姚晶晶 朱可涵 黃方玉

摘要：投資者情緒的度量對研究金融市場上投資者非理性心理和不嚴謹投資行為具有重要意義，合理的投資者情緒的構(gòu)造有利于幫助規(guī)避投資者的偏激行為帶來的投資風(fēng)險，從而促進我國金融市場長期穩(wěn)定的發(fā)展。文章選取月新增開戶數(shù)、百度指數(shù)搜索量、消費者信心指數(shù)、居民消費價格指數(shù)、通貨膨脹率五個指標構(gòu)建出較為合理的投資者情緒的綜合指標，能夠更準確地反映投資者情緒波動。

關(guān)鍵詞：投資者情緒；月新增開戶數(shù)；百度指數(shù)搜索量；消費者信心指數(shù)；居民消費價格指數(shù)；通貨膨脹率

從我國股市的目前狀況來看，投資者情緒的相關(guān)研究具有十分重要的意義。2015年我國股市一直處于波動起伏的狀態(tài)之中并且波動幅度較為明顯從2015年1月開始，股市受到了廣大投資者的猛烈追捧，股市的走勢也一直持續(xù)上升，至2015年6月19日，上證指數(shù)達到10758.30的峰值。2015年6月股市巔峰時期的結(jié)束，投資者逐漸意識到之前過高評估股票的實際價值，于是投資者逐漸退出股票市場。因此，從2015年6月19日至2015年9月25日，股市受投資者情緒的影響一直呈低迷狀態(tài)，上證指數(shù)連續(xù)下降，跌至6310.46。由此可見，我國的股票市場雖然經(jīng)歷了十幾年的發(fā)展，但總體來說依舊發(fā)展不成熟。構(gòu)建客觀合理的投資者情緒來全面研究投資者行為顯得尤為重要。

國內(nèi)外的許多學(xué)者也采用了不同的指標來構(gòu)建投資者情緒。Lee（1991）、Pontiff（ 1997）等西方研究學(xué)者認為封閉式基金折價是一個很好的投資者指標來反映投資者情緒的變化。Baker和Wurgler（2006）總結(jié)了12種常見的投資者情緒指標：封閉式基金折價率、市場換手率、新股發(fā)行額、新股上市首日的平均報酬率和投資者新增開戶數(shù)等。張維等（2015）將發(fā)行后全面攤薄市盈率、上市前兩周上證指數(shù)漲幅均值網(wǎng)下累計超額認購倍數(shù)、網(wǎng)上累計超額認購倍數(shù)等15個指標共同構(gòu)建機構(gòu)投資者情緒和個人投資者情緒。馬莉莉（2016）等人在衡量投資者情緒時，將公司特征、市場狀況等變量例如資產(chǎn)負債率、公司成立時間也考慮在內(nèi)。吳飛飛（2016）采用工業(yè)品出廠價格指數(shù)（PPI） 、宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù) （MBCI）和居民消費價格指數(shù) （CPI）等作為宏觀經(jīng)濟因素的代理指數(shù)來刻畫投資者情緒。

本文將對投資者情緒指標進行分類，選取新增開戶數(shù)、百度指數(shù)搜索量、消費者信心指數(shù)、居民消費價格指數(shù)、通貨膨脹率這五個指標構(gòu)建合理的投資者情緒綜合指標，并說明選取投資者情緒指標的原因，最后做出總結(jié)并提出建議。

一、投資者情緒度量指標分類

國內(nèi)外研究學(xué)者往往采用顯性投資者指標和隱性投資者指標，客觀指標和主觀指標，單一指標和復(fù)合指標等分類方法將投資者情緒進行分類。而本文將采用經(jīng)典指標與創(chuàng)新指標將投資者情緒指標進行新型劃分。經(jīng)典投資者情緒指標，即在歷年研究過程中出現(xiàn)頻率較高，被研究者廣泛認可并采用的指標。例如新增開戶數(shù)、封閉式基金折價、換手率、市盈率、IPO 發(fā)行量及首日收益等。這些指標在首次被提出后，就在構(gòu)建投資者情緒的文獻中多次出現(xiàn)，時至今日，這些指標依舊反復(fù)出現(xiàn)在各類文章之中。創(chuàng)新投資者情緒指標，即在近幾年研究出新被發(fā)現(xiàn)或提出，具有一定創(chuàng)新性并通過驗證能夠有效反映投資者情緒的指標。例如：發(fā)行后全面攤薄市盈率（張維等，2015）、媒體關(guān)注與報道度（劉鋒等，2014）、網(wǎng)絡(luò)社會交互方式（Chen，2011）、網(wǎng)絡(luò)媒體情緒渲染度（Stieglitz S，Linh D X.，2013）等。這些指標雖然提出時間較短，但還是反映了在時代的發(fā)展中，為了構(gòu)建更客觀更全面的投資者情緒指標，研究人員從信息傳播、心理反饋等各角度選取指標。

雖然某些投資者情緒指標雖然歷年來被廣泛運用，但經(jīng)過考慮后本文還是未將這些指標選擇在內(nèi)。部分學(xué)者對封閉式基金折價率提出質(zhì)疑，Chan（1999）列舉出相關(guān)證據(jù)說明封閉式基金折價率不能作為投資者情緒代理變量，黃少安（2005）提出我國的封閉基金折價率需要等到投資者結(jié)構(gòu)趨于穩(wěn)定，投資行為逐漸理性后才能較準確地反映投資者情緒。本文不選用央視看盤指數(shù)，是因為央視看盤指數(shù)是通過問卷調(diào)查得來，樣本是否具有代表性與樣本容量是否足夠全面存在很大問題。同樣，蘇衛(wèi)東（2011）認為IPO 發(fā)行量及首日收益也并不適合我國投資者情緒的度量。我國IPO的發(fā)行規(guī)模和發(fā)行時間受到國家政策的限制，中國證監(jiān)會也曾多次停止IPO發(fā)行，鑒于此，本文沒有選用IPO 發(fā)行量及首日收益。

本文選取的指標能夠更好的反映投資者情緒：首先，國內(nèi)對投資者情緒指標的研究多集中在于單個指標，然而，投資者情緒是一個較為綜合和復(fù)雜的概念，單個指標往往是片面的、主觀的。本文試圖從全面客觀的角度建立一個能夠更好反映我國投資者情緒的綜合指標；其次，由于投資者情緒也受宏觀經(jīng)濟因素變化的影響，所以本文在構(gòu)建投資者情緒的復(fù)合變量時既考慮到了微觀指標又考慮到了宏觀指標；最后，本文在選取新增開戶數(shù)、消費者信息指數(shù)的同時，加入百度指數(shù)搜索量作為投資者情緒的代理變量進行研究。在網(wǎng)絡(luò)時代，投資者情緒越來越容易的收到互聯(lián)網(wǎng)時代網(wǎng)絡(luò)信息的影響，所以本文考慮到這一因素，加入信息搜索量這一因素。在我國，與谷歌搜索相比，百度搜索的受眾更加廣泛，因而選取百度搜索更具代表性。

二、投資者情緒度量指標的構(gòu)建

本文選取月新增開戶數(shù)、百度指數(shù)搜索量、消費者信心指數(shù)這些微觀經(jīng)濟指標來構(gòu)建投資者情緒，因為投資者情緒也會受到宏觀經(jīng)濟因素變化影響，所以將宏觀經(jīng)濟指標也考慮在內(nèi)，本文選取居民消費價格指數(shù)和通貨膨脹率作為宏觀經(jīng)濟的基本代理指標。

（一）月新增開戶數(shù)（New Accounts，NEW）

月新增開戶數(shù)是指每一月份新進入市場開設(shè)買賣賬戶的數(shù)量。月新增開戶數(shù)是通過投資者進入市場的時間先后和數(shù)量變化來間接反映市場的波動情況和投資者的態(tài)度變化。當(dāng)投資者情緒樂觀時，投資者更加踴躍進入市場，市場反響的熱烈促使新股民熱情高漲，因此新增開戶數(shù)增加；而當(dāng)投資者情緒悲觀時，投資者投資者保持觀望態(tài)度，市場的低迷抑制了新股民進入市場的沖動，從而選擇暫緩入市。從而可見，當(dāng)金融市場尚未成熟時，月新增開戶數(shù)是一個能夠較合理反映投資者情緒變化的代理指標。

（二）百度指數(shù)搜索量（Baidu Index）

百度指數(shù)搜索量是指網(wǎng)民通過百度搜索關(guān)鍵詞所得出的搜索詞出現(xiàn)的次數(shù)。搜索網(wǎng)絡(luò)時代，隨著互聯(lián)網(wǎng)和手機的普及，信息的快捷性給投資者收集數(shù)據(jù)，做出投資選擇提供了極大便利，越來越多的投資者通過網(wǎng)絡(luò)搜索來了解股票信息。而個體投資者往往獲取新股信息的途徑只能是網(wǎng)絡(luò)，因此百度指數(shù)的搜索量通常是個體投資者的搜索行為所導(dǎo)致的必然結(jié)果，個體投資者的關(guān)注度越高百度指數(shù)的搜索量也就越高。本文選取百度指數(shù)搜索量來刻畫投資者情緒，當(dāng)投資者情緒高漲，投資者便會提高對該股的關(guān)注度，因此百度指數(shù)搜索量增加；反之，百度指數(shù)搜索量減少。

（三）消費者信心指數(shù)（Consumer Confidence Index，CCI）

消費者信心指數(shù)是反映消費者信心強弱較為準確的指標。當(dāng)消費者信心指數(shù)提高，消費者則對未來經(jīng)濟和股票市場持看好態(tài)度，投資者情緒越高；反之，越低。因此，消費者信心指數(shù)間接度量投資者情緒，驗證投資者情緒對市場收益率及未來收益率預(yù)期具有系統(tǒng)性的影響，并具有較強的預(yù)測能力。

（四）居民消費價格指數(shù)（Consumer Price Index，CPI）

價格指數(shù)是反映一定時期內(nèi)我國城鄉(xiāng)居民所購買的生活消費品和服務(wù)項目價格變動趨勢和程度的相對數(shù)，是國家經(jīng)濟發(fā)展水平的重要衡量指標。當(dāng)居民消費價格指數(shù)提高，貨幣的購買力度下降，就意味著居民的實際工資數(shù)額的減少，投資者手中空閑資金數(shù)量減少時，投資者則會選擇延遲進入市場，投資者情緒降低；反之，投資者則會選擇優(yōu)先進入市場，投資者情緒高漲。

（五）通貨膨脹率（Inflation Rate）

通貨膨脹率=（現(xiàn)期物價水平-基期物價水平）/基期物價水平

通貨膨脹率是指貨幣超發(fā)部分與實際需要的貨幣量之比，用以反映通貨膨脹、貨幣貶值的程度。嚴重的通貨膨脹會使物價水平上漲，促發(fā)泡沫經(jīng)濟，降低資源的配置效率，損害國家的經(jīng)濟基礎(chǔ)。在通貨膨脹嚴重甚至惡化的情況下，該國貨幣的價值量就會下降，導(dǎo)致投資者的流動現(xiàn)金是不斷貶值的，從資金層面，因為我國是低利率儲蓄國家，投資者投資主要是為了使資金得到保值，證券、股票、外匯等投資成了投資者的選擇。因此，在通貨膨脹率高時，投資者進入市場情緒高漲，以獲得資金的保值；在通貨膨脹率低時，投資者進入市場情緒低迷，更傾向于收益較為穩(wěn)健的銀行存款。

三、結(jié)論與建議

從國內(nèi)外對投資者情緒的研究來看，全面客觀地構(gòu)建更為有效、科學(xué)的投資者情緒指標顯得尤為重要。為了更加準確地選取刻畫投資者情緒的指標，本文從國內(nèi)外研究的基礎(chǔ)上結(jié)合我國證券市場的發(fā)展現(xiàn)狀并加入新指標去構(gòu)造投資者情緒綜合指標。投資者情緒的度量的對進一步研究金融市場上投資者非理性投資心理和不嚴謹投資行為有重要意義，有利于相關(guān)部門及時地監(jiān)控資本市場、預(yù)測市場走向，更好地引導(dǎo)投資者的理性投資，有效避免投資者的偏激情緒導(dǎo)致的市場風(fēng)險，促進我國金融市場長期穩(wěn)定的發(fā)展。

本文以月新增開戶數(shù)、百度指數(shù)搜索量、消費者信心指數(shù)、居民消費價格指數(shù)、通貨膨脹率五個指標構(gòu)建出較為合理的投資者情緒的綜合指標，來更好的反映投資者情緒的波動。因此，對于監(jiān)證會等市場監(jiān)管部門而言，統(tǒng)計月新增開戶數(shù)，并建立相應(yīng)的監(jiān)控平臺，則能夠有效地引導(dǎo)投資者的理性投資。在網(wǎng)絡(luò)引導(dǎo)方面，政府網(wǎng)管部門應(yīng)該針對百度指數(shù)搜索量的頻次高低，對于待核查、不準確的搜索信息應(yīng)進行限制流量或者屏蔽信息處理，以免錯誤信息進一步傳播，為凈化證券市場的網(wǎng)絡(luò)環(huán)境不斷努力。從宏觀角度來講，政府應(yīng)該實行穩(wěn)健的貨幣政策，以免通貨膨脹嚴重或者通貨過分緊縮，保持經(jīng)濟發(fā)展水平穩(wěn)定上升，這樣有助于避免過于偏激的投資者情緒引起的證券市場混亂。

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（作者單位：江蘇大學(xué)財經(jīng)學(xué)院）