魏楓凌

自9月下旬以來，人民幣對(duì)美元又出現(xiàn)了一輪持續(xù)的貶值，即期價(jià)格從6.84貶至6.93。與此同時(shí)，9月外匯儲(chǔ)備余額下降227億美元，10月7日，央行宣布差別化下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)，外匯市場(chǎng)成交量也有明顯放大。市場(chǎng)人士將其解讀為政策在穩(wěn)匯率與降利率、穩(wěn)經(jīng)濟(jì)之間取得平衡。

從本外幣供求看，國(guó)家外管局公布的數(shù)據(jù)顯示，二季度，中國(guó)直接投資凈流入248億美元，雙向保持在較高規(guī)模，其中，對(duì)外直接投資凈流出279億美元，外國(guó)來華直接投資凈流入527億美元；證券投資凈流入610億美元，創(chuàng)季度歷史新高。

在資本金融項(xiàng)下為較大額順差的背景下，貿(mào)易戰(zhàn)促使經(jīng)常項(xiàng)下順差收窄，綜合來看，國(guó)際收支再平衡的進(jìn)程并未改變，對(duì)人民幣匯率問題似乎并不用過度擔(dān)心。作為一個(gè)大型的、開放型的經(jīng)濟(jì)體，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)走弱的預(yù)期可能才是影響匯率更重要的因素，恐慌情緒與投機(jī)盤的釋放最終也會(huì)通過供求在中期回調(diào)。而外圍形勢(shì)變化以及人民幣匯率的下行在短期內(nèi)令風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)承壓，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的回暖則有待經(jīng)濟(jì)基本面出現(xiàn)邊際好轉(zhuǎn)。

貨幣內(nèi)松只為對(duì)沖外緊

9月26日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布加息25個(gè)基點(diǎn)至2%-2.25%區(qū)間，是自2015年12月以來第8次升息，符合市場(chǎng)預(yù)期。會(huì)后的美聯(lián)儲(chǔ)聲明最重要的變化是，“貨幣政策立場(chǎng)仍然寬松”的表述被整體刪除，這是2015年開啟加息周期以來首次。中國(guó)銀行投行與資管部分析師認(rèn)為，這意味著美聯(lián)儲(chǔ)加息周期已到了中后期，從更新的點(diǎn)陣圖來看，支持2018年12月升息的委員從此前的8位上升至12位，美聯(lián)儲(chǔ)委員預(yù)計(jì)2019年加息三次和2020年加息一次不變。

另外，美聯(lián)儲(chǔ)還將2018年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期從1.8%調(diào)升至3.1%，2019年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期由2.4%抬升至2.5%。預(yù)計(jì)全球貿(mào)易糾紛在短期內(nèi)難以影響美聯(lián)儲(chǔ)緊縮的步伐，12月聯(lián)儲(chǔ)大概率繼續(xù)升息。

美聯(lián)儲(chǔ)加息引發(fā)利率上升，令風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)承壓，10月11日全球股市出現(xiàn)大幅下跌。

人民銀行在10月7日宣布，將于10月15日起下調(diào)部分金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)，當(dāng)日到期的中期借貸便利（MLF）不再續(xù)做。據(jù)測(cè)算，除用于償還10月15日到期的約4500億元MLF外，此次降準(zhǔn)可進(jìn)一步釋放約7500億元增量資金。

這一降準(zhǔn)措施旨在替換到期的MLF，提升商業(yè)銀行放貸的空間，但是否會(huì)實(shí)際增加信貸投放仍取決于市場(chǎng)需求以及銀行的意愿。

中國(guó)人民銀行在其降準(zhǔn)的通知中還指出，“注重定向調(diào)控，保持流動(dòng)性合理充裕，引導(dǎo)貨幣信貸和社會(huì)融資規(guī)模合理增長(zhǎng)?！蓖瑫r(shí)，這一舉措也響應(yīng)了9月26日中國(guó)國(guó)務(wù)院《關(guān)于推動(dòng)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展打造“雙創(chuàng)”升級(jí)版的意見》中有關(guān)“完善定向降準(zhǔn)、信貸政策支持再貸款等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，引導(dǎo)資金更多投向創(chuàng)新型企業(yè)和小微企業(yè)”的精神。富拓中國(guó)分析師劉敏指出，由此也可知，此次增量資金同時(shí)有意向改善民營(yíng)企業(yè)融資條件傾斜，人民銀行有一箭雙雕的意圖。

招商證券宏觀研究主管謝亞軒認(rèn)為，人民銀行在國(guó)慶假日的最后一天公布降準(zhǔn)，核心的目的是對(duì)沖國(guó)慶假期期間全球股債雙殺對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)形成的沖擊。2018年以來，人民銀行已經(jīng)累計(jì)實(shí)行了四次降準(zhǔn)，分別是年初的普惠制降準(zhǔn)，4月25日的定向降準(zhǔn)，7月5日的降準(zhǔn)。四次合計(jì)降準(zhǔn)約3個(gè)百分點(diǎn)。上述幾次降準(zhǔn)均屬于中性操作，其所帶來的基礎(chǔ)貨幣釋放將為其他方式（如人民銀行對(duì)銀行債權(quán)的減少）所回籠對(duì)沖。從某種程度上講，未來降準(zhǔn)或是大勢(shì)所趨。

但在去杠桿的大背景下，貨幣和財(cái)政政策將整體維持中性甚至偏緊的狀態(tài)?！罢嬲饬x上的貨幣政策放松是貨幣供給增加帶來的資金面松弛，也就是量升價(jià)跌。”謝亞軒稱，“2016年中本輪系統(tǒng)去杠桿以來，中國(guó)真正意義上的貨幣政策放松只出現(xiàn)在2018年6月份，然而6月份貨幣政策放松后，對(duì)于實(shí)體部門傳導(dǎo)不暢，7月隨即開始轉(zhuǎn)向邊際收緊?！?/p>

總之，當(dāng)前貨幣政策的核心矛盾還是在于打通利率傳導(dǎo)機(jī)制，若傳導(dǎo)仍不順暢，貨幣政策依然存在較大的顧慮。盡管貨幣政策工具頻頻釋放暖意，但是從基準(zhǔn)利率以及貨幣供應(yīng)量等中間指標(biāo)和監(jiān)測(cè)指標(biāo)來看，貨幣政策并沒有產(chǎn)生大幅寬松的效果。

在實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面，經(jīng)濟(jì)大省的情況值得關(guān)注。2018年以來，廣東和江蘇的經(jīng)濟(jì)增速下滑，且兩省第二季度名義增速下降均高達(dá)4個(gè)百分點(diǎn)以上。2018年上半年，廣東和江蘇的實(shí)際GDP增速分別為7.1%和7.0%，較2017年下降0.4和0.2個(gè)百分點(diǎn)。值得注意的是，名義GDP增速的下滑幅度更為顯著——第二季度，廣東和江蘇的名義GDP增速大幅放緩至6.1%和8.1%，較第一季度分別下降5.5和4.0個(gè)百分點(diǎn)。

中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家梁紅認(rèn)為，廣東和江蘇兩省的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下滑是當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)在增長(zhǎng)動(dòng)能切換進(jìn)程當(dāng)中外需和內(nèi)需同時(shí)不振的縮影。

出口增速放緩可能對(duì)廣東經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形成較大拖累。2018年1-8月，廣東省出口累計(jì)同比增速僅為-0.4%（以人民幣計(jì)），明顯低于全國(guó)同期的5.4%，且較2017年的+6.7%大幅下滑。剔除價(jià)格因素，出口量的下滑幅度更為顯著。廣東省經(jīng)濟(jì)高度依賴出口，其GDP中出口比重在47%左右，而全國(guó)只有19%；此外，出口交貨值占廣東工業(yè)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入比例亦超過1/4。因此，外需變動(dòng)對(duì)廣東的沖擊往往會(huì)較為顯著。

另一方面，江蘇經(jīng)濟(jì)增速下降則更多是受到內(nèi)需不振、特別是民企營(yíng)收利潤(rùn)增長(zhǎng)減速的影響。與廣東不同的是，江蘇省出口增速相對(duì)穩(wěn)健，但生產(chǎn)和投資增速明顯回落——江蘇省工業(yè)增加值增速?gòu)?017年底的7.5%快速下滑至2018年8月的3.8%。此外，1-8月江蘇名義固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增速僅有5.5%，較2017年年底下降2.0個(gè)百分點(diǎn)。

梁紅認(rèn)為，2018年以來國(guó)內(nèi)金融條件收緊、環(huán)保限產(chǎn)疊加嚴(yán)監(jiān)管等政策是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行的主要原因。非國(guó)有企業(yè)在江蘇省全部規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)中占比接近85%，明顯高于全國(guó)的74%。另一方面，化工、鋼鐵、建材及有色等行業(yè)在江蘇省制造業(yè)中占比較高。以上市公司營(yíng)業(yè)收入衡量，這些行業(yè)在全部江蘇省非金融企業(yè)中占比為12%。但2018年環(huán)保督查在長(zhǎng)三角地區(qū)的力度明顯加大，導(dǎo)致這些行業(yè)的產(chǎn)量增速出現(xiàn)下滑，拖累整體工業(yè)生產(chǎn)增速。

由此可見，只要實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍然沒有順利完成增長(zhǎng)動(dòng)能切換，貨幣政策的新低寬松格局就仍有維持的必要性，疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道的工作也還會(huì)繼續(xù)下去。

降準(zhǔn)不會(huì)持續(xù)推貶匯率

中國(guó)當(dāng)前的貨幣政策為應(yīng)對(duì)內(nèi)需和外需存在的諸多不確定性，采取了多項(xiàng)措施增加中長(zhǎng)期流動(dòng)性供應(yīng)，降低企業(yè)融資成本，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)。這些措施在一定程度降低了廣譜的利率水平，縮小了利差。但同時(shí)，由于受美元走強(qiáng)和中美貿(mào)易戰(zhàn)等多重因素的影響，人民幣匯率從2018年4月開始走弱，6月之后走弱的速度加快，使得穩(wěn)增長(zhǎng)和穩(wěn)匯率的貨幣政策目標(biāo)沖突顯性化。

謝亞軒認(rèn)為，從過往的貨幣政策實(shí)踐來看，央行會(huì)選擇在對(duì)資本流動(dòng)的宏觀審慎管理、提升匯率彈性和貨幣政策有效性三者之間取得一個(gè)平衡值。

中國(guó)銀行投行與資管部分析師認(rèn)為，上半年中國(guó)國(guó)際收支繼續(xù)呈現(xiàn)自主平衡格局，經(jīng)常賬戶差額處于合理區(qū)間，一季度小幅逆差，二季度轉(zhuǎn)為小幅順差；非儲(chǔ)備性質(zhì)的金融賬戶順差進(jìn)一步擴(kuò)大，上半年順差1288億美元，同比增長(zhǎng)90%；預(yù)計(jì)下半年中國(guó)國(guó)際收支運(yùn)行仍將總體平穩(wěn)，維持基本平衡格局。

金融波動(dòng)因經(jīng)濟(jì)而起，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)匯率才能穩(wěn)，因此產(chǎn)生的外匯市場(chǎng)波動(dòng)和恐慌情緒釋放才能平復(fù)，投資者對(duì)資本市場(chǎng)企業(yè)的盈利預(yù)期才能改善，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)才能獲得提振。因此，當(dāng)前需要等待宏觀政策在頗為局促的空間內(nèi)產(chǎn)生效果。

中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家諸建芳預(yù)計(jì)，基建投資有望逐漸企穩(wěn)，固定資產(chǎn)投資短期保持穩(wěn)定。隨著政策逐漸見效，第四季度固定資產(chǎn)投資將呈現(xiàn)“基建投資觸底、房地產(chǎn)投資增速小幅回落、制造業(yè)投資持續(xù)回升”的組合特征。

當(dāng)前內(nèi)需動(dòng)能切換的除了投資之外就是消費(fèi)。9月20日，中共中央、國(guó)務(wù)院印發(fā)“完善促進(jìn)消費(fèi)體制機(jī)制，激發(fā)居民消費(fèi)潛力”的若干意見，意見的核心思想在于創(chuàng)造消費(fèi)新的增長(zhǎng)點(diǎn)，促進(jìn)實(shí)物消費(fèi)不斷提檔升級(jí)，同時(shí)推進(jìn)服務(wù)消費(fèi)持續(xù)提質(zhì)擴(kuò)容。

諸建芳表示，從中長(zhǎng)期視角看，政策有助于提振消費(fèi)增速，但由于尚未給出具體政策，短期來看，受制于居民收入增速的下行以及杠桿率的抬升，消費(fèi)仍然不會(huì)有明顯反彈的趨勢(shì)。