細則的出臺并不等于政策放松。

隨著《關于規(guī)范金融機構資產管理業(yè)務的指導意見》（以下簡稱《資管新規(guī)》）的發(fā)布，業(yè)內期待已久的資管新規(guī)監(jiān)管細則于近日發(fā)布。7月20日，中國銀保監(jiān)會發(fā)布《商業(yè)銀行理財業(yè)務監(jiān)督管理辦法（征求意見稿）》（以下簡稱《辦法》）。同日，央行發(fā)布《關于進一步明確規(guī)范金融機構資產管理業(yè)務指導意見有關事項的通知》（以下簡稱《通知》）。

細則延續(xù)了“資管新規(guī)”的幾個基本原則：破除剛性兌付、回歸資產管理本源、服務實體經濟，并對資管新規(guī)中的模糊之處作了進一步明確。

流動性有望改善

央行公布的6月份金融數(shù)據顯示，6月份新增社融1.18萬億，同比少增5902億，再次遠低市場預期，其中，組成表外融資規(guī)模的6月委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)承兌匯票負增6915億，較去年同期多減9135億，大幅壓降。而整個上半年新增社融9.1萬億，同比少增2.03萬億。

新時代證券首席經濟學家潘向東表示，在信貸大幅擴張背景下，社融增速持續(xù)下滑，主要是因為表外融資無法完全轉向表內。

《通知》為解決表外回表占用資本問題，支持有非標準化債權類資產回表需求的銀行發(fā)行二級資本債補充資本。對于過渡期結束后難以消化的存量非標，可以轉回銀行資產負債表內，人民銀行在宏觀審慎評估（MPA）考核時將合理調整有關參數(shù)予以支持。星石投資首席執(zhí)行官楊玲表示，這一條款明確了過渡期產品補充資本的舉措，通過發(fā)行二級資本債可以提高銀行的資本充足率，解決了商業(yè)銀行引導表外回歸表內的資本金問題，打開了表內承接表外的空間，有望加速資產回表的進程。

《通知》明確了公募資產管理產品的投資范圍，明確公募資產管理產品除主要投資標準化債權類資產和上市交易的股票外，還可以適當投資非標準化債權類資產，但應當符合《指導意見》關于非標投資的期限匹配、限額管理、信息披露等監(jiān)管規(guī)定。

國家金融與發(fā)展實驗室理事長李揚表示，實際上資管新規(guī)對于資管產品投資非標并未“一刀切”禁止，此前金融機構對政策理解存在偏差，一度認為“資管產品不可投資非標”?！锻ㄖ返倪M一步明確，有助于市場消除理解歧義和疑慮，順利開展業(yè)務，為實體融資“減壓”，更好地支持經濟結構調整和轉型升級。

非標到期后，銀行受資本約束，表內貸款擴張難以彌補表外萎縮產生的缺口，為緩解對融資環(huán)境的負面影響，《通知》提出過渡期內，金融機構可以適當發(fā)行一部分老產品(即資管新規(guī)發(fā)布前就已經存在而不符合規(guī)定的資管產品)投資一些新資產?！锻ㄖ愤M一步要求，新資產須優(yōu)先滿足國家重點領域和重大工程建設續(xù)建項目以及中小微企業(yè)融資需求。

興業(yè)研究團隊認為，資管新規(guī)細則特別提到優(yōu)先滿足中小微企業(yè)融資需求，與近期監(jiān)管部門扶持中小微企業(yè)的政策口徑相一致，有助于緩解這些弱信用資質主體的再融資壓力，降低信用違約風險。

對細則的解讀

國家金融與發(fā)展實驗室銀行研究中心主任曾剛表示，銀行機構要特別注意的是，為保證資管新規(guī)平穩(wěn)落地，兩個文件給予了金融機構在過渡期內整改更多的靈活性和自主性，但這并不意味著資管行業(yè)重塑方向的改變，銀行機構更不應過度解讀兩個文件的“放松”含義，而因此放緩銀行理財?shù)霓D型步伐。

李揚強調，細則并不等于政策放松。當前，結構性去杠桿的方向沒有變，而是在具體的執(zhí)行過程中，結合了金融機構實際情況，給了監(jiān)管和金融機構一個商量的空間。

北京大學國家發(fā)展研究院教授黃益平認為，資管新規(guī)是對我國金融市場資產管理業(yè)務模式的整體重塑，無論是金融機構重新調整業(yè)務模式、開發(fā)新產品，還是進行投資者教育，都需要具有明確、可操作的方案。資管新規(guī)細則的出臺是為了避免對政策理解的誤區(qū)和落實資管新規(guī)中可能出現(xiàn)的偏差，而去杠桿的基調并未變化。

中金公司的易峘等分析員指出，此次《通知》的發(fā)布將為金融去杠桿提供更加務實、可行的操作原則，有助于非標資產有序退出，降低銀行資產跑步“標準化”帶來的踩踏風險。同時，支持商業(yè)銀行補充資本金、適當放寬MPA考核中的資本金要求等措施，也有利于銀行進行信貸擴張，以彌補非標資產快速下降帶來的缺口。此外，近期央行下調國庫現(xiàn)金定存利率、加大公開市場投放力度、鼓勵商業(yè)銀行配置AA及以下等級信用債作為MLF質押物等舉措，也是政策向中性調節(jié)、以緩解金融條件過快收緊的信號。

如何影響債市？

細則延續(xù)了資管新規(guī)的基本原則，并對其模糊之處做了進一步的明確。

《通知》對資產管理產品實行凈值化管理，金融資產堅持公允價值計量原則，鼓勵使用市值計量?？紤]到部分資產尚不具備以市值計量的條件，過渡期內封閉期在半年以上的定期開放式資產管理產品、銀行現(xiàn)金管理類理財產品適用攤余成本計量?！掇k法》將單只公募理財產品的銷售起點由目前的5萬元降至1萬元。

理財門檻的降低、估值方法的進一步明晰將利好短久期理財產品的發(fā)行，進而利好短久期債券。理財?shù)奈兴嵘?/p>

華創(chuàng)證券研報指出，資管新規(guī)配套細則通過放松過渡期內針對非標的監(jiān)管要求來緩解企業(yè)的融資渠道荒問題，由此利率債面臨著資金向非標和信用債分流的壓力、流動性環(huán)境難以進一步寬松和宏觀數(shù)據下行預期減弱的壓力。

聯(lián)訊證券董事總經理李奇霖表示，資管細則對信用債偏利好，去年年初至今，市場流動性寬松、信用很緊，配套細則落地傳遞出寬信用的信號，是希望信用能夠寬松一些，處理存量債務問題，這就會導致信用率差或進一步收縮，因此相比于利率債，信用債的機會更明確。