葛豐

國家金融與發(fā)展實驗室發(fā)布的《中國去杠桿進程二季度報告》顯示，我國企業(yè)杠桿率自2017年一季度達到160.9%的峰值后持續(xù)下降，今年二季度末的這一指標(biāo)為156.4%，較2017年末下降0.6個百分點。

在企業(yè)杠桿率整體穩(wěn)中趨降的背景下，國企、民企杠桿率的分化，成為上半年較突出的經(jīng)濟現(xiàn)象之一。與以往常見的情況恰恰相反，上半年企業(yè)杠桿率的不同走向分別是：融資約束相對較松的國企杠桿率有所下降，而融資約束相對較緊的民企杠桿率卻不降反升。

針對民企杠桿率上升的問題，需要予以足夠重視并設(shè)法合理疏導(dǎo)，因為這一輪民企杠桿率上升主要源于其被動的加杠桿行為，而這種被動的加杠桿行為又主要因為：

首先，國企經(jīng)營狀況的改善，在某種程度上對民企利潤形成擠占，這主要表現(xiàn)在：因為種種因素共同作用，近年來主要由國企把控的上游行業(yè)盈利狀況明顯好轉(zhuǎn)，而民營企業(yè)集中分布的下游行業(yè)則需要相應(yīng)承擔(dān)上游產(chǎn)品價格上漲，由此導(dǎo)致后者的資本開支進一步受限于利潤留存規(guī)模，其資產(chǎn)擴張只能相對更依賴于負債擴張。

其次，在整體去杠桿進程中，民營企業(yè)相對較緊的融資約束反而導(dǎo)致其負債上升，這主要表現(xiàn)在：在信用收縮環(huán)境下，民營企業(yè)更多遭遇的融資難、融資貴現(xiàn)象，導(dǎo)致其還本付息壓力顯著高于國有企業(yè)，而財務(wù)成本的快速上升導(dǎo)致民企利潤被進一步侵蝕。

第三，如果說上述兩項供給端因素帶有較多階段性特征，那么從需求端來看，民企被動的加杠桿行為可能更具長期性，并且更難得到紓解。因為就在企業(yè)杠桿率開始見頂回落的同時，我國居民杠桿率仍在進一步?jīng)_高中，而且增速雖有所放緩，但仍然處于較高水平（上半年上升2個百分點至51%）。

處于高位并仍在較快增長中的居民債務(wù)，對消費的擠出效應(yīng)越來越明顯。有研究顯示，2017年，我國居民可支配收入名義增速為9%（這一增速無論如何不能算低），但是居民部門可支配收入中用于還本付息的資金占比達到10.6%，這意味著居民可支配收入的增量完全被用于維持當(dāng)前債務(wù)水平（其實還不夠）。

居民部門債務(wù)累積對消費的擠出最終必然傳導(dǎo)到企業(yè)部門。因為受到總需求拖累（家庭杠桿率每升高1個百分點，城鎮(zhèn)家庭人均實際消費支出就會下降0.11個百分點），企業(yè)銷售額隨之下降，因此不得不大量增加短期貸款以維持運轉(zhuǎn)。

可以說，這一波民企杠桿率被動上升，從根本上來說，是居民部門杠桿率上升的一個鏡像，而這個事實提醒我們，在當(dāng)前階段，固然要通過各種政策手段與市場化改革減輕企業(yè)負擔(dān)，為企業(yè)營造更優(yōu)營商環(huán)境，但這些努力必須同時輔之以居民實際可支配收入真實、穩(wěn)步、持續(xù)增長，畢竟只有這樣，企業(yè)才能獲得效率提升、績效改善最本源、最持久的動力。