胡賽飛 李浩

[提要] 我國(guó)經(jīng)濟(jì)步入新常態(tài)以來(lái)，對(duì)于經(jīng)濟(jì)金融極具敏感性的上市公司來(lái)說(shuō)，要使自己在愈加嚴(yán)峻的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下獲得持續(xù)發(fā)展，則需要從自身內(nèi)部的資本結(jié)構(gòu)角度來(lái)著手。上市企業(yè)要生存發(fā)展，必須要有資金作為后盾，作為上市企業(yè)融資決策關(guān)鍵的資本結(jié)構(gòu)，它是企業(yè)融資決策活動(dòng)的最終反映。因此，在我國(guó)步入新常態(tài)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，上市企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)如何改善調(diào)整，對(duì)于我國(guó)上市企業(yè)和整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)健康運(yùn)行都產(chǎn)生重要的實(shí)踐和學(xué)術(shù)理論意義。

關(guān)鍵詞：上市公司；資本結(jié)構(gòu)特征；問(wèn)題研究

中圖分類(lèi)號(hào)：F27 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2018年7月30日

一、前言

近年來(lái)，我國(guó)政府不斷深化經(jīng)濟(jì)體制改革，股票金融市場(chǎng)也不斷發(fā)展，作為金融經(jīng)濟(jì)生活必不可缺的一個(gè)元素——上市公司，它也日漸發(fā)揮著不可替代的作用。一個(gè)上市企業(yè)未來(lái)的發(fā)展戰(zhàn)略以及能夠走多長(zhǎng)走多遠(yuǎn)，90%以上是由它自身的資本結(jié)構(gòu)來(lái)決定的，所以資本結(jié)構(gòu)在企業(yè)的運(yùn)營(yíng)發(fā)展中扮演著必不可少的角色。

二、資本結(jié)構(gòu)的定義及其特征分析

關(guān)于資本結(jié)構(gòu)（簡(jiǎn)稱CS）概念的界定，學(xué)術(shù)界有不同的定義，但基本一致認(rèn)為其是企業(yè)各種資本的組合構(gòu)成以及它們各自所占的比例關(guān)系。在當(dāng)前我國(guó)處于經(jīng)濟(jì)中高速增長(zhǎng)的新常態(tài)背景下，要全面挖掘出企業(yè)在追求利益最大化過(guò)程中相關(guān)受益者的內(nèi)在約束監(jiān)督機(jī)制，就不得不深入研究Capital Structure的特征。資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出總資產(chǎn)負(fù)債率偏低，但逐漸呈升高趨勢(shì)，外源融資比重高，內(nèi)源融資比重低；股權(quán)融資與折舊融資存在顯著行業(yè)差異；上市公司負(fù)債水平呈遞增趨勢(shì)；上市公司CS比率總體偏低，且對(duì)公司成長(zhǎng)性影響不顯著；影響上市公司CS變動(dòng)的因素范圍比較廣泛；中國(guó)上市公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)以短期債務(wù)為主等特征，主要是受?chē)?guó)家宏微觀經(jīng)濟(jì)、企業(yè)本身結(jié)構(gòu)等方面的因素影響。

三、上市公司資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題原因分析

根據(jù)以上對(duì)Capital Structure的一系列特征和目前上市企業(yè)融資結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀的分析，可以得出，我國(guó)上市公司的Capital Structure存在許多問(wèn)題，具體有以下幾個(gè)方面：

（一）盈利能力下降是上市公司負(fù)債水平過(guò)高的重要原因。自從2015年我國(guó)進(jìn)入經(jīng)濟(jì)中高速緩慢增長(zhǎng)的新常態(tài)以來(lái)，各種小公司的業(yè)績(jī)都呈現(xiàn)出不景氣的現(xiàn)狀，企業(yè)的利潤(rùn)額減幅特別大，有些資不抵債的小型企業(yè)甚至關(guān)門(mén)大吉；在這樣的保守型的經(jīng)濟(jì)背景下，對(duì)外界經(jīng)濟(jì)大環(huán)境極具敏感性的上市公司來(lái)說(shuō)，它的股票價(jià)格和盈利水平毫無(wú)疑問(wèn)的會(huì)下降，由此必然招致企業(yè)保留盈余的缺乏，進(jìn)而加劇負(fù)債額的攀升和負(fù)債率的進(jìn)一步增大。

（二）企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張推動(dòng)資產(chǎn)負(fù)債率節(jié)節(jié)攀升。在我國(guó)經(jīng)濟(jì)普遍呈現(xiàn)保守型的狀態(tài)下，為了刺激拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，作為拉動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的三駕馬車(chē)之一的投資必然成為國(guó)家財(cái)政貨幣宏觀調(diào)控政策的首選。而企業(yè)要通過(guò)投資來(lái)擴(kuò)大自身的規(guī)模，盤(pán)活公司，必然會(huì)大規(guī)模舉債，尤其是對(duì)于一些工業(yè)制造企業(yè)和建筑器材行業(yè)來(lái)說(shuō)，要想在這一不活躍的經(jīng)濟(jì)大環(huán)境下仍然保持自己在市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)力，必須借助負(fù)債融資這一工具，然而這樣做的后果之一就是負(fù)債率隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張也節(jié)節(jié)攀升。

（三）企業(yè)破產(chǎn)機(jī)制不健全，負(fù)債融資約束機(jī)制軟化。根據(jù)近年來(lái)國(guó)內(nèi)外專(zhuān)家學(xué)者的研究可以看出，在國(guó)內(nèi)上市公司中，它的管理層員工持股水平與企業(yè)的負(fù)債率是反比例關(guān)系。這從一定程度上反映了管理人員持股的激勵(lì)機(jī)制和負(fù)債融資的約束機(jī)制作用并沒(méi)有充分的發(fā)揮出來(lái)。目前，部分企業(yè)利用我國(guó)相關(guān)破產(chǎn)機(jī)制不健全打擦邊球，這就容易出現(xiàn)負(fù)債率提高不等于破產(chǎn)率升高的現(xiàn)象。

除以上幾點(diǎn)之外，也存在國(guó)有產(chǎn)權(quán)虛置與“免費(fèi)搭車(chē)”現(xiàn)象共存、金融約束迫使上市公司走上負(fù)債融資之路、債權(quán)人的保護(hù)程度低，影響了債務(wù)期限結(jié)構(gòu)等方面的諸多問(wèn)題。

四、上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化對(duì)策

基于以上我國(guó)上市公司Capital Structure存在的一些問(wèn)題，參考國(guó)內(nèi)外專(zhuān)家學(xué)者研究的理論觀點(diǎn)和現(xiàn)代金融市場(chǎng)實(shí)際運(yùn)行中的狀況，從以下幾個(gè)方面對(duì)上市公司的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化提出相應(yīng)的建議對(duì)策：

（一）對(duì)公司自身資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的建議

1、注重公司的規(guī)模。相比規(guī)模較小的中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，規(guī)模較大的企業(yè)更容易獲得債務(wù)資金，并且它的融資成本與其他的融資方式相比就低一些。因此，上市公司應(yīng)該先摸清自身的實(shí)力狀況、規(guī)模大小，進(jìn)而據(jù)此來(lái)合理?yè)袢≠Y本來(lái)源的方式。

2、注重公司的盈利能力。盈利能力的高低是企業(yè)能否存在并且長(zhǎng)期發(fā)展的關(guān)鍵，有序融資理論和國(guó)內(nèi)外相關(guān)經(jīng)濟(jì)專(zhuān)家進(jìn)行的實(shí)證研究都充分地證明這一結(jié)論：盈利能力的大小對(duì)公司融資渠道的選擇有重大的影響，盈利能力較弱的上市企業(yè)融資方法就相對(duì)較少，反之則有更多的選擇余地?？傊?，盈利能力強(qiáng)弱對(duì)Capital Structure的合理調(diào)整有重大的理論現(xiàn)實(shí)意義。

3、注重公司資產(chǎn)的流動(dòng)協(xié)調(diào)性和收益性。在傳統(tǒng)的CS理論中雖然很少有涉及到資產(chǎn)的流動(dòng)性的方面，但是近年來(lái)經(jīng)濟(jì)全球化的高速發(fā)展，人們的研究進(jìn)一步表明它對(duì)Capital Structure有重要影響。因此，企業(yè)要達(dá)到CS優(yōu)化的目的，需要在對(duì)其進(jìn)行調(diào)整的過(guò)程中增強(qiáng)資金的流動(dòng)性，這樣能夠保證在需要時(shí)有充裕的現(xiàn)金。資本的協(xié)調(diào)性是要求公司資本要能夠保持量的連續(xù)比例性，同時(shí)也要在質(zhì)上面具有合理適應(yīng)性，這樣使得資本在每個(gè)生產(chǎn)過(guò)程中能并存且在客觀上有一定的比例關(guān)系。

（二）政府方面相關(guān)政策建議

1、進(jìn)一步發(fā)展我國(guó)股票市場(chǎng)。近年來(lái)，有些上市公司為了爭(zhēng)取達(dá)到股權(quán)融資的條件，竟采取違法的商業(yè)行為，人為操縱上市公司利潤(rùn)，我國(guó)相關(guān)管理部門(mén)為了防止這一暗箱操作，對(duì)配股和增發(fā)的條件要求都異常的嚴(yán)格，雖然近兩年我國(guó)步入新常態(tài)，為了促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，對(duì)某一方面的準(zhǔn)入制度有所放寬，但是整體來(lái)說(shuō)還是非常的嚴(yán)格。所以，我國(guó)政府相關(guān)的管理部門(mén)應(yīng)當(dāng)適度放寬對(duì)權(quán)益融資條件的限制，但是這并不等同于減弱了對(duì)上市企業(yè)的約束，相反這是從一定程度上進(jìn)一步促進(jìn)我國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展。

2、因時(shí)制宜，完善金融市場(chǎng)相關(guān)法律法規(guī)。根據(jù)目前國(guó)內(nèi)外的經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)，幾十年前制定的相關(guān)財(cái)經(jīng)法規(guī)，在現(xiàn)在可能已經(jīng)不具備時(shí)效性，需要緊跟時(shí)代發(fā)展的步伐，進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整和完善。相對(duì)健全的法律體系是上市公司能夠順利募集到資金的保證，為企業(yè)優(yōu)化CS建立多元化的融資機(jī)制奠定良好的法律基石，例如完善企業(yè)破產(chǎn)法的破產(chǎn)機(jī)制，加強(qiáng)對(duì)上市企業(yè)債券的管理規(guī)制等措施。由于市場(chǎng)失靈的不可避免性，所以政府非常有必要在一定時(shí)期對(duì)金融市場(chǎng)的活動(dòng)進(jìn)行適度干預(yù)，只要這樣才能保證債券交易公平公正，增強(qiáng)金融活動(dòng)的穩(wěn)定度；此外，適度放寬適度放松對(duì)上市公司股權(quán)融資的限制，有利于CS的合理優(yōu)化，提高資源配置效率，提高上市公司的市值和效益。

（三）加強(qiáng)公司內(nèi)部治理方面

1、改善和優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，降低股權(quán)集中度。一般來(lái)說(shuō)，公司的決策層基本上都是由較大的股東所占據(jù)，所以在市場(chǎng)機(jī)制相對(duì)不完善的條件下，要想使大股東之間相互爭(zhēng)奪的局面收到有效的約束，則可以采取將各利益主體的股權(quán)結(jié)構(gòu)多樣化，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)它們之間制衡的目的。此外，在降低大股東的股權(quán)集中度方面，可以通過(guò)繼續(xù)深化股權(quán)分配改革，一改我國(guó)特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)，徹底實(shí)現(xiàn)同股同權(quán)，解決長(zhǎng)期以來(lái)困擾上市企業(yè)法人股和國(guó)家股的問(wèn)題。

2、完善獨(dú)立董事制度，提高董事決策的獨(dú)立性。在企業(yè)中，持股較多的前幾大股東一般在董事會(huì)議上的決策權(quán)就越大，出現(xiàn)一人或者幾人獨(dú)裁的問(wèn)題。所以，建立獨(dú)立的董事會(huì)制度，并且強(qiáng)化對(duì)企業(yè)內(nèi)部人員的督導(dǎo)控制，不僅對(duì)公司的Capital Structure調(diào)整有重要作用，更關(guān)乎企業(yè)的戰(zhàn)略和命運(yùn)。要完善董事制度，首先要確立與其直接相關(guān)的內(nèi)部規(guī)定，并且根據(jù)時(shí)間和事態(tài)的發(fā)展不斷進(jìn)行完善，同時(shí)規(guī)范相應(yīng)的程序，倡導(dǎo)企業(yè)發(fā)揮董事作用的措施，確保董事會(huì)能夠發(fā)揮它應(yīng)有的作用；其次要提高獨(dú)立董事所享有的股權(quán)份額，并且建立獨(dú)立的董事選擇制度；最后定期對(duì)董事的考核，加強(qiáng)對(duì)董事責(zé)任履行程度的考核，根據(jù)公司的實(shí)際發(fā)展?fàn)顩r，定期修訂董事議事的規(guī)則。

主要參考文獻(xiàn)：

[1]張婷婷，徐麗群.PPP項(xiàng)目融資的資本結(jié)構(gòu)及補(bǔ)償模式研究[J].現(xiàn)代管理科學(xué)，2016（2）.

[2]張馨丹.企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化研究[J].財(cái)經(jīng)界（學(xué)術(shù)版），2016（1）.

[3]劉曦.我國(guó)上市公司的行業(yè)資本結(jié)構(gòu)特征分析[D].西南財(cái)經(jīng)大學(xué)碩士學(xué)位論文，2012.6.

[4]周明.我國(guó)制造業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)[D].中南大學(xué)碩士學(xué)位論文，2007.11.