張 原（副教授），李向連

隨著21世紀(jì)初安然、世通、南方保健等多起財(cái)務(wù)舞弊事件的發(fā)生以及美國(guó)SOX法案的頒布，企業(yè)內(nèi)部控制逐漸引起各國(guó)政府和各界學(xué)者的廣泛關(guān)注。我國(guó)于2008年出臺(tái)《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》，為企業(yè)加強(qiáng)內(nèi)部控制建設(shè)提供了政策依據(jù)和法律保障，但是仍有如萬福生科之類的財(cái)務(wù)丑聞被頻頻爆出。2010年財(cái)政部、證監(jiān)會(huì)等發(fā)布了《企業(yè)內(nèi)部控制審計(jì)指引》，要求上市公司聘請(qǐng)注冊(cè)會(huì)計(jì)師對(duì)其內(nèi)部控制實(shí)施的效果給予評(píng)價(jià)。

投資活動(dòng)作為企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造與增值的重要途徑之一，其投資效率與企業(yè)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)及發(fā)展前景密切相關(guān)。然而，在當(dāng)今的現(xiàn)實(shí)環(huán)境中，由于代理沖突和信息不對(duì)稱的存在，我國(guó)上市公司普遍面臨投資效率低下的問題，且略傾向于投資不足，已嚴(yán)重制約了企業(yè)的生存和發(fā)展。內(nèi)部控制審計(jì)在一定程度上約束了管理層的自利行為，反映了企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告信息質(zhì)量，有利于緩解企業(yè)代理沖突以及內(nèi)外部信息不對(duì)稱。那么，企業(yè)非效率投資行為是否會(huì)受到內(nèi)部控制審計(jì)實(shí)施的影響？當(dāng)注冊(cè)會(huì)計(jì)師為企業(yè)出具標(biāo)準(zhǔn)的內(nèi)部控制審計(jì)意見時(shí)，能否降低企業(yè)投資不足或投資過度水平？本文對(duì)上述問題進(jìn)行了探討，為內(nèi)部控制審計(jì)執(zhí)行效果的初步探索提供了一定的契機(jī)，為上市公司強(qiáng)化資源配置效率提供了理論支撐，同時(shí)也為相關(guān)監(jiān)管部門政策的制定提供了一定的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

一、文獻(xiàn)回顧

近年來，國(guó)內(nèi)外學(xué)者致力于從投資角度出發(fā)，深入探討內(nèi)部控制的經(jīng)濟(jì)后果，為企業(yè)擺脫投資困境尋求解決路徑。國(guó)外學(xué)者多以SOX法案的頒布為研究背景，探討內(nèi)部控制缺陷的披露對(duì)上市公司非效率投資行為的影響，如Cheng等[1]的研究結(jié)果表明，2002年SOX法案要求披露內(nèi)控缺陷前一年，企業(yè)易發(fā)生投資過度或投資不足，而在內(nèi)控缺陷披露后的一年里，企業(yè)的非效率投資減少甚至消失。Lee Jaehong等[2]發(fā)現(xiàn)，韓國(guó)公司內(nèi)部控制的薄弱性會(huì)加劇信息不對(duì)稱，使其難以有效監(jiān)督與防范管理者的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)，進(jìn)而引發(fā)投資不足和投資過度。與上述結(jié)論不同，Patterson等[3]則以盈余信息披露質(zhì)量和審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)為研究視角，結(jié)果并未發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制質(zhì)量的提高具有顯著抑制非效率投資的作用。

國(guó)內(nèi)針對(duì)內(nèi)部控制與非效率投資關(guān)系的研究成果主要集中在以下幾個(gè)方面：一是通過實(shí)證研究直接探析內(nèi)部控制是否具備治理企業(yè)非效率投資的效果。方紅星和金玉娜[4]、王治等[5]依據(jù)企業(yè)的違規(guī)、虧損行為等對(duì)企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量高低進(jìn)行劃分，實(shí)證結(jié)果表明較高質(zhì)量的內(nèi)部控制可以有效發(fā)揮降低企業(yè)非效率投資程度的作用。二是與國(guó)外研究類似，探討內(nèi)部控制缺陷與非效率投資的關(guān)系，如李萬福等[6]研究表明內(nèi)部控制存在諸多或重大缺陷的公司，投資活動(dòng)更可能偏離正常水平。池國(guó)華等[7]在探討內(nèi)控缺陷信息的披露如何作用于企業(yè)投資行為的過程中，發(fā)現(xiàn)內(nèi)控缺陷披露會(huì)加劇投資不足。三是研究?jī)?nèi)部控制鑒證報(bào)告的披露對(duì)企業(yè)投資不足與投資過度行為的影響程度[8]。然而，于忠泊和田高良[9]在考察內(nèi)部控制評(píng)價(jià)報(bào)告作用時(shí)，得到的結(jié)論之一是披露內(nèi)部控制自我評(píng)價(jià)報(bào)告對(duì)上市公司投資決策影響不大。

通過文獻(xiàn)梳理可以發(fā)現(xiàn)，已有研究多從企業(yè)內(nèi)部角度考慮內(nèi)部控制與非效率投資的關(guān)系，鮮有學(xué)者以外部第三方審計(jì)為出發(fā)點(diǎn)，探討內(nèi)部控制審計(jì)對(duì)企業(yè)投資效率的影響，且專門針對(duì)投資不足展開的研究較少。因此，本文在檢驗(yàn)內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告披露效果的基礎(chǔ)上，重點(diǎn)探討內(nèi)部控制審計(jì)意見對(duì)企業(yè)非效率投資的影響，并考察不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下的企業(yè)內(nèi)部控制審計(jì)意見對(duì)投資不足與投資過度的影響差異，同時(shí)鑒于投資不足更為普遍的現(xiàn)狀，以“內(nèi)部控制審計(jì)意見——融資約束——投資不足”為研究路徑討論融資約束所起到的部分中介作用。

二、理論分析與研究假設(shè)

眾多的研究表明，委托代理沖突和內(nèi)外部信息不對(duì)稱導(dǎo)致企業(yè)投資效率低下。出于機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)，公司經(jīng)理層在投資方案的分析、判斷中，會(huì)對(duì)個(gè)人利益與股東利益加以權(quán)衡，最終做出偏向于自身利益最大化的投資決策，引起企業(yè)投資不足或投資過度。大股東可能為了侵占更多利益做出掏空行為，進(jìn)而加劇企業(yè)投資不足困境。內(nèi)部信息不對(duì)稱的存在進(jìn)一步助長(zhǎng)了某些管理者的“敗德行為”以及大股東的操縱動(dòng)機(jī)。此外，信息不對(duì)稱的存在使投資者因難以有效識(shí)別企業(yè)信息質(zhì)量而進(jìn)行逆向選擇，債權(quán)人則以更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)要求避免道德風(fēng)險(xiǎn)，引發(fā)企業(yè)因面臨融資約束而投資不足的狀況。

內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告是注冊(cè)會(huì)計(jì)師在關(guān)注企業(yè)治理環(huán)境、識(shí)別內(nèi)控重大缺陷等一系列環(huán)節(jié)的基礎(chǔ)上，對(duì)企業(yè)內(nèi)部控制整體的有效性做出的綜合評(píng)價(jià)。注冊(cè)會(huì)計(jì)師對(duì)企業(yè)內(nèi)部控制實(shí)施的有效性給予確認(rèn)與評(píng)價(jià)后，企業(yè)需對(duì)外進(jìn)行內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告的披露，這對(duì)企業(yè)管理層形成了一種潛在的壓力和約束力。管理層為了降低尋求自利行為的成本，維護(hù)自己的聲譽(yù)和地位，努力減少?zèng)Q策失誤以及與大股東的合謀行為，甚至?xí)鲃?dòng)加強(qiáng)內(nèi)控建設(shè)，為企業(yè)營(yíng)造良好的內(nèi)控環(huán)境，進(jìn)而有效緩解代理沖突，提高投資活動(dòng)的科學(xué)性與有效性。據(jù)此，提出如下假設(shè)：

H1：內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告的披露能夠降低企業(yè)投資不足或投資過度水平。

市場(chǎng)投資者對(duì)上市公司內(nèi)部控制實(shí)施效果的評(píng)判并不能直接通過內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告的披露與否而得知，但注冊(cè)會(huì)計(jì)師在審計(jì)報(bào)告中會(huì)針對(duì)企業(yè)內(nèi)部控制實(shí)施情況給予審計(jì)意見。根據(jù)信息傳遞機(jī)制，當(dāng)企業(yè)披露標(biāo)準(zhǔn)無保留意見的內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告時(shí)，一方面會(huì)向市場(chǎng)投資者傳遞企業(yè)經(jīng)營(yíng)良好的信號(hào)，使投資者認(rèn)為企業(yè)擁有高質(zhì)量的內(nèi)部控制和會(huì)計(jì)信息，有助于投資者識(shí)別良好的投資機(jī)會(huì)而減少逆向選擇，進(jìn)而改善企業(yè)融資環(huán)境，保證資金的充足性和使用的有效性；另一方面，標(biāo)準(zhǔn)的內(nèi)部控制審計(jì)意見會(huì)降低企業(yè)內(nèi)部信息不對(duì)稱程度，便于所有者監(jiān)控與制約管理層投機(jī)行為，減少投資決策失誤。由此，本文提出如下假設(shè)：

H2：內(nèi)部控制審計(jì)意見與企業(yè)非效率投資呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，標(biāo)準(zhǔn)的內(nèi)部控制審計(jì)意見能夠降低企業(yè)的非效率投資程度。

從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)視角考慮，國(guó)有與非國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況以及所處的融資環(huán)境有所不同，內(nèi)部控制審計(jì)意見對(duì)非效率投資的影響程度也存在差異。國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)受到政府的干預(yù)力度更大，往往承擔(dān)著更多的社會(huì)責(zé)任，即使發(fā)生虧損，可能會(huì)存在政府為其虧損業(yè)績(jī)買單的情況，所以國(guó)有企業(yè)通過內(nèi)控建設(shè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)防范的意識(shí)相對(duì)較弱。此外，國(guó)有企業(yè)也接受著政府較為充足的資金支持，面臨融資軟約束，非效率投資程度不高。非國(guó)有企業(yè)更加關(guān)注公司經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)與否，其經(jīng)營(yíng)、投資活動(dòng)等也更易受到外部融資約束的影響，所以非國(guó)有企業(yè)會(huì)更注重建設(shè)和完善內(nèi)部控制體系，減少投資偏差行為，實(shí)現(xiàn)企業(yè)資源配置的最優(yōu)化。由上述分析提出以下假設(shè)：

H3：非國(guó)有企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)內(nèi)部控制審計(jì)意見抑制非效率投資的效果較國(guó)有企業(yè)而言更加明顯。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

鑒于《企業(yè)內(nèi)部控制配套指引》自2012年起在滬深兩市主板上市公司執(zhí)行，本文以2012～2016年滬深兩市A股主板非金融類上市公司為研究對(duì)象。由于某些研究變量涉及滯后期，選取2011年之前上市的公司為原始樣本，并剔除存在數(shù)據(jù)缺失值或經(jīng)營(yíng)異常的樣本。經(jīng)過篩選后，選擇1210家上市公司共6050個(gè)樣本觀測(cè)值，其中在五年內(nèi)披露內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告的共有5277個(gè)觀測(cè)值，未披露的有773個(gè)觀測(cè)值。

本文主要從CSMAR國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫公司研究系列中財(cái)務(wù)報(bào)表、公司治理和內(nèi)部控制三大模塊獲取研究所需財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。將模型中的所有變量按照上下1%的比例進(jìn)行縮尾，以消除個(gè)別極端異常值干擾實(shí)證結(jié)果的可能性。實(shí)證過程借助Excel 2010和Stata 13軟件完成。

（二）變量設(shè)計(jì)

1.被解釋變量。參考Richardson[10]的研究方法，構(gòu)建如下回歸模型（1），以實(shí)際與期望投資水平之差即殘差項(xiàng)衡量企業(yè)非效率投資程度。若εi，t為正值，代表企業(yè)面臨投資過度，負(fù)值則表示投資不足。本文取絕對(duì)值用以表示非效率投資程度。

模型（1）中各變量的含義依次為上市公司的投資水平（Inv）、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)（Growth）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、現(xiàn)金持有量（Cash，貨幣資金除以期末總資產(chǎn)）、上市年數(shù)（Age）、公司規(guī)模（Size，年末總資產(chǎn)取自然對(duì)數(shù)）、總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率（Roa）。本文將年度（Year）和行業(yè)（Ind）設(shè)置為虛擬變量，用以控制年度和行業(yè)變量對(duì)企業(yè)當(dāng)期投資水平的影響。

2.解釋變量。注冊(cè)會(huì)計(jì)師結(jié)束內(nèi)部控制審計(jì)工作后，需要根據(jù)企業(yè)內(nèi)部控制實(shí)施情況出具相關(guān)的審計(jì)意見并形成內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告。本文以是否披露內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告和內(nèi)部控制審計(jì)意見作為解釋變量，若企業(yè)當(dāng)年披露內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告定義為1，未披露則為0。在披露的基礎(chǔ)上，若企業(yè)當(dāng)年披露的內(nèi)部控制審計(jì)意見為標(biāo)準(zhǔn)無保留意見，定義為1，否則為非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見，定義為0。

3.控制變量。借鑒廖義剛與鄧賢琨[11]、周曉蘇等[12]的研究并依據(jù)非效率投資產(chǎn)生的動(dòng)因，選取公司規(guī)模、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)、獨(dú)董比例等控制變量，具體如表1所示：

表1 變量說明

（三）模型構(gòu)建

構(gòu)建多元回歸模型（2）和（3）分別用以檢驗(yàn)內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告的披露和內(nèi)部控制審計(jì)意見對(duì)企業(yè)非效率投資的影響，具體如下：

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2提供了上市公司2012～2016年披露內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告的相關(guān)信息。在本文選取的樣本中，2012年公布內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告的上市公司共有827家，國(guó)有企業(yè)占比89%，非國(guó)有企業(yè)占比11%，原因在于自2012年開始對(duì)國(guó)有主板上市公司實(shí)施了強(qiáng)制披露內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告的要求。其中，在披露的內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告中，標(biāo)準(zhǔn)意見占比高達(dá)97%。2014年要求滬深主板上市公司同時(shí)披露年報(bào)和內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告，因此，披露數(shù)量迅速增加到1173家，國(guó)有與非國(guó)有企業(yè)分別占比64.5%和35.5%，標(biāo)準(zhǔn)與非標(biāo)準(zhǔn)內(nèi)部控制審計(jì)意見分別占比96%和4%。2014年之后披露內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告的上市公司數(shù)量基本保持穩(wěn)定，標(biāo)準(zhǔn)與非標(biāo)準(zhǔn)意見占比無顯著變化。

表2 企業(yè)內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告披露情況

表3為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由表3可以看出，在披露內(nèi)部控制審計(jì)意見的5277個(gè)樣本觀測(cè)值中，非效率投資的平均水平約為0.0603，最小值為0.0008，最大值達(dá)到0.3114，說明滬深主板上市公司普遍存在非效率投資問題。投資過度組樣本量約占樣本總量的49%，均值為0.0590，投資不足組占比51%，均值為0.0614，表明我國(guó)深滬主板上市公司略傾向于投資不足，這與張功富等[13]、張宗益等[14]的研究一致。在其他控制變量中，上市公司平均負(fù)債水平約為0.5209，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率均值為0.1296，前十大股東的平均持股比例在54%左右，最大值高達(dá)90.34%，獨(dú)董占比均值為0.3719，符合證監(jiān)會(huì)的基本規(guī)定。

表4為披露與未披露內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告以及標(biāo)準(zhǔn)與非標(biāo)準(zhǔn)內(nèi)部控制審計(jì)意見企業(yè)中主要變量差異的均值T檢驗(yàn)結(jié)果。由表4可知，披露與未披露內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告的企業(yè)非效率投資總額、投資過度與投資不足平均水平存在較大差異，且在1%的水平上顯著。出具標(biāo)準(zhǔn)內(nèi)部控制審計(jì)意見與非標(biāo)準(zhǔn)內(nèi)部控制審計(jì)意見的企業(yè)非效率投資均值差異約為0.0759，依然在1%的水平上顯著。另外，披露標(biāo)準(zhǔn)內(nèi)部控制審計(jì)意見的公司的規(guī)模、股權(quán)集中度相對(duì)較高，資產(chǎn)負(fù)債率較低，但營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率低于未披露以及披露非標(biāo)準(zhǔn)內(nèi)部控制審計(jì)意見的公司，這些差異在統(tǒng)計(jì)上均顯著。

表3 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表4 主要變量差異的均值T檢驗(yàn)

（二）相關(guān)性分析

由表5的相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果可以初步判斷標(biāo)準(zhǔn)內(nèi)部控制審計(jì)意見能夠降低企業(yè)非效率投資程度。其他各變量之間的相關(guān)系數(shù)基本在0.2以下，表明各變量的選取相對(duì)合理，不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

表5 主要變量的相關(guān)性檢驗(yàn)

（三）回歸結(jié)果分析

表6為模型（2）的回歸結(jié)果，表6中顯示內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告的披露與非效率投資總額在1%的水平上呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明上市公司進(jìn)行內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告的披露在一定程度上能夠降低企業(yè)非效率投資程度。分樣本回歸中，內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告的披露與投資過度在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，與投資不足在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，即企業(yè)披露內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告可以有效緩解投資不足與投資過度，H1得到驗(yàn)證。因此，要求我國(guó)上市公司披露內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告可以在一定程度上約束管理層的自利行為，從而幫助企業(yè)做出正確的投資決策，減少非效率投資行為。

表6 企業(yè)是否披露內(nèi)控審計(jì)報(bào)告對(duì)非效率投資的影響

在企業(yè)披露內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告的基礎(chǔ)上，重點(diǎn)檢驗(yàn)企業(yè)內(nèi)部控制審計(jì)意見對(duì)非效率投資的影響效果，結(jié)果如表7所示。內(nèi)部控制審計(jì)意見與非效率投資總額、投資過度和投資不足均在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明標(biāo)準(zhǔn)內(nèi)部控制審計(jì)意見能夠降低企業(yè)非效率投資程度，實(shí)證結(jié)果支持了H2。在控制變量中，由于規(guī)模較大的公司自由現(xiàn)金流相對(duì)充足，投資不足程度較低；企業(yè)負(fù)債規(guī)模與投資過度負(fù)相關(guān)，與投資不足正相關(guān)，可見企業(yè)償債能力影響企業(yè)的融資約束程度，進(jìn)而影響企業(yè)投資決策；企業(yè)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)和獨(dú)董比例均與投資過度呈顯著正相關(guān)關(guān)系，股權(quán)集中度和管理層持股則與投資不足顯著正相關(guān)。

表7 企業(yè)內(nèi)部控制審計(jì)意見對(duì)非效率投資的影響結(jié)果

考慮到產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異，分別檢驗(yàn)內(nèi)部控制審計(jì)意見對(duì)國(guó)有與非國(guó)有企業(yè)投資過度及投資不足的影響效果，回歸結(jié)果如表8所示。企業(yè)內(nèi)部控制審計(jì)意見與國(guó)有企業(yè)投資過度及投資不足呈負(fù)相關(guān)關(guān)系但并不顯著；對(duì)非國(guó)有企業(yè)而言，標(biāo)準(zhǔn)的內(nèi)部控制審計(jì)意見能夠有效抑制其非效率投資行為，且兩者均在1%的水平上顯著，結(jié)果表明與國(guó)有企業(yè)相比，注冊(cè)會(huì)計(jì)師對(duì)非國(guó)有企業(yè)出具的標(biāo)準(zhǔn)內(nèi)部控制審計(jì)意見更能夠有效抑制其投資不足與投資過度，這與本文的H3相一致。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了提高回歸結(jié)果的準(zhǔn)確性，首先借鑒李延喜等[15]、辛清泉等[16]的處理方法，將模型（1）中的回歸殘差項(xiàng)進(jìn)行排序后等分為五組，剔除中間組之后，根據(jù)剩余項(xiàng)的正負(fù)性分為投資不足和投資過度組，重復(fù)上述回歸過程，結(jié)論基本保持不變；其次，以托賓Q值代替營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率作為公司成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的衡量指標(biāo)，以流動(dòng)比率代替資產(chǎn)負(fù)債率衡量公司的償債能力，結(jié)論依然穩(wěn)??；最后，采用滯后一期的內(nèi)部控制審計(jì)意見，分析其對(duì)企業(yè)當(dāng)期非效率投資的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制審計(jì)意見對(duì)非效率投資的影響存在一定的滯后效應(yīng)。

表8 不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下企業(yè)內(nèi)部控制審計(jì)意見對(duì)投資過度及投資不足的影響結(jié)果

（五）進(jìn)一步討論

如前文所述，企業(yè)披露的內(nèi)部控制審計(jì)意見在一定程度上影響其面臨的融資約束，進(jìn)而影響企業(yè)投資活動(dòng)的效率。鑒于大多數(shù)企業(yè)存在投資不足，以及較少學(xué)者專門針對(duì)該問題展開討論，本文以“內(nèi)部控制審計(jì)意見——融資約束——投資不足”為研究路徑，設(shè)計(jì)模型（4）和模型（5）進(jìn)一步分析融資約束所起到的部分中介作用。

模型（4）用于檢驗(yàn)注冊(cè)會(huì)計(jì)師為企業(yè)出具的內(nèi)部控制審計(jì)意見對(duì)融資約束（Finance）的影響，模型（5）驗(yàn)證企業(yè)面臨的融資約束是否會(huì)影響投資不足行為。其中，企業(yè)面臨的融資約束程度通過SA指數(shù)衡量，即 SA=-0.737Size+0.043Size2-0.04Age，SA絕對(duì)值越大，代表企業(yè)所受融資約束程度越高[17]。其他變量的衡量方式同模型（2）和（3）。

回歸結(jié)果如表9所示，內(nèi)部控制審計(jì)意見與融資約束在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明標(biāo)準(zhǔn)內(nèi)部控制審計(jì)意見能夠降低企業(yè)面臨的融資約束程度。模型（5）的回歸結(jié)果顯示融資約束（Finance）的系數(shù)顯著為正，企業(yè)面臨的融資約束程度越大，投資不足水平越高。以上研究結(jié)果綜合表明融資約束在內(nèi)部控制審計(jì)意見與企業(yè)投資不足關(guān)系中起到部分中介作用，即內(nèi)部控制審計(jì)意見通過融資約束影響企業(yè)投資不足行為。

表9 內(nèi)部控制審計(jì)意見、融資約束與投資不足

五、結(jié)論與政策建議

（一）研究結(jié)論

本文重點(diǎn)考察了內(nèi)部控制審計(jì)意見對(duì)企業(yè)非效率投資的影響，研究發(fā)現(xiàn)：①上市公司內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告的披露在一定程度上可以降低企業(yè)非效率投資水平，相比于未披露內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告的企業(yè)，披露內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告更有助于企業(yè)投資效率的提高；②注冊(cè)會(huì)計(jì)師為企業(yè)出具的內(nèi)部控制審計(jì)意見影響企業(yè)的投資效率，當(dāng)企業(yè)披露標(biāo)準(zhǔn)內(nèi)部控制審計(jì)意見時(shí)，可以有效緩解投資不足與投資過度；③國(guó)有與非國(guó)有企業(yè)面臨的融資環(huán)境不同，內(nèi)部控制審計(jì)意見對(duì)企業(yè)投資活動(dòng)產(chǎn)生的影響也存在差異，非國(guó)有企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)內(nèi)部控制審計(jì)意見抑制非效率投資的效果相比于國(guó)有企業(yè)更加明顯；④融資約束在內(nèi)部控制審計(jì)意見與企業(yè)投資不足關(guān)系中起到部分中介作用，企業(yè)披露的內(nèi)部控制審計(jì)意見會(huì)影響其面臨的融資約束程度，進(jìn)而影響企業(yè)投資不足行為。

（二）政策建議

依據(jù)本文所得到的研究結(jié)論，提出以下政策建議：有關(guān)監(jiān)管部門應(yīng)嚴(yán)格執(zhí)行并不斷完善相關(guān)政策法規(guī)要求，加大對(duì)企業(yè)內(nèi)部控制實(shí)施效果的監(jiān)控力度，有效發(fā)揮對(duì)企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制的再監(jiān)督作用。從企業(yè)自身角度來講，應(yīng)提高內(nèi)部控制實(shí)施的有效性，嚴(yán)格執(zhí)行政府及相關(guān)監(jiān)管部門的政策要求，發(fā)揮內(nèi)部控制實(shí)施在提升企業(yè)價(jià)值方面的治理效果。本文的研究表明融資環(huán)境這一外部因素對(duì)企業(yè)存在的投資不足行為具有重要影響。政府部門作為政策制定者，應(yīng)加強(qiáng)融資平臺(tái)建設(shè)，切實(shí)推行降低企業(yè)融資約束的政策，為企業(yè)營(yíng)造良好的融資環(huán)境；企業(yè)自身也需完善內(nèi)部控制制度，通過向市場(chǎng)投資者披露標(biāo)準(zhǔn)的內(nèi)部控制審計(jì)意見以提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，從而緩解外部融資約束，減少投資不足行為的發(fā)生。