李定華

8月8日，在國(guó)家發(fā)改委等五部委印發(fā)的《2018年降低企業(yè)杠桿率工作要點(diǎn)》中，將“深入推進(jìn)市場(chǎng)化法治化債轉(zhuǎn)股”列為六大工作要點(diǎn)的第二條。此前，有關(guān)部委出臺(tái)了《金融資產(chǎn)投資公司管理辦法（試行）》等文件。政策密集出臺(tái)，支持力度之大，可見這項(xiàng)工作對(duì)降低企業(yè)杠桿率的重要性。

從另一個(gè)角度看，若債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)是有利可圖的香餑餑，基于資本的逐利性，金融機(jī)構(gòu)基本會(huì)一窩蜂而上，不需要監(jiān)管部門這么大力度的政策支持?，F(xiàn)實(shí)中，債轉(zhuǎn)股是一項(xiàng)機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)、利與弊共存的業(yè)務(wù)。

梳理債轉(zhuǎn)股的歷史，上一次大規(guī)模的債轉(zhuǎn)股是本世紀(jì)初，取得了較好的經(jīng)濟(jì)和社會(huì)效益。時(shí)過境遷，這一降負(fù)債的重要工具能否再次“化腐朽為神奇”？會(huì)不會(huì)陷入“南橘北枳”的困局？要回答好這些問題，有必要研究債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)的新特征并分析兩輪債轉(zhuǎn)股的差異。

首先，實(shí)施機(jī)構(gòu)主體更加多元化。在上一輪債轉(zhuǎn)股過程中，四大金融資產(chǎn)管理公司是主力軍，對(duì)近600家企業(yè)的4000多億元的債務(wù)實(shí)施了債轉(zhuǎn)股。本輪債轉(zhuǎn)股，金融資產(chǎn)管理公司依然是重要的參與方。同時(shí)，金融資產(chǎn)投資公司、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)、國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)公司、地方資產(chǎn)管理公司等多種類型實(shí)施機(jī)構(gòu)均可參與，實(shí)施機(jī)構(gòu)主體呈現(xiàn)多元化趨勢(shì)。此外，評(píng)估、法律、財(cái)務(wù)等中介機(jī)構(gòu)也是債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)的重要參與者。

其次，政策性與市場(chǎng)化法治化的不同。在政策性債轉(zhuǎn)股階段，開展債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)是一項(xiàng)服務(wù)大局、服務(wù)穩(wěn)定的工作，彼時(shí)的四大金融資產(chǎn)管理公司為政策性金融機(jī)構(gòu)，具備條件把社會(huì)效益放在首位，盈利倒是第二位的目標(biāo)。

市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股沒有國(guó)家“托底”，各實(shí)施機(jī)構(gòu)需自負(fù)盈虧。在經(jīng)歷過商業(yè)化轉(zhuǎn)型以后，四大金融資產(chǎn)管理公司都成為市場(chǎng)化的機(jī)構(gòu)，而且本輪債轉(zhuǎn)股中其他實(shí)施主體均為市場(chǎng)化的金融機(jī)構(gòu)。這些機(jī)構(gòu)在響應(yīng)監(jiān)管號(hào)召、履行社會(huì)責(zé)任的同時(shí)，經(jīng)濟(jì)效益將成為其開展業(yè)務(wù)的首要考慮因素。在全面推進(jìn)依法治國(guó)的大背景下，轉(zhuǎn)股企業(yè)、債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)實(shí)施機(jī)構(gòu)都要遵循法治化的原則來推進(jìn)。

再次，兩輪債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)面臨的監(jiān)管環(huán)境不同。由于政策性債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)的特殊性，有關(guān)部門在資金、稅收、監(jiān)管等方面都“特事特辦”，給予了大量政策支持。比如在資金上，金融資產(chǎn)管理公司當(dāng)時(shí)開展業(yè)務(wù)的資金主要來自人民銀行再貸款或定向發(fā)行的債券，利率低、期限較長(zhǎng)，適應(yīng)了債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)退出周期較長(zhǎng)的要求。

在此輪債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)中，包括金融資產(chǎn)管理公司在內(nèi)的債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)開展業(yè)務(wù)的資金主要來自銀行借款或發(fā)債，利率高、期限較短，需要承擔(dān)較高的融資成本。當(dāng)前，金融監(jiān)管已經(jīng)從“管資產(chǎn)”轉(zhuǎn)為“管資本”，根據(jù)轉(zhuǎn)股后股權(quán)形態(tài)的不同，上市公司股權(quán)的經(jīng)濟(jì)資本系數(shù)為250%，而非上市公司股權(quán)的經(jīng)濟(jì)資本系數(shù)為400%。因此，債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)是典型的“資本消耗型”業(yè)務(wù)，實(shí)施機(jī)構(gòu)受到監(jiān)管資本約束，開展此類業(yè)務(wù)要算資本賬，難以大規(guī)模開展。

最后，轉(zhuǎn)股后經(jīng)濟(jì)發(fā)展預(yù)期不同。轉(zhuǎn)股不是目的，轉(zhuǎn)股后盈利退出才是目標(biāo)。良好的經(jīng)濟(jì)發(fā)展預(yù)期是債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)獲得較好盈利，能夠順利退出的重要外在條件。在上一輪債轉(zhuǎn)股過程中，中國(guó)隨后于2001年加入世界貿(mào)易組織，經(jīng)濟(jì)保持了較高速度的增長(zhǎng)。盡管當(dāng)時(shí)機(jī)構(gòu)在做出債轉(zhuǎn)股決策時(shí)未必能預(yù)料到后來的情況。

（作者為國(guó)內(nèi)資管界資深人士、北京大學(xué)博士）