經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定與不穩(wěn)定是如何形成的呢？

最近筆者學(xué)習(xí)了明斯基的《穩(wěn)定不穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)》。明斯基認(rèn)為，正統(tǒng)的新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)極大地忽視了金融部門對整個經(jīng)濟(jì)的影響。事實(shí)上，市場經(jīng)濟(jì)是內(nèi)在不穩(wěn)定的，所謂的“充分就業(yè)均衡”只是剎那間的風(fēng)平浪靜。造成市場經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定的根源在于債務(wù)融資驅(qū)動的投資活動，因?yàn)閭鶆?wù)融資取決于一個不斷變化、內(nèi)生的融資“安全邊際”（margins of safety）——今日之貨幣能否換取來日更多貨幣（moneynow-money-later）的可能性。

如同凱恩斯在《就業(yè)、利息和貨幣通論》中描述的“動物精神”一樣，除了受到貨幣政策等外部沖擊影響之外，安全邊際的大小依賴于經(jīng)濟(jì)當(dāng)事人對過去尤其是最近的過去（recent past）的記憶：如果最近發(fā)生的都是好消息，所要求的安全邊際就會不斷減少，債務(wù)融資會通過投資驅(qū)動經(jīng)濟(jì)越過短暫的充分就業(yè)均衡，進(jìn)入亢奮狀態(tài)；如果最近發(fā)生的是壞消息，安全邊際就會不斷提高，債務(wù)緊縮，投資減少，極端的情況就是伴隨著通貨緊縮和投資活動完全終止的流動性陷阱。

基于安全邊際的債務(wù)融資活動有3種：

其一，對沖融資（Hedge financing），債務(wù)人從投資的資產(chǎn)中獲得的現(xiàn)金流足以償還債務(wù)本金；其二，投機(jī)融資（Speculative financing），債務(wù)人的現(xiàn)金流只能負(fù)擔(dān)債務(wù)的利息；其三，龐氏融資（Ponzi financing），債務(wù)人的現(xiàn)金流連債務(wù)利息也無法償還，只能靠借新還舊、茍延殘喘。

在經(jīng)濟(jì)的上行段，樂觀情緒會讓投機(jī)融資乃至龐氏融資加入到經(jīng)濟(jì)活動中，從而推動債務(wù)的累積；而在經(jīng)濟(jì)的下行段，對安全的追求不僅讓龐氏融資顯露原形，而且，悲觀情緒會帶動對沖融資降格為投機(jī)融資，投機(jī)融資降格為龐氏融資。

那么，如何穩(wěn)定不穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)呢？橋水奠基人達(dá)利奧（Ray Dalio）在其撰寫的《經(jīng)濟(jì)原則》（Economic Principle）中指出，存在3種不同類型的去杠桿。

其一，糟糕的通縮型去杠桿。由于貨幣緊縮，名義利率超過了名義GDP增速，存量債務(wù)不斷累積，信用緊縮和通貨緊縮同時發(fā)生。其二，漂亮的去杠桿。寬松的貨幣政策剛好抵消了信用緊縮的壓力，名義GDP增速高于名義利率，杠桿率持續(xù)下降。其三，糟糕的通脹型去杠桿。過于寬松的貨幣政策引發(fā)了惡性通貨膨脹，進(jìn)而帶動名義利率的快速上升，對于非儲備貨幣國家，這一過程中還伴隨著本幣的迅速貶值。

可見，達(dá)利奧的藥方主要還是貨幣政策，這當(dāng)然值得借鑒。從當(dāng)前貨幣政策操作以及號召市場“正確對待”信用債的行為看，事實(shí)上也正在被貨幣當(dāng)局借鑒。