袁玉瑋

橋水創(chuàng)始人Dalio先生發(fā)明的全天候策略風(fēng)靡全球，加上跟風(fēng)的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)（Risk Parity），業(yè)內(nèi)估計(jì)該策略總管理規(guī)模目前在4000億-6000億美元。

筆者曾和朋友閑聊中，突發(fā)靈感，從宏觀的角度看到全天候策略和中國改革開放的相關(guān)性。

在中國還有眾多年輕人在富士康日夜不停裝配iPhone，甚至在iPhone生產(chǎn)線上冒著患病的風(fēng)險(xiǎn)手工作業(yè)噴漆（據(jù)2010年英國《每日郵報(bào)》報(bào)道，已有13人確診白血病，5人死亡），還有上百萬塵肺患者（其中約46萬是煤礦礦工），還有每天在車水馬龍中徒步撿垃圾的清潔工人。再例如所謂“新能源”的太陽能晶片、鈷、鋰電池產(chǎn)業(yè)，在制造過程中和報(bào)廢后，產(chǎn)生了大量的土壤污染、水污染、核污染——本質(zhì)和古代城外燒炭再送到城內(nèi)的賣炭翁一樣，只是污染和清潔的再分配——污染流向貧窮，清潔流向富有。

全天候簡介

橋水的全天候策略是系統(tǒng)化宏觀的代表，其基本原理是：橋水發(fā)現(xiàn)債券和股票長期正相關(guān)的特性，而且債券的波動(dòng)遠(yuǎn)小于股票，所以可以通過風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)，在債券上加大配置，甚至加杠桿，來復(fù)制股票的收益；然后再疊加股票；之后按一定節(jié)奏，比如每年，按照風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)原則調(diào)配權(quán)重；這樣就復(fù)制出一個(gè)長期收益類似股票，但波動(dòng)卻遠(yuǎn)小于或夏普比率（風(fēng)險(xiǎn)收益比）遠(yuǎn)大于股票，或傳統(tǒng)的60%債+40%股票組合的新資產(chǎn)。

另外，橋水沒指出的是，債券和股票不但長期呈正相關(guān)，而且還有短期呈負(fù)相關(guān)的特性。比如像2017年，股市加速上漲的時(shí)候債券一般下跌；再比如2008年年末，股市加速下跌的時(shí)候債券一般上漲。所以，這個(gè)短期關(guān)系也協(xié)助組合降低了波動(dòng)，優(yōu)化了夏普比率。

當(dāng)然，實(shí)際的全天候配置比上面的“債+股票”更復(fù)雜一些，Dalio推薦的一個(gè)經(jīng)典樣本是：30%股票，40%長期（20-25年）債券，15%中期（7-10年）債券，7.5%黃金，7.5%大宗商品。實(shí)際應(yīng)用中，可能還會(huì)加入通脹保值債券（TIPS），或新興市場(chǎng)股票等對(duì)通脹敏感的資產(chǎn)，每家風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)基金調(diào)倉的周期也不一而足——Dalio在采訪中說橋水的很低，但至少每年一次；其他基金公司有的比較頻繁，更偏主動(dòng)投資。

全天候的實(shí)質(zhì)是“一天候”

橋水把經(jīng)濟(jì)劃分為4個(gè)場(chǎng)景然后把風(fēng)險(xiǎn)平均分配入4個(gè)經(jīng)濟(jì)場(chǎng)景，以期通過被動(dòng)持有風(fēng)險(xiǎn)多元化配置（beta），而不是選擇對(duì)的基金經(jīng)理（alpha），來熨平經(jīng)濟(jì)周期切換時(shí)導(dǎo)致的市場(chǎng)波動(dòng)：通脹上升；通脹回落；經(jīng)濟(jì)增長；經(jīng)濟(jì)衰落（圖1）。

然而以上邏輯有個(gè)重大疑點(diǎn)，為什么債券可以長期和股票保持正相關(guān)，而且在大部分時(shí)間內(nèi)同步上漲？

債券如果長期牛市，意味著央行不斷釋放流動(dòng)性；但這一般會(huì)導(dǎo)致通脹上升，央行升息，繼而引發(fā)股票和債券同時(shí)下跌。但為什么西方長期保持低通脹，國外股債同時(shí)下跌的周期如此之短？

領(lǐng)航投資（Vanguard）的經(jīng)濟(jì)學(xué)家Joseph Davis認(rèn)為，全球在接近充分就業(yè)狀態(tài)下，核心通脹依然低于央行的2%，原因是技術(shù)革新。但筆者認(rèn)為，刨除科技進(jìn)步降低通脹的因素，原因恰恰來自發(fā)展中國家，尤其是中國改革開放之后（橋水的“全天候”實(shí)盤起始自1996年起），廉價(jià)勞動(dòng)力輸出，大大緩解了歐美的通脹壓力。

所以，筆者認(rèn)為，“全天候（All-Weather）”很大程度上其實(shí)只是“一天候（One-Weather）”：即發(fā)達(dá)國家央行不斷放水刺激經(jīng)濟(jì)，而發(fā)展中國家的廉價(jià)勞動(dòng)力不斷輸出。放在宏觀層面來看，實(shí)質(zhì)是歐美日為主的發(fā)達(dá)國家剝削發(fā)展中國家廉價(jià)勞動(dòng)力的過程。

另外，全天候組合里的大宗商品也與中國的制造業(yè)、消費(fèi)升級(jí)供給側(cè)改革、投資需求高度相關(guān)。

發(fā)達(dá)國家與中國，蘋果與富士康

中國相對(duì)于其他發(fā)展中國家和地區(qū)，有些不可比擬的優(yōu)勢(shì)，包括人口密集，資本密集，技術(shù)密集，基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)達(dá)，政府高效。尤其特別的是，從勞動(dòng)力部門看，中國人民勤勞，相信“美國夢(mèng)”、“成功學(xué)”，雖然有時(shí)顯得功利心過強(qiáng)，改革開放前對(duì)人性的壓抑強(qiáng)化了上一點(diǎn)。

中國內(nèi)部地區(qū)區(qū)域間、人口間貧富差距大，這保證上面兩點(diǎn)能夠長期保持循環(huán)；不像亞洲“四小龍”，很快由于人口間貧富差距縮小，于是勞動(dòng)力市場(chǎng)失去活力。此外，中國的投資需求驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長模式，也導(dǎo)致生產(chǎn)過剩，商品廉價(jià)。所以，中國的廉價(jià)勞動(dòng)力在長時(shí)間范圍內(nèi)，在鞏固自身出口優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，也幫助西方降低了通脹。

而且，中國大量持有西方國債，在西方貨幣濫發(fā)的背景下，吸納了西方輸出的通脹。在這中間，甚至間歇性夾雜貨幣交鋒：比如2010-2012年中國增持日元債券，成為日本國債最大的海外持有國——也許有推高日元，變相壓低人民幣；2012年1月后，日元3年間貶值近39%。

與中國相關(guān)的股票表現(xiàn)數(shù)據(jù)也可以印證筆者的觀點(diǎn)。BlackRock構(gòu)建了一個(gè)對(duì)中國有經(jīng)濟(jì)暴露的國外公司的組合，該組合表現(xiàn)明顯比MSCI China Index和上證指數(shù)對(duì)中國GDP跟蹤的效果更好（圖2）。

雖然因?yàn)榘l(fā)展階段、經(jīng)濟(jì)暴露、企業(yè)利潤率、資金流動(dòng)等因素的影響，股市的表現(xiàn)一般會(huì)和GDP相關(guān)度低，但海外公司比中國本土公司更能分享中國經(jīng)濟(jì)的增長，不得不引起我們反思。

筆者相信這個(gè)生態(tài)或游戲總有一個(gè)極限。中國早晚會(huì)從投資驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)型為消費(fèi)驅(qū)動(dòng)，尤其隨著人口老齡化，勞動(dòng)力成本終將上升，把通脹輸回西方，屆時(shí)全天候策略將會(huì)受到嚴(yán)峻考驗(yàn)。

富士康與蘋果，其實(shí)是一個(gè)經(jīng)典的中美經(jīng)濟(jì)合作和博弈的模型。蘋果領(lǐng)先技術(shù)革新和制定游戲規(guī)則，但蘋果的想法需要中國的密集型勞動(dòng)力、資本和技術(shù)配合落實(shí)制造。

無論共和黨或民主黨在任，美國一直在批評(píng)中國擴(kuò)大了美國的貿(mào)易赤字。但我們以iPhone來看，iPhone的零件成本大部分來自日本、德國、韓國，中國的富士康只收取了6.5美元/臺(tái)的加工費(fèi)，僅占總成本的3.6%，但以178.96美元運(yùn)輸?shù)矫绹脑?，卻造成了美對(duì)華的178.96美元“貿(mào)易赤字”。在2009年，僅iPhone就造成了美對(duì)華19億美元的“貿(mào)易赤字” ，考慮到2009年iPhone還不在中國銷售，所以這個(gè)數(shù)字比較純粹。

但實(shí)際上，iPhone在全球又以500美元/臺(tái)的價(jià)格銷售，使得iPhone的毛利率高達(dá)62%。而iPhone在海外銷售時(shí)，這62%的毛利率又不以美國的出口顯示。

2016年，對(duì)于售價(jià)749美元的iPhone 6s，研究機(jī)構(gòu)IHS估計(jì)成本為230美元，其中來自中國的人工組裝成本4-10美元；2017年，對(duì)于售價(jià)999美元的iPhone X，IHS估計(jì)硬件成本為370美元，未提及人工成本，筆者估計(jì)變化不會(huì)太大。

2011年，日本的政策研究大學(xué)院大學(xué)（National Graduate Institute for Policy Studies）的Xing Yuqing教授在題為《iPhone如何擴(kuò)大美國對(duì)華貿(mào)易逆差》（How the iPhone widens the US trade deficit with China）的報(bào)告中估計(jì)，如果iPhone回歸美國制造，將會(huì)增加65美元/臺(tái)的制造成本。

2017年，美國雪城大學(xué)信息資訊學(xué)院（School of Information Studies at Syracuse University）的Jason Dedrick教授評(píng)估，假如iPhone回歸美國制造，將會(huì)增加30-40美元/臺(tái)的制造成本，僅相當(dāng)于iPhone 6s漲價(jià)5%。

但筆者認(rèn)為Jason Dedrick計(jì)算忽略了幾個(gè)方面的因素：首先，美國人不一定愿意從事低端的勞動(dòng)工作；其次，美國的勞動(dòng)法不會(huì)允許工人高強(qiáng)度加班，或者是在惡劣環(huán)境下工作，使其暴露在化學(xué)工藝導(dǎo)致罹患白血病的風(fēng)險(xiǎn)之下；富智康是勞動(dòng)密集型，消耗大量人口，如果iPhone在美國制造并且不采用大量機(jī)器人替代人工的生產(chǎn)方式，可能會(huì)造成其他領(lǐng)域勞動(dòng)力短缺，使美國勞動(dòng)力成本和通脹上升。

蘋果在全球雇傭了11萬員工，但還有160萬間接勞動(dòng)力來自蘋果供應(yīng)商。從2007年12月以來，蘋果股價(jià)上漲近16.8倍，富智康股價(jià)下跌了94%，而這精神分裂般的走勢(shì)完美地詮釋了中美兩國的經(jīng)濟(jì)博弈殘酷的現(xiàn)實(shí)。作為蘋果的重要戰(zhàn)略合作伙伴的富智康，完全無法分享蘋果的高速成長。

中國的一線城市和非一線城市之間的關(guān)系，其實(shí)和美中博弈模式一樣：一線城市不斷吸納來自外圍的廉價(jià)勞動(dòng)力；一線城市，除了房子，大部分物價(jià)低于非一線城市，形成了“低通脹”；中國“非高端人口”的“抗壓能力”強(qiáng)，忍受“低端”生活環(huán)境能力遠(yuǎn)高于西方年輕人，所以高房價(jià)沒有通過他們傳導(dǎo)向“通脹”，間接降低了一線城市的通脹。

一線城市把污染源向外部轉(zhuǎn)移，本質(zhì)上和西方把高污染、高消耗碳排放的工業(yè)向發(fā)展中國家轉(zhuǎn)移一樣；一線城市對(duì)外來人口的排擠，本質(zhì)上和美國擠壓中國類似。

從全球的廣角看，無論你承認(rèn)與否，中國人口就是美國的“非高端人口”，因?yàn)橹袊o西方提供了廉價(jià)勞動(dòng)力，降低通脹，降低環(huán)境污染，幫西方實(shí)現(xiàn)了資源最優(yōu)配置。

一線城市其實(shí)和西方發(fā)達(dá)國家一樣，掠奪低端地區(qū)的資源，廉價(jià)勞動(dòng)力，排放污染到低端地區(qū)，以達(dá)到本地資源最優(yōu)配置。但比西方“萬惡的資本主義”更可惡的是，西方還給在當(dāng)?shù)氐募{稅的外來人口平等分享醫(yī)療、教育、住房資源，我們的一線城市對(duì)他們卻是召之即來，揮之則去。

中美貿(mào)易：到底誰是受益者？

見微知著，從蘋果和富士康的關(guān)系我們看到，美國的公司大多站在全球產(chǎn)業(yè)鏈分工的上游，牢牢把持高利潤率，中國企業(yè)大多站在下游。

德意志銀行做過一個(gè)獨(dú)立的研究：美國統(tǒng)計(jì)的3000億美元對(duì)華逆差，沒有計(jì)算服務(wù)業(yè)，以及移植到中國的合資企業(yè)，比如上海汽車制造的通用汽車。如果把這些計(jì)算在內(nèi)的話，實(shí)際對(duì)華逆差只有300億美元。而且在2017年，美國對(duì)華甚至表現(xiàn)為順差。

滬深800扣除金融股，算術(shù)平均毛利率只有約5%；而據(jù)彭博數(shù)據(jù)，標(biāo)普500算術(shù)平均毛利率有45% —— 當(dāng)然，由于美國的金融服務(wù)有對(duì)外輸出，筆者這里沒有扣除。

iPhone產(chǎn)業(yè)鏈上，富士康人力成本/iPhone售價(jià)只有約1%。美國研發(fā)、物流、零售等商業(yè)體系從iPhone售價(jià)當(dāng)中獲得的收入占到整個(gè)售價(jià)的62%-69%。與此對(duì)比的是，富士康毛利率2.3%-3.4%，iPhone給Apple帶來的毛利率為18%（2007）-35%（2016）。

小學(xué)生都可以看出，在這接近的貿(mào)易額中，美國保持了數(shù)倍于中國的毛利率，站在上游喝水，反而罵下游的小羊弄臟了水。

全天候策略：復(fù)制“富人的社會(huì)主義”

從橋水的全天候基金業(yè)績自2013年以來，每逢美聯(lián)儲(chǔ)收縮量化寬松，或升息就遭受打擊；每逢此時(shí)，Dalio也會(huì)指責(zé)美聯(lián)儲(chǔ)收緊流動(dòng)性，印證了筆者的看法——全天候高度依賴央行流動(dòng)性。

而且，在2016年年初的達(dá)沃斯論壇上，Dalio更傲慢地抨擊中國是2015與2016年之交的局部金融風(fēng)暴的源頭，更加印證了筆者的看法——全天候策略也高度依賴中國。2013年，橋水全天候下跌了3.9%，2014年下跌了7.7%，2015年和2016年也都受到了打擊或跑輸傳統(tǒng)投資組合。

筆者認(rèn)為，全天候模型終將有一天因?yàn)橹袊鴦趧?dòng)力成本上升引發(fā)惡性通貨膨脹而遭受打擊；就如同在中國，驅(qū)逐“非高端人口”的一線城市也會(huì)面臨通脹上升的打擊；但央行是否持續(xù)依靠釋放流動(dòng)性、濫發(fā)貨幣來飲鴆止渴？以量化寬松（QE）為代表的釋放流動(dòng)性，已經(jīng)導(dǎo)致掌握金融資源的富人控制了更多的財(cái)富，貧富分化在全球空前加劇。

全天候策略或模式，如果要繼續(xù)有效，需要滿足以下至少一個(gè)條件：勞動(dòng)力成本比中國更低的印度或非洲接力中國；機(jī)器人或人工智能普及。

但是觀察現(xiàn)實(shí)是，印度和非洲的基礎(chǔ)設(shè)施、人才、技術(shù)和資本密集度遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于中國；大部分印度女性不參加工作，宗教斗爭、人的價(jià)值觀、政府過度民主和嚴(yán)重腐敗都降低工作效率；機(jī)器人和人工智能即使成熟到可以商業(yè)化，政府肯定要在自動(dòng)化降低成本和勞動(dòng)失業(yè)率上升之間平衡風(fēng)險(xiǎn)；而且，機(jī)器人和人工智能可能進(jìn)一步加劇貧富分化，導(dǎo)致社會(huì)割裂。

實(shí)際上，英國脫歐，特朗普上臺(tái)，歸根結(jié)底都是貧富分化的產(chǎn)物 —— 而真正導(dǎo)致西方貧富分化的是2008年之后的各國央行放水，而不是中國搶奪了它們的制造業(yè)崗位。相反，恰恰是中國的廉價(jià)勞動(dòng)力輸出，保護(hù)了西方窮人的購買力和生存權(quán)，掩蓋了富人對(duì)窮人的壓榨。

筆者借美國經(jīng)濟(jì)學(xué)者James Grant的話作結(jié)尾：沒有金融危機(jī)的資本主義，根本不是資本主義，它只是一種為富人服務(wù)的社會(huì)主義。

最后，要聲明的是，筆者旨在研究宏觀經(jīng)濟(jì)變量，對(duì)全天候策略并沒有批評(píng)的意思。無論如何，Dalio先生構(gòu)造全天候的思維非常先進(jìn)，把宏觀對(duì)沖技巧帶入了新的領(lǐng)域，給了我們不少啟發(fā)。此處向大師致敬！

作者為某資管公司投資總監(jiān)，本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)