陳煜 方軍雄

(復(fù)旦大學(xué)管理學(xué)院，上海 200433)

引言

市場和政府是經(jīng)濟(jì)社會中資源配置的兩種重要力量，政府的調(diào)控及其采用的經(jīng)濟(jì)政策往往被認(rèn)為能夠克服市場配置資源的不足，例如，解決企業(yè)投資不足的問題、破解企業(yè)創(chuàng)新不足的問題等，從而對經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展起到積極的作用。歷經(jīng)三十多年的改革開放，中國逐漸從政府主導(dǎo)下的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變?yōu)橐允袌雠渲觅Y源為主的市場經(jīng)濟(jì)，伴隨著中國經(jīng)濟(jì)在世界范圍的成功，研究者開始不斷聚焦于對中國經(jīng)濟(jì)成功制度因素的探討。由于政府“有形之手”在經(jīng)濟(jì)活動中廣泛存在，尤其最近學(xué)術(shù)界和社會媒體關(guān)于“有為政府”和“有限政府”的爭論正酣1，對政府干預(yù)如何影響經(jīng)濟(jì)的因果性研究愈顯重要和及時(shí)。為了應(yīng)對金融危機(jī)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響，2008年中國政府出臺了企業(yè)固定資產(chǎn)加速折舊所得稅政策(81號文)，允許企業(yè)在計(jì)征企業(yè)所得稅時(shí)對其原有固定資產(chǎn)采取縮短折舊年限、對新購置固定資產(chǎn)采用新的更低折舊年限，并允許采用加速折舊法進(jìn)行處理等等，旨在通過稅收優(yōu)惠促進(jìn)企業(yè)增加固定資產(chǎn)投資2。這正為我們檢驗(yàn)政府產(chǎn)業(yè)政策的經(jīng)濟(jì)效果提供了一個良好契機(jī)。

2008年國家稅務(wù)總局81號文的出臺，也使得我國的會計(jì)和稅法體系進(jìn)一步與國際規(guī)范接軌。早在上個世紀(jì)，加拿大、英國、美國、日本，就頒布過類似的法令(黃志斌等，2014)[25]，用以鼓勵企業(yè)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展轉(zhuǎn)型，受到許多學(xué)者的贊同(王中帆等，2016；韓建英，2015)[40][22]。關(guān)于固定資產(chǎn)加速折舊稅收優(yōu)惠的實(shí)施效果已有大量的研究。但是，稅收優(yōu)惠政策下企業(yè)的投資效率如何？是否有助于企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的提升？一系列問題都沒有得到系統(tǒng)的檢驗(yàn)和回答。而這些問題的回答對于政府未來政策的制定和調(diào)整都具有重要的參考價(jià)值。

基于此，本文收集2001～2015年間A股上市公司數(shù)據(jù)，系統(tǒng)研究了2008年實(shí)施的企業(yè)固定資產(chǎn)加速折舊所得稅新政策對投資行為和公司績效的影響。研究發(fā)現(xiàn)，2008年實(shí)施的企業(yè)固定資產(chǎn)加速折舊所得稅新政，對企業(yè)的投資行為產(chǎn)生了明顯的促進(jìn)效應(yīng)，但是由此產(chǎn)生的稅負(fù)下降的好處無法彌補(bǔ)由此帶來的投資效率的下降，進(jìn)而導(dǎo)致公司價(jià)值的毀損。這表明為應(yīng)對宏觀經(jīng)濟(jì)變動而出臺的經(jīng)濟(jì)政策長期來看給企業(yè)帶來了明顯的負(fù)面效果。如何能使產(chǎn)業(yè)政策更加有效是一個值得考慮的問題。

本文的研究貢獻(xiàn)在于以下三點(diǎn)。第一，為經(jīng)濟(jì)學(xué)理論中市場和政府在經(jīng)濟(jì)資源配置中的作用、以及最近中國發(fā)生的“有為政府”和“有限政府”的學(xué)術(shù)爭論提供了新的及時(shí)證據(jù)，表明經(jīng)濟(jì)政策的確能夠起到立竿見影的效果，但是可能扭曲了公司的行為，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)績效的惡化，即經(jīng)濟(jì)政策存在較大的負(fù)面效應(yīng)。第二，為固定資產(chǎn)折舊的稅負(fù)政策研究提供了基于中國市場的證據(jù)。我國2008年頒布的新政策，與國際政策接軌，相比于已有研究，本文不僅直接考察稅收優(yōu)惠政策對投資行為的影響，而且考察其對投資效率的影響，進(jìn)而從投資者估值的角度綜合檢驗(yàn)稅收優(yōu)惠政策的效果。第三，政策上，本文發(fā)現(xiàn)，政策新規(guī)雖然具有節(jié)稅的直接好處，但也給企業(yè)投資效率帶來了負(fù)面影響，這意味著企業(yè)在面臨著稅收優(yōu)惠政策時(shí)需要慎重決策，也說明政府出臺政策需要更加全面慎重地考量可能的后果。

制度背景、理論分析與研究問題

一、經(jīng)濟(jì)政策的后果

自從亞當(dāng)-斯密在《國富論》中提出政府“這只看不見的手”的作用以來，市場與政策對現(xiàn)代企業(yè)的共同影響就一直是資本界熱議的話題，眾所周知市場在資源配置方面存在一定的不足，資本市場定期會爆發(fā)的金融危機(jī)就是一個典型例證，而政府通過新政策可以改變企業(yè)的發(fā)展環(huán)境，調(diào)配要素使用方向，使得要素在市場環(huán)境中發(fā)揮比較優(yōu)勢，促成產(chǎn)業(yè)優(yōu)化升級(胡晨光等，2011)[23]。政府的經(jīng)濟(jì)政策則能夠起到調(diào)節(jié)資源、平衡市場力量的效果，為眾多經(jīng)濟(jì)學(xué)家看重，但也存在一些問題。比如適宜的產(chǎn)業(yè)政策能夠推動產(chǎn)業(yè)優(yōu)化升級，但受行業(yè)整體、宏觀經(jīng)濟(jì)和要素稟賦的限制頗多(徐朝陽&林毅夫，2010)[42]。

近年來，學(xué)者們開始著重考慮政府在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的作用，尤其是對創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)奇跡的中國的關(guān)注。比如“有為政府”在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的作用引起了研究者的關(guān)注。王勇&華秀萍(2017)[38]對“有為政府”的定義是，一個能夠在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的各個時(shí)期都適當(dāng)、有效地監(jiān)督和調(diào)節(jié)市場，增加社會福利水平的政府。如何才能做一個有為政府呢？朱富強(qiáng)(2017)[46]的觀點(diǎn)是，政府應(yīng)該以一個公共企業(yè)家的視角來制定產(chǎn)業(yè)政策，放眼大局同時(shí)考慮企業(yè)的發(fā)展運(yùn)營特點(diǎn)。有為政府的一個重要工具就是本土化的產(chǎn)業(yè)政策。但是資本市場充分競爭的性質(zhì)使得市場信息瞬息萬變，作為一個大型機(jī)構(gòu)的政府往往無法對此做出準(zhǔn)確判斷，其政策的決策往往滯后，這不僅會使資源配置不可避免的被扭曲，還會使經(jīng)濟(jì)主體缺乏行之有效的激勵(Shleifer，1998)[18]。而且，有為政府的積極干預(yù)下，政府對企業(yè)活動同時(shí)存在擠入和擠出效應(yīng)，一方面學(xué)者們發(fā)現(xiàn)受政府干預(yù)的公司在投資表現(xiàn)上其實(shí)優(yōu)于受內(nèi)部人控制的公司(鐘海燕等，2010)[45]，這說明，在中國，市場化機(jī)制尚未完全成熟的情況下，政府干預(yù)雖有弊端，但卻能對市場起到調(diào)節(jié)和替代作用，實(shí)則益處更多，政府對創(chuàng)新的直接干預(yù)改善了企業(yè)創(chuàng)新活動，但另一方面對國有企業(yè)引入政策性考核，雖然能夠給企業(yè)帶來一定的政策優(yōu)惠，但卻會導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)效率的下降、公司價(jià)值和中小股東利益受損(廖冠民&沈紅波，2014)[30]，西部大開發(fā)政策雖然刺激了企業(yè)的投資增長，但研發(fā)和創(chuàng)新能力并沒有增長(劉瑞明&趙仁杰，2015)[32]，政府直接干預(yù)甚至?xí)缕髽I(yè)的機(jī)會主義行為(黎文靖和鄭曼妮，2016)[27]，增加民營企業(yè)的雇傭成本降低其勞動效率等(李匯東等，2017)[28]。所以有學(xué)者認(rèn)為，政府的過度或者不合理干預(yù)往往會扭曲企業(yè)的經(jīng)濟(jì)活動，簡政放權(quán)才是提高國有企業(yè)創(chuàng)新能力的關(guān)鍵(江軒宇，2016)[26]。

創(chuàng)造了經(jīng)濟(jì)奇跡的中國，在市場和政府協(xié)同作用方面有其特別之處，在于其中國共產(chǎn)黨執(zhí)政、其他黨派協(xié)商制度、國有企業(yè)眾多的特點(diǎn)，在此背景下研究中國經(jīng)濟(jì)政策的后果有其獨(dú)特的意義。尤其最近學(xué)術(shù)界和社會媒體關(guān)于“有為政府”和“有限政府”的爭論正酣，對政府干預(yù)如何影響經(jīng)濟(jì)的因果性研究愈顯重要和及時(shí)。陳波&王浣塵(2001)[20]認(rèn)為，我國正處在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的轉(zhuǎn)型時(shí)期，產(chǎn)業(yè)政策的傳導(dǎo)機(jī)制中多個環(huán)節(jié)可能失效，因此政府需要有效決策、宏觀微觀結(jié)合，處理好產(chǎn)業(yè)政策的傳導(dǎo)有效。要注意的是，產(chǎn)業(yè)政策的功效不可一概而論。不能因某個產(chǎn)業(yè)政策的失效就將之棄如敝履，也不能因某個產(chǎn)業(yè)政策的成功就對所有政策功效夸大其詞。在中國，只有在市場和政府協(xié)同作用的情況下，產(chǎn)業(yè)政策才能夠發(fā)揮好的效果(林毅夫，2017)[31]。因此，采用更新數(shù)據(jù)多角度系統(tǒng)檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)政策對經(jīng)濟(jì)增長的影響愈顯必要。

二、固定資產(chǎn)稅收優(yōu)惠政策及其經(jīng)濟(jì)后果

2008年中國政府出臺了企業(yè)固定資產(chǎn)加速折舊所得稅政策(81號文)，允許企業(yè)在計(jì)征企業(yè)所得稅時(shí)對其原有固定資產(chǎn)采取縮短折舊年限、對新購置固定資產(chǎn)采用新的更低折舊年限，并允許采用加速折舊法進(jìn)行處理等等，這為研究經(jīng)濟(jì)政策后果提供了一個新契機(jī)。

這一新規(guī)對我國企業(yè)的未來發(fā)展有著至關(guān)重要的意義。首先，這一政策能夠促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展。固定資產(chǎn)支出，一直在企業(yè)開銷中占據(jù)很大比例，因此許多小型企業(yè)都選擇不投資較大固定資產(chǎn)，很多大型企業(yè)在生產(chǎn)運(yùn)營過程中也傾向于資產(chǎn)過勞損耗后才更新設(shè)備。這樣的情形，對企業(yè)的發(fā)展升級和科技創(chuàng)新顯然并無益處。企業(yè)固定資產(chǎn)加速折舊政策的出臺，有助于減輕企業(yè)稅負(fù)，促使企業(yè)投資固定資產(chǎn)，更新設(shè)備、轉(zhuǎn)型更好地發(fā)展自身(王中帆等，2016)[40]。其次，對投資的稅收優(yōu)惠政策，體現(xiàn)了國家對于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和創(chuàng)新的支持力度，這是我國邁向現(xiàn)代化進(jìn)程的一個標(biāo)志。許多發(fā)達(dá)國家譬如加拿大、英國、美國、日本，早在上個世紀(jì)就頒布過類似的法令(黃志斌等，2014)[25]，用以鼓勵企業(yè)的產(chǎn)業(yè)升級。而且，我國2008年出臺企業(yè)固定資產(chǎn)加速折舊所得稅政策，使得我國的會計(jì)和稅法體系進(jìn)一步與國際規(guī)范接軌。我國也在2014～2015年出臺了更多公告，放寬該政策的使用范圍。由此可見，國家稅務(wù)總局在2008年頒布的企業(yè)固定資產(chǎn)加速折舊所得稅政策，收到了各方的良好反饋，并認(rèn)為對企業(yè)的發(fā)展轉(zhuǎn)型有較好的促進(jìn)作用。企業(yè)固定資產(chǎn)加速折舊所得稅新政策的頒布，可以提升企業(yè)的投資水平，而投資效率會如何變化、企業(yè)價(jià)值是否增加則尚未可知。

從宏觀角度看，國家政策會對企業(yè)投資水平產(chǎn)生決定作用。公共政策的不確定性會抑制企業(yè)的投資，對更依賴政府投資的企業(yè)這一現(xiàn)象會更加明顯(Gulen & Ion，2016)[9]。謝軍&黃志忠(2014)[41]發(fā)現(xiàn)，宏觀貨幣政策對公司投資水平有重大影響。朱國才&李一智(2007)[47]則分析了所得稅政策對投資的影響機(jī)理。從微觀層面來看，企業(yè)投資主要是委托代理理論和投資契約論的具體表現(xiàn)。Glover(2002)[8]從委托代理的角度解釋了管理層的投資決策。具體的因素包括，管理層權(quán)力強(qiáng)度(盧馨等，2014)[34]、董事會治理的有效性(許為賓&周建，2017)[43]、管理者的年齡和任期(李焰等，2011)[29]都對投資水平有很大影響。杠桿作用尚不明確，陳紅兵&連玉君(2013)[21]發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)杠桿能顯著提升企業(yè)的投資水平，Aivazian et all(2005)[1]對加拿大市場的研究則發(fā)現(xiàn)杠桿率對公司投資有顯著的負(fù)向作用。除此之外，諸如外部風(fēng)險(xiǎn)投資(黃福廣等，2013)[24]、定向增發(fā)(Carlson et all,2006)[5]和盈余管理(Mcnichols & Stubben，2008)[15]等事件也會對公司投資水平和股票價(jià)值產(chǎn)生影響。

企業(yè)固定資產(chǎn)加速折舊所得稅的政策，會從宏觀層面影響企業(yè)的微觀活動。在發(fā)展中國家和工業(yè)國家，稅收政策的主要目的就是為了促進(jìn)投資(Gunther，2010)[10]。公司傾向于采用可以增加收入的折舊方法，并導(dǎo)致投資機(jī)會的變化(Scott & Jerold，1999)[17]。過去二十年來，企業(yè)固定資產(chǎn)加速折舊所得稅政策被更為廣泛地使用，并對公司的稅和投資產(chǎn)生影響。Rajan &Reichelstein(2009)[16]發(fā)現(xiàn)，企業(yè)使用加速折舊法相比于直線折舊法，會做出更多的投資決策，這主要是出于對外報(bào)告的考慮。Jackson(2008)[11]指出，管理層會在對設(shè)備有更換預(yù)期時(shí)更傾向于使用加速折舊法，并且會做出并非價(jià)值最大化的投資決策，可能會扭曲公司的投資。具體的，Becker & Riedel(2012)[2]發(fā)現(xiàn)公司所得稅上升10%，會對投資造成很大危害，表現(xiàn)在相關(guān)的股價(jià)下降5個百分點(diǎn)。毛德鳳等(2016)[35]的最新統(tǒng)計(jì)顯示，稅收激勵政策使得這幾年間企業(yè)的平均投資水平提升了36.9%。

2008年頒布的企業(yè)固定資產(chǎn)加速折舊所得稅政策，預(yù)計(jì)會使得企業(yè)的投資水平上升，但投資效率如何還有待考量。因?yàn)橘Y本費(fèi)用化的限制會導(dǎo)致公司投資減少，市場價(jià)值和績效提高，當(dāng)費(fèi)用壓力變小時(shí)，企業(yè)的自主經(jīng)營程度也就更高，可以達(dá)到市場價(jià)值增加的效果。Vartia(2008)[19]對世界經(jīng)濟(jì)合作組織國家的研究發(fā)現(xiàn)，過重的所得稅會通過增加資本成本抑制公司投資，并使得公司的生產(chǎn)效率大大降低，進(jìn)而影響估值。Jugurnath et all(2002)[13]對美國和澳大利亞的稅負(fù)改革研究發(fā)現(xiàn)，稅制改革會減輕稅負(fù)，能夠增加公司投資，對公司運(yùn)營產(chǎn)生良好效果。所以稅負(fù)的減輕，能夠?qū)⑵髽I(yè)從資金的束縛中解救出來，進(jìn)行更多投資(Bo，2013)[4]，投資的增加會對公司市值產(chǎn)生正向影響(Eisfeldt et all，2013)[6]。Berk et all(2010)[3]構(gòu)建的金融模型指出，投資的適宜性會對公司回報(bào)率和市場價(jià)值產(chǎn)生正向作用。國內(nèi)學(xué)者中，邵春燕&許陽陽(2015)[36]從定性的角度探討了固定資產(chǎn)加速折舊政策對企業(yè)稅負(fù)、現(xiàn)金流和利潤率的影響。許偉&陳斌開(2016)[44]對中國2004～2009年的研究則指出，減稅可以提高企業(yè)投資，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。

但考慮中國資本市場有其特殊性，市場會對公司的投資操作產(chǎn)生過度反應(yīng)(王宜峰，2015)[39]，以及劉怡等(2017)[33]提出一個觀點(diǎn)，所得稅加速折舊政策會促進(jìn)固定資產(chǎn)投資，但增值稅起到反作用，使得企業(yè)表現(xiàn)出投資過熱而公司的價(jià)值沒有提高。所以具體的經(jīng)濟(jì)后果尚不確定。具體到此次固定資產(chǎn)加速折舊稅收優(yōu)惠政策，現(xiàn)有研究并沒有考察其對公司所得稅稅負(fù)的影響，更沒有考察其對投資效率的影響，以及市場價(jià)值的效應(yīng)，而這些都是具體考察一項(xiàng)政策效果應(yīng)該考慮的內(nèi)容。因此，本文我們要考察的問題是：加速折舊稅收優(yōu)惠政策是否會持續(xù)提高企業(yè)投資？因此而進(jìn)行的投資其效率如何？投資者對此會做出如何反應(yīng)？同時(shí)，我們還會考察不同類型的企業(yè)在面對政策時(shí)的反應(yīng)是否存在差異。

研究設(shè)計(jì)與樣本來源

一、研究模型

借鑒Mcnichols & Stubben(2008)[15]和Berk et all(2010)[3]的框架，我們采用下列模型研究企業(yè)固定資產(chǎn)加速折舊所得稅新政策對企業(yè)投資和投資效率的影響：

其中：

因變量投資水平用CAPITALEXPENDITURE(資產(chǎn)的資本化率)和DEPRECIARATIO(資產(chǎn)折舊率)表示，由于2008年前后企業(yè)名義所得稅率發(fā)生變化同時(shí)不同企業(yè)的名義所得稅大小也不同，因此參照Andrew et al(2017)[7]的做法我們用ABETR(名義所得稅稅率-實(shí)際有效稅率)、ABCASHETR(名義所得稅稅率-現(xiàn)金有效稅率)來衡量企業(yè)實(shí)際所得稅稅負(fù)，用NEXT_ROA(下一年的資產(chǎn)報(bào)酬率)衡量企業(yè)經(jīng)營績效，用TOBINQA衡量市場價(jià)值。

解釋變量AFTER_2008啞變量，如果該公司樣本年份在2008年及之后取值為1，否則為0。AFTER_2008反映的是企業(yè)固定資產(chǎn)加速折舊所得稅新政策頒布前后公司投資水平和經(jīng)濟(jì)后果上的差異。

企業(yè)規(guī)模越大，企業(yè)投資水平越高，同樣，盈利能力以及現(xiàn)金持有水平也會對企業(yè)的投資產(chǎn)生正面影響。公司治理狀況越好，投資水平越高，而經(jīng)營歷史越長的公司其投資則會趨于下降。參考現(xiàn)有文獻(xiàn)(Mcnichols &Stubben，2008；Linn & Park，2005；李焰等，2011；陳紅兵&連玉君，2013；Berk et all，2010)[15] [14] [29] [21] [3]，在模型中加入如表1的控制變量，具體變量名稱和定義見表1。此外，本文在模型中還控制行業(yè)和年度啞變量。

二、數(shù)據(jù)來源

表1 研究變量的說明

本文關(guān)注2008年企業(yè)固定資產(chǎn)加速折舊所得稅政策頒布前后公司投資水平和經(jīng)濟(jì)后果的變化，考慮數(shù)據(jù)的可獲得性，本文選擇2001～2015年間所有A股上市公司的研究樣本，與財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)合并，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，剔除相關(guān)變量缺失的數(shù)據(jù)后研究樣本共計(jì)23368個。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)和單變量分析

表2是對研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)與分組分析。表2的Panel A顯示，在投資水平的度量上，資產(chǎn)的資本化率平均為0.337，波動范圍不大，呈現(xiàn)右偏趨勢，資產(chǎn)折舊率的均值0.105；在經(jīng)濟(jì)后果的量度上，有效稅率絕對值平均為6%，現(xiàn)金計(jì)算的有效稅率絕對值平均在8.6%，下一年度的資本報(bào)酬率均值為3%，依據(jù)資產(chǎn)對數(shù)計(jì)算的托賓Q指數(shù)平均為1.808。本文樣本中在2008年以后的占到67.3%。在控制變量上，公司總資產(chǎn)對數(shù)平均水平在21.69左右，杠桿率均值47.7%相對較高，資產(chǎn)報(bào)酬率均值為4.2%，速動比例均值1.564，平均現(xiàn)金持有占總資產(chǎn)的比例為17.6%，民營企業(yè)占45.4%，第一大股東持股比例平均為37.9%，同時(shí)發(fā)行B股或H股的公司占比9.1%，獨(dú)立董事平均占比34.5%，公司上市年限的對數(shù)平均水平在2.058左右，樊綱和王小魯市場化指數(shù)(按照0-1標(biāo)準(zhǔn)化)平均為0.466的水平。

Panel B的單變量分析顯示，在固定資產(chǎn)加速折舊稅收政策實(shí)施之后，企業(yè)固定資產(chǎn)投資水平顯著上升，不過，實(shí)際有效稅率卻明顯上升，這可能是源于稅收監(jiān)管的加強(qiáng)以及名義稅率下降后企業(yè)稅收籌劃動機(jī)的弱化。

實(shí)證結(jié)果與分析

一、加速折舊政策對投資的影響

表3 加速折舊政策對公司投資水平的影響

表3列示的是2008年企業(yè)固定資產(chǎn)加速折舊政策頒布對公司投資水平影響的基本回歸結(jié)果。我們發(fā)現(xiàn)，在控制其他變量的情況下，AFTER_2008的回歸系數(shù)顯著為正。這表明，在企業(yè)固定資產(chǎn)加速折舊所得稅政策頒布后，公司的投資水平相比之前顯著更高，表現(xiàn)在資產(chǎn)的資本化率和折舊率都顯著更高上。同時(shí)，考察政策頒布前后三年，企業(yè)固定資產(chǎn)加速折舊所得稅政策對公司的投資水平有持續(xù)的顯著正向影響，表現(xiàn)在[-1, +3]年資產(chǎn)的資本化率顯著正相關(guān)，[-3, +3]年折舊率顯著正相關(guān)，同時(shí)t檢驗(yàn)顯示，BEFORE_1的回歸系數(shù)與AFTER_1、AFTER_2、AFTER_3的回歸系數(shù)均存在顯著差異(p值分別為0.0007，0.000和0.000)，這表明固定資產(chǎn)加速折舊所得稅政策的確對公司投資產(chǎn)生了顯著的刺激作用。

綜上表明，面對企業(yè)固定資產(chǎn)加速折舊所得稅新規(guī)的出臺，企業(yè)做出了積極回應(yīng)，投資水平表現(xiàn)出較大的提升，且在政策出臺前就已經(jīng)有所反應(yīng)，政策出臺后投資水平的提升仍能夠持續(xù)一段時(shí)間。

此外，大部分控制變量回歸系數(shù)與前人研究結(jié)果一致。具體的，當(dāng)公司規(guī)模更大，更具備資金優(yōu)勢，投資水平可能會提高，但由于各方面支出和營運(yùn)資本需求，也可能導(dǎo)致相對投資水平降低，與我們發(fā)現(xiàn)的結(jié)果一致。公司特征上，資產(chǎn)回報(bào)率、杠桿率越高、速動比例和現(xiàn)金持有比例提升時(shí)，公司的經(jīng)營狀況良好，投資水平能夠顯著提升；在公司治理方面，當(dāng)一家公司非國有、第一大股東持股比例越大、交叉上市、獨(dú)立董事持股比例較大時(shí)，相對而言公司治理結(jié)構(gòu)更優(yōu)，能夠使得公司經(jīng)營業(yè)績改善，帶來投資水平的提升。

二、加速折舊政策對投資效率的影響

表4～6進(jìn)一步探討了2008年企業(yè)固定資產(chǎn)加速折舊所得稅政策頒布改變公司投資水平后，企業(yè)會獲得哪些好處？其經(jīng)濟(jì)業(yè)績和投資效率是否會受到影響。接下來，我們對此進(jìn)行了研究。從表4看，我們發(fā)現(xiàn)，在控制其他變量的情況下，稅負(fù)方面，AFTER_2008和CAPITALEXPEN DITURE(DEPRECIARATIO)的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，二者的交乘項(xiàng)顯著為正。這表明，在企業(yè)固定資產(chǎn)加速折舊所得稅政策頒布后，固定資產(chǎn)對減輕企業(yè)所得稅稅負(fù)的邊際貢獻(xiàn)明顯上升，這說明該政策在實(shí)踐中得到了各級稅務(wù)機(jī)關(guān)的切實(shí)執(zhí)行，公司的投資的確享受到了真實(shí)的好處。此外，我們發(fā)現(xiàn)，大公司以及盈利好的公司其節(jié)稅效果相對較不明顯，而獨(dú)立董事比例高的公司以及經(jīng)營歷史長的公司其節(jié)稅效果明顯更高，這可能意味著這些公司更好的利用了稅收政策以提升企業(yè)業(yè)績和價(jià)值。

表4 加速折舊政策對公司所得稅稅負(fù)的影響

按理，如果企業(yè)的投資決策沒有受到扭曲，額外享受到稅負(fù)降低的好處，那么不難預(yù)期其資產(chǎn)報(bào)酬率會因?yàn)橥顿Y的增加而上升，但是表5的回歸結(jié)果卻給出了截然相反的證據(jù)。從表5看，2008年以前，投資對資產(chǎn)報(bào)酬率是正向作用，08年以后則表現(xiàn)出顯著的抑制作用，在全樣本回歸中交乘項(xiàng)顯著為負(fù)，這表明政策驅(qū)動下的投資不僅無助于企業(yè)整體業(yè)績的改善，相反惡化了企業(yè)經(jīng)營業(yè)績。這可能的解釋就是企業(yè)投資的效率明顯下降了。對市場價(jià)值的研究也得到了類似的發(fā)現(xiàn)。表6顯示，交乘項(xiàng)AFTER_2008*CAPITALEXPENDITURE回歸系數(shù)顯著為負(fù)，這表明市場對2008年之后的投資估值更低。

表5 加速折舊政策對經(jīng)營業(yè)績的影響

綜上，2008年實(shí)施的企業(yè)固定資產(chǎn)加速折舊所得稅新政，對企業(yè)的投資行為產(chǎn)生了明顯的促進(jìn)效應(yīng)，但是由此產(chǎn)生的稅負(fù)下降的好處無法彌補(bǔ)其帶來的投資效率的下降，進(jìn)而導(dǎo)致公司價(jià)值的貶損。這表明為應(yīng)對宏觀經(jīng)濟(jì)變動而出臺的經(jīng)濟(jì)政策從長期來看是給企業(yè)帶來了明顯的負(fù)面效果。

三、分組檢驗(yàn)

上述研究發(fā)現(xiàn)，在企業(yè)固定資產(chǎn)加速折舊所得稅政策頒布后，公司的投資水平相比之前顯著更高，雖然相關(guān)的固定資產(chǎn)投資獲得了稅收優(yōu)惠，但是投資效率明顯下降，而且市場也做出了負(fù)面評價(jià)。隨之，我們關(guān)心，不同類型的公司在面對固定資產(chǎn)加速折舊新政策時(shí)的反應(yīng)是否存在不同。Jaslowitzer et all(2016)[12]對624個歐洲公司的研究發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)在通常情況下投資效率更低，受資本束縛更大。王亮亮(2014)[37]從稅制改革的角度考察了稅負(fù)帶來企業(yè)的利潤轉(zhuǎn)移現(xiàn)象，并發(fā)現(xiàn)與企業(yè)是否是國有企業(yè)有關(guān)。另外，黃志斌等(2014)[25]發(fā)現(xiàn)，在不同市場化程度的地區(qū)，加速折舊政策對投資的影響力度不同。為此，我們按照公司是否國有屬性和市場化指數(shù)是否高于平均進(jìn)行分組檢驗(yàn)，結(jié)果見表7和表8。

表7顯示，在控制其他變量不變的情況下，企業(yè)固定資產(chǎn)加速折舊所得稅政策頒布后，公司的投資水平相比之前顯著更高，民營企業(yè)比國有企業(yè)的投資水平提升更多，表現(xiàn)在資產(chǎn)的資本化率和折舊率都顯著更高上。表8顯示，企業(yè)固定資產(chǎn)加速折舊所得稅政策頒布后，市場化水平較高的企業(yè)的資產(chǎn)的資本化率顯著更低，而折舊率會更高。

綜上我們可以發(fā)現(xiàn)，在面對企業(yè)固定資產(chǎn)加速折舊所得稅的新政策時(shí)，不同類型的公司的反應(yīng)不同。民營企業(yè)對于固定資產(chǎn)加速折舊新政策的反應(yīng)程度更高，表現(xiàn)在相比于國有企業(yè)政策頒布后投資水平提升更多，資產(chǎn)的資本化率和折舊率都顯著更高上。同時(shí)，市場化水平不同的企業(yè)對新政策的投資決策反應(yīng)也有不同。

表6 加速折舊政策對市場估值的影響

四、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

表7 按照國有屬性的分組檢驗(yàn)結(jié)果

表8 按照市場化水平的分組檢驗(yàn)結(jié)果

考慮到2008年前后有諸如七萬億投資、新企業(yè)所得稅法等財(cái)政刺激和法規(guī)出臺，上述的發(fā)現(xiàn)也可能源自這些因素的綜合影響。為此，我們構(gòu)建DID模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。用資本密集型高低劃分——資本密集型的公司影響大，而勞動密集型公司影響小，資本密集型公司為啞變量，與AFTER_2008交乘，進(jìn)行上述模型的再檢驗(yàn)。因?yàn)閷Y本密集型的公司而言，固定資產(chǎn)加速折舊所得稅新政會使得其資產(chǎn)投資水平增加更多，受影響更大，而勞動密集型公司本身資產(chǎn)投資不多，基本不受到影響。這一變量可以在一定程度上區(qū)分固定資產(chǎn)加速折舊所得稅新政與2008年前后的其他政策。表9顯示，交叉項(xiàng)AFTER_2008*CAP回歸系數(shù)顯著為正，意味著資本密集型的企業(yè)在2008年之后投資增加幅度更大。

表9 加速折舊政策對公司投資水平的影響——基于DID的結(jié)果

結(jié)論

伴隨著中國經(jīng)濟(jì)在世界范圍的成功，研究者開始不斷聚焦于對中國經(jīng)濟(jì)成功制度因素的探討，“有為政府”和政府在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的作用更多的引起了研究者的關(guān)注。本文以2008年國家稅務(wù)總局頒布的企業(yè)固定資產(chǎn)加速折舊所得稅新政策為契機(jī)對此進(jìn)行了檢驗(yàn)。

研究發(fā)現(xiàn)，在企業(yè)固定資產(chǎn)加速折舊政策頒布后，公司的投資水平相比之前顯著更高，表現(xiàn)在資產(chǎn)的資本化率和折舊率都顯著更高上。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，民營企業(yè)對于新政策的反應(yīng)程度更高，表現(xiàn)在相比于國有企業(yè)投資水平提升更多，資產(chǎn)的資本化率和折舊率都顯著更高。同時(shí)，該政策對公司投資水平的提升有持續(xù)作用，政策頒布前后三年，公司的投資水平都有持續(xù)的顯著正向影響。從公司績效上看，企業(yè)固定資產(chǎn)加速折舊所得稅新規(guī)的頒布，一方面具有直接的節(jié)稅效應(yīng)，有助于企業(yè)稅負(fù)降低進(jìn)而提升財(cái)務(wù)績效，但是，另一方面固定資產(chǎn)投資對企業(yè)績效的積極效應(yīng)卻隨之下降，投資者對新規(guī)之后的固定資產(chǎn)投資的估值系數(shù)也明顯更低。

綜上，2008年實(shí)施的企業(yè)固定資產(chǎn)加速折舊所得稅新政，對企業(yè)的投資行為產(chǎn)生了明顯的促進(jìn)效應(yīng)，但是由此產(chǎn)生的稅負(fù)下降的好處無法彌補(bǔ)由此帶來的投資效率的下降，進(jìn)而導(dǎo)致公司價(jià)值的毀損。這表明為應(yīng)對宏觀經(jīng)濟(jì)變動而出臺的經(jīng)濟(jì)政策長期來看給企業(yè)帶來了明顯的負(fù)面效果。但這并不意味著我們應(yīng)當(dāng)偏概全否認(rèn)產(chǎn)業(yè)政策的有效價(jià)值，更應(yīng)當(dāng)思考的是如何促使市場與政府協(xié)同合作，使得產(chǎn)業(yè)政策發(fā)揮更好的效果。目前我國正處在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的轉(zhuǎn)型時(shí)期，產(chǎn)業(yè)政策的傳導(dǎo)機(jī)制中多個環(huán)節(jié)可能失效，因此政府需要有效決策、宏觀微觀結(jié)合，處理好產(chǎn)業(yè)政策的傳導(dǎo)有效(陳波&王浣塵，2001)[20]，這也是今后可以考慮的研究方向。

注釋