□ 楊博野

圖/沈國強(qiáng)

在民間投資和房地產(chǎn)投資的強(qiáng)力帶動(dòng)下，上半年全省投資總體呈現(xiàn)“V”型回升的良好態(tài)勢(shì)，預(yù)計(jì)下半年將繼續(xù)保持上升趨勢(shì)。但由于投資增長(zhǎng)動(dòng)力的單一性，預(yù)計(jì)明年上半年可能出現(xiàn)變數(shù)。

民間投資和房地產(chǎn)投資雙輪驅(qū)動(dòng)全省投資“V”型回升

與全國投資連續(xù)放緩不同，浙江投資呈現(xiàn)加速回升態(tài)勢(shì)。1-6月，浙江固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)5.7%，高于一季度0.8個(gè)百分點(diǎn)，繼續(xù)保持回升趨勢(shì)。而全國由于兩個(gè)主要投資領(lǐng)域工業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施投資增速放緩，1-6月投資累計(jì)僅增長(zhǎng)6.0%，連續(xù)5個(gè)月減速。

從資金來源結(jié)構(gòu)分析，民間投資是推動(dòng)全省投資“V”型回升的主要力量。1-6月全省民間投資同比增長(zhǎng)17.2%，高于固定資產(chǎn)投資增速11.5個(gè)百分點(diǎn)，民間投資強(qiáng)力推動(dòng)了浙江投資擴(kuò)張。根據(jù)筆者測(cè)算，民間投資占固定資產(chǎn)投資比例達(dá)到64.2%，同比提高6.8個(gè)百分點(diǎn)。民間投資對(duì)固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率高達(dá)184.4%；若剔除民間投資，1-6月浙江固定資產(chǎn)投資增速則為-11%左右。浙江投資積極擴(kuò)張的背后是防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)背景下的政府投資收縮。

從資金投向分析，房地產(chǎn)投資是推動(dòng)全省投資“V”型回升的主要力量。1-6月，浙江房地產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)24.2%，其中住宅投資增速高達(dá)30.7%，均為3年來的最高點(diǎn)。根據(jù)筆者測(cè)算，房地產(chǎn)投資對(duì)固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率高達(dá)109.7%。其中，民間資本是房地產(chǎn)投資的主要資金來源。根據(jù)2017年數(shù)據(jù)測(cè)算，非國有房地產(chǎn)投資和民間房地產(chǎn)投資占房地產(chǎn)投資比例分別高達(dá)91.0%和86.0%。

民間投資回暖的原因是民間資本全方位加速進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)、基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)等領(lǐng)域

工業(yè)回暖推動(dòng)民間資本加大實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資力度。去產(chǎn)能帶來的產(chǎn)品價(jià)格回升和外需回暖帶來的出口擴(kuò)張從供需兩側(cè)疊加推動(dòng)工業(yè)保持相對(duì)高速增長(zhǎng)。1-6月全省規(guī)上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)8.6%，高于今年一季度0.6個(gè)百分點(diǎn)；規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額同比增長(zhǎng)13.2%，高于一季度8.6個(gè)百分點(diǎn)。利潤(rùn)的持續(xù)回升強(qiáng)化企業(yè)投資預(yù)期。1-5月規(guī)上工業(yè)企業(yè)設(shè)備購置費(fèi)用同比增長(zhǎng)12.5%，產(chǎn)成品存貨同比增長(zhǎng)13.0%，處于相對(duì)較高水平。根據(jù)筆者估算，1-6月全省投資項(xiàng)目民間投資同比增長(zhǎng)約14.0%。

投融資體制改革全面深化推動(dòng)民間資本進(jìn)入基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的步伐不斷加快。浙江積極落實(shí)國務(wù)院防范化解政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和激發(fā)民間投資活力的精神，扎實(shí)有效放寬行業(yè)準(zhǔn)入，認(rèn)真落實(shí)土地稅費(fèi)政策，進(jìn)一步擴(kuò)大投融資渠道，支持民間投資創(chuàng)新發(fā)展。大量民間資本進(jìn)入交通運(yùn)輸、市政工程、生態(tài)環(huán)保、保障性安居工程等傳統(tǒng)政府投資領(lǐng)域。如杭溫、杭紹臺(tái)高鐵，民間投資比例都在50%以上。

房?jī)r(jià)大幅攀升推動(dòng)民間資本重新“殺入”房地產(chǎn)市場(chǎng)。房地產(chǎn)是浙江民間資本的傳統(tǒng)投資領(lǐng)域。2017年，民間房地產(chǎn)投資占民間投資的比例高達(dá)39.0%。房?jī)r(jià)是房地產(chǎn)市場(chǎng)盈利空間的最直接指標(biāo)，是民間房地產(chǎn)投資的先行指標(biāo)，與房地產(chǎn)投資的相關(guān)性較強(qiáng)。隨著2017年初全省平均房?jī)r(jià)同比增速①此處采用全省房地產(chǎn)銷售額同比增速與房地產(chǎn)銷售面積同比增速的差距來代表全省房?jī)r(jià)同比增速。重新回到兩位數(shù)區(qū)間，2017年房地產(chǎn)民間投資強(qiáng)勢(shì)反彈，全年同比增長(zhǎng)18.9%，高于2016年17.0個(gè)百分點(diǎn)。筆者估算，2018年1-6月房地產(chǎn)民間投資約同比增長(zhǎng)25%，高于去年同期6個(gè)百分點(diǎn)左右。

房地產(chǎn)投資大幅增長(zhǎng)的背后是土地購置費(fèi)迅速攀升和部分房地產(chǎn)項(xiàng)目停工緩建

土地購置費(fèi)攀升至歷史高點(diǎn)拉動(dòng)房地產(chǎn)投資大幅增長(zhǎng)。房地產(chǎn)投資主要包括建安工程、設(shè)備工器具購置、土地購置費(fèi)以及其他費(fèi)用。1-5月，全省土地購置費(fèi)高達(dá)2067.8億元，土地購置費(fèi)占房地產(chǎn)投資比重為57.9%，高于去年同期比重20.5個(gè)百分點(diǎn)；土地購置費(fèi)同比增速高達(dá)88.6%，高于去年同期45.7個(gè)百分點(diǎn)。土地購置費(fèi)占比和同比增速均達(dá)到2011年有數(shù)據(jù)記錄以來的歷史最高點(diǎn)。土地購置費(fèi)對(duì)房地產(chǎn)投資增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率高達(dá)151.2%。也就是說，房地產(chǎn)投資的增長(zhǎng)全部是由土地購置費(fèi)推動(dòng)的。

去年下半年出讓的土地款延后交付推動(dòng)今年土地購置費(fèi)攀升至歷史高點(diǎn)。房地產(chǎn)投資數(shù)據(jù)采用土地購置費(fèi)而非土地成交款。土地購置費(fèi)按本年實(shí)際發(fā)生額計(jì)入投資，可分期付款，分期計(jì)入房地產(chǎn)開發(fā)投資。由于存在允許跨年付款（一年內(nèi)）的空間，房地產(chǎn)企業(yè)有延后交款的沖動(dòng)。歷史數(shù)據(jù)顯示，土地購置費(fèi)相對(duì)土地成交價(jià)款大約滯后9-12個(gè)月。因此今年上半年高歌猛進(jìn)的房地產(chǎn)投資增長(zhǎng)，很多是去年大量的土地出讓費(fèi)用。在房?jī)r(jià)強(qiáng)力抬升的刺激下，2017年土地購置面積同比增速高達(dá)72.6%，超過土地購置費(fèi)45.3個(gè)百分點(diǎn)，其中2017年下半年土地出讓面積同比增速更是高達(dá)91.4%。

房地產(chǎn)市場(chǎng)限價(jià)導(dǎo)致房地產(chǎn)新項(xiàng)目開發(fā)建設(shè)滯后和建筑安裝等投資低迷。在當(dāng)前限價(jià)條件下，不少高地價(jià)購入的項(xiàng)目入市即面臨虧損。限價(jià)政策實(shí)施已有3年，房地產(chǎn)調(diào)控政策短期沒有放松的跡象。隨著前期低價(jià)地塊項(xiàng)目逐漸出清，房地產(chǎn)公司開始放緩項(xiàng)目建設(shè)和申領(lǐng)預(yù)售證進(jìn)度，“著急”地等待限價(jià)放開的到來。除了土地購置費(fèi)以外，1-5月全省房地產(chǎn)投資建安工程和設(shè)備工器具購置費(fèi)用增速和貢獻(xiàn)率均為負(fù)數(shù)；房屋新開工面積僅同比增長(zhǎng)1.6%，低于去年同期57.3個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)，房屋新開工面積落后土地購置面積56.6個(gè)百分點(diǎn)，增速差距達(dá)到歷史新高。因此，一方面大量的土地不斷出讓，另一方面大量的土地都處于停工“堰塞”狀態(tài)，能挺過短期資金壓力的房地產(chǎn)企業(yè)都捂盤惜售，開盤上市的新項(xiàng)目數(shù)量不斷降低，導(dǎo)致建筑安裝等房地產(chǎn)相關(guān)投資額大大減少。

從趨勢(shì)分析，今年下半年房地產(chǎn)投資和產(chǎn)業(yè)投資仍具有較大的增長(zhǎng)動(dòng)能，但明年上半年壓力顯現(xiàn)

土地購置費(fèi)用延后支付支撐下半年房地產(chǎn)投資保持較高增速。房地產(chǎn)投資是今年固定資產(chǎn)投資的主要推動(dòng)力量。實(shí)證數(shù)據(jù)顯示，土地購置費(fèi)相對(duì)土地成交價(jià)款大約滯后9-12個(gè)月。去年四季度全省土地購置面積同比增長(zhǎng)89.7%，今年一季度土地購置面積同比增速更是高達(dá)90.7%。因此，預(yù)計(jì)土地購置費(fèi)同比增速持續(xù)到明年上半年才可能出現(xiàn)回落。同時(shí)，房地產(chǎn)企業(yè)大量的資金都沉淀在土地中，而大量的土地都處于停工“堰塞”狀態(tài)。隨著地產(chǎn)銷售平穩(wěn)回落，房地產(chǎn)企業(yè)到位資金來源也將全線回落，財(cái)務(wù)壓力將越來越大，房地產(chǎn)其他投資將繼續(xù)保持低速增長(zhǎng)或者負(fù)增長(zhǎng)。

人民幣貶值部分抵消貿(mào)易戰(zhàn)加稅影響支撐下半年工業(yè)投資穩(wěn)中向好。企業(yè)的投資意愿主要由市場(chǎng)預(yù)期利潤(rùn)決定。2017年以來，浙江工業(yè)受到出口回暖利好因素影響，規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)持續(xù)兩位數(shù)增長(zhǎng)。今年上半年貿(mào)易戰(zhàn)槍聲陣陣，但5月以來人民幣兌美元持續(xù)貶值，7月20日人民幣兌美元匯率為6.767，相對(duì)2018年初貶值4.0%，有利于維持浙江出口產(chǎn)品的總體價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力。預(yù)計(jì)下半年浙江工業(yè)仍然保持較高的利潤(rùn)空間，推動(dòng)企業(yè)持續(xù)加大工業(yè)投入。

信用緊縮是下半年和明年投資的不確定因素。大量的學(xué)術(shù)研究和歷史經(jīng)驗(yàn)已表明，去杠桿需要一個(gè)相對(duì)信用緊縮環(huán)境。我國在2017年開始進(jìn)入信用緊縮階段。隨著銀行理財(cái)、委托貸款、信托貸款等影子銀行債務(wù)不斷清理規(guī)范并實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)有效穿透和防控，表外非標(biāo)產(chǎn)品發(fā)行受限，而表內(nèi)融資的要求相對(duì)較高，企業(yè)融資難度逐漸提高，指望靠滾動(dòng)融資續(xù)命的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)敞口不斷擴(kuò)大。同時(shí)，全球市場(chǎng)開始進(jìn)入信用緊縮階段，人民幣貶值壓力較大，企業(yè)在離岸市場(chǎng)融資成本將不斷加大。同時(shí)，國債收益率曲線顯示，今年下半年無風(fēng)險(xiǎn)利率相對(duì)上半年有所抬升。雖然央行窗口指導(dǎo)銀行，將額外提供MLF資金，用于支持貸款投放和信用債投資，帶動(dòng)企業(yè)債到期收益率相對(duì)回落，但利率走廊逐漸拓寬，債券信用風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償差距不斷加大的趨勢(shì)不斷改變。因此，下半年特別是明年上半年浙江投資的壓力開始顯現(xiàn)。

需要重視的其他問題

投資項(xiàng)目投資近乎零增長(zhǎng)。由于今年部分投資數(shù)據(jù)未公布，筆者根據(jù)固定資產(chǎn)同比增速估算投資項(xiàng)目投資增速。1-6月，剔除房地產(chǎn)投資后，全省投資項(xiàng)目投資同比增長(zhǎng)-0.7%，幾乎是零增長(zhǎng)。固定資產(chǎn)投資中的建安工程和設(shè)備工器具購置是投資項(xiàng)目投資的主要領(lǐng)域。1-6月，全省建安工程投資同比增長(zhǎng)-12.2%，設(shè)備工器具購置同比增長(zhǎng)-7.9%。在全省高質(zhì)量推進(jìn)大灣區(qū)大花園大通道大都市區(qū)建設(shè)和民間資本加快進(jìn)入基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的推動(dòng)下，全省交通投資同比增長(zhǎng)5.6%，但仍低于2017年同期32.5個(gè)百分點(diǎn)。

今年的投資增速絕對(duì)值不能直接與往年相比。國家統(tǒng)計(jì)局正推進(jìn)投資統(tǒng)計(jì)改革。投資統(tǒng)計(jì)對(duì)象由投資項(xiàng)目轉(zhuǎn)變?yōu)榉ㄈ藛挝唬顿Y額計(jì)算方法由形象進(jìn)度法轉(zhuǎn)變?yōu)樨?cái)務(wù)支出法和形象進(jìn)度法自由選擇，中途不能更改。今年500-5000萬元投資項(xiàng)目統(tǒng)計(jì)方法已經(jīng)改為財(cái)務(wù)支出法，可以更接近地區(qū)生產(chǎn)總值支出法中的資本形成總額項(xiàng)。今年的固定資產(chǎn)投資總額與去年沒有可比性，預(yù)計(jì)都低于去年固定資產(chǎn)投資。雖然今年的月度累計(jì)同比增速已按照同口徑調(diào)整，但與往年沒有直接可比性，不過投資趨勢(shì)仍是有指向意義的。

天量的土地購置費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)甚少。雖然土地購置費(fèi)推高了房地產(chǎn)投資數(shù)據(jù)，但卻不計(jì)入GDP統(tǒng)計(jì)。因此，在不考慮衍生影響的情況下，雖然房地產(chǎn)投資仍在趨勢(shì)性上行，若后期不加快推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)項(xiàng)目投資和房地產(chǎn)項(xiàng)目開工，當(dāng)前快速增長(zhǎng)的房地產(chǎn)投資對(duì)浙江GDP的拉動(dòng)恐怕難有進(jìn)一步的提升。

深化改革開放提升投資質(zhì)量和效益

下一步，要全面推進(jìn)投資新政實(shí)施，有效落實(shí)《浙江省人民政府關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)提高投資質(zhì)量的若干意見》文件精神，聚焦高質(zhì)量發(fā)展，聚焦補(bǔ)短板投資，聚焦最大限度發(fā)揮民間投資潛力和創(chuàng)新活力。

激發(fā)民間投資新活力。深化投資領(lǐng)域“放管服”改革。進(jìn)一步放寬民資和外資行業(yè)準(zhǔn)入，鼓勵(lì)民間資本投向“中國制造2025”、八大萬億產(chǎn)業(yè)、大灣區(qū)大花園大通道大都市區(qū)建設(shè)、傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)改造提升等領(lǐng)域。積極響應(yīng)“一帶一路”倡議，大力促進(jìn)雙向投資。

降低投資資金成本。扎實(shí)落實(shí)減稅等積極財(cái)政政策，加快完成先進(jìn)制造業(yè)、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)等企業(yè)增值稅留抵退稅返還。全面實(shí)施以企業(yè)上市和并購重組為核心的“鳳凰行動(dòng)”，加快“騰籠換鳥”“鳳凰涅槃”。鼓勵(lì)商業(yè)銀行發(fā)行小微企業(yè)金融債券，豁免發(fā)行人連續(xù)盈利要求。堅(jiān)決出清“僵尸企業(yè)”，減少無效資金占用。

加快構(gòu)建健康持續(xù)有效的房地產(chǎn)長(zhǎng)效機(jī)制。推動(dòng)房地產(chǎn)回歸居住屬性，創(chuàng)新發(fā)展住房租賃市場(chǎng)。探索建立預(yù)期穩(wěn)定、激勵(lì)相容的市場(chǎng)化土地價(jià)值捕獲機(jī)制。引導(dǎo)房地產(chǎn)企業(yè)加快項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度，擴(kuò)大房地產(chǎn)市場(chǎng)供給。