俞斌

【摘 要】我國的可轉(zhuǎn)債市場發(fā)展至今已有27年了，2006年《上市公司證券發(fā)行管理辦法》的實(shí)施，使可轉(zhuǎn)債市場迎來了一個(gè)繁榮期，本文首先梳理了可轉(zhuǎn)換債券與連續(xù)融資的相關(guān)文獻(xiàn)，又對可轉(zhuǎn)換債券對連續(xù)融資的具體作用進(jìn)行了闡述。

【關(guān)鍵詞】連續(xù)融資；可轉(zhuǎn)換債券

一、引言

可轉(zhuǎn)換公司債券經(jīng)過近幾年的快速發(fā)展，已經(jīng)成為上市公司進(jìn)行再融資的主要方式。Mayers（1998）通過把可轉(zhuǎn)債的研究放到兩階段的項(xiàng)目中，說明了其節(jié)省發(fā)行成本與避免過度投資的作用。因此，連續(xù)融資假設(shè)的觀點(diǎn)對我國企業(yè)利用可轉(zhuǎn)債進(jìn)行再融資過程中遇到的問題具有啟發(fā)意義，對其進(jìn)行研究是有一定的必要性的。

二、可轉(zhuǎn)換債券發(fā)展歷程

可轉(zhuǎn)換債券是一種新型的融資工具，它在資本市場上有著不可取代的重要地位。世界上第一只可轉(zhuǎn)換債券是由美國NewYorkErie Railway公司于1843年發(fā)行的，距今已經(jīng)有175年的歷史了。德國于1937年通過股份法對可轉(zhuǎn)換公司債進(jìn)行了規(guī)定，日本在昭和13年修改商法后，開始采用這種債券。相較而言，我國的可轉(zhuǎn)債市場起步稍晚一些，我國的第一只可轉(zhuǎn)換債券是由瓊能源于1991年發(fā)行的，可轉(zhuǎn)債在我國的資本市場上已有27年了。

三、文獻(xiàn)回顧

盡管可轉(zhuǎn)債對于連續(xù)融資的意義重大，相比之下，發(fā)行可轉(zhuǎn)債的定價(jià)問題以及發(fā)行條款問題的研究較多，而其對于公司進(jìn)行連續(xù)融資的作用研究卻比較少。

Mayers（1998）研究了一個(gè)以未來投資期權(quán)價(jià)值的不確定性為基礎(chǔ)的連續(xù)融資問題，認(rèn)為可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換期權(quán)特性在公司連續(xù)融資過程中能減少發(fā)行成本并控制管理者過度投資動機(jī)。當(dāng)投資期權(quán)項(xiàng)目有價(jià)值時(shí)，可轉(zhuǎn)換債券節(jié)省發(fā)行成本緣于轉(zhuǎn)換把資金留給企業(yè)并降低了財(cái)務(wù)杠桿；當(dāng)投資期權(quán)項(xiàng)目沒有價(jià)值時(shí)，可轉(zhuǎn)換債券通過贖回把資金返還給轉(zhuǎn)債持有人又控制了過度投資問題。

Mayers的連續(xù)融資理論假設(shè)項(xiàng)目有兩個(gè)階段，T=0時(shí)公司有一個(gè)項(xiàng)目1需要融資，T=0至T=1是盈利的，且另有一個(gè)投資期權(quán)Ⅱ，它的投資期權(quán)價(jià)值在T=0時(shí)是不確定的，在T=1 時(shí)才能確定，在T=2時(shí)才能得知該投資期權(quán)是否盈利。在公司的投資決策過程中，有兩個(gè)重要影響因素：發(fā)行成本和過度投資成本，其中，固定成本（F）和可變成本（V）共同組成了發(fā)行成本。此時(shí)有以下3種融資方案可供公司選擇：

方案一：在T=0 時(shí)，公司發(fā)行兩期普通債務(wù)1D +2D，金額分別等于項(xiàng)目I和投資期權(quán)II所需的資金量，債券期限從T=0持續(xù)到T=2，發(fā)行成本為1C = F +1DV+2DV。

這樣做的益處是：T=0時(shí)，公司可利用的資金比較充裕；T=1時(shí)，若公司認(rèn)為項(xiàng)目II有投資價(jià)值，這種方法就節(jié)省了項(xiàng)目II在T=1時(shí)進(jìn)行融資所需的固定成本F。但是，如果在T=1時(shí)，公司認(rèn)為項(xiàng)目II沒有投資價(jià)值，由于債券2D的本金要等到T=2時(shí)才需歸還，導(dǎo)致公司仍會投資項(xiàng)目II，即產(chǎn)生了過度投資成本。

方案二：在T=0 時(shí)，發(fā)行一個(gè)短期債券STD1，期限為T=0至T=1，金額為項(xiàng)目I所需的資金量，發(fā)行成本為1C = F +1STDV。這樣做的益處是：公司可以等到T=1時(shí)，即項(xiàng)目2期權(quán)價(jià)值顯現(xiàn)時(shí)再決定是否為其融資，這樣可以避免投資過度風(fēng)險(xiǎn)。但是，如果項(xiàng)目2在T=1時(shí)顯現(xiàn)出了投資價(jià)值，那么再對它進(jìn)行融資時(shí)，發(fā)行成本則會變?yōu)?C =1C +2STDV=2F +1STDV+2STDV，即發(fā)行成本增加了。

四、可轉(zhuǎn)換債券對于連續(xù)融資的具體作用

1.降低了融資成本

與股權(quán)融資相比較。因?yàn)楣善本哂惺找嫘浴⒉豢蓛斶€性等特性，所以，上市公司采用增資擴(kuò)股的方式進(jìn)行股權(quán)融資具有短期進(jìn)行成本低，而長期進(jìn)行成本高的特性。盡管股權(quán)融資的方式具有一定的穩(wěn)定性，但它卻受到原有股東的意愿與相關(guān)法律法規(guī)這兩方面的制約。而可轉(zhuǎn)換公司債券則凸顯了其低成本的優(yōu)勢，在債轉(zhuǎn)股之前，可轉(zhuǎn)換債券依然保持債券的性質(zhì)，籌資成本低，再加上利息抵稅效應(yīng)，發(fā)債公司實(shí)際的稅后成本則更低，因此通過發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券進(jìn)行融資所需資金成本要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于股權(quán)融資所需成本，減輕了公司財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。

與普通金融債券融資相比較。投資者一旦購買了可轉(zhuǎn)債，就擁有了未來將債券轉(zhuǎn)變?yōu)榘l(fā)行債券公司普通股的權(quán)利，即擁有了靈活選擇轉(zhuǎn)股進(jìn)而獲得利益的權(quán)利。所以，一般可轉(zhuǎn)債的票面利率要比普通債券的低。并且中國證監(jiān)會還規(guī)定，可轉(zhuǎn)換公司債券的票面利率不超過銀行同期存款的利率水平，而一般的，普通債券的利率要比銀行同期存款的利率高，因此利用普通債券進(jìn)行籌資的成本比可轉(zhuǎn)換債券的高。實(shí)踐同樣證明了這一點(diǎn)，如2015年格力可轉(zhuǎn)換債券，期限為5年，票面利率第一年為0.60%、第二年為0.80%、第三年為1.00%、第四年為1.50%、第五年為2.00%，遠(yuǎn)低于同期普通債券利率。

與短期融資券比較。隨著市場環(huán)境的愈發(fā)激烈，融資成本也不斷上漲。短期融資券的發(fā)行相對容易，發(fā)行量較大，從債券信息網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，2018年第一季度，共有106家企業(yè)累計(jì)發(fā)行短融117期，發(fā)行量達(dá)到了1013.10億元的規(guī)模，發(fā)行企業(yè)數(shù)、發(fā)行期數(shù)、發(fā)行量環(huán)比增幅均在25%以上，同比增幅均在8%以上，融資需求的增長推動了短融發(fā)行量的增長，短券發(fā)行量供過于求，其成本也隨之上升。

2.延遲股本稀釋

股權(quán)融資的實(shí)質(zhì)是增加新股數(shù)量或者向原有股東配股，這兩種方式都增加了公司的股份數(shù)。在公司股本擴(kuò)張后，新股東與老股東一樣，不僅擁有公司事務(wù)的決策參與權(quán)，而且在凈資產(chǎn)所有權(quán)及收益分配權(quán)等方面也擁有同等的權(quán)利，此時(shí)公司的經(jīng)營規(guī)模與利潤如果不能得到同等比例的增長，那么，新股份將會攤薄原股份的每股收益，稀釋公司的其他權(quán)益。

可轉(zhuǎn)換公司債券能夠延緩股東權(quán)益稀釋速度，淡化股本稀釋的影響，放慢股權(quán)融資過程中每股EBIT的稀釋速度?？赊D(zhuǎn)債具有看漲期權(quán)的特性，這就意味著當(dāng)發(fā)行人基準(zhǔn)股票下跌時(shí)，它將保持其公司債務(wù)形式不變，這時(shí)的可轉(zhuǎn)換債券持有者一般不會進(jìn)行轉(zhuǎn)股，因此這時(shí)候發(fā)行的可轉(zhuǎn)債也不會攤薄公司股東權(quán)益；而當(dāng)發(fā)行人基準(zhǔn)股票上漲時(shí)，轉(zhuǎn)股價(jià)格溢價(jià)的約束將會使具有一定的上漲空間的可轉(zhuǎn)債持觀望態(tài)度，此時(shí)可轉(zhuǎn)換債券持有者一般也不會進(jìn)行轉(zhuǎn)股。并且當(dāng)公司股價(jià)上漲時(shí)，可轉(zhuǎn)債能夠避免股東權(quán)益的迅速攤薄，將其不利影響降到盡可能低。

3.發(fā)行可轉(zhuǎn)債操作靈活

可轉(zhuǎn)債是一種操作靈活的融資工具。首先，可轉(zhuǎn)債的發(fā)行受政府約束較少，公司可按需發(fā)行。其次，可轉(zhuǎn)換債券既有股票的性質(zhì)又有債券的性質(zhì)，因此它可以靈活地對各要素進(jìn)行搭配組合，不僅可以做優(yōu)先債券還可以做次級債券；不僅可以贖回，還可以到期還本付息。無論是利率過低時(shí)還是股價(jià)高漲時(shí)，公司都可以先贖回可轉(zhuǎn)債，再采取其他方式進(jìn)行融資。為了避免可轉(zhuǎn)債債轉(zhuǎn)股對發(fā)行公司權(quán)益、業(yè)績的攤薄，公司也可贖回可轉(zhuǎn)債。

五、總結(jié)

可轉(zhuǎn)換債券作為一種新型融資工具，如果能夠得到有效利用，將會有利于公司的發(fā)展。本文回顧了關(guān)于可轉(zhuǎn)債的研究成果，在Mayers（1998） 研究的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步闡述了可轉(zhuǎn)債對于連續(xù)融資的作用，即有利于延遲股本稀釋、融資成本低、融資規(guī)模大等等，因此我國應(yīng)建立可轉(zhuǎn)債信息披露制度，增加可轉(zhuǎn)換證券的投資品種，鼓勵(lì)公司利用可轉(zhuǎn)債解決融資問題。

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