趙宇朦，劉翰林

（杭州電子科技大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，浙江 杭州 310018）

一、引言

國(guó)有企業(yè)混合所有制改革（以下簡(jiǎn)稱“國(guó)企混改”）是當(dāng)下實(shí)務(wù)界和理論界研究的重點(diǎn)，它是指國(guó)有企業(yè)引入非國(guó)有成分的資本，為企業(yè)打造一個(gè)有競(jìng)爭(zhēng)力的治理體系。黨的十九大報(bào)告指出“深化國(guó)有企業(yè)改革，發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，培育具有全球競(jìng)爭(zhēng)力的世界一流企業(yè)”，進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)了深化國(guó)有企業(yè)改革的任務(wù)與舉措。在國(guó)企混改過(guò)程中，引入非國(guó)有投資主體從而實(shí)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)變革（馬連福，2015）[1]是關(guān)鍵一步，使得非國(guó)有股東對(duì)國(guó)有股東的行為產(chǎn)生一定的影響，進(jìn)而發(fā)揮雙方優(yōu)勢(shì)，優(yōu)化產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)。已有研究發(fā)現(xiàn)混合所有制改革可以提升企業(yè)生產(chǎn)效率（XU Xin，2013）[2]、降低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平（Boubakri N，2013）[3]，并且改善企業(yè)績(jī)效（郝陽(yáng)，2017）[4]。因此許多企業(yè)（如上海家化、江中集團(tuán)等）都通過(guò)實(shí)施混合所有制改革，實(shí)現(xiàn)股權(quán)多元化變革，從而提升企業(yè)績(jī)效。但也有部分企業(yè)的混改之路并非一帆風(fēng)順（如華銳風(fēng)電、焦作萬(wàn)方鋁業(yè)等），公司績(jī)效極不穩(wěn)定；甚至容易出現(xiàn)民營(yíng)股東掏空、國(guó)有資源流失等現(xiàn)象（鐘昀珈，2016）[5]，損害企業(yè)效益。由此看來(lái)，國(guó)有企業(yè)實(shí)施混合所有制改革對(duì)企業(yè)治理作用并非都行之有效。而企業(yè)優(yōu)良的績(jī)效主要來(lái)源于本身高效率的投資，改善企業(yè)投資效率是企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的主要目標(biāo)（李延喜，2015）[6]。因此，研究國(guó)企混改對(duì)投資效率的影響對(duì)提升國(guó)企投資效率具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

國(guó)企混改導(dǎo)致的股權(quán)結(jié)構(gòu)的改變直接反映在非國(guó)有股權(quán)混合深入度以及股權(quán)制衡上。馬連福（2015）[1]首次提出混合深入度的概念，即參與混合的非國(guó)有股東持股比例?；旌现坪舛仁侵复蠊蓶|相互監(jiān)督和牽制的股權(quán)模式，本文基于混改的背景，特指非國(guó)有股東與國(guó)有股東之間的相互制衡的作用?；旌系纳钊攵群椭坪舛饶苤苯臃从硣?guó)企混改的力度，進(jìn)而影響企業(yè)的投資效率?，F(xiàn)有文獻(xiàn)研究國(guó)企混改對(duì)企業(yè)投資效率的影響較少且觀點(diǎn)并不一致：歐瑞秋等（2014）[7]指出在適當(dāng)情況下，國(guó)有企業(yè)完全民營(yíng)化與不進(jìn)行民營(yíng)化均不利于投資效率的改善率；李春玲（2017）[8]將國(guó)有企業(yè)混改前后對(duì)投資效率的影響做了縱向?qū)Ρ龋l(fā)現(xiàn)混改后的國(guó)企投資效率得到一定提高；而許為賓（2017）[9]研究發(fā)現(xiàn)在國(guó)企混改的混合股權(quán)結(jié)構(gòu)中只包含民營(yíng)企業(yè)時(shí)，對(duì)國(guó)企投資效率的提升作用不存在統(tǒng)計(jì)意義上的顯著。另外，已有文獻(xiàn)在制衡度與投資效率的關(guān)系上的研究較多，但是結(jié)論也并不一致：部分學(xué)者認(rèn)為股權(quán)的制衡可以減少非效率投資（張斌、嵇鳳珠，2014）[10]；也有不在少數(shù)的學(xué)者發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡度越高，企業(yè)投資效率反而降低（Chang Y，2011；呂懷立、李婉麗，2015）[11-12]；還有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)兩者之間并非簡(jiǎn)單的線性關(guān)系（隋靜，2016）[13]。因此，在新時(shí)代中國(guó)特色社會(huì)主義背景下，進(jìn)一步從深入度和混合制衡度兩維度探究國(guó)企混改對(duì)投資效率的影響成為必要。

基于此，本文以2010—2016年混合所有制改革的國(guó)有企業(yè)為研究對(duì)象，基于委托代理理論，將國(guó)企混改與投資效率問(wèn)題結(jié)合，從混合深入度和混合制衡度這兩個(gè)維度探究國(guó)有企業(yè)混改對(duì)投資效率的影響，以彌補(bǔ)此領(lǐng)域的相關(guān)研究的不足，以期為改善國(guó)有企業(yè)投資效率問(wèn)題和新一輪國(guó)有企業(yè)改革提出相關(guān)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)及建議。

二、理論分析及研究假設(shè)

（一）混合深入度與企業(yè)投資效率

國(guó)企混改主要是通過(guò)引入非國(guó)有資本進(jìn)行股權(quán)結(jié)構(gòu)的變革，并影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)投資行為。呂峻（2012）[14]研究指出，當(dāng)政府擁有國(guó)有企業(yè)絕對(duì)控制權(quán)時(shí)，可以以控股股東的身份直接控制企業(yè)的投資決策?；谖写淼牡诙惔韱?wèn)題理論，對(duì)國(guó)有企業(yè)而言，國(guó)有股東占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)地位，在進(jìn)行混改的過(guò)程中引入非國(guó)有資本，提高非國(guó)有股東的話語(yǔ)權(quán)和地位，會(huì)加強(qiáng)對(duì)國(guó)有控股股東的監(jiān)管作用（齊平、李彥錦，2017）[15]，使得非國(guó)有股東參與到投資決策中，促使企業(yè)以追求盈利為目標(biāo)進(jìn)行投資行為，進(jìn)而改善企業(yè)投資效率。但是，隨著混合深入度進(jìn)一步提高，非國(guó)有股份比例與國(guó)有股東持股比例相近，兩者話語(yǔ)權(quán)都很高時(shí)，不同的利益訴求很可能導(dǎo)致彼此之間的控制權(quán)爭(zhēng)奪（武常岐、張林，2014）[16]，并且當(dāng)非國(guó)有股東持股比例不斷增加甚至超越國(guó)有股東成為控股股東時(shí)，其逐利天性可能會(huì)產(chǎn)生合謀動(dòng)機(jī)，借助于國(guó)有企業(yè)的資源優(yōu)勢(shì)來(lái)達(dá)到自身的利益目標(biāo)，產(chǎn)生機(jī)會(huì)主義行為，掏空國(guó)有企業(yè)，加劇非國(guó)有股東與國(guó)有控股股東之間的代理問(wèn)題，反而降低投資效率?；诖?，本文提出：

假設(shè)H1：在其他條件相同的情況下，混合深入度與企業(yè)投資效率呈倒“U”型關(guān)系。

（二）混合制衡度與企業(yè)投資效率

而在非國(guó)有資本逐步深入的過(guò)程中，其必然也會(huì)對(duì)國(guó)有股權(quán)產(chǎn)生一定的制衡作用，因此，在混合深入度的基礎(chǔ)上進(jìn)一步研究混合制衡度的作用機(jī)理。國(guó)有企業(yè)“所有者缺位”、“內(nèi)部人掌權(quán)”的現(xiàn)象屢見(jiàn)不鮮，也正是由于該種現(xiàn)象的存在，使得企業(yè)本身的經(jīng)營(yíng)投資行為缺乏嚴(yán)格的監(jiān)管。而非國(guó)有股東資本的引入，一方面因其獲得一定的企業(yè)所有權(quán)而能夠緩解“所有者缺位”現(xiàn)象；另一方面非國(guó)有股東也能夠從自身利益出發(fā)，有動(dòng)機(jī)去改善國(guó)企原有的低效率的治理機(jī)制，加強(qiáng)對(duì)國(guó)有股東的制衡作用，從而在一定程度上緩解國(guó)有控股股東與非國(guó)有股東之間的代理問(wèn)題（詹雷、王瑤瑤，2013）[17]。不僅如此，國(guó)有企業(yè)的政策性負(fù)擔(dān)也是導(dǎo)致其投資效率低下的另一重要原因（白俊、連立帥，2014）[18]，以追求經(jīng)濟(jì)利益為目的非國(guó)有股東能夠增加國(guó)有企業(yè)的盈利動(dòng)機(jī)，降低政府干預(yù)程度，使其能夠更好的權(quán)衡政治目標(biāo)與經(jīng)營(yíng)盈利目標(biāo)，在一定程度上起到制衡作用（涂國(guó)前、劉峰，2010）[19]。因此，非國(guó)有資本的引入能夠與國(guó)有資本產(chǎn)生相互制衡作用，促使企業(yè)更好地制定符合企業(yè)持續(xù)發(fā)展的投資決策，改善國(guó)有企業(yè)非效率投資行為?；诖耍疚奶岢觯?/p>

假設(shè)H2：在國(guó)有控股企業(yè)中，混合主體制衡度與企業(yè)投資效率呈正相關(guān)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取深滬兩個(gè)證券交易所2010—2016年的全部國(guó)有上市公司作為研究對(duì)象，剔除金融保險(xiǎn)類公司、ST類公司及數(shù)據(jù)缺失的公司，最后共篩選得到867家樣本公司，4 819個(gè)樣本觀測(cè)值。本文的企業(yè)特征數(shù)據(jù)信息來(lái)自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)和銳思（Resset）數(shù)據(jù)庫(kù)以及年報(bào)手工收集。考慮到極端值對(duì)回歸結(jié)果的影響，對(duì)所有主要連續(xù)變量進(jìn)行了正負(fù)2.5%的Winsorize縮尾處理。數(shù)據(jù)處理工作采用STATA14.0完成。

（二）變量定義及說(shuō)明

1.被解釋變量

本文借鑒 Richardson（2006）[20]的模型來(lái)估計(jì)投資效率，用該回歸模型估計(jì)出的殘差的絕對(duì)值來(lái)度量非效率投資。具體模型如下：

模型1：

其中 Invi，t表示公司 i在第 t期的總投資，用“構(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金”/期末資產(chǎn)總額計(jì)算得出；Growi，t-1為公司i在t-1年的公司成長(zhǎng)性，用托賓Q值A(chǔ)表示；Levi，t-1表示公司 i在 t-1 期的資產(chǎn)負(fù)債率；Cashi，t-1表示公司i在t-1年的流動(dòng)現(xiàn)金情況，用期末貨幣資產(chǎn)/期末資產(chǎn)總額計(jì)算表示；Agei，t-1表示公司i在 t-1期期末的公司年齡；Sizei，t-1為公司 i在 t-1年的公司規(guī)模，用期末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量；Reti，t-1表示公司i在t-1期考慮了現(xiàn)金股利再投資的個(gè)股回報(bào)率，即股票收益率；Ind和Year分別為行業(yè)和年度啞變量。

2.解釋變量

（1）混合深入度（M ixra）。本文借鑒馬連福（2015）[1]的做法，求出前十大股東中不同性質(zhì)股東（民營(yíng)、外資、自然人與機(jī)構(gòu)投資者）的持股比例。本文的樣本為2010—2016年已上市且上市時(shí)的企業(yè)性質(zhì)為國(guó)有企業(yè)，其在混合所有制改革的過(guò)程中，民營(yíng)股東與外資股東發(fā)揮了主要作用，且從整體看持股比例在前十大股東中占比相對(duì)較高。因此，本文定義混合深入度=民營(yíng)股東持股比例+外資股東持股比例。

（2）混合制衡度（Restr）?，F(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)股權(quán)制衡的衡量方法大多使用第二至第五（或第十）大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值，但由于國(guó)企混改股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性，為了進(jìn)一步檢驗(yàn)混合制衡度對(duì)企業(yè)投資效率的影響，本文選取前十大股東中民營(yíng)與外資股東持股比例之和與國(guó)有股份的差來(lái)度量混合制衡度，即混合制衡度=外資股東持股比例+民營(yíng)股東持股比例-國(guó)有股東持股比例。

3.控制變量

根據(jù)以往學(xué)者的研究成果，我們控制了如下變量：公司規(guī)模（Size）、現(xiàn)金持有量（Cash）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、企業(yè)成長(zhǎng)性（Tobin）。同時(shí)由于部分國(guó)有企業(yè)在混合所有制改革的過(guò)程中會(huì)發(fā)生控制權(quán)變更，因此本文還加入了控制權(quán)變更（Change）與否作為控制變量，以探究國(guó)企混改導(dǎo)致的控制權(quán)變更對(duì)投資效率的影響。另外，本文還控制了年度和行業(yè)對(duì)于研究的影響。

（三）研究模型

為了檢驗(yàn)本文的假設(shè)，我們根據(jù)要求構(gòu)建了如下兩個(gè)模型。

模型2：

模型3：

其中，Ine_Invi，t+1表示公司 i在 t+1期非效率投資，即模型1回歸殘差值，本文為了更加準(zhǔn)確檢驗(yàn)國(guó)有企業(yè)混改的混合深入度和混合制衡度對(duì)企業(yè)投資效率的影響，于是對(duì)被解釋變量進(jìn)行滯后一期處理。其他詳細(xì)的變量名稱、符號(hào)如表1所示。

表1 變量定義表

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析

由表2的統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出，企業(yè)的非效率投資水平最大值為0.335，平均值0.046 5非常接近中位數(shù)0.039，說(shuō)明企業(yè)的非效率投資水平分布相對(duì)比較均勻。混合深入度的平均值是7.82%，中位數(shù)是1.1%，表明整體來(lái)看在樣本企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，國(guó)有成分占比仍舊較大，說(shuō)明目前國(guó)有企業(yè)的混合所有制改革仍處于初期，多數(shù)企業(yè)仍舊處于國(guó)家的絕對(duì)控股之下，而混合深入度的最大值和最小值差距大，說(shuō)明樣本企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)兩極分化明顯?；旌现坪舛茸钚≈禐?0.911，最大值為0.791，平均值是-0.347，中位數(shù)-0.392，從均值和中位數(shù)可以看出，非國(guó)有股份超越國(guó)有股份的情況仍舊較少?？偟膩?lái)看，當(dāng)前國(guó)有企業(yè)上市公司中，混合主體的股權(quán)制衡度差異性較大，并且民營(yíng)和外資股東對(duì)國(guó)有股東的制衡度較低。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)分析

表3中的相關(guān)性分析顯示混合深入度的二次方與投資效率的相關(guān)系數(shù)為-0.087 9（與非效率投資的相關(guān)系數(shù)為0.087 9），表明混合深入度與企業(yè)投資效率之間可能存在非線性關(guān)系，單純的提高非國(guó)有資本比例可能無(wú)法緩解混合所有制國(guó)有企業(yè)的非效率投資現(xiàn)象。而混合制衡度與投資效率之間的相關(guān)系數(shù)為0.009 7，在一定程度上說(shuō)明非國(guó)有股東的制衡作用能夠改善國(guó)有企業(yè)的投資效率。另外，表3還說(shuō)明了企業(yè)的現(xiàn)金持有量、資產(chǎn)負(fù)債率和控制權(quán)變更與非效率投資水平在1%水平下顯著負(fù)相關(guān)，而企業(yè)規(guī)模與非效率投資水平在1%水平下顯著正相關(guān)。

表3 相關(guān)性分析

（二）多元回歸分析

表4 多元回歸分析

表4是模型2和模型3的多元回歸結(jié)果。由表可見(jiàn)，混合深入度的平方（Mixra2）與非效率投資在5%的水平下顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.127，混合深入度（Mixra）與非效率投資呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，其相關(guān)系數(shù)為0.055 2且在1%水平下顯著，說(shuō)明混合深入度與企業(yè)的非效率投資之間存在非線性關(guān)系，為正“U”型關(guān)系，即混合深入度與企業(yè)投資效率呈倒“U”型關(guān)系，這符合我們的理論推理，即引入的非國(guó)有比例并非越高越好，完全非國(guó)有化或者部分引入非國(guó)有資本均不能提高企業(yè)的投資效率，只有非國(guó)有資本比例達(dá)到一定程度，才能改善國(guó)有企業(yè)的投資效率，從而驗(yàn)證了假設(shè)1。而混合制衡度與非效率投資呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，其相關(guān)系數(shù)為-0.003 6且在5%水平上顯著，表明非國(guó)有資本的引入對(duì)國(guó)有資本產(chǎn)生的制衡作用會(huì)在一定程度上降低非效率投資程度，提高企業(yè)投資效率，這與李文貴（2015）[21]等的研究結(jié)論一致，從而驗(yàn)證了假設(shè)2。

同時(shí)，從控制變量上看，通過(guò)此模型的研究，現(xiàn)金持有量越多，企業(yè)的非效率投資水平越高，這與侯巧銘（2017）[22]的研究結(jié)論一致，由于有充足的自由現(xiàn)金流，企業(yè)更可能會(huì)加大投資進(jìn)而發(fā)生非效率投資的概率更高。而控制權(quán)變更與非效率投資呈顯著正相關(guān)，表明當(dāng)控制權(quán)發(fā)生變更時(shí)，即非國(guó)有股東超越國(guó)有股東成為控股股東時(shí)，其逐利天性為了不斷擴(kuò)大自身利益，就有動(dòng)機(jī)去產(chǎn)生掏空行為，導(dǎo)致國(guó)有資產(chǎn)流失，從而降低投資效率。此外，企業(yè)的負(fù)債率越高，規(guī)模越小，均會(huì)導(dǎo)致不同程度的非效率投資行為。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文還做了進(jìn)一步的檢驗(yàn)：

第一，本文發(fā)現(xiàn)有較多的學(xué)者在投資效率的研究模型中加入了“股票收益率”作為控制變量。因此，本文在模型2和模型3的研究中，增加該控制變量?；貧w結(jié)果基本一致。

第二，由于 Richardson（2006）[20]的模型用回歸殘差來(lái)估計(jì)投資效率，存在系統(tǒng)性的誤差，于是本文借鑒辛清泉（2007）[23]的做法，將模型1回歸出來(lái)的殘差值按照大小分為高、中、低三組，剔除中間一組，再用最高組和最低組的殘差數(shù)據(jù)重新檢驗(yàn)國(guó)有企業(yè)混改對(duì)企業(yè)投資效率的影響，回歸結(jié)果與本文的結(jié)論并無(wú)實(shí)質(zhì)性的差異。

六、研究結(jié)論與啟示

本文主要以進(jìn)行混合所有制改革的上市國(guó)有企業(yè)為研究對(duì)象，探究其混合深入度和混合制衡度對(duì)投資效率的影響。通過(guò)上述研究，我們得出以下結(jié)論：在國(guó)企混改的過(guò)程中，混合深入度與企業(yè)投資效率呈倒“U”型關(guān)系，即隨著非國(guó)有成分持股份額的增加，企業(yè)的投資效率先提高后降低。由于在混改初始階段，隨著混合深入度的增加，非國(guó)有股東的監(jiān)督作用增強(qiáng)并減少政府政策性負(fù)擔(dān)，改善國(guó)有企業(yè)投資效率，而當(dāng)混合深入度進(jìn)一步提高時(shí)，非國(guó)有股東產(chǎn)生掏空動(dòng)機(jī)，其機(jī)會(huì)主義行為導(dǎo)致企業(yè)的投資效率下降；而混合制衡度與企業(yè)投資效率呈正相關(guān)關(guān)系，非國(guó)有股東的進(jìn)入使得其與國(guó)有股東之間產(chǎn)生互相制衡作用，進(jìn)而提高企業(yè)的投資效率；而國(guó)企混改導(dǎo)致的控制權(quán)爭(zhēng)奪與變更會(huì)在一定程度上誘導(dǎo)非國(guó)有的控制股東產(chǎn)生掏空和侵占國(guó)有資產(chǎn)的動(dòng)機(jī)，從而進(jìn)行低效率投資。基于此，我們得到了以下啟示：

第一，國(guó)企混改并不是隨意的摻入非國(guó)有資本，應(yīng)當(dāng)有目的、合理的配置非國(guó)有股成分到一定比例，適當(dāng)提高非國(guó)有股東在國(guó)有企業(yè)中的話語(yǔ)權(quán)和地位，使其能夠與國(guó)有大股東形成有效的相互監(jiān)督制衡作用，讓國(guó)有企業(yè)更好的權(quán)衡政治目標(biāo)與經(jīng)營(yíng)盈利目標(biāo)，促使其合理利用資源優(yōu)勢(shì)，作出有效的投資決策，最終滿足雙方的利益訴求。

第二，國(guó)企混改過(guò)程中，要關(guān)注非國(guó)有持股比例過(guò)高的情況，當(dāng)非國(guó)有股東持股比例不斷增加甚至超越國(guó)有股東成為控股股東時(shí)，非國(guó)有實(shí)際控制人會(huì)有動(dòng)機(jī)去侵占國(guó)有資產(chǎn)，因此國(guó)有企業(yè)在混合所有制改革的過(guò)程中應(yīng)當(dāng)避免發(fā)生控制權(quán)變更后的“隧道效應(yīng)”，防止國(guó)有資產(chǎn)流失。

第三，本文主要是從狹義的混合所有制角度出發(fā)，研究國(guó)有企業(yè)引入非國(guó)有成分進(jìn)行混合所有制改革的投資效率問(wèn)題，而要系統(tǒng)全面地了解混合所有制改革對(duì)投資效率的影響，未來(lái)可從廣義的角度來(lái)細(xì)化混合所有制改革的研究，如以民營(yíng)企業(yè)引入國(guó)有資本的方式進(jìn)行改革等展開(kāi)研究。