齊娥 劉婧 何麗娜

1 [摘要]本文以2004-2015年的滬深交易所的42家房地產(chǎn)上市企業(yè)當(dāng)作樣本分析對(duì)象，對(duì)國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)上市企業(yè)的資本機(jī)構(gòu)變動(dòng)受利率的市場(chǎng)化影響做出系統(tǒng)的分析。結(jié)果表明，兩者之間存在一定的關(guān)聯(lián)性，具體則呈負(fù)相關(guān)，利率市場(chǎng)化改革程度的提高。

[關(guān)鍵詞]利率市場(chǎng)化；資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)；房地產(chǎn)行業(yè)上市公司

1 我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的現(xiàn)狀分析

1.1 我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)上市公司的發(fā)展現(xiàn)狀

國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)歷經(jīng)多年努力與發(fā)展，現(xiàn)如今已形成了它所特有的性質(zhì)，主要包括：①資本密集型的典型產(chǎn)業(yè)，其發(fā)展離不開(kāi)土地和資金，且對(duì)這兩種資源的需求量很大。②宏觀政策對(duì)其影響比較大。③行業(yè)發(fā)展具有周期性。④行業(yè)發(fā)展呈現(xiàn)區(qū)域化且集中度低。

1.2 我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)的現(xiàn)狀分析

目前，中國(guó)的房地產(chǎn)業(yè)已經(jīng)放慢了發(fā)展速度。房地產(chǎn)行業(yè)自1998年的住房制度改革后，進(jìn)入高速增長(zhǎng)階段并逐步發(fā)展成為國(guó)家支柱產(chǎn)業(yè)，房?jī)r(jià)也隨房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展快速上漲，我國(guó)開(kāi)始采取措施加大宏觀調(diào)控力度，并取得了階段性的成果。在2008年，國(guó)家年推出了很多宏觀調(diào)控的政策，房地產(chǎn)行業(yè)開(kāi)始進(jìn)入調(diào)整階段，發(fā)展速度趨于平穩(wěn)，增長(zhǎng)速度也降到了一個(gè)合理的范圍。

2 我國(guó)的利率市場(chǎng)化現(xiàn)狀分析

貸款利率放開(kāi)的情況稍有不同。自2015年5月11日起，金融機(jī)構(gòu)可以將自己機(jī)構(gòu)的貸款利率最高設(shè)定到基準(zhǔn)利率的1.5倍。而在這一日期之前，金融機(jī)構(gòu)最多只能將自己機(jī)構(gòu)的貸款利率最高設(shè)定到基準(zhǔn)利率的1.3倍，這一規(guī)定提高了他們的貸款利率的受限數(shù)目。同年8月26日，一年期以上定期存款的利率浮動(dòng)上限也得到了放開(kāi)。同年10月24日后，商業(yè)銀行和農(nóng)村合作金融機(jī)構(gòu)的存款利率浮動(dòng)上限將不再受到基準(zhǔn)利率的限制?，F(xiàn)如今，我國(guó)學(xué)術(shù)界與業(yè)界均認(rèn)為國(guó)內(nèi)利率的市場(chǎng)化改革已經(jīng)完成，不少文獻(xiàn)與新聞報(bào)道也紛紛指出，我國(guó)利率的市場(chǎng)化改革已基本實(shí)現(xiàn)。

3 實(shí)證研究

3.1 研究假說(shuō)

企業(yè)資本結(jié)構(gòu)改變，即在企業(yè)經(jīng)營(yíng)和發(fā)展中因受到各類微觀因素和宏觀因素的作用及影響而使得企業(yè)權(quán)益和負(fù)債比例不斷改變的狀況。其變化顯著，則表明企業(yè)權(quán)益與負(fù)債比例的變動(dòng)很明顯，即企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性會(huì)下降，企業(yè)在治理股權(quán)上效率也會(huì)下降。在此提出以下假設(shè)：假設(shè)1：我國(guó)利率的市場(chǎng)化程度與資本結(jié)構(gòu)的波動(dòng)變化方向是負(fù)相關(guān)的。利率市場(chǎng)化改革程度越高，企業(yè)的融資渠道越廣，企業(yè)對(duì)其資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整也就越靈活和及時(shí)，從而減緩資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)。假設(shè)2：企業(yè)規(guī)模的大小同資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)也是密切相關(guān)的，在此，我們假設(shè)他們的關(guān)系是負(fù)相關(guān)。假設(shè)3：企業(yè)資產(chǎn)抵押價(jià)值的大小和資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)的變化關(guān)系是負(fù)相關(guān)的。假設(shè)4：非負(fù)債類稅盾、盈利能力的變化方向同資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)的變化方向相同。企業(yè)非負(fù)債類稅盾越大、負(fù)債利用率越低、企業(yè)盈利能力越強(qiáng)，則資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)越穩(wěn)定。

3.2 研究樣本選擇

（1）樣本選擇：本論文以2004年至2015年在深圳和上海交易所掛牌上市并且時(shí)至今日還在經(jīng)營(yíng)發(fā)展的房地產(chǎn)上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為樣本，并根據(jù)研究的需要從中剔除了S、ST、*ST、PT類的公司，最終篩選得到有效樣本公司共42家，具體樣本參見(jiàn)文獻(xiàn)1。

（2）數(shù)據(jù)來(lái)源：本文研究使用的房地產(chǎn)上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)源于滬、深交易所官方網(wǎng)站上各樣本公司披露的年報(bào)，房地產(chǎn)行業(yè)的各類指標(biāo)數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站。

3.3 變量選擇

3.3.1資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)變量的選擇

本文選取反映所有者提供的資本在總資產(chǎn)中的比重，反映企業(yè)基本財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)是否穩(wěn)定的股東權(quán)益比率，作為衡量因變量資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)的指標(biāo)。

資本負(fù)債率=1-股東權(quán)益比率，它們能夠從不同的角度體現(xiàn)企業(yè)的長(zhǎng)期財(cái)務(wù)情況。一般來(lái)說(shuō)，如果股東的權(quán)益比率越低，資產(chǎn)負(fù)債比率就越大，這個(gè)公司償還長(zhǎng)期債務(wù)的能力就越小。股東權(quán)益比率應(yīng)當(dāng)適中。

3.3.2利率變量的選擇

科學(xué)的測(cè)度利率市場(chǎng)化程度對(duì)于基于宏觀視角來(lái)把握國(guó)內(nèi)日后政策改革情況和經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況而言十分重要。發(fā)揮市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的資本配置作用是利率市場(chǎng)化的初衷目的。利率市場(chǎng)化能夠確立新的定價(jià)機(jī)制，即由資金的需求方和供給方兩方自主商定的機(jī)制，從而更加合理有效地配置與利用資金資源。

3.4 方法及模型設(shè)計(jì)

本文是把中國(guó)的房地產(chǎn)上市公司作為主要研究對(duì)象來(lái)進(jìn)行分析的。為了進(jìn)行分析資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)受利率市場(chǎng)化的影響大小，通過(guò)選取樣本公司作為截面數(shù)據(jù)，利用縱向數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。模型設(shè)計(jì)如下：

模型1：Qlev it = β0 + β1IRL + β2Size + β3 Ndts + β4Pro +εit （式5.1）

模型2：Qlevit = β0 + β1IRL + β2Size + β3 Ndts + β4Pro + β5Eqv + εit （式5.2）

其中，i=1，2，3，…，42，代表第i個(gè)樣本公司，t=2004，2005，2006，…，2015，表示第t個(gè)時(shí)間序列；Qlev it代表第i個(gè)樣本企業(yè)在第t年資本結(jié)構(gòu)的波動(dòng)情況。

由此，模型2在模型1的基礎(chǔ)上增加利率市場(chǎng)化進(jìn)程作為自變量因素，通過(guò)比較模型1和模型2比較，從定量的角度分析資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)受利率市場(chǎng)化的影響大小。

3.5 實(shí)證結(jié)果

統(tǒng)計(jì)得知，樣本企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的平均值是0.402，而最小值和最大值依次為0.1196和0.9919，兩者有顯著的差異，這表明國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)上市企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)整體上而言不夠穩(wěn)固，必須進(jìn)一步提升資源的配置效率。利率市場(chǎng)化指數(shù)最大值為0.6996，如果將完全利率市場(chǎng)化視為1則我國(guó)在2015年利率市場(chǎng)化達(dá)到了69.96%。

由回歸結(jié)果可知，模型1的判定系數(shù)為0.47，標(biāo)準(zhǔn)估算的誤差為0.109。當(dāng)在模型2加入了利率市場(chǎng)化進(jìn)程這一解釋變量時(shí)，模型2的判定系數(shù)增加至0.48，回歸方程的標(biāo)準(zhǔn)估算誤差也減小至0.108。從擬合優(yōu)度的角度看，模型2的擬合效果更佳。

由回歸方程顯著性檢驗(yàn)結(jié)果可知，因變量資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)的總離差平方和為11.156.模型1的回歸平方和為5.336，殘差平方和為5.82；模型2加入了利率市場(chǎng)化進(jìn)程為自變量，回歸平方和增大為5.35，殘差平方和減小至5.806。對(duì)于模型2，回歸方程顯著性檢驗(yàn)的F統(tǒng)計(jì)量的觀測(cè)值為76.332，其對(duì)應(yīng)的顯著性水平α近似為0，小于0.05，所以回歸系數(shù)不同時(shí)為0，自變量、控制標(biāo)量同因變量線性關(guān)系是顯著的，即選擇線性模型具有合理性。

4 實(shí)證結(jié)論分析

4.1 利率市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)的影響

由上分析可知，自變量利率市場(chǎng)化進(jìn)程與因變量資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，其顯著水平達(dá)到了95%以上。因此，利率市場(chǎng)化進(jìn)程同資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的關(guān)系。該實(shí)證結(jié)果與本文假說(shuō)相符?？梢越档推髽I(yè)的融資約束，加快企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度，從而減緩資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)。

4.2 企業(yè)規(guī)模對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)的影響

對(duì)于控制變量而言，由t統(tǒng)計(jì)量可看出，企業(yè)規(guī)模對(duì)于資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)的影響較大。而且，大企業(yè)的波動(dòng)幅度比小企業(yè)大。說(shuō)明企業(yè)規(guī)模越大，由于其同結(jié)構(gòu)波動(dòng)變化相反，所以我們可以認(rèn)為結(jié)構(gòu)波動(dòng)會(huì)相對(duì)較小，那么這就意味著這個(gè)企業(yè)的結(jié)構(gòu)是比較穩(wěn)定的，企業(yè)抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力越強(qiáng)。

4.3 資產(chǎn)抵押價(jià)值對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)的影響

企業(yè)資本波動(dòng)在資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)方面關(guān)系密切相關(guān)。由數(shù)據(jù)可知，他們之間的變化是相反的。企業(yè)所擁有的可用于抵押、擔(dān)保的有形資產(chǎn)越多，其信用能力越強(qiáng)。當(dāng)企業(yè)面臨還款困難時(shí)，其債權(quán)人可通過(guò)變賣處理債務(wù)人的抵押物以獲取短期資金。由此說(shuō)明適度增加企業(yè)資產(chǎn)抵押價(jià)值，以此降低所有者提供的資本在總資產(chǎn)中的比重，降低股東權(quán)益比率，減緩資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)。

4.4 非負(fù)債類稅盾、盈利能力對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)的影響

盈利能力同資本波動(dòng)的關(guān)系是正相關(guān)，非負(fù)債類稅盾也是這樣。但根據(jù)t統(tǒng)計(jì)量可看出，相較于企業(yè)規(guī)模和資產(chǎn)抵押價(jià)值對(duì)資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)的重要性，非負(fù)債類稅盾與盈利能力這三個(gè)控制標(biāo)量的影響比較輕微。

參考文獻(xiàn)

[1] 王淑娜.宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、融資約束和資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整[D].北京：首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)，2014.

[2]張?jiān)?，薛青?我國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程的統(tǒng)計(jì)測(cè)度[J].統(tǒng)計(jì)與決策，2016（11）.

作者簡(jiǎn)介：齊娥（1976-），女，遼寧鐵嶺人，本科，會(huì)計(jì)師，研究方向：財(cái)務(wù)審計(jì)。