場的結(jié)論。