徐書宜

中圖分類號：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

內(nèi)容摘要：本文以批發(fā)零售業(yè)167家上市公司2014-2016年的融資效率為研究對象，對以總資產(chǎn)、股東權(quán)益比率和財(cái)務(wù)費(fèi)用為投入指標(biāo)、以營業(yè)收入和凈利潤為產(chǎn)出指標(biāo)的復(fù)雜系統(tǒng)進(jìn)行數(shù)據(jù)包絡(luò)分析。根據(jù)企業(yè)綜合技術(shù)效率、純技術(shù)效率有效數(shù)量和有效率的比較，在批發(fā)零售業(yè)上市公司本身股權(quán)結(jié)構(gòu)、自身公司內(nèi)部治理以及證券市場政策監(jiān)管等方面提出建議，以期實(shí)現(xiàn)提升批發(fā)零售業(yè)上市公司整體融資效率的目標(biāo)。

關(guān)鍵詞：批發(fā)零售業(yè) 上市公司 融資效率 DEA

引言

資本作為最重要的生產(chǎn)要素之一，決定企業(yè)的生存和成長。作為企業(yè)后續(xù)不斷擴(kuò)充資金規(guī)模進(jìn)而在日益競爭激烈的市場環(huán)境中存活下來的重要手段，融資越來越受到企業(yè)和學(xué)術(shù)界的重視。自Modigliani F與Miller M H.在1958年首次提出“MM理論”以來，企業(yè)融資問題在不斷完善。在最初不考慮企業(yè)所得稅的情況下，企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)沒有優(yōu)化的必要。Modigliani F與Miller M H.在1963年考慮到現(xiàn)實(shí)中存在企業(yè)所得稅的情況，指出企業(yè)可以通過負(fù)債形成的財(cái)務(wù)杠桿來降低企業(yè)經(jīng)營活動成本。融資是企業(yè)發(fā)展的必要因素，融資效率則成為企業(yè)能否成功的關(guān)鍵。曾康霖1993年就清晰強(qiáng)調(diào)了企業(yè)在進(jìn)行融資過程中融資成本以及融資效率的重要性。

批發(fā)零售業(yè)近年來隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展也進(jìn)入快速增長階段，在GDP的占比也由2010年的8.7%增加到2016年的9.56%。批發(fā)零售行業(yè)融資效率測算對于行業(yè)發(fā)展具有重要指導(dǎo)作用，魏開文在2001年就曾對中小企業(yè)不同的融資方式的融資效率進(jìn)行模糊綜合評價(jià)和排序。本文通過對我國批發(fā)零售上市公司融資效率進(jìn)行測算，進(jìn)而給出提高我國批發(fā)零售行業(yè)融資效率的相關(guān)建議。

相關(guān)研究綜述

國外關(guān)于企業(yè)融資問題的研究主要集中在外源融資對企業(yè)成長的促進(jìn)作用、各種不同融資方式對比研究以及融資效率研究。美國學(xué)者約瑟夫·熊彼特教授通過對企業(yè)研發(fā)方面的研究，肯定了融資與企業(yè)的成長密不可分，具有重要促進(jìn)作用。在關(guān)于企業(yè)融資方式的選擇方面，Myers和Mujluf（1984）通過研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)為了促進(jìn)自身發(fā)展，在融資方式的順序選擇上，第一是內(nèi)源融資，第二是債務(wù)融資，第三是股權(quán)融資。Andrea Vaona（2008）對比發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家的不同融資情況，利用公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)構(gòu)建企業(yè)資金支持和企業(yè)績效的回歸模型，實(shí)證結(jié)果顯示：融資程度越高，企業(yè)發(fā)展?fàn)顟B(tài)越好，二者呈正向關(guān)系。Titman和Wessels（1998）以美國469家生產(chǎn)型企業(yè)作為研究對象，發(fā)現(xiàn)外源融資尤其是債權(quán)融資和企業(yè)過去的利潤增長率呈負(fù)相關(guān)。

國內(nèi)學(xué)者對于企業(yè)融資的研究起步相對較晚，首先在融資順序上來看，藍(lán)發(fā)欽（2001）通過研究發(fā)現(xiàn)我國上市公司的融資順序是：第一是內(nèi)部融資，第二是股權(quán)融資，第三是債務(wù)融資，而李翔等（2002）研究發(fā)現(xiàn)我國上市公司融資順序是：第一是股權(quán)融資，第二是債務(wù)融資，第三是內(nèi)部融資，二者在內(nèi)部融資的順序上存在較大分歧。金超（2007）研究發(fā)現(xiàn)，對于高財(cái)務(wù)杠桿的公司來說，負(fù)債融資比例的增加不僅無法起到約束管理者利益侵占行為的作用，反而會激發(fā)其侵占行為；另一方面，對于財(cái)務(wù)杠桿低的公司來說，負(fù)債增加不會增強(qiáng)侵占效應(yīng)，經(jīng)過調(diào)整的資本結(jié)構(gòu)可能會達(dá)到最優(yōu)。在融資效率方面，劉力昌和馮根福等（2004）基于DEA方法，以股權(quán)融資凈總額、股權(quán)集中度、股權(quán)非流通性以及資產(chǎn)負(fù)債率為輸入指標(biāo)，以凈資產(chǎn)收益率、主營業(yè)務(wù)收入增長率以及托賓Q值為輸出指標(biāo)，對1998年首次發(fā)行的47家上市公司進(jìn)行股權(quán)投資效率分析，結(jié)果顯示接近70%的公司不能同時(shí)達(dá)到技術(shù)有效和規(guī)模有效，我國上市公司股權(quán)融資效率整體水平較低，存在較大改進(jìn)空間。

通過對上述研究進(jìn)行梳理可以發(fā)現(xiàn)，一方面，學(xué)者關(guān)于融資對于企業(yè)發(fā)展的重要性取得了一致性意見，企業(yè)融資對于自身發(fā)展具有重要作用。另一方面，在存在融資約束的情況下，國內(nèi)外學(xué)者目前并未對企業(yè)融資偏好取得一致意見。相對于發(fā)達(dá)國家，我國目前上市公司融資效率依然具有較大上升空間。

研究設(shè)計(jì)

股權(quán)融資作為上市公司最直接、最快速的融資方式，其融資效率的評價(jià)也是上市公司發(fā)展過程中重要的判斷標(biāo)準(zhǔn)。債務(wù)融資作為企業(yè)日常經(jīng)營活動必不可少的環(huán)節(jié)，其融資效率決定企業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀。數(shù)據(jù)包絡(luò)分析方法（Data Envelopment Analysis，DEA）目前成為評價(jià)多輸入、多產(chǎn)出系統(tǒng)相對有效的重要方法，并廣泛應(yīng)用于各種復(fù)雜系統(tǒng)的效率評價(jià)過程中。

（一）模型構(gòu)建

DEA（數(shù)據(jù)包絡(luò)分析）模型根據(jù)規(guī)模報(bào)酬是否變化，分為CCR和BCC兩個(gè)模型。在模型設(shè)定過程中，假設(shè)有N個(gè)決策單元，每個(gè)決策單元對應(yīng)有輸入變量v以及產(chǎn)出變量u，x代表投入，y代表產(chǎn)出指標(biāo)。其中CCR最優(yōu)解公式如下：

maxu，v（u`yi/v`xi）

st u`yi/v`xi≤1 j=1，2，…，N （1）

u，v≥0

BCC最優(yōu)解公式如下：

maxμ，v（μ`yi）

st v`xi=1

μ`yi-v`xi≤0 j=1，2，…，N （2）

μ，v≥0

根據(jù)CCR最優(yōu)解得到企業(yè)綜合技術(shù)效率，根據(jù)BCC最優(yōu)解得到企業(yè)純技術(shù)效率，二者比值可以進(jìn)而推導(dǎo)出規(guī)模效率。

（二）樣本和指標(biāo)選取

在進(jìn)行樣本（即決策單元）選取時(shí)，為了更加公正、客觀地反映我國批發(fā)零售行業(yè)整體融資情況，本文選取滬深全部批發(fā)零售行業(yè)上市公司為研究對象，同時(shí)剔除具有下列特征的上市公司：剔除具有ST*標(biāo)識的公司，因?yàn)檫@類型的公司財(cái)務(wù)指標(biāo)異常，屬于極端值，不具有代表性；剔除二次發(fā)行、全部定向發(fā)行的特殊公司。經(jīng)過上述剔除，最終以167家批發(fā)零售行業(yè)上市公司為研究對象，研究期間為2014-2016年。

DEA數(shù)據(jù)模型中，輸入指標(biāo)以及產(chǎn)出指標(biāo)的確立至關(guān)重要，決定著效率評價(jià)的客觀性、公正性。本文考慮到股權(quán)融資特征以及上市企業(yè)經(jīng)營特性，在輸入指標(biāo)選取中主要包括總資產(chǎn)、股東權(quán)益比率以及財(cái)務(wù)費(fèi)用；產(chǎn)出指標(biāo)主要選取營業(yè)收入以及凈利潤指標(biāo)，具體指標(biāo)描述如表1所示。

（三）數(shù)據(jù)來源與處理

批發(fā)零售行業(yè)上市公司相關(guān)投入指標(biāo)以及產(chǎn)出指標(biāo)均來自于公開披露的年度報(bào)表。在上市公司中剔除被ST 處理的上市公司，最終以167家上市公司作為研究樣本，在樣本期間選擇上選取2014-2016年。DEA分析限制在于需要保證所選指標(biāo)為正數(shù)，指標(biāo)的量綱對于DEA有效性無影響。為了保證樣本的完整性，在不剔除指標(biāo)為負(fù)的上市公司的情況下，對可能出現(xiàn)負(fù)數(shù)和零的數(shù)據(jù)，例如財(cái)務(wù)費(fèi)用、營業(yè)收入以及凈利潤相關(guān)指標(biāo)進(jìn)行無量綱化處理。為了計(jì)算方便以及DEA要求的非負(fù)要求，本文將指標(biāo)值域確定在[0.1，1.1]區(qū)間，具體轉(zhuǎn)化公式如下：其中aj為各類指標(biāo)中的最大值，bj為各類指標(biāo)中的最小值，這樣的處理方法既對DEA效率無影響，又滿足DEA分析的正數(shù)要求。

（3）

實(shí)證分析

根據(jù)表2可見，2014年總資產(chǎn)均值為8.72E+09元，2015年總資產(chǎn)均值為1.02E+10元，2016年總資產(chǎn)均值為1.36E+10元；2014年股東權(quán)益比率均值為0.42，2015年均值為0.43，2016年均值為0.46，三年變化幅度較小，整體有小幅增加趨勢，說明股權(quán)融資在企業(yè)資本構(gòu)成中有上升趨勢。2014年財(cái)務(wù)費(fèi)用均值為93174653元，2015年均值為1.23E+08元，2016年均值為1.35E+08元；從整體投入結(jié)果來看，企業(yè)投入整體在2015年有小幅下跌，但是2016年有所恢復(fù)，其中財(cái)務(wù)費(fèi)用在2015年并未出現(xiàn)下跌；2014年?duì)I業(yè)收入均值為1.25E+10元，2015年均值為1.41E+10元，2016年均值為1.61E+10元，營業(yè)收入有遞增趨勢；2014年凈利潤均值為2.42億元，2015年均值為1.92億元，2016年均值為3.52億元；從整體產(chǎn)出結(jié)果來看，2015年凈利潤均值有所下跌，表明2015年企業(yè)經(jīng)營績效相對較差。

本文通過DEA軟件得出167家批發(fā)零售上市公司的綜合技術(shù)效率（TE）、純技術(shù)效率（PTE）以及規(guī)模效率（SE），根據(jù)數(shù)據(jù)包絡(luò)模型效率有效性的定義（效率值是否達(dá)到1），匯總了企業(yè)融資效率的有效數(shù)量以及比率，具體結(jié)果如表3所示。技術(shù)效率三年平均比率為6.39%，純技術(shù)效率三年平均比率為13.97%，規(guī)模效率三年平均比率為6.39%。從三者對比情況來看，純技術(shù)效率比率明顯高于其他效率，說明上市公司在資金配置過程中資金浪費(fèi)或者誤用的情況較少。另一方面，上市公司投融資技術(shù)以及規(guī)模效應(yīng)整體水平較一般。

表4詳細(xì)描述了綜合技術(shù)效率、純技術(shù)效率以及規(guī)模效率三者的分布情況，數(shù)據(jù)表明批發(fā)零售業(yè)上市公司融資活動中綜合技術(shù)效率更多集中在0.8值以下，純技術(shù)效率值更多集中在0.9以上，規(guī)模效率值更多集中在0.7-0.9之間。說明批發(fā)零售業(yè)上市公司在融資活動中的融資技術(shù)有待提高，公司并未大規(guī)模出現(xiàn)資金浪費(fèi)以及誤用情況，公司在融資過程中規(guī)模效應(yīng)良好，存在強(qiáng)者越強(qiáng)、弱者越弱的規(guī)律。

結(jié)論與啟示

本文基于DEA模型分析我國批發(fā)零售業(yè)167家上市公司2014-2016年的融資效率，實(shí)證結(jié)果表明我國批發(fā)零售上市公司融資活動中綜合技術(shù)效率、純技術(shù)效率以及規(guī)模效率三者存在較大差距。在167家上市公司中，技術(shù)有效的公司占6.39%，純技術(shù)效率有效的占13.97%，規(guī)模效率有效的占6.39%，上市公司在技術(shù)以及規(guī)模性方面都有較大上升空間。根據(jù)上述結(jié)論，提出如下建議。

（一）優(yōu)化公司內(nèi)部股權(quán)結(jié)構(gòu)

上市公司股權(quán)不僅涉及股權(quán)分置問題，同時(shí)要考慮到分置后形成的股東權(quán)力問題。目前，我國證券市場中形成了流通股與非流通股共存的現(xiàn)象，在股權(quán)控制方面直接形成了控股非流通的大股東剝奪其他股東利益的利益驅(qū)動。另一方面，在股權(quán)結(jié)構(gòu)未完全分置清楚的時(shí)候，需要通過制度健全多股制衡機(jī)制，降低上市公司股權(quán)集中度，實(shí)現(xiàn)多方利益主體相互制約、相互制衡的平衡局面，對于批發(fā)零售業(yè)來說，公司內(nèi)部股權(quán)結(jié)構(gòu)同樣十分重要。

（二）構(gòu)建多樣化法人投資主體

在股東間權(quán)力與義務(wù)的制衡至關(guān)重要，多樣化的投資主體有利于提高企業(yè)整體經(jīng)營管理水平，增強(qiáng)投資的有效性和管理層對公司治理的積極性，還可以從源頭上保證公司治理隊(duì)伍的高效運(yùn)轉(zhuǎn)，同時(shí)避免高代理成本。高度制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)將迫使股東更加關(guān)心公司治理績效，有利于完善公司內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制。

（三）強(qiáng)化公司治理機(jī)構(gòu)

批發(fā)零售業(yè)上市公司治理需要涉及“代理問題”，通過加強(qiáng)公司內(nèi)部治理，提高融資效率。公司治理過程中具體需要完善公司內(nèi)部相關(guān)人員的激勵、約束機(jī)制，其中包括股東大會、董事會以及經(jīng)理人，尤其對于經(jīng)理人的激勵約束將直接決定公司制度的執(zhí)行、監(jiān)督，在提高公司融資效率的同時(shí)提升盈利能力。

（四）完善證券市場環(huán)境

上市公司自身發(fā)展、融資效率的提高都離不開整個(gè)金融市場的大環(huán)境。證券市場監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)具有重要的政策指導(dǎo)作用，批發(fā)零售行業(yè)作為生產(chǎn)和消費(fèi)的橋梁，具有經(jīng)濟(jì)先導(dǎo)性，要積極引導(dǎo)資金進(jìn)入發(fā)展前景好的行業(yè)，同時(shí)在上市公司中進(jìn)一步引導(dǎo)資金流向效率最高的上市公司，實(shí)現(xiàn)資金最優(yōu)配置。政策監(jiān)管部門在事前監(jiān)督、事中監(jiān)督以及事后監(jiān)督各個(gè)環(huán)節(jié)做到公平、公正、公開，提供一個(gè)透明的競爭環(huán)境。

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