王英允， 高敬忠

(1.中央財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，北京 100081；2.天津財(cái)經(jīng)大學(xué)商學(xué)院，天津 300071)

一、引 言

管理層業(yè)績(jī)預(yù)告作為重要的信息來(lái)源，為投資者提供了關(guān)于公司未來(lái)前景的信息，改變了投資者預(yù)期(Ajinkya 和 Gift，1984)[1]，最終影響了投資者的交易行為(Schoenfeld，2017)[2]及公司資本成本(Kumar等，2016[3]；操巍，2017[4])，從而受到資本市場(chǎng)參與者的極大關(guān)注。Miller(1977)[5]提出投資者異質(zhì)信念理論，后續(xù)關(guān)于投資者異質(zhì)信念的研究表明，投資者高異質(zhì)信念易導(dǎo)致對(duì)信息的反應(yīng)不足(Ottaviani和S?rensen，2015)[6]、預(yù)期收益降低(尹慧和趙國(guó)慶，2013)[7]、股價(jià)波動(dòng)(Steven等，2016[8]；孟慶斌和黃清華，2018[9])、甚至個(gè)股暴跌(陳國(guó)進(jìn)和張貽軍，2009)[10]，最終影響了資源分配效率，以上研究主要集中于討論異質(zhì)信念對(duì)投資者行為的影響，而對(duì)投資者異質(zhì)信念形成的研究相對(duì)較少。Hong和Stein(2007)[11]認(rèn)為異質(zhì)信念的形成機(jī)制包括漸進(jìn)信息流動(dòng)、有限注意以及先驗(yàn)的異質(zhì)性三個(gè)方面。根據(jù)這一觀點(diǎn)，投資者異質(zhì)信念既受到個(gè)人先天因素的影響，也與其獲取與處理信息的方式有關(guān)。

現(xiàn)有研究更多關(guān)注業(yè)績(jī)預(yù)告、投資者異質(zhì)信念對(duì)資源配置的影響，很少關(guān)注業(yè)績(jī)預(yù)告的方式選擇如何影響了投資者異質(zhì)信念形成，進(jìn)而影響其投資決策。我們認(rèn)為，管理層在業(yè)績(jī)預(yù)告過(guò)程中可能通過(guò)業(yè)績(jī)預(yù)告方式的選擇影響投資者的異質(zhì)信念形成，最終影響資源配置。本文以我國(guó)A股上市公司管理層業(yè)績(jī)預(yù)告精確性作為業(yè)績(jī)預(yù)告方式選擇的替代變量，理論分析并實(shí)證檢驗(yàn)業(yè)績(jī)預(yù)告精確性如何影響了投資者對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告信息的獲取與利用，并最終影響其異質(zhì)信念調(diào)整。理論分析的結(jié)果表明，當(dāng)投資者根據(jù)所觀察到的業(yè)績(jī)預(yù)告對(duì)公司業(yè)績(jī)形成的預(yù)期趨近真實(shí)業(yè)績(jī)時(shí)，投資者異質(zhì)信念趨于降低；實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，高精確性的管理層業(yè)績(jī)預(yù)告導(dǎo)致了更高的投資者異質(zhì)信念調(diào)整，并最終有利于降低投資者初始的異質(zhì)信念；根據(jù)業(yè)績(jī)預(yù)告消息好壞以及公司是否發(fā)生兼并或重組分組后的檢驗(yàn)結(jié)果均支持了這一結(jié)果。

本文的研究貢獻(xiàn)如下：首先，以業(yè)績(jī)預(yù)告精確性為例理論分析并實(shí)證檢驗(yàn)了自愿性披露方式選擇對(duì)投資者異質(zhì)信念調(diào)整的作用。從信息披露的角度探討了異質(zhì)信念形成過(guò)程中的影響因素，補(bǔ)充了關(guān)于投資者異質(zhì)信念形成的研究文獻(xiàn)。其次，根據(jù)現(xiàn)有研究成果，投資者異質(zhì)信念可能導(dǎo)致資源分配有效性降低，以影響投資者異質(zhì)信念形成的因素為出發(fā)點(diǎn)，通過(guò)提高信息披露質(zhì)量以改善投資者異質(zhì)信念，是改善異質(zhì)信念對(duì)資源有效分配影響的有效途徑之一，本文的研究為這一思路提供了理論與實(shí)踐依據(jù)。

二、文獻(xiàn)回顧與理論假說(shuō)

(一)文獻(xiàn)回顧

管理層業(yè)績(jī)預(yù)告提供了關(guān)于公司未來(lái)潛在價(jià)值的信息，管理層也往往希望通過(guò)業(yè)績(jī)預(yù)告調(diào)整投資者對(duì)公司的未來(lái)預(yù)期與判斷，最終影響投資者的交易與定價(jià)。首先，在業(yè)績(jī)預(yù)告中，精確性選擇是管理層影響投資者預(yù)期的重要途徑之一，Baginski et al.(1993)[12]的研究支持了預(yù)告精確性對(duì)定價(jià)的期望調(diào)整假說(shuō)及預(yù)測(cè)理論，表明預(yù)告精確性與管理層業(yè)績(jī)預(yù)告對(duì)證券價(jià)格重要性的直接關(guān)系，Hirst等(1999)[13]證明了預(yù)告形式的精確性影響到投資者對(duì)預(yù)期的信心。其次，業(yè)績(jī)預(yù)告的精確性直接影響到投資者對(duì)信息的反應(yīng)，具有較高精確性的預(yù)告可以減輕投資者對(duì)當(dāng)前盈余的反應(yīng)不足以及盈余宣告后的漂移(Zhang，2012)[14]，而當(dāng)預(yù)告不精確時(shí)，反應(yīng)不足則更明顯(Ng等，2013)[15]。第三，投資者對(duì)預(yù)告信息的判斷也受到精確性的影響，Nelson和Rupar(2015)[16]提供的證據(jù)表明，投資者風(fēng)險(xiǎn)判斷受到會(huì)計(jì)披露中用于描述結(jié)果的數(shù)字格式的影響，Han和Tan(2007)[17]發(fā)現(xiàn)對(duì)于投資者在實(shí)際盈余宣告后重新估計(jì)盈余，數(shù)字及基準(zhǔn)類型與指導(dǎo)形式有關(guān)，對(duì)盈余及投資相關(guān)的判斷受到投資頭寸、消息價(jià)值，以及指導(dǎo)模糊程度的共同影響(Han和Tan，2010)[18]。第四，分類的預(yù)告由于提供的更為具體的信息而提高了信息對(duì)投資者的價(jià)值。Merkley等(2013)[19]發(fā)現(xiàn)分類指導(dǎo)提高了證券分析師對(duì)消息的敏感性，指導(dǎo)更可信，可以減輕投資者對(duì)盈余信息的鎖定(Elliott等，2011)[20]。

以上研究表明，更精確的預(yù)告有利于投資者形成更清晰的預(yù)期與判斷，并最終形成定價(jià)與交易決策，而投資者決策結(jié)果可能會(huì)影響到公司市場(chǎng)價(jià)值，并最終影響管理層自身利益，因此，管理層為了自身利益目的可能策略性地選擇預(yù)告精確性(Cheng等，2013)[21]。Rogers和Stocken(2005)[22]發(fā)現(xiàn)，管理層歪曲前瞻性信息的意愿是他們隨市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)歪曲能力對(duì)其激勵(lì)作用變化的函數(shù)。市場(chǎng)隨著預(yù)測(cè)偏差改變其反應(yīng)，反應(yīng)系數(shù)隨著預(yù)告消息改變。

根據(jù)Hong和Stein(2007)[11]的觀點(diǎn)，投資者異質(zhì)信念既受到個(gè)人先天因素的影響，也與信息流動(dòng)與接收方式有關(guān)。Morse等(1991)[23]建立模型分析后認(rèn)為，投資者共識(shí)的下降是信號(hào)意外量與所感知到的信號(hào)精確性離差的正函數(shù)。根據(jù)以上觀點(diǎn)，當(dāng)管理層發(fā)布更為精確的預(yù)告時(shí)，更有利于投資者以精確預(yù)告信息為基礎(chǔ)調(diào)整信念，從而使不同投資者的信念更趨于一致，降低了投資者異質(zhì)信念程度。戎曉暢和常國(guó)珍(2016)[24]、Peng等(2016)[25]的研究表明會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)作為關(guān)鍵決定因素，通過(guò)影響投資者信念異質(zhì)性影響未來(lái)股票回報(bào)。

(二)理論模型構(gòu)建

業(yè)績(jī)預(yù)告會(huì)影響投資者對(duì)公司的未來(lái)預(yù)期與判斷的實(shí)質(zhì)，這一影響會(huì)在一定程度上取決于業(yè)績(jī)預(yù)告信息在其傳遞過(guò)程中存在的噪聲大小，即：

(1)

(2)

(3)

(三)理論假說(shuō)

根據(jù)本文構(gòu)建的理論模型分析以及以前文獻(xiàn)研究結(jié)果，本文認(rèn)為，管理層為了自身利益可能對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告精確性進(jìn)行選擇，而投資者根據(jù)所接受的信息進(jìn)行信念調(diào)整，經(jīng)歷初始信念—信息接受—信念調(diào)整—最終信念。當(dāng)管理層選擇精確的預(yù)告方式(誤差較小)，信息彈性相對(duì)較小，從而使得結(jié)果的可能性較少，投資者以精確預(yù)告為基礎(chǔ)調(diào)整自身信念后，不同投資者的共識(shí)程度較高，也即意味著其異質(zhì)信念程度低。這一過(guò)程說(shuō)明，精確的預(yù)告更有利于降低不同投資者異質(zhì)信念，基于精確預(yù)告信息形成的信念更趨于一致；而當(dāng)管理層選擇相對(duì)不精確的預(yù)告方式(較大誤差)，信息彈性增大，使得結(jié)果的可能性增多，投資者的認(rèn)知分歧也會(huì)較大，基于不精確信息對(duì)初始信念的調(diào)整也很難形成一致。因此，我們預(yù)期：

當(dāng)管理層發(fā)布更高精確性的業(yè)績(jī)預(yù)告時(shí)，投資者將根據(jù)精確的信息進(jìn)行更大的信念調(diào)整，最終投資者異質(zhì)信念將趨于降低。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取

本文選取了2007年1季度至2015年4季度我國(guó)A股上市公司以點(diǎn)值、范圍值方式發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告的31933個(gè)樣本為研究對(duì)象[注]選擇以點(diǎn)值、范圍值預(yù)告的樣本便于計(jì)算預(yù)告誤差。，討論管理層業(yè)績(jī)預(yù)告精確性對(duì)投資者異質(zhì)信念形成的影響。在實(shí)證研究中，我們刪除金融行業(yè)樣本及變量異常樣本，每個(gè)模型實(shí)證檢驗(yàn)時(shí)的樣本量為剔除變量缺失后的最終樣本量(具體見(jiàn)每個(gè)模型的結(jié)果列示)。本文所選取的樣本數(shù)據(jù)及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，投資者超額換手率的數(shù)據(jù)來(lái)自CCER數(shù)據(jù)庫(kù)。

(二)變量定義與度量

1.業(yè)績(jī)預(yù)告精確性。本文主要采用業(yè)績(jī)預(yù)告誤差度量精確性(用Forecast_Error表示)。當(dāng)管理層業(yè)績(jī)預(yù)告與實(shí)際宣告存在的差異較小時(shí)，業(yè)績(jī)預(yù)告精確性較高，反之，則精確性較低，即Forecast_Error值越小，業(yè)績(jī)預(yù)告精確性越高。本文以業(yè)績(jī)預(yù)告誤差的絕對(duì)值來(lái)表示，具體計(jì)算如公式(4)所示：

Forecast_Error=|[業(yè)績(jī)預(yù)告點(diǎn)值、范圍值中值-實(shí)際盈余宣告值]/期初總資產(chǎn)價(jià)值×100|

(4)

2.投資者異質(zhì)信念調(diào)整。借鑒Garfinkel 和 Sokobin(2006)[26]、鄧路和廖明情(2013)[27]的研究，用公式(5)計(jì)算的經(jīng)市場(chǎng)調(diào)整的超額換手率作為投資者異質(zhì)信念調(diào)整的度量：

(5)

公式(5)中，Turnover(0,n)表示0至n天平均超額換手率，Voli,t為業(yè)績(jī)預(yù)告公司i在第t天的交易量，Shsi,t為業(yè)績(jī)預(yù)告公司i在第t天發(fā)行在外的全部流通股，Volm,t為市場(chǎng)組合在第Shsm,t天的總交易量，Shsm,t為市場(chǎng)組合第t天發(fā)行在外的全部流通股。將樣本公司每天換手率對(duì)市場(chǎng)整體換手率進(jìn)行調(diào)整，剔除市場(chǎng)整體狀況的影響。公式(5)中Turnover(0,n)變量越大，表明投資者在接收到信息后的調(diào)整量越大，在調(diào)整后基于信息形成的異質(zhì)信念程度越低，即接收到的信息更有利于降低投資者異質(zhì)信念。研究中將分別用Turnover(0,1)、Turnover(0,3)、Turnover(0,15)、Turnover(0,30)表示業(yè)績(jī)預(yù)告后0至1天、0至3天、0至15天、0至30天的經(jīng)市場(chǎng)調(diào)整的超額換手率，來(lái)度量公司業(yè)績(jī)預(yù)告中投資者所接受信息對(duì)其短期與長(zhǎng)期異質(zhì)信念調(diào)整。

3.控制變量。根據(jù)Peng等(2016)[25]、李維安等(2012)[28]的研究，本文用總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)(Size)控制公司規(guī)模；用市賬比(MB)控制了公司市場(chǎng)前景；用年初股東權(quán)益回報(bào)率(Roe)控制了預(yù)告公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。根據(jù)本文研究需要，本文還控制了預(yù)告當(dāng)期是否發(fā)生兼并或重組(Acq)；用分析師預(yù)測(cè)每股收益的標(biāo)準(zhǔn)差(Af_SE)控制信息不對(duì)稱程度；用當(dāng)年凈營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)/前年末總銷售額(Big)來(lái)控制資產(chǎn)負(fù)債表夸大程度；用高管持股比例(Bonus)控制管理層持股激勵(lì)的影響；用計(jì)算的業(yè)績(jī)預(yù)告當(dāng)期Z值(Z_Score)控制預(yù)告公司的財(cái)務(wù)狀況；用銷售收入占同行業(yè)總銷售收入比例計(jì)算的公司市場(chǎng)占有率(Market_Rate)控制預(yù)告公司的經(jīng)營(yíng)情況；用業(yè)績(jī)預(yù)告季度前五季的凈利潤(rùn)標(biāo)準(zhǔn)差(Eps_SE)來(lái)控制公司業(yè)績(jī)的波動(dòng)情況。

(三)模型構(gòu)建

為檢驗(yàn)本文的研究假設(shè)，我們構(gòu)建如公式(6)所示的多元回歸模型，檢驗(yàn)業(yè)績(jī)預(yù)告誤差精確性對(duì)投資者異質(zhì)信念調(diào)整的作用。

Turnover(0,n)=α0+α1Forecast_Error+α2Acq+α3Af_SE+α4MB+α5Big+α6Bonus+

α7Z_Score+α8Market_Rate+α9Roe+α10Size+α11Eps_SE+εi

(6)

其中，Turnover(0,n)表示投資者異質(zhì)信念調(diào)整；Forecast_Error表示業(yè)績(jī)預(yù)告誤差精確性；其他控制變量的定義與度量詳見(jiàn)上文的控制變量定義。

四、實(shí)證結(jié)果

(一)變量均值檢驗(yàn)

本文以業(yè)績(jī)預(yù)告誤差精確性變量Forecast_Error的均值作為分組依據(jù)進(jìn)行分組，低于均值的樣本劃歸為HIGH組，高于均值的樣本則劃歸為L(zhǎng)OW組，并對(duì)兩組各因變量的均值差異進(jìn)行了t檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表1。表1的結(jié)果顯示，發(fā)布低誤差(高精確性)業(yè)績(jī)預(yù)告的公司，其業(yè)績(jī)預(yù)告后0至1天、0至3天、0至15天及0至30天的投資者異質(zhì)信念調(diào)整程度均顯著高于發(fā)布高誤差(低精確性)業(yè)績(jī)預(yù)告的公司。結(jié)果表明，業(yè)績(jī)預(yù)告精確性高的公司擁有更高的投資者異質(zhì)信念調(diào)整。

表1 按自變量分組的主要變量均值檢驗(yàn)

注：表中所有結(jié)果均由Stata13軟件計(jì)算而得； *、** 、*** 分別表示在10%、5%、1%的水平上顯著。下同。

(二)Pearson相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)

表2列示了業(yè)績(jī)預(yù)告精確性變量與投資者異質(zhì)信念調(diào)整變量之間的Pearson相關(guān)系數(shù)。由表2中的結(jié)果可以看出，業(yè)績(jī)預(yù)告精確性變量Forecast_Error與業(yè)績(jī)預(yù)告后至0至1天、0至3天、0至15天及0至30天的投資者異質(zhì)信念調(diào)整變量均顯著負(fù)相關(guān)，這一結(jié)果表明，業(yè)績(jī)預(yù)告誤差越小，投資者異質(zhì)信念調(diào)整越大。以上結(jié)果與本文預(yù)期一致，即高精確性的業(yè)績(jī)預(yù)告將帶來(lái)更高的投資者異質(zhì)信念調(diào)整，最終降低了投資者異質(zhì)信念。

表2 主要變量Pearson相關(guān)系數(shù)及顯著性檢驗(yàn)

(三)業(yè)績(jī)預(yù)告誤差精確性與投資者異質(zhì)信念調(diào)整多元回歸檢驗(yàn)

利用本文選取的樣本及模型(6)，本文檢驗(yàn)了業(yè)績(jī)預(yù)告誤差精確性對(duì)投資者異質(zhì)信念調(diào)整的作用，結(jié)果如表3所示。

表3 業(yè)績(jī)預(yù)告誤差精確性對(duì)投資者異質(zhì)信念調(diào)整作用多元回歸檢驗(yàn)

表3中的結(jié)果顯示，在控制了其他因素的影響后，管理層業(yè)績(jī)預(yù)告誤差精確性變量與業(yè)績(jī)預(yù)告后0至1天的投資者異質(zhì)信念調(diào)整變量在5%水平下顯著負(fù)相關(guān)，與0至3天、0至15天及0至30天的投資者異質(zhì)信念調(diào)整變量均在1%水平下顯著負(fù)相關(guān)。與本文預(yù)期假設(shè)一致，這一結(jié)果表明管理層業(yè)績(jī)預(yù)告誤差越小，即預(yù)告精確性越高，則投資者異質(zhì)信念調(diào)整幅度越大。與本文前述觀點(diǎn)一致，當(dāng)接受到小誤差的高精確性業(yè)績(jī)預(yù)告信息后，相對(duì)于大誤差的低精確性業(yè)績(jī)預(yù)告，投資者基于高精確性的業(yè)績(jī)預(yù)告信息對(duì)初始異質(zhì)信念進(jìn)行了更大幅度的調(diào)整，共識(shí)程度增加，最終異質(zhì)信念程度降低。因此，小誤差的業(yè)績(jī)預(yù)告由于傳遞了更高精確性的信息而更有利于降低投資者的異質(zhì)信念。

(四)基于業(yè)績(jī)預(yù)告消息性質(zhì)分組的進(jìn)一步檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)管理層所發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告消息的性質(zhì)的影響，本文基于預(yù)告消息性質(zhì)對(duì)樣本進(jìn)行了劃分。當(dāng)業(yè)績(jī)預(yù)告為略增、扭虧、續(xù)盈、預(yù)增時(shí)，劃歸為好消息樣本，而當(dāng)業(yè)績(jī)預(yù)告為不確定、略減、首虧、續(xù)虧、預(yù)減時(shí)，劃歸為壞消息樣本，分別利用好消息與壞消息樣本重新對(duì)模型(6)進(jìn)行多元回歸檢驗(yàn)，結(jié)果如表4、表5所示。

表4、表5中結(jié)果顯示，在好消息樣本中，管理層業(yè)績(jī)預(yù)告誤差精確性變量與業(yè)績(jī)預(yù)告后0至1天、0至3天、0至15 天及至30天的投資者異質(zhì)信念調(diào)整變量均顯著負(fù)相關(guān)，而在壞消息樣本中，管理層業(yè)績(jī)預(yù)告誤差精確性變量與業(yè)績(jī)預(yù)告后0至1天、0至3天、0至15、0至30天的投資者異質(zhì)信念調(diào)整變量均顯著負(fù)相關(guān)，以上結(jié)果表明，對(duì)于好消息與壞消息預(yù)告，管理層小誤差的高精確性業(yè)績(jī)預(yù)告，相對(duì)于大誤差的低精確性業(yè)績(jī)預(yù)告，均顯著提高了投資者對(duì)初始異質(zhì)信念的調(diào)整幅度，從而最終降低了投資者異質(zhì)信念。這一結(jié)果進(jìn)一步支持了本文預(yù)期，即小誤差的高精確性業(yè)績(jī)預(yù)告更有利于促進(jìn)投資者異質(zhì)信念調(diào)整，降低投資者異質(zhì)信念。

(五)基于預(yù)告當(dāng)期是否發(fā)生兼并或重組分組的進(jìn)一步檢驗(yàn)

根據(jù)預(yù)告當(dāng)期公司是否發(fā)生兼并或重組，對(duì)樣本進(jìn)行劃分。當(dāng)業(yè)績(jī)預(yù)告當(dāng)期公司發(fā)生兼并或重組時(shí)，劃歸為兼并或重組樣本；未發(fā)生兼并或重組時(shí)，劃歸為未發(fā)生兼并或重組樣本。分別利用兩組樣本重新對(duì)模型(6)進(jìn)行多元回歸檢驗(yàn)，進(jìn)一步討論兼并或重組情況下，管理層業(yè)績(jī)預(yù)告誤差精確性對(duì)投資者異質(zhì)信念調(diào)整的作用，檢驗(yàn)結(jié)果如表6、表7所示。

表6 預(yù)告期公司發(fā)生兼并或重組回歸檢驗(yàn)

注：Controls為系列控制變量，限于篇幅，未報(bào)告控制變量結(jié)果。下同。

表7 預(yù)告期公司未發(fā)生兼并或重組回歸檢驗(yàn)

表6、表7中結(jié)果顯示，在預(yù)告期發(fā)生兼并或重組的樣本中，管理層業(yè)績(jī)預(yù)告誤差精確性變量與業(yè)績(jī)預(yù)告后投資者異質(zhì)信念調(diào)整變量均負(fù)相關(guān)，但是，只有與0至15 天及0至30天的投資者異質(zhì)信念調(diào)整在10%、5%水平下顯著；而在預(yù)告期未發(fā)生兼并或重組的樣本中，管理層業(yè)績(jī)預(yù)告誤差精確性變量與業(yè)績(jī)預(yù)告后0至1天、0至3天、0至15、0至30天的投資者異質(zhì)信念調(diào)整變量均在<5%水平下顯著負(fù)相關(guān)，以上結(jié)果表明，無(wú)論業(yè)績(jī)預(yù)告期公司是否發(fā)生兼并或重組，管理層業(yè)績(jī)預(yù)告精確性越高，投資者對(duì)初始異質(zhì)信念的調(diào)整幅度越大，從而最終降低了投資者異質(zhì)信念。這一結(jié)果也進(jìn)一步支持了本文預(yù)期，即高精確性業(yè)績(jī)預(yù)告更有利于促進(jìn)投資者異質(zhì)信念調(diào)整，從而降低投資者異質(zhì)信念。

(六)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.業(yè)績(jī)預(yù)告精確性指標(biāo)敏感性測(cè)試。本文采用其他業(yè)績(jī)預(yù)告精確性的度量方法對(duì)自變量的穩(wěn)健性進(jìn)行測(cè)試。用業(yè)績(jī)預(yù)告表達(dá)形式度量精確性(用Forecast_Type表示)。我國(guó)上市公司主要采用上限值、下限值、范圍值、點(diǎn)值以及定性形式預(yù)告。在以上表達(dá)形式中，點(diǎn)值與范圍值形式存在確定的兩端邊界，精確性較高，本文對(duì)Forecast_Type取值0表示；而上限或下限值、定性形式只有一端邊界或無(wú)邊界，精確性較低，本文對(duì)Forecast_Type取值為1表示。具體回歸結(jié)果顯示，在控制了其他因素的影響后，業(yè)績(jī)預(yù)告表達(dá)形式精確性變量Forecast_Type與業(yè)績(jī)預(yù)告后0至1天、0至3天、0至15天及0至30天的投資者異質(zhì)信念調(diào)整變量Turnover均在<1%水平下顯著負(fù)相關(guān)，這一結(jié)果支持了本文的假設(shè)。劃分好消息與壞消息樣本重新檢驗(yàn)，以上關(guān)系也同樣成立，進(jìn)一步支持本文預(yù)期假設(shè)。

2.變量樣本縮尾穩(wěn)健性檢驗(yàn)。考慮到樣本異常值的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量樣本進(jìn)行了1% 和 99%的Winsorize處理，利用處理后的樣本對(duì)本文的實(shí)證檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭匦逻M(jìn)行多元回歸檢驗(yàn)，得出的結(jié)論基本一致。限于篇幅，以上穩(wěn)健性結(jié)果不再報(bào)告。

五、結(jié)論與啟示

本文構(gòu)建理論模型并以我國(guó)A股上市公司2007年1季度至2015年4季度管理層業(yè)績(jī)預(yù)告為例，實(shí)證檢驗(yàn)了業(yè)績(jī)預(yù)告精確性對(duì)投資者異質(zhì)信念調(diào)整的作用。本文從業(yè)績(jī)預(yù)告誤差角度，證明了高精確性的管理層業(yè)績(jī)預(yù)告導(dǎo)致了更高的投資者異質(zhì)信念調(diào)整，并最終有利于降低投資者初始的異質(zhì)信念；進(jìn)一步的檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，對(duì)于好消息以及壞消息的業(yè)績(jī)預(yù)告，投資者異質(zhì)信念的調(diào)整幅度均隨著業(yè)績(jī)預(yù)告精確性的調(diào)高而增大，高精確性的業(yè)績(jī)預(yù)告能有效降低投資者異質(zhì)信念；對(duì)于業(yè)績(jī)預(yù)告當(dāng)期公司是否發(fā)生兼并或重組分組后進(jìn)一步檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，兩組結(jié)果總體均表現(xiàn)為業(yè)績(jī)預(yù)告越精確，投資者異質(zhì)信念調(diào)整幅度越大，調(diào)整后的投資者異質(zhì)信念越低。交易波動(dòng)是影響資本市場(chǎng)有效性的重要原因，而投資者異質(zhì)信念是影響資本市場(chǎng)交易波動(dòng)的重要因素之一。本文的研究發(fā)現(xiàn)為穩(wěn)定資本市場(chǎng)交易波動(dòng)提供了思路，即通過(guò)提高上市公司信息披露的精確性，以有利于投資者異質(zhì)信念調(diào)整，降低投資者異質(zhì)信念，提高對(duì)公司投資價(jià)值的共識(shí)，從而最終降低資本市場(chǎng)交易波動(dòng)。