[摘 要]隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，中國證券市場有了相當(dāng)?shù)陌l(fā)展，法律法規(guī)也逐漸完善，另外此時的國外證券市場的中概股的處境也發(fā)生了變化，不僅遭遇低估值，而且還面臨著被做空的風(fēng)險，加上其他原因的影響，近年來，中概股私有化回歸A股已經(jīng)掀起浪潮，三六零借殼江南嘉捷上市從開始到成功，前后經(jīng)歷短短半年多時間，其成功也必定為后繼回歸的中概股提供寶貴經(jīng)驗。

[關(guān)鍵詞]中概股；私有化；借殼上市；VIE架構(gòu)

中概股是中國概念股（China Concept stock）的簡稱，即主經(jīng)營業(yè)務(wù)和資產(chǎn)在國內(nèi)的公司，通過境外設(shè)置特殊目的公司并在境外上市的公司。中概股大多在香港和美國上市，由于美國證券市場規(guī)則較為成熟，同時國外上市的門檻相對于國內(nèi)較低，這樣就導(dǎo)致許多中國境內(nèi)企業(yè)赴境外上市，這樣帶來的好處頗多，例如，增加公司知名度有利于公司全球化發(fā)展，當(dāng)然也能融到相當(dāng)一部分資金。但是好景不長，中概股在美時常遇到集體訴訟，經(jīng)常面臨被做空的風(fēng)險，而且自由現(xiàn)金流過多，管理成本過高。 2008年金融危機(jī)后，國內(nèi)證券市場正迎來了一波牛市，這就形成了鮮明對比，一邊是美國證券市場的低估值，一邊是國內(nèi)證券市場的高估值，隨著分眾傳媒私有化借殼七喜控股在國內(nèi)上市，中概股掀起私有化回歸A股的浪潮，截止2016年底中概股回歸A股成功的公司有近10家，例如巨人網(wǎng)絡(luò)、完美世界、如家酒店集團(tuán)、CO集團(tuán)、搜房網(wǎng)、學(xué)大教育等。中概股回歸A股的途徑主要有IPO、借殼上市、大股東收購。首先，IPO上市暫且不說其審批嚴(yán)格，就僅僅排隊也要等上至少幾年，這么長的時間伴隨著許多不確定，對回歸的中概股來講是最不利的途徑。其次，大股東收購這條途徑是需要硬性條件的，大股東必須是上市公司，還有大股東有收購的意向，這其中的也涉及到預(yù)先披露等復(fù)雜程序。最后，目前借殼上市是不錯的選擇，大多數(shù)回歸的中概股選擇借殼上市，雖然根據(jù)最新的《上市公司重大資產(chǎn)重組辦法》：借殼上市的審查標(biāo)準(zhǔn)與首發(fā)上市的標(biāo)準(zhǔn)相同，但是借殼上市讓中概股回歸A股省去了長時間的排隊時間。因此中概股私有化回歸A股上市的途徑中借殼上市也成為首要選擇。從《江南嘉捷電梯股份有限公司重大事項停牌公告》（2017-013號） 文件披露的時間可以推知最早三六零與江南嘉捷協(xié)商借殼上市事項是2017年6月，從《江南嘉捷電梯股份有限公司關(guān)于公司重大資產(chǎn)重組事項獲得中國證監(jiān)會并購重組審核委員會審核通過暨公司股票復(fù)牌公告》（2017-073號） 可以得知2017年12月30日借殼上市方案得到通過，從開始協(xié)商到通過用了僅僅半年多時間，可見中概股回歸通過借殼上市效率之高。研究三六零借殼上市的模式，不僅可以為之后回歸的中概股提供成熟的方案，而且可以為監(jiān)管者提供建議。

一、案例簡介

中概股借殼上市的操作步驟主要分三步走：中概股私有化退市，拆除VIE架構(gòu)，借殼上市。首先，介紹三六零私有化過程。2016年4月8日國家發(fā)展改革委員會正式批復(fù)奇虎360私有化項目，并出具《項目備案通知書》（發(fā)改辦外資備[2016]160號。）私有化選擇方案一般有兩種，一種是長表式，另一種是要約收購。再根據(jù)具體情況分析，中概股退市一般選擇要約收購，要約收購在市場上流通的普通股的90%，才達(dá)到退市的標(biāo)準(zhǔn)。為完成本次退市，周鴻煒搭建了四層架構(gòu)實施私有化退市。完成退市后的股權(quán)架構(gòu)為，周鴻煒持股12.90%，奇信志成持股51.78%，天津眾信持股3%，外部新股東32.32%。其中天津眾信的實際控制人是周鴻煒，周鴻煒有控制奇信志成17.38%的股權(quán)。至此，2016年4月三六零退出紐交所。其次，介紹三六零拆除VIE 架構(gòu)。第一步，把天津奇思（WFOE）由外商獨(dú)資變成內(nèi)資企業(yè)，奇信通達(dá)是私有化退市在境內(nèi)設(shè)立的公司，由奇信通達(dá)全資收購天津奇思的百分百股權(quán)，這樣天津奇思就變成了內(nèi)資公司。第二步，境內(nèi)外并購重組，將境外沒有用的公司注銷，將境內(nèi)之前Qihoo360控制的境內(nèi)營運(yùn)實體重組合并，2017年2月，天津奇思吸收合并奇信通達(dá)，奇信通達(dá)全部資產(chǎn)和負(fù)債由天津奇思繼承，奇信通達(dá)就此注銷，2017年3月19日，天津奇思變更名稱為三六零科技股份有限公司，此時三六零的股權(quán)架構(gòu)圖如下：

最后，我們來講述一下三六零借殼江南嘉捷的具體操作，從江南嘉捷披露的《江南嘉捷電梯股份有限公司重大資產(chǎn)出售、置換及發(fā)行股份購買資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易報告書（草案）》中，了解到本次借殼上市分兩部分：一、重大資產(chǎn)出售，二、重大資產(chǎn)置換及發(fā)行股份購買資產(chǎn)。首先，江南嘉捷將其出去嘉捷機(jī)電的全部股權(quán)外所有的權(quán)利和義務(wù)剝離，由嘉捷機(jī)電完全繼承其權(quán)利與義務(wù)，此外江南嘉捷將嘉捷機(jī)電90.29%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給金志峰、金祖銘及其指定的第三方。江南嘉捷用嘉捷機(jī)電的9.71%股權(quán)與三六零全體股東擁有的三六零100%股權(quán)的等值部分進(jìn)行置換，三六零全體股東再將嘉捷機(jī)電的9.71%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給金志峰、金祖銘或其指定的第三方，經(jīng)過友好協(xié)商，嘉捷機(jī)電9.71%的股權(quán)最終作價187179.75萬元。第二部分是江南嘉捷用嘉捷機(jī)電9.71%的股權(quán)加上發(fā)行股份募集資金購買三六零100%股權(quán)，經(jīng)過第三方機(jī)構(gòu)評估三六零100%股權(quán)估值為5041642.33萬，因此扣除嘉捷機(jī)電9，71%股權(quán)的等值部分后的剩余部分為5023462.58萬元，江南嘉捷向三六零全體股東發(fā)行股份募集剩余款項，按照《重組管理辦法》相關(guān)規(guī)定發(fā)行股價最終為定價基準(zhǔn)日前20個交易日股票交易均價的90%，本次交易過后，江南嘉捷的股權(quán)結(jié)構(gòu)也發(fā)生了很大變化，奇信志成為第一大股東持有48.74%，周鴻煒持有12.14%，但是周鴻煒通過奇信志成和天津眾信間接持有上市公司63.70%的股份，成為上市公司的實際控制人。

二、借殼上市相關(guān)法律風(fēng)險

根據(jù)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第十三條的規(guī)定，上市公司重大資產(chǎn)重組構(gòu)成借殼上市的，上市公司購買的標(biāo)的公司應(yīng)當(dāng)符合《首次發(fā)行股票并上市管理辦法》規(guī)定的發(fā)行條件，至此可知借殼上市相關(guān)的法律并不完善，在我國借殼上市處于多頭監(jiān)管，監(jiān)管職責(zé)不明確，因此借殼上市就更應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎，避免違反了監(jiān)管機(jī)構(gòu)的規(guī)則，從三六零借殼江南嘉捷上市給我們提供如下了可貴的借鑒經(jīng)驗。

第一，VIE架構(gòu)拆除。我國由于產(chǎn)業(yè)準(zhǔn)入政策對外資有相關(guān)限制和風(fēng)險隔離的設(shè)計，境內(nèi)企業(yè)到境外上市多搭建VIE架構(gòu)或類似架構(gòu)，那么中概股回歸A股是否需要拆除VIE架構(gòu)，目前沒有一個明確的答案，我國相關(guān)法律也沒有相關(guān)操作說明。VIE架構(gòu)的目的一般是為了規(guī)避國內(nèi)產(chǎn)業(yè)政策外資的準(zhǔn)入，中概股國外公司在國內(nèi)設(shè)立全資子公司通過相關(guān)協(xié)議或股權(quán)質(zhì)押等手段達(dá)到控制國內(nèi)營運(yùn)實體，再借助國內(nèi)營運(yùn)實體公司進(jìn)入相關(guān)外資禁止或限制相關(guān)的行業(yè)，換句話說，VIE架構(gòu)就是規(guī)避法律的手段，其合法性在我國法律界一直有爭議。VIE架構(gòu)自始存在“以合法形式掩蓋非法目的”的嫌疑，若監(jiān)管根據(jù)實質(zhì)重于形式的判斷，合同對方違約，或是若法院基于“以合法形式掩蓋非法目的”的理由認(rèn)定協(xié)議為無效合同等情形發(fā)生，則相關(guān)主體就會對境內(nèi)經(jīng)營架構(gòu)失去控制，存在著法律風(fēng)險。 另一方面根據(jù)《上市公司資產(chǎn)重組辦法》，借殼上市的經(jīng)營實體必須股權(quán)清晰，存在VIE架構(gòu)的公司通常情況下股權(quán)錯綜復(fù)雜，因此中概股回歸為了成功在A股上市還是把VIE架構(gòu)拆除更為妥當(dāng)。

第二，嚴(yán)格及時信息披露。中概股回歸借殼上市，上市公司一定要準(zhǔn)確及時信息披露，現(xiàn)代社會是信息社會，信息傳遞速度驚人，假如借殼上市坐實或者相關(guān)傳聞已經(jīng)促使股價異常波動，上市公司應(yīng)當(dāng)及時披露相關(guān)信息，這不僅是我國證券法的相關(guān)規(guī)定，同時也是維護(hù)證券交易公平、公正、公開原則的要求。借殼上市成功后肯定會促使上市公司的業(yè)績、股價飆升。倘若相關(guān)知情人利用這一消息限于普通股民買入股票，必定會帶來無風(fēng)險的高額回報，相對于普通股民來說，這樣不僅是不公平的，而且也會嚴(yán)重?fù)p害中小投資者的既得利益。上市公司重大資產(chǎn)重組構(gòu)成借殼上市的，除應(yīng)按《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第26號》編制重組報告書外，還應(yīng)當(dāng)按照《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第1號-招股說明書》補(bǔ)充風(fēng)險因素、交易標(biāo)的、交易的合規(guī)性分析、管理層討論與分析、同業(yè)競爭和關(guān)聯(lián)交易等內(nèi)容。 同時應(yīng)當(dāng)注意中外的法律規(guī)則不一致所帶來的相關(guān)處罰問題，由于中外規(guī)則不同，在外國的處罰或者訴訟不一定成為國內(nèi)上市的障礙，因此借殼公司應(yīng)當(dāng)注意全面披露。

第三，應(yīng)當(dāng)注意中概股相關(guān)公司的董事高管以及實際控制人的穩(wěn)定。我國借殼相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)使用《首次發(fā)行股票并上市管理辦法》第十二條規(guī)定，發(fā)行人三年內(nèi)主營業(yè)務(wù)和董事、高級管理人員沒有發(fā)生重大變化，實際控制人沒有發(fā)生變化。在拆除VIE架構(gòu)過程中，可能涉及股權(quán)激勵的終止、股份代持的還原、股權(quán)轉(zhuǎn)讓及相關(guān)董事和高管退出等，在中概股回歸A股借殼上市的案例中，需要重點(diǎn)關(guān)注上述事項對借殼主體控制權(quán)、主管業(yè)務(wù)及董事高管穩(wěn)定性。 江南嘉捷披露的《華泰聯(lián)合證券有限公司關(guān)于江南嘉捷電梯股份有限公司重大資產(chǎn)出售置換及發(fā)行股份購買資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易之補(bǔ)充獨(dú)立財務(wù)顧問報告》中，就三六零退市前后董事高級管理人員以及實際控制人的變化情況公告。假如之前退市前后沒有考慮到公司董事、高管、實際控制人的穩(wěn)定性，那么很有可能違反借殼上市公司高管、董事及實際控制人的穩(wěn)定性標(biāo)準(zhǔn)，從而導(dǎo)致借殼失敗。

三、結(jié)語

由于國內(nèi)證券市場的高估值與境外證券市場的低估值的顯明對比，以及中概股在國外面臨被金融機(jī)構(gòu)做空的風(fēng)險等相關(guān)因素，中概股回歸國內(nèi)資本市場已經(jīng)蔚然成風(fēng)，三六零作為國內(nèi)最大的互聯(lián)網(wǎng)安全企業(yè)回歸A股自然也受到了高度關(guān)注，其借殼江南嘉捷上市從雙方接觸到成功，前后用了短短的半年多時間，其成功也必定給中后繼者提供借鑒經(jīng)驗。第一，中概股回歸借殼上市是目前最有效率的上市途徑，借殼上市中應(yīng)當(dāng)特別注意拆除VIE或類似架構(gòu)使股權(quán)明晰；第二，要注意國內(nèi)外不同的法律規(guī)則，做好準(zhǔn)確及時披露相關(guān)消息，確實維護(hù)證券市場公平、公正、公開的原則；第三，注意公司退市前后高級管理人、董事以及實際控制人的穩(wěn)定性。

參考文獻(xiàn)：

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[4]劉燕：《在“默認(rèn)合法”中爆發(fā)的法律風(fēng)險-協(xié)議控制VIE模式下風(fēng)險事件及案例評述》，載于《證券法苑》2013年第9卷.

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作者簡介：練喬（1994-2-），女，漢族，江西，華東政法大學(xué)2016級碩士研究生，研究方向：民法。