文/本刊記者 王亞亞 章蔓菁

2015年以來(lái)，人民幣匯率的大幅雙向波動(dòng)讓企業(yè)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理經(jīng)受了多次考驗(yàn)。而這些考驗(yàn)衍生出的經(jīng)驗(yàn)和措施，也促使企業(yè)在面對(duì)本次人民幣匯率快速波動(dòng)時(shí)較以往從容、理性。

匯率市場(chǎng)的考驗(yàn)已經(jīng)不再是平地起驚雷了。2018年6月中旬以來(lái)，人民幣的一波大幅走弱行情，再次考驗(yàn)了中資企業(yè)的匯率風(fēng)險(xiǎn)承壓能力。本刊記者通過(guò)對(duì)多家市場(chǎng)主體走訪，發(fā)現(xiàn)不少中資企業(yè)經(jīng)過(guò)市場(chǎng)的培育已經(jīng)形成了中性管理策略，建立了正確的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理理念，不再單邊博弈市場(chǎng)；多數(shù)企業(yè)面對(duì)6月中旬以來(lái)的這波人民幣快速波動(dòng)行情，情緒穩(wěn)定、應(yīng)對(duì)有道。

企業(yè)再次臨考

經(jīng)歷了2016年、2017年匯率市場(chǎng)的波動(dòng)，2018年以來(lái)至6月中旬，人民幣兌美元的匯率一直穩(wěn)定在6.25—6.4的均衡狀態(tài)。但是6月中旬以來(lái)，短短兩周時(shí)間，在岸人民幣收盤價(jià)和中間價(jià)快速走弱，下跌幅度為3.2%和2.9%。但與前幾次匯率快速調(diào)整、市場(chǎng)手足無(wú)措的情形不同，面對(duì)此輪市場(chǎng)的快速波動(dòng)，多數(shù)業(yè)內(nèi)人士都認(rèn)為事出有因，內(nèi)外部多個(gè)因素的共振形成了此次人民幣匯率的快速波動(dòng)。

根據(jù)中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行金融市場(chǎng)部外匯交易中心儲(chǔ)國(guó)強(qiáng)處長(zhǎng)的分析，此輪匯率快速波動(dòng)主要有三方面的原因：一是近期中美貿(mào)易摩擦升級(jí)和中美貨幣政策分化，改變了市場(chǎng)對(duì)人民幣的單邊看漲預(yù)期。市場(chǎng)最初認(rèn)為所謂貿(mào)易戰(zhàn)不過(guò)是雷聲大雨點(diǎn)小，而近期中美貿(mào)易爭(zhēng)端的實(shí)際發(fā)展顯示，中美關(guān)系可能面臨深刻的調(diào)整，貿(mào)易順差下滑將減少未來(lái)美元供給，中美沖突若加劇將影響資本流向。二是此前人民幣相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，面對(duì)美元指數(shù)走強(qiáng)，從一籃子貨幣角度看也有調(diào)整的需要。受存量結(jié)匯、外資流入等因素的支撐，2018年前5個(gè)月人民幣相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，較2017年末升值3.16%。而最近一段時(shí)間，在美元指數(shù)快速反彈過(guò)程中，前期積累的企業(yè)存款逐漸解套，進(jìn)入市場(chǎng)，同時(shí)中國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)放吸引了外資流入，增加了外匯供給，導(dǎo)致市場(chǎng)上人民幣兌美元匯率調(diào)整有所滯后。三是近期大額購(gòu)匯較前幾個(gè)月增多，也給人民幣帶來(lái)階段性的貶值壓力。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，每年的5—9月，是企業(yè)購(gòu)匯分紅高峰，疊加前述市場(chǎng)情緒轉(zhuǎn)變，外匯市場(chǎng)人民幣供求格局微妙轉(zhuǎn)換。

>>>2018年6月中旬以來(lái)，人民幣的一波大幅走弱行情，再次考驗(yàn)了中資企業(yè)的匯率風(fēng)險(xiǎn)承壓能力。

多家企業(yè)的資金管理人員也表示，中美貿(mào)易摩擦、人民幣市場(chǎng)流動(dòng)性的寬松、美元指數(shù)近期的反彈以及境內(nèi)企業(yè)外匯存款數(shù)據(jù)近兩個(gè)月的下降等一系列因素，是人民幣預(yù)期轉(zhuǎn)弱的構(gòu)成因素。他們對(duì)于此輪的匯率快速波動(dòng)，多少都“心中有數(shù)”。中國(guó)國(guó)際海運(yùn)集裝箱（集團(tuán)）股份有限公司（下稱“中集”）的財(cái)務(wù)管理部金融支持部經(jīng)理田龍?jiān)诮邮鼙究稍L時(shí)談到，“8·11”匯改之后，很多中資企業(yè)有積壓的美元存款，一直到最近一段時(shí)間，才得到比較充分的消耗，致使市場(chǎng)中的外匯供給量下降；與此同時(shí)，近期加劇的中美貿(mào)易爭(zhēng)端和低于市場(chǎng)預(yù)期的國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，疊加6月中旬企業(yè)普遍的季節(jié)性購(gòu)匯需求，也對(duì)人民幣匯率形成了顯著影響。某出口型精細(xì)化工企業(yè)資本與資金總監(jiān)劉永盛的分析也與上述判斷一致。他認(rèn)為，人民幣近期的快速貶值是由于眾多因素疊加引發(fā)的市場(chǎng)情緒快速變化而導(dǎo)致的，并不算是出乎意外。

盡管人民幣匯率快速波動(dòng)，但是市場(chǎng)的反饋卻相對(duì)平穩(wěn)。儲(chǔ)國(guó)強(qiáng)表示，與之前幾次人民幣匯率掉頭轉(zhuǎn)向、市場(chǎng)大范圍預(yù)期惡化不同，本次盡管匯率調(diào)整速度快，但是市場(chǎng)情緒總體是穩(wěn)定的?！白?月14日起，離岸人民幣連續(xù)11個(gè)交易日走弱，在岸人民幣也貶值超過(guò)2000點(diǎn)，但市場(chǎng)并未現(xiàn)恐慌”。儲(chǔ)國(guó)強(qiáng)分析，之所以市場(chǎng)情緒平穩(wěn)，一是從銀行層面看，基于一籃子貨幣調(diào)整需要而對(duì)本輪貶值早有預(yù)期，交易員對(duì)后市看法總體樂(lè)觀。二是從客戶角度看，結(jié)匯客戶由于4、5月已鎖定大量結(jié)匯，本輪快速貶值過(guò)程中暫取觀望態(tài)度；購(gòu)匯客戶多為剛性需求而大量入場(chǎng)，但并未出現(xiàn)恐慌購(gòu)匯的跡象。三是在輿論層面，由于市場(chǎng)經(jīng)過(guò)了前兩年的大幅雙向波動(dòng)引導(dǎo)，市場(chǎng)各方主體對(duì)我國(guó)匯率運(yùn)行機(jī)制的認(rèn)識(shí)更為理性、專業(yè)，對(duì)后市看法并不悲觀，加之政府相關(guān)部門及時(shí)出來(lái)澄清信息，都有助于樹(shù)立市場(chǎng)的信心。

波動(dòng)的影響與應(yīng)對(duì)

在市場(chǎng)的洗禮下，中資企業(yè)不斷摸索匯率避險(xiǎn)之道。劉永盛向記者表示，其所在的企業(yè)集團(tuán)下設(shè)多個(gè)業(yè)務(wù)板塊，各板塊的業(yè)務(wù)模式各不相同，既有生產(chǎn)型出口企業(yè)，也有進(jìn)出口貿(mào)易型企業(yè)，外匯敞口主要以美元兌人民幣為主。對(duì)于不同業(yè)務(wù)模式的企業(yè)，人民幣對(duì)美元的匯率波動(dòng)所帶來(lái)的影響也各不相同，對(duì)于生產(chǎn)型出口企業(yè)，此次人民幣貶值所帶來(lái)的影響顯然是正向的，對(duì)于進(jìn)口貿(mào)易型企業(yè)則相反?？傮w來(lái)看，由于集團(tuán)的出口業(yè)務(wù)占比較大，因此此次匯率波動(dòng)對(duì)公司整體的影響是相對(duì)正面的。而在資產(chǎn)負(fù)債層面，集團(tuán)的業(yè)務(wù)模式相對(duì)清晰，在融資安排上也特別強(qiáng)調(diào)不能出現(xiàn)融資幣種錯(cuò)配的情況，因此匯率波動(dòng)的影響不大。

劉永盛介紹說(shuō)，伴隨著人民幣匯率雙向波動(dòng)日益顯著，2018年以來(lái)集團(tuán)進(jìn)一步加強(qiáng)了對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理工作的調(diào)整。他告訴記者：“目前集團(tuán)推行的是成本導(dǎo)向型的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理政策，會(huì)先基于各單位預(yù)算利潤(rùn)，測(cè)算其所能承受的匯兌損失上限，再通過(guò)對(duì)一段時(shí)期內(nèi)美元對(duì)人民幣的歷史波動(dòng)率的統(tǒng)計(jì)分析，推算未來(lái)一年美元對(duì)人民幣波動(dòng)率的區(qū)間上限。結(jié)合上述信息，計(jì)算出各單位的最大凈敞口限額。”在劉永盛看來(lái)，引入“最大凈敞口限額”的意義就在于能更及時(shí)、更有效地控制匯率風(fēng)險(xiǎn)。其原因在于，集團(tuán)的外匯敞口分布于不同的業(yè)務(wù)板塊，并以生產(chǎn)型出口企業(yè)為主，敞口主要跟隨業(yè)務(wù)規(guī)模變化而變化，個(gè)別子公司的敞口調(diào)整所需時(shí)間較長(zhǎng)；而引入“最大凈敞口限額”后，各子公司可始終將外匯敞口控制在敞口限額之內(nèi)，即便市場(chǎng)出現(xiàn)快速單邊走勢(shì)，公司整體的匯率風(fēng)險(xiǎn)也仍然可控。在避險(xiǎn)工具的使用上，劉永盛表示，目前集團(tuán)已能充分運(yùn)用即期、遠(yuǎn)期、期權(quán)、匯率掉期等多種金融衍生品進(jìn)行匯率風(fēng)險(xiǎn)管理，同時(shí)還會(huì)結(jié)合對(duì)市場(chǎng)趨勢(shì)的判斷，運(yùn)用簡(jiǎn)單的外匯期權(quán)組合產(chǎn)品來(lái)進(jìn)行保值操作，在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，盡可能降低公司的保值成本。

田龍表示，從中集的主營(yíng)業(yè)務(wù)構(gòu)成來(lái)看，出口業(yè)務(wù)占據(jù)較大比例，因此整體的外匯敞口方向是出口結(jié)匯。此次匯率波動(dòng)整體對(duì)于企業(yè)是有利的。但他同時(shí)也表示，當(dāng)前的匯率雙向波動(dòng)幅度不斷加大，也給企業(yè)的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理帶來(lái)了更大的挑戰(zhàn)。按照目前多數(shù)企業(yè)的考核機(jī)制，匯率避險(xiǎn)團(tuán)隊(duì)既要完成保值的目標(biāo)，又要避免套保工具發(fā)生損失。而在當(dāng)前人民幣匯率下跌的環(huán)境下，遠(yuǎn)期等對(duì)沖工具的損失會(huì)在一定程度上對(duì)沖美元收入的結(jié)匯收益，影響企業(yè)的財(cái)務(wù)表現(xiàn)。

針對(duì)這一問(wèn)題，中集的應(yīng)對(duì)策略是細(xì)化匯率風(fēng)險(xiǎn)的管控目標(biāo)，即不同的目標(biāo)匹配不同的策略。對(duì)于主體部分的敞口，無(wú)論市場(chǎng)走勢(shì)如何，都堅(jiān)定不移地執(zhí)行套期保值策略；再在此基礎(chǔ)上，在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，對(duì)剩余的小部分敞口采取基于市場(chǎng)研判的操作。

田龍以中集的主營(yíng)業(yè)務(wù)——集裝箱業(yè)務(wù)為例，進(jìn)行了說(shuō)明。集裝箱的出口訂單周期較短，同時(shí)訂單金額的季節(jié)性波動(dòng)特征明顯。對(duì)此，中集將集裝箱業(yè)務(wù)的匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口劃分為三個(gè)部分——系統(tǒng)性部分、機(jī)動(dòng)性部分和應(yīng)對(duì)季節(jié)性波動(dòng)的部分。其中，系統(tǒng)性部分是核心，占大部分敞口比例，無(wú)論匯率走勢(shì)如何，對(duì)該部分均要執(zhí)行套期保值。在具體操作上，系統(tǒng)性部分的合約避險(xiǎn)期限與訂單期限要相匹配，避險(xiǎn)工具優(yōu)先選擇普通遠(yuǎn)期結(jié)匯，以保證在人民幣匯率出現(xiàn)不利于企業(yè)的變動(dòng)時(shí)，企業(yè)仍能獲得確定的下限結(jié)匯價(jià)格。對(duì)于機(jī)動(dòng)性部分，企業(yè)可以在有限的較小范圍內(nèi)，根據(jù)對(duì)匯率走勢(shì)的預(yù)判來(lái)選擇對(duì)沖時(shí)點(diǎn)，并適度采用更加靈活的期權(quán)組合進(jìn)行調(diào)節(jié)。上述兩個(gè)部分占整個(gè)敞口的主要部分，剩余部分則預(yù)留給季節(jié)性波動(dòng)所帶來(lái)的敞口不確定性。而對(duì)于資產(chǎn)負(fù)債層面的外匯風(fēng)險(xiǎn)，田龍表示，中集通過(guò)自然對(duì)沖能夠規(guī)避大部分美元融資的匯率風(fēng)險(xiǎn)，少部分其他幣種的敞口，同樣優(yōu)先運(yùn)用自然對(duì)沖手段，剩余敞口再通過(guò)貨幣互換、遠(yuǎn)期這類的對(duì)沖工具進(jìn)行管理。

隨著“一帶一路”倡議的深入實(shí)施，工程承包類企業(yè)的出海步伐不斷加快，國(guó)際化程度日益提高，其匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的重要性也日益凸顯。中國(guó)化學(xué)工程集團(tuán)有限公司（下稱“中化工程”）下屬財(cái)務(wù)公司金融市場(chǎng)團(tuán)隊(duì)表示，由于工程承包類企業(yè)的合同簽約幣種多以美元為主，且有一定比例的采購(gòu)支出來(lái)源于境內(nèi)，以人民幣結(jié)算，因此此次人民幣匯率下跌對(duì)工程承包類企業(yè)沒(méi)有直接的不利影響。他們同時(shí)強(qiáng)調(diào)，在人民幣匯率雙向波動(dòng)的環(huán)境下，企業(yè)不應(yīng)寄希望于通過(guò)匯率波動(dòng)提升利潤(rùn)水平，而是要樹(shù)立風(fēng)險(xiǎn)中性的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)，切實(shí)提高匯率風(fēng)險(xiǎn)管理能力。

事實(shí)上，隨著“8·11”匯改以來(lái)人民幣匯率雙向波動(dòng)彈性的明顯加大，中資企業(yè)已歷經(jīng)過(guò)市場(chǎng)的數(shù)次考驗(yàn)。儲(chǔ)國(guó)強(qiáng)認(rèn)為，2015年以來(lái)匯率的大幅雙向波動(dòng)，對(duì)于企業(yè)的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理是嚴(yán)峻的考驗(yàn)，促使企業(yè)不斷吸取經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，一是多數(shù)企業(yè)更加關(guān)注匯率走勢(shì)，加強(qiáng)了與銀行的溝通合作；二是部分大型企業(yè)從人員、制度和操作方面改進(jìn)了匯率風(fēng)險(xiǎn)管理，在匯率反彈過(guò)程中適時(shí)減持了前期外匯存款，并運(yùn)用遠(yuǎn)期和期權(quán)等工具對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流進(jìn)行了套保。“這些經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)和措施使企業(yè)在面對(duì)本次匯率波動(dòng)時(shí)較以往相對(duì)從容、理性”。

風(fēng)險(xiǎn)管理仍需“做實(shí)”

業(yè)內(nèi)多位人士都表示，整體來(lái)看，人民幣將長(zhǎng)期處于有升有貶、雙向波動(dòng)的態(tài)勢(shì)，未來(lái)一籃子貨幣匯率維持動(dòng)態(tài)平衡也將成為常態(tài)。儲(chǔ)國(guó)強(qiáng)分析道，當(dāng)前匯率快速波動(dòng)的主要驅(qū)動(dòng)因素是美元走強(qiáng)及在貿(mào)易摩擦背景下的市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)情緒調(diào)整，人民幣并不具備長(zhǎng)期走弱的基礎(chǔ)；其次，美元指數(shù)只是短期內(nèi)有沖高可能性，美元缺乏長(zhǎng)期大幅反彈基礎(chǔ)；此外，經(jīng)過(guò)2015年以來(lái)人民幣市場(chǎng)的大開(kāi)大闔，市場(chǎng)各方主體逐步適應(yīng)了人民幣匯率雙向波動(dòng)的基本特征，出現(xiàn)非理性購(gòu)匯和增加外幣資產(chǎn)的情況概率較低。

不過(guò)，儲(chǔ)國(guó)強(qiáng)也建議，未來(lái)一段時(shí)間，市場(chǎng)主體對(duì)于匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的重點(diǎn)仍然是正確面對(duì)匯率波動(dòng)性不斷加大的現(xiàn)實(shí)，要堅(jiān)決摒棄單邊思維和政策依賴，及時(shí)調(diào)整匯率風(fēng)險(xiǎn)管理思路，樹(shù)立風(fēng)險(xiǎn)中性和財(cái)務(wù)中性理念，專注主業(yè)，放棄猜頂、猜底和財(cái)務(wù)創(chuàng)收的做法，根據(jù)成本核算結(jié)果及時(shí)對(duì)匯率敞口進(jìn)行對(duì)沖。

對(duì)于企業(yè)未來(lái)匯率避險(xiǎn)的重點(diǎn)和管控能力的建設(shè)，田龍指出，包括中集在內(nèi)的很多企業(yè)缺失的是如何將外匯敞口的套期保值落到實(shí)處?！爸挥挟?dāng)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理完全與對(duì)匯率走勢(shì)的預(yù)判相脫鉤時(shí)，才真正是以保值為主，而這正是匯率避險(xiǎn)落地的基石?！碧稞埲缡钦f(shuō)。而這樣的做法，也是目前成熟跨國(guó)公司外匯敞口管理的普遍做法。

具體到企業(yè)的匯率避險(xiǎn)措施，田龍認(rèn)為，首先還是優(yōu)先考慮自然對(duì)沖來(lái)消除敞口，通過(guò)經(jīng)營(yíng)和融資結(jié)構(gòu)的安排，讓自身外匯凈敞口收斂在一個(gè)小幅范圍內(nèi)。其次，合理認(rèn)識(shí)和運(yùn)用避險(xiǎn)金融工具，如何時(shí)使用遠(yuǎn)期、期權(quán)，以及金融工具能否充分發(fā)揮套期保值的作用等。最后，才是通過(guò)對(duì)市場(chǎng)的把握和預(yù)判，來(lái)加強(qiáng)對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口的管理，但這一步的前提是做好保值的基礎(chǔ)工作。

在中化工程財(cái)務(wù)公司金融市場(chǎng)團(tuán)隊(duì)看來(lái)，目前中資工程承包類企業(yè)的外匯風(fēng)險(xiǎn)管理仍有一定的提升空間。一方面，避險(xiǎn)理念仍有誤區(qū)，一旦匯率出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，往往損失顯著；另一方面，避險(xiǎn)操作不夠成熟。就后者而言，隨著國(guó)際工程承包市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的日趨激烈，買方市場(chǎng)逐步占據(jù)主導(dǎo)地位，原先通過(guò)談判在合同中加入?yún)R率風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)補(bǔ)償條款的習(xí)慣性做法，越來(lái)越難以實(shí)施；與此同時(shí)，其他避險(xiǎn)手段卻運(yùn)用不足。例如有的集團(tuán)在外匯風(fēng)險(xiǎn)管理過(guò)程中，以各子公司為單一主體設(shè)定外匯風(fēng)險(xiǎn)管理指標(biāo)，面對(duì)不同幣種、不同期限的資金，缺少在不同項(xiàng)目之間、不同子公司之間的整體計(jì)劃。這使得原先不同子公司之間本可以相互對(duì)沖的外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口，因缺乏集團(tuán)層面的整體安排，只能由各子公司憑一己之力加以應(yīng)對(duì)，無(wú)形中提高了集團(tuán)的避險(xiǎn)成本。

根據(jù)對(duì)上述問(wèn)題的分析，中化工程財(cái)務(wù)公司金融市場(chǎng)團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，對(duì)于工程承包類企業(yè)而言，首先，應(yīng)當(dāng)清楚地認(rèn)識(shí)到人民幣匯率雙向波動(dòng)增強(qiáng)、市場(chǎng)化程度提高已是不可逆的趨勢(shì)，應(yīng)盡快樹(shù)立風(fēng)險(xiǎn)中性意識(shí)。其次，應(yīng)盡快完善外匯風(fēng)險(xiǎn)管理的頂層設(shè)計(jì)，搭建合理的外匯風(fēng)險(xiǎn)管理體系，制定規(guī)范的外匯風(fēng)險(xiǎn)管理制度。其中外匯風(fēng)險(xiǎn)管理的頂層設(shè)計(jì)應(yīng)當(dāng)與企業(yè)全球資金調(diào)配、融資管理、收付結(jié)算、收支計(jì)劃等方面的統(tǒng)籌管理高度結(jié)合，方能發(fā)揮有效作用。最后，應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)各種套保工具的學(xué)習(xí)和運(yùn)用，深入了解各種工具的適用性，選擇合適的工具對(duì)沖外匯風(fēng)險(xiǎn)。他們告訴記者，集團(tuán)一直高度重視外匯風(fēng)險(xiǎn)管理工作，密切跟蹤外匯政策及市場(chǎng)行情。面對(duì)外匯市場(chǎng)新形勢(shì)，集團(tuán)目前正在加快完善外匯風(fēng)險(xiǎn)管理方案，并對(duì)方案中的管理范圍、管理手段、管理模式等細(xì)節(jié)進(jìn)行重新考量，進(jìn)一步優(yōu)化外匯風(fēng)險(xiǎn)管理頂層設(shè)計(jì)，為集團(tuán)公司及所屬企業(yè)管理外匯風(fēng)險(xiǎn)提供指引。

劉永盛表示，隨著人民幣匯率市場(chǎng)化改革的不斷推進(jìn)，人民幣匯率波動(dòng)的幅度與不確定性必然會(huì)逐漸增大。作為企業(yè)，仍然應(yīng)該把增強(qiáng)自身的風(fēng)險(xiǎn)控制意識(shí)作為風(fēng)險(xiǎn)管控的重點(diǎn)。其所在的公司將不斷提高旗下子公司的風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)，繼續(xù)推進(jìn)建立并完善現(xiàn)有的、成本導(dǎo)向型的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理模式；同時(shí)，加強(qiáng)對(duì)匯率市場(chǎng)和避險(xiǎn)產(chǎn)品的研究，優(yōu)化公司匯率風(fēng)險(xiǎn)的管理效率，并深入探索符合公司業(yè)務(wù)模式的合理敞口規(guī)模，力求將匯率風(fēng)險(xiǎn)管理做到精益求精。