方力

在股價(jià)過(guò)山車式的漲跌之外，投資者更應(yīng)該關(guān)注亞振家居IPO時(shí)募投項(xiàng)目的進(jìn)展及參股或者控股子公司的盈利情況。

亞振家居（603389.SH）主要從事中高檔木家具產(chǎn)品的生產(chǎn)與銷售，主導(dǎo)產(chǎn)品為“亞振”、“亞振·利維亞”和“亞振·喬治亞”品牌系列歐式風(fēng)格家具，其中“亞振”品牌為中國(guó)馳名商標(biāo)，已經(jīng)有20余年的發(fā)展歷史，公司于2016年12月登陸資本市場(chǎng)。

2018年上半年，亞振家居的營(yíng)業(yè)收入為1.98億元，同比下降22%；歸母凈利潤(rùn)為-1788萬(wàn)元，同比下降178%。這是公司上市以來(lái)最為糟糕的一份財(cái)報(bào)。

股價(jià)涉嫌人為操縱

亞振家居是國(guó)內(nèi)最早涉足歐式家具的專業(yè)制造商及銷售商之一，2016年年底登陸A股，2015-2017年，公司收入分別為5.83億元、5.62億元、5.72億元，歸屬母公司凈利潤(rùn)分別為7720萬(wàn)元、7552萬(wàn)元、6105萬(wàn)元，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈值分別為7108萬(wàn)元、1.28億元、3909萬(wàn)元。

由以上數(shù)據(jù)可以看出，2015-2017年，亞振家居的收入停滯，凈利潤(rùn)不斷減少，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流呈現(xiàn)過(guò)山車式的趨勢(shì)。在這3年中，公司的總體經(jīng)營(yíng)質(zhì)量在不斷下降。

2018年一季度，亞振家居甚至出現(xiàn)了上市以來(lái)的首次報(bào)告期虧損，而上半年的虧損更是進(jìn)一步擴(kuò)大。

但是，半年報(bào)發(fā)布后（8月16日-9月20日），公司股價(jià)不但沒(méi)有下跌，反而不斷上漲，其股價(jià)從13.26元上漲到17.10元，上漲幅度近30%。

但好景不長(zhǎng)，緊接著從9月21日開(kāi)始，亞振家居連續(xù)四個(gè)跌停，不到5個(gè)交易日跌幅已經(jīng)超過(guò)40%。

回看2018年年初至9月初，上證指數(shù)從最高3500多點(diǎn)下跌到2700點(diǎn)，跌幅超過(guò)25%，而亞振家居股價(jià)從12元左右上漲到超過(guò)17元，漲幅近50%。

從整個(gè)行業(yè)來(lái)看，亞振家居上半年的營(yíng)收增速為全行業(yè)倒數(shù)第一，歸母凈利潤(rùn)為全行業(yè)倒數(shù)第二。

Wind顯示，2018年上半年，共有24只家具股營(yíng)收實(shí)現(xiàn)同比上漲，而亞振家居出現(xiàn)了大幅下降。

此外，不僅僅收入和利潤(rùn)下降明顯，從收入和凈利潤(rùn)的絕對(duì)規(guī)模來(lái)看，亞振家居在家具行業(yè)排名都是非?？亢蟮?。

8月23日，亞振家居公告稱，擬發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式收購(gòu)江蘇新品一鋁業(yè)有限公司（下稱“新品一”）的65%股權(quán)，且已簽署意向協(xié)議。

天眼查顯示，新品一成立于2013年8月，注冊(cè)資本2000萬(wàn)元，主要經(jīng)營(yíng)范圍為鋁合金型材、鋁制品、建筑材料銷售等，股東為黃芳和黃志飛。

此次收購(gòu)沒(méi)有披露更多的信息，但從中報(bào)發(fā)布后，亞振家居沒(méi)有發(fā)布任何利好，但公司股價(jià)同期在大盤不好的時(shí)候逆勢(shì)上漲，緊接著突然暴跌。

而且，亞振家居的總股本只有2.19億股，流通股僅為6396萬(wàn)股，盤子相對(duì)較小，公司股價(jià)的離奇上漲和突然暴跌，背后或存在人為操縱的可能。

子公司普遍虧損

2017年半年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，亞振家居主要控股和參股的公司為南通亞振、上海亞振、北京亞振、蘇州亞振、南京亞振、遼寧亞振，上述公司2017年上半年的凈利潤(rùn)分別為1678萬(wàn)元、126萬(wàn)元、52萬(wàn)元、199萬(wàn)元、11萬(wàn)元、-102萬(wàn)元。

6家控股和參股的公司中，只有1家是虧損的。

2018年半年報(bào)顯示，上市公司的控股和參股公司中除了上述6家之外新增加了廣州亞振，7家控股和參股公司當(dāng)期的凈利潤(rùn)分別為676萬(wàn)元、-361萬(wàn)元、-299萬(wàn)元、-114萬(wàn)元、-68萬(wàn)元、-210萬(wàn)元、-320萬(wàn)元。

短短1年時(shí)間，亞振家居控股或者參股的公司凈利潤(rùn)持續(xù)下降，7家中有6家虧損，僅有1家盈利。

而且，截至2018年上半年末，北京亞振、遼寧亞振凈資產(chǎn)分別為-625萬(wàn)元、-406萬(wàn)元，已經(jīng)處于資不抵債的狀態(tài)。

從整體來(lái)看，亞振家居2018年半年度歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)為-1788萬(wàn)元，同比下降178%。

從業(yè)績(jī)角度看，近4年中，亞振家居不但沒(méi)有增長(zhǎng)，而且經(jīng)營(yíng)結(jié)果越來(lái)越差。

而上述慘淡的業(yè)績(jī)卻是在行業(yè)一片大好的局面下出現(xiàn)的。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的最新數(shù)據(jù)，2018年1-6月，全國(guó)社會(huì)消費(fèi)品零售總額18萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)9.4%，其中，全國(guó)家具類零售額達(dá)1053億元，同比增長(zhǎng)10.1%。而反觀亞振家居，其2018年上半年的收入為1.98億元，同比下降22%，與行業(yè)增長(zhǎng)完全背離。

在亞振家居上市時(shí)，資本市場(chǎng)給出了超過(guò)30倍的估值，但是近3年公司的經(jīng)營(yíng)越來(lái)越糟。

經(jīng)營(yíng)狀況頻現(xiàn)異常

2017年，亞振家居主營(yíng)產(chǎn)品中，高檔海派系列家具營(yíng)業(yè)收入占比96.37%，從產(chǎn)品分布看，銷售過(guò)億元的為櫥柜類、床組類和沙發(fā)類，毛利率也相對(duì)穩(wěn)定，公司各品類同比銷售結(jié)構(gòu)沒(méi)有大的變化；從地區(qū)分布看，華東、華北、東北是公司銷售主要區(qū)域，其中華東地區(qū)同比略增3.55%，華北地區(qū)下降8.15%，東北地區(qū)增長(zhǎng)14.23%，這三個(gè)區(qū)域直營(yíng)比例高，毛利率比其他區(qū)域高。

成立至今，亞振家居主營(yíng)業(yè)務(wù)圍繞家具產(chǎn)品的設(shè)計(jì)、生產(chǎn)、銷售與服務(wù)進(jìn)行，是一家專門致力于中高檔歐式家具市場(chǎng)的企業(yè)。

目前，國(guó)內(nèi)中高檔歐式家具市場(chǎng)仍然缺乏絕對(duì)領(lǐng)導(dǎo)的品牌，其中，美克家居（600337.SH）以經(jīng)營(yíng)中高檔歐美風(fēng)格家具為主，和亞振家居的產(chǎn)品定位非常相似。

截至2018年6月30日，亞振家居擁有直營(yíng)門店39家，經(jīng)銷門店92家，公司目前以經(jīng)銷模式為主。

從行業(yè)對(duì)比來(lái)看，以經(jīng)銷模式為主的亞振家居毛利率始終處于較高水平，公司的毛利率在過(guò)去幾年中，始終保持穩(wěn)定。2015-2017年及2018上半年，亞振家居的毛利率分別為58.34%、58.77%、57.70%、56.45%，而亞振家居的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手美克家居同期的毛利率為61.28%、57.54%、54.18%、57.35%。由此可見(jiàn)，公司上半年的虧損并非產(chǎn)品毛利率較低所致。

亞振家居2018年上半年虧損主要原因是在收入下降的同時(shí)，費(fèi)用在不斷增長(zhǎng)。

上半年，亞振家居的收入同比下降22%，但是公司的銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用雙雙大幅上漲。

例如，亞振家居上半年的銷售費(fèi)用為7795萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)為20.56%，主要是廣州亞振、深圳亞振、大連亞振門店的租金、商場(chǎng)費(fèi)用、裝修攤銷費(fèi)用及人員費(fèi)用增加所致。

上半年，亞振家居的管理費(fèi)用為6031萬(wàn)元，同比增加17.94%，主要是管理人員薪酬及人工成本增加所致。

整體上，上半年，亞振家居的期間費(fèi)用率達(dá)到69.69%，較上年同期的45.15%上升了24.54個(gè)百分點(diǎn)。

此外，半年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，亞振家居的存貨由年初的2.36億元增長(zhǎng)至2.62億元，增幅為11.04%；預(yù)付賬款也從年初的775萬(wàn)元增加至1995萬(wàn)元，增幅為157.41%。

2018年上半年，亞振家居經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈流出7934萬(wàn)元，較上年同期的凈流入268萬(wàn)元大幅下降，這也使得公司的貨幣資金大幅減少。半年報(bào)顯示，公司貨幣資金為1.31億元，而在2018年年初為3.35億元，降幅為60.90%。

募投項(xiàng)目不及預(yù)期

2016年12月，亞振家居IPO募集資金總額為4.26億元，扣除其他發(fā)行費(fèi)用后募集資金凈額為3.84億元。

這些資金分別用于營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)建項(xiàng)目、沙發(fā)及家具等擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目、家具生產(chǎn)線技改項(xiàng)目、信息化系統(tǒng)建設(shè)項(xiàng)目、家居服務(wù)云平臺(tái)項(xiàng)目，其中營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)建項(xiàng)目擬投入募集資金2.52億元，為第一大募投項(xiàng)目。

但是，這些項(xiàng)目的進(jìn)展并未如預(yù)期那樣順利，而且有些項(xiàng)目還進(jìn)行了變更。

2018年8月14日，亞振家居召開(kāi)第二屆董事會(huì)第十次會(huì)議，審議通過(guò)了《關(guān)于變更部分募集資金投資項(xiàng)目的議案》，公司擬將“生產(chǎn)線技術(shù)改造項(xiàng)目”余額3275萬(wàn)元剩余募集資金全部變更至“沙發(fā)及家具等擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目”建設(shè)中。

此外，最大的募投項(xiàng)目營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)建項(xiàng)目原本計(jì)劃投資2.52億元，主要用于公司開(kāi)店擴(kuò)張。實(shí)施過(guò)程中，亞振家居將5000萬(wàn)元用作扶持經(jīng)銷商。

從投資進(jìn)度看，截至2017年年底，投資進(jìn)度最快的沙發(fā)及家具等擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目投資進(jìn)度為49.67%，營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)建項(xiàng)目為27%，其余項(xiàng)目投資進(jìn)度均不到10%。

上述募投項(xiàng)目中，2017年，營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)建項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)效益為-235萬(wàn)元，2018年上半年為-619萬(wàn)元。除此之外，其余項(xiàng)目均未達(dá)到預(yù)定可使用狀態(tài)。由此可見(jiàn)，亞振家居募集資金的所投項(xiàng)目在過(guò)往的1年半中未見(jiàn)任何起色。

在收入下降、利潤(rùn)下降以及存貨增長(zhǎng)、租金和人工成本增長(zhǎng)的背景下，如不能從產(chǎn)品端有所突破，亞振家居的未來(lái)還將面臨更加嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。