許亞嵐

2018年以來，一大批新三板基金產(chǎn)品陸續(xù)面臨到期，很多產(chǎn)品收益慘淡，難以找到接盤的資金，在這種情況下，新三板退出面臨一次巨大挑戰(zhàn)。

基金大規(guī)模到期遇退出難題

今年以來，遭遇退出難題的大多是3年前新三板行情火爆時跑步入場的基金產(chǎn)品，當時整個市場都比較瘋狂，特別是很多資管產(chǎn)品，如三類股東、企業(yè)級基金、信托產(chǎn)品、銀行理財產(chǎn)品等大量進入三板市場。

據(jù)東方財富數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2015年有3550只新三板基金成立，從可以查詢到的數(shù)據(jù)來看，在目前已經(jīng)披露業(yè)績且2018年到期的基金中，收益為負值的基金占比超過66%。截至8月15日，2018年以來，僅有131只新三板基金成立，只占高峰期時2015年3550只的4%、2016年4140只的3%。

今年以來，新三板掛牌公司摘牌數(shù)量上升，公開數(shù)據(jù)顯示，截至8月底，新三板摘牌公司數(shù)量已經(jīng)突破4位數(shù)，新三板市場出現(xiàn)了凈流出現(xiàn)象。其中，有一部分公司因籌劃IPO、被并購或公司戰(zhàn)略調(diào)整等原因選擇主動摘牌，有一部分公司因市場功能或資本運作未達預期、基于成本收益考量選擇離場，也有一部分公司因未披露年報、半年報而被強制摘牌。

對此，全國股轉(zhuǎn)公司新聞發(fā)言人表示，掛牌公司“有進有出”“能進能出”是正常現(xiàn)象，也是市場化的表現(xiàn)?！皬膰H市場看，紐交所、納斯達克等成熟資本市場每年均保持著較高的退市比率?！睂τ谛氯迨袌龆?，隨著功能的不斷完善和監(jiān)管的持續(xù)加強，企業(yè)的進入或退出將是一種常態(tài)。部分未充分評估發(fā)展階段、發(fā)展需求，對掛牌預期過高但自身規(guī)范程度不足的公司摘牌退出，是正常的市場出清，有利于實現(xiàn)優(yōu)勝劣汰，提升市場運行質(zhì)量?！暗瑫r我們也認識到，目前新三板市場制度和功能仍有改革完善的空間?！?/p>

早在去年新三板熱潮退卻時，就有發(fā)行新三板基金的機構(gòu)果斷將基金清盤，盡管以虧損清盤，但管理人仍覺慶幸，因為2018年新三板基金想要成功退出更加困難，大多不得不“割肉”清盤，也有很多投資人和基金管理人還在僵持。

東北證券股轉(zhuǎn)業(yè)務(wù)總部董事總經(jīng)理張可亮告訴《經(jīng)濟》記者，一二級市場估值倒掛，想要增值退出比較難，但如果賠本退出損失就會比較大，因為新三板沒有一個活躍的二級市場，一級市場的投資很難在二級市場退出。另外，2015年確實存在一些市場非理性，投資的時候市盈率可能偏高，一些被投企業(yè)的經(jīng)營可能出現(xiàn)了問題等多方面的因素導致現(xiàn)在退出困難。

從總體來看，新三板市場在退出方面是一個亟待解決的問題。中國新三板研究中心首席經(jīng)濟學家劉平安對《經(jīng)濟》記者表示，現(xiàn)在新三板的PE機構(gòu)退出通道特別不順暢，要不就降價清盤虧本出來，要不就完全深陷其中不能動。

三板有幾家大的投資公司今年都在私下賣老股，挖貝新三板研究院院長周雪峰向《經(jīng)濟》記者透露：“他們讓我們幫忙找接盤對象，比如找其他的投資機構(gòu)，‘我可以打點折，這是他們目前的態(tài)度?！?/p>

相關(guān)機構(gòu)負責人告訴《經(jīng)濟》記者，其實大家都心知肚明，目前大批基金到期后，根本就沒有太好的退出辦法，只能就具體情況進行溝通或調(diào)節(jié)。

要么耐心潛伏 要么壯士斷腕

基金到期接盤有幾種方案，聯(lián)訊證券新三板研究組組長彭海向《經(jīng)濟》記者透露，相關(guān)企業(yè)都是先把能處理的單個基金產(chǎn)品處理掉，比如有的公司愿意回購或者找到其他第三方接盤。

但一般來說，這兩條退出通道走得也尤為艱難。劉平安表示，首先，如果企業(yè)經(jīng)營不好，股東回購這條退出通道也走不通，“因為大股東沒有回購能力”。其次，由于投資人看不到新三板未來的希望，就算想把基金產(chǎn)品轉(zhuǎn)讓給其他的投資人，有人接盤的可能性也很小。

還有一個退出通道是去A股上市，但新三板從2012年9月份成立至今，也就30家左右的企業(yè)能夠IPO，通過這條渠道退出的公司很少，劉平安認為新三板要實現(xiàn)退出通道的順暢，還要有一個比較發(fā)達的二級市場，“但這個路很漫長，現(xiàn)在還看不到希望”。

目前來看，更多的投資人和基金管理人只能僵持，討論基金產(chǎn)品如何展期。張可亮告訴記者，基金管理人第一步都在與投資人對接，爭取基金展期，“也經(jīng)常有一些新三板基金來找我們幫他們做老股的轉(zhuǎn)讓，他們基金投了一些項目，認為這些標的有投資價值，讓我們幫他們找下家”。

周雪峰則告訴記者，有的知名投資公司手上拿了很多“爛票”，覺得這些公司已經(jīng)沒有投資價值，今年都在處理，希望以損失最小的程度退出。

從投資機構(gòu)來看，洞見資本創(chuàng)始合伙人杜明堂對《經(jīng)濟》記者稱，投資機構(gòu)要做好投后管理，第一，如果機構(gòu)能幫企業(yè)找到新的投資人，就相當于接盤退出；第二，如果機構(gòu)能使企業(yè)真正成長，做出價值，企業(yè)就還有機會轉(zhuǎn)板，比如有的去香港上市，這也是一種退出的方式；第三，設(shè)立新基金，自己接自己的盤。

杜明堂表示，未來在中小企業(yè)股權(quán)投資領(lǐng)域，系統(tǒng)性的投后管理能力是投資機構(gòu)退出或生存的基礎(chǔ)能力之一，尤其是賦能中小企業(yè)整體價值持續(xù)成長的能力。

其實，退出通道的順暢與否，重點還是看企業(yè)本身。

談及現(xiàn)階段退出的困局，在一些企業(yè)看來并沒有太大感觸，“我們目前沒有遇到這方面的困難”，面對《經(jīng)濟》記者的訪問，太極華保董事長周偉東表現(xiàn)得很淡然，“我們原先對資本市場一無所知，而新三板幫助我們這些企業(yè)管理層對資本市場有了更深的了解，學會運用一些資本的力量來幫助我們發(fā)展，同時新三板對我們企業(yè)也有要求，幫助我們更加正規(guī)化，并且成功實現(xiàn)融資”。

如果企業(yè)發(fā)展良好，沒有遇到經(jīng)營問題，那一切都好協(xié)商，投資人也有信心繼續(xù)等待。在周偉東看來，新三板就像一把寶劍，在會武功的人手中就是利器，在不會武功的人手中就是累贅，“企業(yè)進入資本市場最核心的目標就是融資，但有的企業(yè)還沒有準備好或者還沒有到上新三板的時期就貿(mào)然上新三板，這就導致了后續(xù)的發(fā)展出現(xiàn)問題，也就導致了目前的退出難題”。

大多投資人在2015年進場的時候走的可能是最高的一波行情，而現(xiàn)在是在一二級市場企業(yè)普遍低估的情況下，因此，投資人彌補虧損肯定需要一個過程。但投資本身就有風險，更何況是500萬元門檻的三板市場，合格投資者更需要有一定的風險承受能力。投資人可以看企業(yè)能不能發(fā)展起來，如果仍有發(fā)展前景和空間就可以商量基金展期，如果企業(yè)發(fā)展不下去了，那投資人就只能認賠出局。

整體來看，全國股轉(zhuǎn)公司新聞發(fā)言人稱，近年來，全國股轉(zhuǎn)公司持續(xù)關(guān)注各類基金產(chǎn)品退出情況，并已多次組織力量對相關(guān)情況進行了解，同時也對相關(guān)產(chǎn)品的交易過程進行了重點監(jiān)控?！澳壳靶氯迨袌稣w運行平穩(wěn)，相關(guān)基金管理人也積極采取各種措施緩解產(chǎn)品退出壓力，市場并未出現(xiàn)重大風險事件?！?/p>

主要問題出在流動性

歸根結(jié)底，大部分資本在產(chǎn)品到期之后急于退出的主要原因還是對新三板未來行情的不看好。

從資本對新三板這幾年的態(tài)度變化來看，2015年行情火爆，2016年歸于平淡，2017年倍感失望，2018年基本處于絕望的狀態(tài)，所以大部分人都不看好新三板市場。但張可亮還是堅持看好新三板市場，“因為這個市場的定位是解決中小企業(yè)融資難的問題，中國經(jīng)濟的發(fā)展也必須要解決創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型中小企業(yè)融資的問題”。

此外，不同于A股市場的散戶化，新三板是以機構(gòu)投資者為主的一個市場，張可亮對這樣的市場定位也很看好。

新三板是一個股權(quán)投資市場，周雪峰表示，不管是投資人還是在新三板掛牌的企業(yè)，都要把投資思路和定位先弄清楚，不同于“低買高賣”的炒股思路，股權(quán)投資要判斷公司本身的價值?！笆紫?，這個公司未來有多大的成長空間；其次，這個公司有沒有上市或被并購的價值。”

對于公司未來的發(fā)展前景每個人的判斷都有所不同，有很多需要考量的點，杜明堂認為，第一是看公司所處的行業(yè)本身有沒有發(fā)展空間；第二，公司在行業(yè)里面的競爭壁壘如何，領(lǐng)先性好不好；第三，看團隊能不能把公司帶上一個更高的高度，比如在收入、利潤、市值等方面；第四，看企業(yè)對未來轉(zhuǎn)型包括新機會的儲備、研發(fā)等。當然，也要看具體的項目如何。

一個市場的建設(shè)和完善需要一個過程，新三板從2012年9月份開始到現(xiàn)在6年過去了，客觀來講，這個市場取得了很大的成就。盡管業(yè)內(nèi)專家對新三板未來的發(fā)展表示看好，但新三板未來會如何完善，期間需要經(jīng)歷哪些磨難大家仍摸不到底。就目前來看，新三板面臨的問題還有很多。

首當其沖的就是流動性問題。第一，沒有更好的企業(yè)來掛牌；第二，沒有更多的資金進來。另外，由于整體行情處于低谷，很多企業(yè)無所事事。

劉平安告訴記者，具體來看，目前市場供需結(jié)構(gòu)失衡，融資的企業(yè)特別多，但是投資人太少，新三板有11000多家掛牌公司，截至去年年底，新三板的開戶數(shù)只有40萬戶左右，其中還有差不多10萬戶是不合格投資者，也就是說合格投資者只有30萬戶左右?！?0萬戶的投資人是很難滿足1萬多家企業(yè)的融資需求的?！辈⑶?，投資人的結(jié)構(gòu)太單一，數(shù)量規(guī)模不夠，比如機構(gòu)投資者方面，公募基金、養(yǎng)老基金、保險基金等長期的資金持有者都沒有進新三板市場。

劉平安還認為，對于個人投資者來說，新三板所設(shè)的500萬元門檻太高，而對于機構(gòu)投資人來講，500萬元的門檻又太低。而且新三板對于機構(gòu)投資人和個人投資者所設(shè)立的門檻是一樣的，這種制度安排存在不足。

最重要的還是基金產(chǎn)品的期限問題，這是制約新三板掛牌公司持續(xù)健康發(fā)展的最大瓶頸。目前來看，大多投資者還沒有養(yǎng)成價值投資的意識，以為投資新三板的邏輯跟A股賺差價的邏輯是一樣的，也就是今天買了明天就想賣。在新三板這種投資邏輯是不成立的。劉平安表示，目前新三板基金產(chǎn)品期限大多兩三年，有的甚至短到一年，這樣的基金產(chǎn)品不利于掛牌公司創(chuàng)新資本的形成，對公司的正常經(jīng)營也會造成一定負面影響。

新三板的投資邏輯應該是價值投資或者長期投資，投資者應該伴隨創(chuàng)新企業(yè)的成長而獲得長期價值回報。在劉平安看來，期限沒有5年甚至7年想賺到錢很難?！傲硗?，很多基金產(chǎn)品是以單個項目作為募集資金的對象，失去了基金分散風險的功能。”這樣的基金募集方式也同樣違背了PE行業(yè)的基本規(guī)律。

周雪峰則認為，新三板目前最大的問題是財報數(shù)據(jù)的失真，他向記者透露，現(xiàn)在每一份提交到A股IPO的公司招股說明書，基本上有80%左右的企業(yè)都需要把以前在新三板上發(fā)的財報做修正?！巴顿Y人和小的投資機構(gòu)并沒有那么強的調(diào)研能力，只有真實的財報才能讓投資人更準確地判定這個公司有沒有長遠投資價值。很多投資機構(gòu)就因為企業(yè)的數(shù)據(jù)失真而在投資標的上栽了跟頭?！?/p>

“比如去年某家教育公司財報做的很好，預期收入1億元，因此募到很多錢，但第二年融到資后，投資人的1億元收入并沒有收到?！敝苎┓甯嬖V記者，很多投資人見到我們都抱怨，問“這么明顯的數(shù)據(jù)作假，就沒有懲罰機制嗎？”最后他們只能向相關(guān)機構(gòu)發(fā)了問詢函，沒有得到讓人滿意的結(jié)果，“我認為投資人或投資機構(gòu)不應該為一份假的財報買單，數(shù)據(jù)作假和財報失真的企業(yè)應該有相應的處罰賠償機制”。

再舉個例子，某公司收入數(shù)據(jù)喜人，但其實背后存在關(guān)聯(lián)交易，多家客戶的企業(yè)都是在短時間內(nèi)注冊的，并且注冊地址相鄰，明顯存在“貓膩”，最終，全國股轉(zhuǎn)公司的處罰公告揭示他們之間的真實關(guān)系?！斑@是連數(shù)據(jù)作假都不愿意認真做。”周雪峰指責道。

從行業(yè)發(fā)展的角度來講，新三板的1萬多家掛牌企業(yè)必然會有一些企業(yè)被淘汰，彭海對《經(jīng)濟》記者表示，未來整個市場表現(xiàn)分化會比較明顯，各種資源的匹配度會向頭部傾斜，頭部的一些企業(yè)估值也會高一些。如果需要尋找一些低估值、高成長的企業(yè)，則可以往下挖掘，就像分層制度一樣，每個層次都有一定的投資機會。

對二級市場和分層制度建設(shè)的期盼

目前大多數(shù)人不看好新三板的市場預期，外面的不想進來，里面的即使“攔腰一斬”都想出去。劉平安告訴記者，看新三板今年的市場數(shù)據(jù)，不管是掛牌、發(fā)行、交易、換手率，所有的指標都在大幅度下跌。截至8月底，企業(yè)掛牌比去年年底減少了619家。今年前7個月，股票定向增發(fā)只有403億元，同比下降46%；股票交易587億元，同比下降58%；反映市場流動性的換手率只有3.79%，同比下降58%。

劉平安認為，新三板市場要健康發(fā)展，首先，投資人適當性管理要進行調(diào)整；其次，從解決問題的方法和路徑來看，在目前的基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層上應該再推出精選層。

創(chuàng)新層有940家企業(yè)，劉平安建議在940家里面再分出一個有二三百家企業(yè)的精選層，精選層的門檻高低可以設(shè)計為與創(chuàng)業(yè)板差不多。針對精選層的二三百家企業(yè)，再來進行相應的差異化制度安排，比如在發(fā)行制度上進行一些創(chuàng)新，“有沒有可能嘗試性地進行公開發(fā)行，有沒有可能在交易制度方面進行連續(xù)競價交易，從這個角度來慢慢以點帶面，把市場的流動性完善起來”。

張可亮則認為，新三板下一步應該聚焦發(fā)展自己的二級市場，但其二級市場發(fā)展也絕不是簡單模仿重復A股市場，因為新三板自身就是一個多層次市場，有可能只是“精選層”可以有一個二級市場，但基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層的二級市場或許仍然不會活躍。

張可亮表示，沒有二級市場，新三板市場是不完整的。但金融風險在各個方面，可能牽一發(fā)而動全身，新三板如果放開，給一些寬松的政策，可能積聚一些風險，造成一些不必要的波動，這是市場監(jiān)管所擔憂的。“必要的流動性一定要有，其中的交易手段可以增加，比如集合定價、連續(xù)集合競價等，如果能公開發(fā)行，股權(quán)分散程度就高，這有利于提高新三板流動性。”

如果能夠?qū)⑿氯暹@樣一分為二地分開看，可能更容易理解問題的本質(zhì)，也就更容易達成共識。換句話說，新三板這5年，之所以毀譽參半，就是因為其在一級市場的建設(shè)方面取得了巨大成功，但是二級市場建設(shè)滯后，“甚至我經(jīng)常會直接說新三板沒有二級市場”。張可亮稱，被廣為詬病的新三板流動性問題，其實是二級市場建設(shè)滯后的問題。

他還認為，二級市場建設(shè)滯后帶來兩個問題，一是使得市場缺少定價功能，沒有活躍的二級市場交易，就無法產(chǎn)生公允價格。二是缺少退出渠道，如果沒有大量交易性的投資者，投資機構(gòu)無法在二級市場順利退出，必然會影響他們在一級市場投資。也就是說二級市場發(fā)展滯后必然會影響一級市場的發(fā)展。

未來全國股轉(zhuǎn)公司建設(shè)新三板的重心就是要聚焦二級市場的建設(shè)和完善，注重投資機構(gòu)的培育和發(fā)展，但是新三板的二級市場建設(shè)并不能簡單復制A股市場的老路，因為新三板市場的體系建設(shè)遠比A股市場復雜，需要拋開成見，努力認真探索。

全國股轉(zhuǎn)公司副總經(jīng)理隋強表示，新三板市場改革將堅持“三個不動搖”，即堅持服務(wù)中小微企業(yè)的需求不動搖，堅持提升市場融資效能的目標不動搖，堅持持續(xù)鞏固市場的特色制度不動搖?！斑@三個方面是下一步改革原則性的思考，很多措施在路上，很多措施在新三板現(xiàn)有的規(guī)則制度體系內(nèi)就可以做，也有些措施需要在更高層面做出決策和部署?！?/p>

交易活躍不是新三板所追求的目標，但是流動性以及可能引發(fā)融資功能退化等一系列負面影響必須引起高度重視。全國股轉(zhuǎn)公司新聞發(fā)言人表示，下一步，全國股轉(zhuǎn)公司將以市場分層為抓手，以完善市場融資功能為主線，著力解決發(fā)行融資、并購重組、交易定價、政策銜接等方面的市場“痛點”，全面提升市場價格發(fā)現(xiàn)、資源配置和風險管理等核心功能。