田麗麗

一、引言

隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，上市企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)逐年增多，通過(guò)實(shí)施并購(gòu)以化解財(cái)務(wù)危機(jī)并獲取盈利，企業(yè)在財(cái)務(wù)報(bào)告中確認(rèn)并購(gòu)商譽(yù)的現(xiàn)象也隨之增多。商譽(yù)的實(shí)質(zhì)在于其能夠?yàn)槠髽I(yè)在未來(lái)持續(xù)經(jīng)營(yíng)中帶來(lái)超額收益[1]。我國(guó)現(xiàn)行企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則要求將商譽(yù)在合并財(cái)務(wù)報(bào)表中單獨(dú)列報(bào)，將商譽(yù)和無(wú)形資產(chǎn)予以分離，以彰顯并購(gòu)商譽(yù)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)成果、現(xiàn)金流量乃至市場(chǎng)價(jià)值的重要影響。然而，近年來(lái)資本市場(chǎng)中大量的并購(gòu)活動(dòng)在為上市企業(yè)帶來(lái)巨額商譽(yù)的同時(shí)，也開(kāi)始成為并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的“蓄水池”。商譽(yù)信息能否客觀地體現(xiàn)其真實(shí)價(jià)值，已不僅僅是會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的要求，更關(guān)系到資本市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展以及對(duì)利益相關(guān)者權(quán)益的有效保護(hù)。

我國(guó)低成本無(wú)差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)及資源優(yōu)勢(shì)日趨弱化，通過(guò)創(chuàng)新形成核心競(jìng)爭(zhēng)力，以創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展將成為企業(yè)未來(lái)運(yùn)營(yíng)的主流模式?？沙掷m(xù)發(fā)展的關(guān)鍵在于尋求可持續(xù)的內(nèi)生動(dòng)力，亦即技術(shù)創(chuàng)新的不斷完善。創(chuàng)新是實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和提升競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵舉措[2]，創(chuàng)新的成果將轉(zhuǎn)化為企業(yè)擁有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的無(wú)形資產(chǎn)。無(wú)形資產(chǎn)在企業(yè)發(fā)展過(guò)程顯現(xiàn)出愈發(fā)重要的作用，如果企業(yè)自主創(chuàng)新能力不強(qiáng)，將制約增長(zhǎng)方式的轉(zhuǎn)變與可持續(xù)發(fā)展。提高無(wú)形資產(chǎn)占有率，掌握自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)，將是提高企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的有效途徑。

基于以上現(xiàn)實(shí)考慮，本研究立足于我國(guó)的資本市場(chǎng)，關(guān)注上市企業(yè)會(huì)計(jì)信息披露的決策有用性，深入考察并購(gòu)商譽(yù)和無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值相關(guān)性，分析并購(gòu)商譽(yù)與無(wú)形資產(chǎn)是否為企業(yè)帶來(lái)協(xié)同競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值水平的有效提升，以期為監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)運(yùn)營(yíng)活動(dòng)的監(jiān)督管理提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)及政策建議。

二、理論分析與研究假定

商譽(yù)源于企業(yè)形成的良好聲譽(yù)、卓越的經(jīng)營(yíng)績(jī)效和管理效率、生產(chǎn)技術(shù)的壟斷以及地理位置等天然優(yōu)勢(shì)，是能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來(lái)超額收益的潛在經(jīng)濟(jì)價(jià)值，是企業(yè)個(gè)體收益與行業(yè)平均收益差異的資本化價(jià)格[3]。

從總體來(lái)看，現(xiàn)有研究認(rèn)可商譽(yù)是企業(yè)超額盈利能力的反映，應(yīng)該確認(rèn)為企業(yè)的一項(xiàng)資產(chǎn)[4][5]。我國(guó)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第20號(hào)——企業(yè)合并》明確規(guī)定，購(gòu)買方的合并成本大于并購(gòu)中取得的被購(gòu)買方可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值份額的差額，應(yīng)確認(rèn)為合并商譽(yù)。可見(jiàn)，商譽(yù)存在于企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，商譽(yù)確認(rèn)與并購(gòu)活動(dòng)相關(guān)。商譽(yù)與其他資產(chǎn)不同，它是企業(yè)發(fā)展過(guò)程中在知識(shí)、人力資本等各種生產(chǎn)要素的交互作用中形成的，是不能單獨(dú)辨認(rèn)的資源[6]。Chauvin、Hirschey[7]研究發(fā)現(xiàn)，制造業(yè)企業(yè)的商譽(yù)對(duì)自身盈利能力、市場(chǎng)價(jià)值均具有積極影響。商譽(yù)后續(xù)計(jì)量的會(huì)計(jì)政策變更促進(jìn)企業(yè)積極披露私有信息，以緩解信息不對(duì)稱狀況[8]。依據(jù)“超額收益論”，商譽(yù)是超額獲利能力的外在表現(xiàn)。投資者對(duì)企業(yè)披露的商譽(yù)信息進(jìn)行評(píng)估，甄別商譽(yù)所體現(xiàn)出的價(jià)值，以期提升投資效率，進(jìn)而擁有商譽(yù)的企業(yè)將在運(yùn)營(yíng)效率上呈現(xiàn)出較大優(yōu)勢(shì)。

調(diào)查結(jié)果顯示，由四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)或報(bào)告商譽(yù)的企業(yè)通常擁有較低的資本成本[9]。企業(yè)以商譽(yù)資產(chǎn)作為抵押品進(jìn)行預(yù)期債務(wù)籌資，可以最大限度地提高企業(yè)價(jià)值[10]。傅超等[11]基于我國(guó)A股非金融類上市企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)并購(gòu)商譽(yù)為企業(yè)帶來(lái)了超額收益。企業(yè)并購(gòu)產(chǎn)生的商譽(yù)與股票投資回報(bào)和財(cái)務(wù)市場(chǎng)績(jī)效均呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系[12]?？梢?jiàn)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者一致認(rèn)為，基于對(duì)未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)合理預(yù)期的商譽(yù)信息具有價(jià)值相關(guān)性。那么，在《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》（2006）實(shí)施后，伴隨著上市企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)而生的商譽(yù)資產(chǎn)是否會(huì)虛增企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值？根據(jù)決策有用觀，企業(yè)在持有商譽(yù)期間往往具有較強(qiáng)的獲利能力。企業(yè)并購(gòu)整合產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，獲取的收益、現(xiàn)金流量將超過(guò)并購(gòu)各方單獨(dú)運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生的收益和現(xiàn)金流量。商譽(yù)可以向資本市場(chǎng)傳遞出決策有用的會(huì)計(jì)信息。當(dāng)企業(yè)在財(cái)務(wù)報(bào)告中披露商譽(yù)信息后，理性的投資者在評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)將對(duì)其進(jìn)行充分考慮。投資者依據(jù)商譽(yù)信息做出投資決策，引起證券市場(chǎng)上個(gè)股股價(jià)的波動(dòng)，可視為個(gè)股股價(jià)對(duì)商譽(yù)信息的消化吸收，進(jìn)而影響到企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。并購(gòu)正商譽(yù)的披露促使投資者預(yù)期企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值增加，并將資金投入具有較高價(jià)值的正商譽(yù)的目標(biāo)企業(yè)，推動(dòng)個(gè)股股票交易價(jià)格上升，進(jìn)而推動(dòng)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值上升?；谝陨戏治?，提出以下研究假設(shè)：

假設(shè)1：并購(gòu)商譽(yù)能夠有效提升企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值水平，即并購(gòu)商譽(yù)與企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值呈顯著正相關(guān)關(guān)系。

面對(duì)復(fù)雜多變的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，無(wú)形資產(chǎn)作為體現(xiàn)創(chuàng)新及可持續(xù)發(fā)展水平的重要資源，與企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力信息相關(guān)，是主要以知識(shí)產(chǎn)權(quán)形式存在的經(jīng)濟(jì)資源[13]。經(jīng)濟(jì)利益和無(wú)形資產(chǎn)之間的關(guān)聯(lián)隨國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則的變更而改變[14]。企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新是購(gòu)建無(wú)形資產(chǎn)的重要路徑，在企業(yè)整體經(jīng)營(yíng)中扮演著至關(guān)重要的角色[15]。

Brown et al.[16]指出，20世紀(jì)90年代美國(guó)的創(chuàng)新高潮為資本市場(chǎng)所推動(dòng)，發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)可以有效地向缺乏內(nèi)部資金的高科技企業(yè)提供研發(fā)資金。企業(yè)“長(zhǎng)壽”的共同特征在于堅(jiān)持創(chuàng)新，尤其是無(wú)形資產(chǎn)創(chuàng)新[17]，產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新平臺(tái)是由關(guān)鍵技術(shù)決定的產(chǎn)業(yè)鏈上的相關(guān)群體構(gòu)建的自適應(yīng)系統(tǒng)[18]。我國(guó)“營(yíng)改增”政策明顯促進(jìn)了信息技術(shù)服務(wù)業(yè)創(chuàng)新型無(wú)形資產(chǎn)投資，有利于形成研發(fā)創(chuàng)新的經(jīng)濟(jì)氛圍[19]。胡川、戴浩[20]研究認(rèn)為，以無(wú)形資產(chǎn)為驅(qū)動(dòng)的創(chuàng)新有利于提升核心競(jìng)爭(zhēng)力并創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值，是可持續(xù)增長(zhǎng)的必經(jīng)之路。無(wú)形資產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)的效用日益凸顯，我國(guó)無(wú)形資產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)比率達(dá)到30%[21]。

創(chuàng)新活動(dòng)形成自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)，為企業(yè)提供核心技術(shù)，掌控行業(yè)發(fā)展主動(dòng)權(quán)。企業(yè)面臨融資約束時(shí)，研發(fā)投資與現(xiàn)金流量之間呈現(xiàn)較強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系[22]。要想加快社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，必須以無(wú)形資產(chǎn)國(guó)際化戰(zhàn)略為前提，在創(chuàng)新的基礎(chǔ)上拓展無(wú)形資產(chǎn)[23]，這將有利于在運(yùn)營(yíng)成本不斷增加的同時(shí)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，加快企業(yè)向高端價(jià)值鏈轉(zhuǎn)變。當(dāng)創(chuàng)新活動(dòng)推動(dòng)無(wú)形資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大時(shí)，投資者就會(huì)預(yù)期企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力提升，企業(yè)由此實(shí)現(xiàn)內(nèi)涵式發(fā)展。在預(yù)期企業(yè)具有可持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)時(shí)行，投資者將加大資金投放力度，驅(qū)動(dòng)個(gè)股股價(jià)上漲，進(jìn)一步提高企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值?；谝陨戏治觯岢鲆韵卵芯考僭O(shè)：

假設(shè)2：企業(yè)對(duì)無(wú)形資產(chǎn)的擁有將有效提升企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，即企業(yè)的無(wú)形資產(chǎn)擁有量與其市場(chǎng)價(jià)值呈顯著正相關(guān)關(guān)系。

三、數(shù)據(jù)來(lái)源、變量定義與模型設(shè)定

選取2010～2015年連續(xù)六個(gè)會(huì)計(jì)年度公開(kāi)上市交易的企業(yè)作為樣本，數(shù)據(jù)來(lái)自于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，對(duì)樣本進(jìn)行如下處理：剔除金融、保險(xiǎn)類樣本企業(yè)；剔除ST、?ST的樣本企業(yè)；剔除財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)缺失的樣本企業(yè)，最后得到922家樣本企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為有效觀測(cè)值。采用統(tǒng)計(jì)軟件Stata 14.0對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)和回歸分析。

本研究將采用苑澤明等[24]基于技術(shù)創(chuàng)新理論、核心競(jìng)爭(zhēng)力理論以及可持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)理論構(gòu)建的無(wú)形資產(chǎn)指數(shù)評(píng)價(jià)指標(biāo)體系進(jìn)行分析。該指標(biāo)體系中，與市場(chǎng)價(jià)值相關(guān)的指標(biāo)涉及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和可持續(xù)發(fā)展力。而對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力加以度量的指標(biāo)有品牌優(yōu)勢(shì)和市場(chǎng)占有率，品牌優(yōu)勢(shì)采用銷售費(fèi)用與營(yíng)業(yè)收入的比值加以度量，市場(chǎng)占有率采用企業(yè)銷售收入與行業(yè)總銷售收入的比值加以度量，將它們作為控制變量，以衡量其對(duì)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的影響。可持續(xù)發(fā)展力指標(biāo)有資本積累率和無(wú)形資產(chǎn)占有率，采用資本積累率作為控制變量，衡量企業(yè)的發(fā)展水平，計(jì)算取值為所有者權(quán)益合計(jì)本期變動(dòng)額與所有者權(quán)益期初值的比值；無(wú)形資產(chǎn)占有率采用無(wú)形資產(chǎn)總額與資產(chǎn)總額的比值加以度量，并將無(wú)形資產(chǎn)占有率作為解釋變量，考察其對(duì)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值水平的影響力。

確認(rèn)“合并商譽(yù)”的原因在于尋找客觀存在的證據(jù)[25]。由此，選用并購(gòu)商譽(yù)占比（并購(gòu)商譽(yù)凈額/總資產(chǎn)）作為解釋變量，衡量其對(duì)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的影響。被解釋變量選用托賓Q值（市值/資產(chǎn)總計(jì)）衡量企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值水平。各變量的名稱及計(jì)算方法如表1所示。

為檢驗(yàn)前文假設(shè)的合理性，在控制其他影響因素的前提下，構(gòu)建如下回歸模型并對(duì)參數(shù)進(jìn)行面板數(shù)據(jù)回歸估計(jì)，分別用于檢驗(yàn)前文假設(shè)1和假設(shè)2。

四、描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)。表2報(bào)告了變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表2可以看出，被解釋變量托賓Q值（TQ）均值為1.9800，最大值為126.4984，最小值僅為0.0826，表明企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值呈現(xiàn)較大差異。解釋變量并購(gòu)商譽(yù)占比（GW）中位數(shù)為0，最大值0.6890，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0361，表明上市企業(yè)通過(guò)控股合并形成并購(gòu)商譽(yù)的狀況在我國(guó)資本市場(chǎng)已屢見(jiàn)不鮮。解釋變量無(wú)形資產(chǎn)占有率（IA）均值僅為5.10%，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0510，表明從總體來(lái)看，企業(yè)對(duì)無(wú)形資產(chǎn)擁有量的比重偏低，通過(guò)提升無(wú)形資產(chǎn)比重進(jìn)而實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)的道路依然漫長(zhǎng)。這一結(jié)果表明我國(guó)企業(yè)應(yīng)充分關(guān)注自主研發(fā)能力的不斷提升，加大研發(fā)支出投入力度，提高研發(fā)人員素質(zhì)，提升技術(shù)創(chuàng)新能力，以創(chuàng)造出更高的市場(chǎng)價(jià)值。

表1 變量名稱及說(shuō)明

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

控制變量中，管理層持股數(shù)（Mhldn）的均值為3.87%，標(biāo)準(zhǔn)差為0.1217。總體來(lái)看，管理層持股比重不高，而且在不同企業(yè)間呈現(xiàn)出較大差異性。企業(yè)規(guī)模（LnAsset）的標(biāo)準(zhǔn)差為1.2090，表明資本市場(chǎng)中上市企業(yè)呈現(xiàn)出規(guī)模差異。經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流（CFO）最小值為負(fù)值，取值為-0.0598，表明上市企業(yè)的現(xiàn)金流量狀況并不盡如人意，仍有部分或個(gè)別企業(yè)的運(yùn)營(yíng)收益質(zhì)量偏低，對(duì)利益相關(guān)者的權(quán)益會(huì)造成一定程度的損害。品牌優(yōu)勢(shì)（BRAND）均值為6.31%，中位數(shù)取值為3.82%，表明平均而言，企業(yè)將營(yíng)業(yè)收入的3%～6%作為產(chǎn)品銷售費(fèi)用，以提升企業(yè)產(chǎn)品的品牌價(jià)值。市場(chǎng)占有率（MARKET）均值為0.54%，最大值為31.03%，表明部分企業(yè)在產(chǎn)品銷售市場(chǎng)上存在一定的壟斷優(yōu)勢(shì)。資本積累率（CAR）的均值為24.03%，總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率（ROA）的均值為3.82%，綜合杠桿（DTL）的中位數(shù)為1.5378，權(quán)益乘數(shù)（EM）的中位數(shù)為1.9806，收益留存率（RR）的均值為74.66%，以上結(jié)果表明，在企業(yè)平穩(wěn)發(fā)展的前提下，由于負(fù)債經(jīng)營(yíng)，企業(yè)面臨較大的償債壓力和運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，總體收益水平不高，向投資者分配股利比重亦偏低。在這種現(xiàn)實(shí)背景下，要想發(fā)揮并購(gòu)商譽(yù)的效用，就要通過(guò)并購(gòu)整合以產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，獲取超過(guò)并購(gòu)各方單獨(dú)運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生的效益。同時(shí)，企業(yè)需要通過(guò)創(chuàng)新獲得核心技術(shù)，掌握行業(yè)發(fā)展主動(dòng)權(quán)，形成具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的無(wú)形資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，持續(xù)向價(jià)值鏈高端邁進(jìn)。審計(jì)意見(jiàn)類型（AUDIT）的均值為0.9761，表明審計(jì)師普遍認(rèn)為上市企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)告能夠按照《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》和相關(guān)會(huì)計(jì)制度規(guī)定編制，在所有重大方面能夠公允反映企業(yè)財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)成果和現(xiàn)金流量，確保了本文所采用的數(shù)據(jù)為企業(yè)運(yùn)營(yíng)狀況的可靠反映。

2.相關(guān)性分析。表3是變量之間的相關(guān)性分析結(jié)果。由表3可知，并購(gòu)商譽(yù)占比（GW）與托賓Q值（TQ）在1%的顯著性水平上正相關(guān)，說(shuō)明提升并購(gòu)商譽(yù)水平可以有效促進(jìn)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值提升。無(wú)形資產(chǎn)占有率（IA）在5%的顯著性水平上與托賓Q值（TQ）顯著正相關(guān)，表明在創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)背景下，提升企業(yè)的創(chuàng)新水平形成可辨認(rèn)的無(wú)形資產(chǎn)，可以在一定程度上有效提升企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值，以有效保護(hù)利益相關(guān)者的權(quán)益?？刂谱兞恐?，管理層持股數(shù)量（Mhldn）、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流（CFO）及品牌優(yōu)勢(shì)（BRAND）均與托賓Q值（TQ）在1%的顯著性水平上正相關(guān)，而企業(yè)規(guī)模（LnAsset）、市場(chǎng)占有率（MARKET）、審計(jì)意見(jiàn)類型（AUDIT）、權(quán)益乘數(shù)（EM）均與托賓Q值（TQ）在1%的顯著性水平上負(fù)相關(guān)；解釋變量與被解釋變量之間具有顯著的相關(guān)關(guān)系，驗(yàn)證了前文假設(shè)及回歸分析模型設(shè)定的合理性。此外，表3中變量之間的兩兩相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值最大值為0.3848，規(guī)避了解釋變量與控制變量之間的嚴(yán)重多重共線性問(wèn)題，為進(jìn)一步的回歸分析提供了可靠保證。

五、模型回歸結(jié)果分析

由于本文分析的數(shù)據(jù)為面板數(shù)據(jù)，可以使用的估計(jì)方法包括固定效應(yīng)估計(jì)、隨機(jī)效應(yīng)估計(jì)以及混合普通OLS法。對(duì)模型（1）和模型（2）進(jìn)行固定效應(yīng)回歸分析，發(fā)現(xiàn)F檢驗(yàn)的P值均為0.0000，由此認(rèn)為固定效應(yīng)回歸明顯優(yōu)于混合回歸。對(duì)模型（1）和模型（2）進(jìn)行固定效應(yīng)與隨機(jī)效應(yīng)Hausman檢驗(yàn)均發(fā)現(xiàn)chi2＜0，表明應(yīng)該使用固定效應(yīng)模型，而非隨機(jī)效應(yīng)模型。由此，使用固定效應(yīng)模型進(jìn)行分析，回歸結(jié)果如表4所示。

如表4所示，在模型（1）與模型（2）中，并購(gòu)商譽(yù)占比（GW）回歸系數(shù)估計(jì)值分別為2.9659和2.8024，且分別在1%和5%的顯著性水平上為正，表明作為不可辨認(rèn)的無(wú)形資源，商譽(yù)的存在意味著未來(lái)或有現(xiàn)金的流入。投資者預(yù)期擁有正商譽(yù)的企業(yè)未來(lái)將具有良好的運(yùn)營(yíng)狀況，企業(yè)具有較強(qiáng)的盈利能力，股票價(jià)值將會(huì)提高。投資者通常會(huì)大量購(gòu)入擁有正商譽(yù)企業(yè)的股票，促使個(gè)股股價(jià)上漲。由此，提升企業(yè)的并購(gòu)商譽(yù)水平，將有效促進(jìn)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的提升，假設(shè)1得以驗(yàn)證。對(duì)個(gè)體企業(yè)而言，應(yīng)加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理，充分發(fā)揮商譽(yù)品牌優(yōu)勢(shì)，進(jìn)一步提升產(chǎn)品創(chuàng)新優(yōu)勢(shì)及核心競(jìng)爭(zhēng)力，促進(jìn)企業(yè)的長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展[26]。

表3 變量的相關(guān)系數(shù)

表 4 模型（1）與模型（2）回歸系數(shù)統(tǒng)計(jì)結(jié)果

在模型（2）中，無(wú)形資產(chǎn)占有率（IA）的回歸系數(shù)估計(jì)值在5%的水平上顯著為負(fù)。并購(gòu)商譽(yù)占比與無(wú)形資產(chǎn)占有率交互項(xiàng)（GW×IA）的回歸系數(shù)估計(jì)值為負(fù)，但不具有統(tǒng)計(jì)意義上的顯著性。從表面看來(lái)，無(wú)形資產(chǎn)對(duì)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的提升具有阻滯效用，與前文假設(shè)2預(yù)期不符，原因可能在于解釋變量的內(nèi)生性問(wèn)題，抑或是無(wú)形資產(chǎn)內(nèi)部結(jié)構(gòu)不合理。例如，《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》所界定的無(wú)形資產(chǎn)包含了土地使用權(quán)，而其作為一項(xiàng)自然資源大多來(lái)源于行政許可，區(qū)別于作為智力成果的技術(shù)性無(wú)形資產(chǎn)，與核心競(jìng)爭(zhēng)力通常沒(méi)有較強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系[27]。

圖1與圖2描述了無(wú)形資產(chǎn)占有率（IA）均值與托賓Q值（TQ）均值的變化趨，2010～2015年無(wú)形資產(chǎn)占有率（IA）均值先上升后下降呈倒V形，在2012年取最大值；托賓Q值（TQ）均值先降后升呈現(xiàn)出U形變動(dòng)趨勢(shì)，在2012年取最小值。圖1和圖2表明，企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)對(duì)其市場(chǎng)價(jià)值的提升存在一定的滯后性。

圖1 平均無(wú)形資產(chǎn)占有率（AI）變動(dòng)趨勢(shì)

圖2 平均托賓Q值（TQ）變動(dòng)趨勢(shì)

模型（1）與模型（2）的控制變量中，管理層持股數(shù)（Mhldn）、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流（CFO）及市場(chǎng)占有率（MARKET）的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，表明加強(qiáng)對(duì)運(yùn)營(yíng)管理人員的股權(quán)激勵(lì)，加速資金周轉(zhuǎn)以提升企業(yè)運(yùn)營(yíng)收益質(zhì)量，以及增加企業(yè)營(yíng)業(yè)收入占行業(yè)總營(yíng)業(yè)收入的比重，都將向資本市場(chǎng)傳遞利好信息，對(duì)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的進(jìn)一步提高具有積極的促進(jìn)作用。然而，企業(yè)規(guī)模（LnAsset）、品牌優(yōu)勢(shì)（BRAND）及審計(jì)意見(jiàn)類型（AUDIT）回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)，資本積累率（CAR）回歸系數(shù)在模型（1）和模型（2）中分別在10%和5%的水平上顯著為負(fù)，表明對(duì)作為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)微觀個(gè)體的企業(yè)而言，一味追求規(guī)模擴(kuò)張且為了提升品牌影響力而增加廣告宣傳費(fèi)用支出，不僅沒(méi)有促進(jìn)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的有效提升，反而起到了反向作用。這一結(jié)果表明，要想大力發(fā)展我國(guó)資本市場(chǎng)，必須引導(dǎo)投資者正確理解和支持企業(yè)創(chuàng)新，踐行“大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新”的理念，為企業(yè)創(chuàng)新?tīng)I(yíng)造良好的環(huán)境和氛圍。而且，外部審計(jì)作為獨(dú)立的第三方鑒證評(píng)價(jià)機(jī)制，可以緩解“信息不對(duì)稱”引致的負(fù)面影響，合理保證財(cái)務(wù)信息質(zhì)量。高質(zhì)量的外部審計(jì)可以有效抑制企業(yè)利用商譽(yù)減值進(jìn)行盈余管理的動(dòng)機(jī)[28]，從而降低信息不對(duì)稱，幫助投資者識(shí)別企業(yè)通過(guò)財(cái)務(wù)舞弊虛增市場(chǎng)價(jià)值等現(xiàn)象。模型（1）和模型（2）中總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率（ROA）、綜合杠桿（DTL）、權(quán)益乘數(shù)（EM）及收益留存率（RR）的回歸系數(shù)估計(jì)值不具有統(tǒng)計(jì)意義上的顯著性。

六、進(jìn)一步分析

模型（1）中的解釋變量并購(gòu)商譽(yù)占比（GW）、模型（2）中的解釋變量無(wú)形資產(chǎn)占有率（IA）作為提升企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的手段，在實(shí)現(xiàn)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值提升的同時(shí)，可能會(huì)與被解釋變量存在一定的互為因果關(guān)系，使得模型中解釋變量具有內(nèi)生性。在這里滯后變量可視為前定變量，與當(dāng)期擾動(dòng)項(xiàng)沒(méi)有直接的相關(guān)關(guān)系。模型（2）中的解釋變量無(wú)形資產(chǎn)占有率（IA），其對(duì)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的促進(jìn)作用往往具有一定的滯后性。同時(shí)，內(nèi)生解釋變量與其一階滯后變量往往具有較強(qiáng)的相關(guān)性。由此，在兩個(gè)模型中分別使用各自解釋變量的一階滯后項(xiàng)作為工具變量，采用工具變量法進(jìn)行固定效應(yīng)回歸分析，回歸系數(shù)統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表5所示。

如表5所示，在模型（1）與模型（2）中，并購(gòu)商譽(yù)占比（GW）滯后一期值回歸系數(shù)估計(jì)值分別為7.1947和2.5663，且分別在5%和10%的水平上顯著為正，前文假設(shè)1得以驗(yàn)證。可見(jiàn)，若信息披露是無(wú)偏的，那么商譽(yù)水平越高的企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值也越高；反之亦反。作為不可辨認(rèn)的無(wú)形資源，并購(gòu)商譽(yù)是企業(yè)能力的外在表現(xiàn)，企業(yè)擁有正商譽(yù)意味著其擁有高于同業(yè)平均水平的獲利能力，進(jìn)而降低交易風(fēng)險(xiǎn)和成本并體現(xiàn)出價(jià)值內(nèi)涵[29]，企業(yè)的市值實(shí)際上取決于未來(lái)盈利的現(xiàn)值。

模型（2）中的解釋變量無(wú)形資產(chǎn)占有率（IA）滯后一期值回歸系數(shù)估計(jì)值為5.4680，且在10%的水平上顯著為正，前文假設(shè)2得以驗(yàn)證。從某種意義上來(lái)說(shuō)，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的重要途徑在于提升無(wú)形資產(chǎn)投資比重，加大無(wú)形資產(chǎn)投入力度，形成具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的技術(shù)性無(wú)形資產(chǎn)，如由研發(fā)活動(dòng)形成的無(wú)形資產(chǎn)，其將成為競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手不易模仿的優(yōu)勢(shì)[30]，從而提高企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值。

表5 模型（1）與模型（2）工具變量法固定效應(yīng)回歸系數(shù)統(tǒng)計(jì)結(jié)果

提升企業(yè)的無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值，日漸成為戰(zhàn)略擴(kuò)張的關(guān)鍵路徑。在激烈競(jìng)爭(zhēng)的環(huán)境中，并購(gòu)活動(dòng)是提高核心競(jìng)爭(zhēng)力的重要舉措，充分發(fā)揮商譽(yù)的價(jià)值創(chuàng)造能力，有利于企業(yè)獲得較大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。但是，在模型（2）中，并購(gòu)商譽(yù)占比（GW）與無(wú)形資產(chǎn)占有率（IA）滯后一期值交乘項(xiàng)回歸系數(shù)估計(jì)值為正，但不具有統(tǒng)計(jì)意義上的顯著性，意味著并購(gòu)商譽(yù)并未與無(wú)形資產(chǎn)發(fā)揮出協(xié)同效應(yīng)，并購(gòu)商譽(yù)未成為具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的無(wú)形資產(chǎn)創(chuàng)造價(jià)值的有效驅(qū)動(dòng)因素，未能促進(jìn)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的有效提升。這一結(jié)果表明，由于投資者忽略了并購(gòu)商譽(yù)的長(zhǎng)期價(jià)值效應(yīng)，我國(guó)資本市場(chǎng)并未推動(dòng)企業(yè)實(shí)現(xiàn)有效的自主創(chuàng)新[31]。發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)可以降低企業(yè)面臨的融資約束與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，確保研發(fā)投資的連續(xù)性并促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新[32]。企業(yè)應(yīng)在并購(gòu)以后發(fā)揮在管理、財(cái)務(wù)、經(jīng)營(yíng)等方面的協(xié)同優(yōu)勢(shì)，提高產(chǎn)品及服務(wù)質(zhì)量，占據(jù)行業(yè)優(yōu)勢(shì)地位，提升資金使用效率，節(jié)約資金使用成本，進(jìn)而有效發(fā)揮商譽(yù)和無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值創(chuàng)造能力。

模型（1）與模型（2）的控制變量中，管理層持股數(shù)（Mhldn）與經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流（CFO）回歸系數(shù)估計(jì)值均在1%的水平上顯著為正，市場(chǎng)占有率（MARKET）回歸系數(shù)估計(jì)值均在5%的水平上顯著為正，再次證明加強(qiáng)對(duì)運(yùn)營(yíng)管理人員的股權(quán)激勵(lì)，能夠有效促進(jìn)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值水平的提升。然而，企業(yè)規(guī)模（LnAsset）回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)，品牌優(yōu)勢(shì)（BRAND）回歸系數(shù)在模型（1）和模型（2）中分別在5%和10%的水平上顯著為負(fù)，資本積累率（CAR）回歸系數(shù)估計(jì)值在模型（1）中在5%的水平上顯著為負(fù)，再次表明僅僅追逐規(guī)模擴(kuò)張和提升品牌影響力而增加銷售費(fèi)用，不僅不能有效提升企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值，反而起到了反向作用?？傎Y產(chǎn)凈利潤(rùn)率（ROA）、審計(jì)意見(jiàn)類型（AUDIT）、綜合杠桿（DTL）、權(quán)益乘數(shù)（EM）及收益留存率（RR）回歸系數(shù)均不具有統(tǒng)計(jì)意義上的顯著性。

七、穩(wěn)健性測(cè)試

依據(jù)《國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第22號(hào)——企業(yè)合并》，并購(gòu)成本超過(guò)購(gòu)買方所購(gòu)買的可辨認(rèn)資產(chǎn)和負(fù)債的公允價(jià)值中的權(quán)益的差額，應(yīng)作為商譽(yù)確認(rèn)為資產(chǎn)，由商譽(yù)產(chǎn)生的未來(lái)現(xiàn)金凈流入體現(xiàn)為超額收益?？紤]到市場(chǎng)價(jià)值與個(gè)股投資回報(bào)率之間具有的內(nèi)在關(guān)系，較高的市場(chǎng)價(jià)值通常意味著較高的個(gè)股投資回報(bào)率，從圖2、圖3與圖4也可以看出兩者的對(duì)應(yīng)關(guān)系。其中，圖3是不考慮現(xiàn)金紅利再投資的年個(gè)股回報(bào)率均值趨勢(shì)圖，圖4是考慮現(xiàn)金紅利再投資的年個(gè)股回報(bào)率均值趨勢(shì)圖。由此，在模型（1）中將被解釋變量托賓Q值（TQ）替換為不考慮現(xiàn)金紅利再投資的年個(gè)股回報(bào)率（Yretnd），再次進(jìn)行回歸分析。同時(shí)，結(jié)合圖1與圖2可以發(fā)現(xiàn)，無(wú)形資產(chǎn)對(duì)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的影響的滯后兩期效應(yīng)更為明顯。在模型（2）中，將解釋變量——無(wú)形資產(chǎn)占有率（IA）替換為滯后兩期值再次進(jìn)行回歸分析。

圖3 不考慮現(xiàn)金紅利再投資的年個(gè)股回報(bào)率均值

圖4 考慮現(xiàn)金紅利再投資的年個(gè)股回報(bào)率均值

對(duì)模型（1）和模型（2）使用固定效應(yīng)回歸后發(fā)現(xiàn)，F(xiàn)檢驗(yàn)的P值均為1.0000，認(rèn)為混合效應(yīng)回歸優(yōu)于固定效應(yīng)回歸。可見(jiàn)，在穩(wěn)健性測(cè)試中應(yīng)采用工具變量法混合效應(yīng)模型進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果如表6所示。

由表6可以發(fā)現(xiàn)，模型（1）中并購(gòu)商譽(yù)占比（GW）回歸系數(shù)估計(jì)值在1%的水平上顯著為正，與前文表4及表5分析結(jié)果一致。這一結(jié)果表明，在企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中，購(gòu)買方之所以愿意付出超額對(duì)價(jià)，是因?yàn)槠漕A(yù)期被購(gòu)買方在并購(gòu)后能夠獲取超額收益的協(xié)同效應(yīng)。從某種程度上來(lái)看，確認(rèn)的商譽(yù)價(jià)值越高，當(dāng)期的財(cái)務(wù)績(jī)效及個(gè)股投資回報(bào)水平越好。控制變量中，管理層持股數(shù)（Mhldn）與總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率（ROA）回歸系數(shù)估計(jì)值均在1%的水平上顯著為正，市場(chǎng)占有率（MARKET）、資本積累率（CAR）回歸系數(shù)估計(jì)值分別在5%及10%的水平上顯著為正，表明強(qiáng)化對(duì)管理人員的股權(quán)激勵(lì)，提升運(yùn)營(yíng)收益和市場(chǎng)占有率，既促進(jìn)了企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的提高，又推動(dòng)了個(gè)股投資回報(bào)水平的顯著提升；有效的資本積累，同樣可以增加企業(yè)的個(gè)股投資回報(bào)。然而，企業(yè)規(guī)模（LnAsset）回歸系數(shù)估計(jì)值在1%的水平上顯著為負(fù)，品牌優(yōu)勢(shì)（BRAND）回歸系數(shù)估計(jì)值在5%的水平上顯著為負(fù)，不僅沒(méi)有有效提升企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值，反而成為個(gè)股投資回報(bào)有效提升的負(fù)面影響因素。經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流（CFO）、審計(jì)意見(jiàn)類型（AUDIT）、綜合杠桿（DTL）、權(quán)益乘數(shù)（EM）及收益留存率（RR）回歸系數(shù)估計(jì)值不具有統(tǒng)計(jì)意義上的顯著性，與表4中對(duì)模型（1）的分析結(jié)果基本保持一致。

在模型（2）中，無(wú)形資產(chǎn)占有率（IA）滯后兩期值回歸系數(shù)估計(jì)值為2.3950，且在1%的顯著性水平上為正，再次驗(yàn)證了假設(shè)2。研發(fā)投資資本化形成無(wú)形資產(chǎn)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有創(chuàng)新引領(lǐng)作用，亦體現(xiàn)出新經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論在現(xiàn)實(shí)中的趨同性[33]。加大無(wú)形資產(chǎn)投資力度及無(wú)形資產(chǎn)投入強(qiáng)度，是產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的必要路徑。并購(gòu)商譽(yù)占比（GW）與無(wú)形資產(chǎn)占有率（IA）滯后兩期值交互項(xiàng)回歸系數(shù)估計(jì)值為負(fù)，不具有統(tǒng)計(jì)意義上的顯著性，表明并購(gòu)商譽(yù)并未與無(wú)形資產(chǎn)發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，并購(gòu)商譽(yù)并未成為具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的無(wú)形資產(chǎn)創(chuàng)造價(jià)值的有效驅(qū)動(dòng)因素，未能提升企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值水平，與表5的分析結(jié)果保持一致。這一結(jié)果表明，并購(gòu)商譽(yù)為資本市場(chǎng)注入活力的同時(shí)，因其較大的專業(yè)判斷空間而成為企業(yè)運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的“蓄水池”，隱含著較大的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)，而且商譽(yù)減值存在盈余平滑和“洗大澡”等盈余管理動(dòng)機(jī)[34]。對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言，需要同步跟進(jìn)并完善商譽(yù)減值等配套準(zhǔn)則，保護(hù)利益相關(guān)者的權(quán)益和資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。

控制變量中，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流（CFO）、市場(chǎng)占有率（MARKET）的回歸系數(shù)估計(jì)值在1%的水平上顯著為正，品牌優(yōu)勢(shì)（BRAND）的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為正，表明在無(wú)形資產(chǎn)對(duì)企業(yè)價(jià)值兩期滯后效應(yīng)更為明顯的前提下，提升企業(yè)運(yùn)營(yíng)收益質(zhì)量和市場(chǎng)占有率，適度增加業(yè)務(wù)宣傳費(fèi)用支出，可以提高企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值水平。企業(yè)規(guī)模（LnAsset）與總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率（ROA）回歸系數(shù)估計(jì)值分別在1%與10%的水平上顯著為負(fù)，表明若企業(yè)僅追逐規(guī)模擴(kuò)張，即使暫時(shí)提升了資產(chǎn)收益水平，但因?yàn)楹雎粤耸找尜|(zhì)量的實(shí)質(zhì)性改善，也很可能向資本市場(chǎng)傳遞出利空信號(hào)，進(jìn)而阻礙市場(chǎng)價(jià)值的有效提升。審計(jì)意見(jiàn)類型（AUDIT）的回歸系數(shù)估計(jì)值在10%的水平上顯著為負(fù)，表明審計(jì)師針對(duì)市場(chǎng)價(jià)值相關(guān)問(wèn)題保持了謹(jǐn)慎態(tài)度，對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告的合法性及公允性提供了可靠的合理保證，高質(zhì)量的外部審計(jì)顯著減弱了商譽(yù)減值對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)的不利影響[35]，這也保證了本文所獲數(shù)據(jù)及分析結(jié)果的可依賴程度。

表6 模型（1）與模型（2）工具變量法混合效應(yīng)回歸系數(shù)統(tǒng)計(jì)結(jié)果

管理層持股數(shù)（Mhldn）回歸系數(shù)估計(jì)值不具有統(tǒng)計(jì)意義上的顯著性，與前文表4及表5分析結(jié)果呈現(xiàn)出一定差異。可能的原因在于，針對(duì)管理層的股權(quán)激勵(lì)應(yīng)立足于長(zhǎng)期價(jià)值，實(shí)現(xiàn)管理層與股東共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，使創(chuàng)新收益權(quán)與控制權(quán)相匹配，進(jìn)而契合創(chuàng)新收益。資本積累率（CAR）、綜合杠桿（DTL）、權(quán)益乘數(shù)（EM）及收益留存率（RR）回歸系數(shù)估計(jì)值均不具有統(tǒng)計(jì)意義上的顯著性，與前文表4模型（2）的分析結(jié)果保持一致。

八、結(jié)語(yǔ)

本文基于會(huì)計(jì)信息決策有用性視角，考察并購(gòu)商譽(yù)與無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值相關(guān)性，分析并購(gòu)商譽(yù)與無(wú)形資產(chǎn)是否為企業(yè)帶來(lái)協(xié)同優(yōu)勢(shì)，以期促進(jìn)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的有效提升。研究結(jié)果表明，并購(gòu)商譽(yù)為促進(jìn)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值提升發(fā)揮了積極效用，適度提高并購(gòu)商譽(yù)比重，將有效推動(dòng)市場(chǎng)價(jià)值的提升，并給企業(yè)帶來(lái)一定的超額收益。

同時(shí)，無(wú)形資產(chǎn)能有效促進(jìn)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的提升，但具有一定的滯后效用。無(wú)形資產(chǎn)對(duì)科技進(jìn)步、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有創(chuàng)新引領(lǐng)作用，亦體現(xiàn)出創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)等內(nèi)生性增長(zhǎng)理論在現(xiàn)實(shí)中的趨同性，表明我國(guó)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的重要路徑在于加大無(wú)形資產(chǎn)投入力度、強(qiáng)化無(wú)形資產(chǎn)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)。分析結(jié)果顯示，由企業(yè)購(gòu)并所形成的并購(gòu)商譽(yù)與無(wú)形資產(chǎn)對(duì)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的提升未體現(xiàn)出“1+1＞2”的協(xié)同效應(yīng)。這可能是因?yàn)槲覈?guó)資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)自主創(chuàng)新并未給予有力的支持，并購(gòu)商譽(yù)沒(méi)有成為驅(qū)動(dòng)無(wú)形資產(chǎn)創(chuàng)造價(jià)值的有效因素，未能促進(jìn)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值水平的顯著提升，并購(gòu)商譽(yù)可能會(huì)因其具有較大的專業(yè)判斷空間而成為運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的“蓄水池”。

對(duì)于監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言，應(yīng)充分認(rèn)識(shí)到由并購(gòu)活動(dòng)產(chǎn)生的并購(gòu)商譽(yù)在不斷增加的現(xiàn)狀，其對(duì)企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的影響也會(huì)不斷加大。企業(yè)應(yīng)詳細(xì)披露并購(gòu)商譽(yù)信息，強(qiáng)化信息披露的完整性及可靠性，使商譽(yù)信息具有更高的價(jià)值相關(guān)性，向利益相關(guān)者提供更多的有價(jià)值的決策參考資料。針對(duì)并購(gòu)商譽(yù)隱含的減值風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)同步跟進(jìn)并完善商譽(yù)減值等配套準(zhǔn)則，確保利益相關(guān)者的權(quán)益和資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期健康發(fā)展。

企業(yè)應(yīng)深入推進(jìn)企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)創(chuàng)新，提升無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值及技術(shù)型無(wú)形資產(chǎn)占有比重，使其成為實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略擴(kuò)張的關(guān)鍵要素，創(chuàng)造超額收益并提升企業(yè)價(jià)值。監(jiān)管機(jī)構(gòu)和政策制定部門在提高企業(yè)創(chuàng)新意識(shí)的同時(shí)，應(yīng)進(jìn)一步在研發(fā)投入方面出臺(tái)更多優(yōu)惠政策，加大知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)力度，促使我國(guó)加快步伐向科技大國(guó)、科技強(qiáng)國(guó)邁進(jìn)。

并購(gòu)活動(dòng)作為提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的重要途徑，在充分發(fā)揮商譽(yù)價(jià)值創(chuàng)造能力的同時(shí)，應(yīng)通過(guò)管理、財(cái)務(wù)、經(jīng)營(yíng)等各部門的協(xié)作配合，著力實(shí)現(xiàn)并購(gòu)商譽(yù)與技術(shù)型無(wú)形資產(chǎn)的協(xié)同效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)進(jìn)而降低營(yíng)運(yùn)成本；強(qiáng)化資本配置效率，降低運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，充分發(fā)揮并購(gòu)商譽(yù)與無(wú)形資產(chǎn)的協(xié)同價(jià)值創(chuàng)造能力。

進(jìn)一步考慮，對(duì)企業(yè)價(jià)值影響因素的分析，必須考慮商譽(yù)減值、無(wú)形資產(chǎn)的不同類別所產(chǎn)生的效應(yīng)。有證據(jù)表明，公司治理機(jī)制越健全，對(duì)商譽(yù)計(jì)提的減值準(zhǔn)備越多[36]。無(wú)形資產(chǎn)的不同類別對(duì)會(huì)計(jì)信息的價(jià)值相關(guān)性存在異質(zhì)性影響[37]。由此可見(jiàn)，有關(guān)商譽(yù)減值損失、無(wú)形資產(chǎn)的不同種類對(duì)企業(yè)價(jià)值、企業(yè)治理效果及利益相關(guān)者權(quán)益保護(hù)的影響將是未來(lái)值得深入研究的方向。