王 露，王 飛

(河海大學 商學院，江蘇 南京 211100)

近年來，發(fā)展混合所有制經濟成為國企改革的重要內容，理論界與實務界關于該內容的討論愈演愈烈，這在很大程度上對新一輪的股權結構改革產生重大影響。而股權結構作為公司治理的基礎，國有股又作為公司股權結構的重要組成部分，其國有持股比例的不同必然帶來公司治理體系的變化，繼而影響公司決策機制與監(jiān)督強度，對公司會計穩(wěn)健性的表現力度產生重大影響。筆者以混合所有制改革為背景，探究因混合所有制改革造成企業(yè)國有持股比例的變化及這種變化對會計穩(wěn)健性的影響，為混合所有制改革的發(fā)展提供理論支撐。

改革開放后，非公有制經濟成分被鼓勵引入，單一的所有制結構逐漸被打破，公司股權結構逐步優(yōu)化，但是目前我國公有資本占主導地位的產權結構依然沒有改變，國有企業(yè)發(fā)展的瓶頸亟待解決，混合所有制改革正是政府推出的解決國有企業(yè)發(fā)展問題的重要手段。在對混合所有制改革的研究中，國有控股比例的差異化成為研究的重要方向之一，大多學者認為國有控股比例過大并不利于混合所有制改革的發(fā)展，會對企業(yè)產生負面影響。如鄭海燕[1]認為國有控股比例過大不利于企業(yè)決策效率的提高。王鵬等[2]認為股權集中度的提高會對財務績效產生負面影響，應提高企業(yè)的股權制衡度。具體到對會計穩(wěn)健性的影響，邵毅平等[3]認為在會計信息博弈中，股權結構和控制權比例將能決定公司各利益相關者的地位與話語權，控股股東會做出有利于自身利益的決定，從而影響會計信息質量水平。在這場博弈中，位于控股股東背后的終極控股股東能控制會計信息的源頭，其處于金字塔股權結構的頂層，占據信息優(yōu)勢，為了滿足自己的利益需求會制造有利于自己的會計信息，操縱會計利潤。FACCIO等[4]認為終極控制人會通過自己的控制權優(yōu)勢采取一些有利于自己謀求控制權私利的措施。在我國外部監(jiān)管仍不健全的環(huán)境下，針對擁有國有資本控制權的股東是否會操縱上市公司會計利潤從而損害企業(yè)會計穩(wěn)健性，以及國有資本持股比例的不同是否將會對企業(yè)會計穩(wěn)健性產生不同影響等問題，筆者從股東背后的終極控股股東入手，以混合所有制改革為背景，探討終極控股股東所持有的國有資本比例對會計穩(wěn)健性的影響。

1 理論分析與研究假設

1.1 國有控制權與會計穩(wěn)健性

在終極控股股東為國有性質的上市公司內部，其穩(wěn)健性程度受其產權性質與股權結構的影響較大。一方面，由于國有資本控股型企業(yè)的最終控制者都是國家政府機關等“虛體”，國有控股型企業(yè)都不同程度地存在所有者缺位的情形，其產權代理問題較為突出，內部人控制問題較為嚴重。劉瑞明[5]認為國有企業(yè)存在所有者缺位、監(jiān)督機制混亂、國有資本流動性及創(chuàng)新能力不足等問題。所有者缺位使各級政府官員成為這些企業(yè)的代理人和管理者，進而導致了國有資本控股型企業(yè)的所有者對管理者的監(jiān)督不到位，股權制衡度較低。相比而言，國有資本參與型企業(yè)則不存在所有者缺位現象，有更專業(yè)的管理者領導企業(yè)發(fā)展，非公有資本擁有一定的決策權，能更好地進行權力制衡，公司決策機制、信息披露機制更加健全，因此國有資本參與型企業(yè)的所有者對管理者能很好地履行監(jiān)管職責，擁有更高的會計穩(wěn)健性。另一方面，銀行對國有控股企業(yè)存在著債務軟約束。銀行貸款對企業(yè)的聲譽與會計信息質量要求很高，銀行貸款更傾向于信譽良好的企業(yè)。洪怡恬[6]認為我國上市企業(yè)存在明顯的融資約束。周雪光[7]認為私企獲得資金會受到政府更嚴格的把控，并不擁有國企的有利政策。因此,國有企業(yè)和非國有企業(yè)面臨著并不相同的監(jiān)管力度與融資政策。國有資本控股型企業(yè)由于有國家這個隱形擔保人，能更方便地獲得銀行貸款，銀行對其考核力度也相對較弱，因此國有資本控股型企業(yè)更有操縱企業(yè)利潤的動機來謀取控制權私利。MEGGINSON等[8]認為政府控制往往導致國有企業(yè)經營效益和會計信息質量低下。因此，國有資本絕對控股型企業(yè)更容易受到政府干預，也更會受到政府的隱形保障，使其降低會計穩(wěn)健性水平的可能性更大。相比而言，市場的管控對國有資本參與型企業(yè)更為嚴格，會計信息的穩(wěn)健可增加銀行對其的信任，從而獲得銀行貸款。債務軟約束使得國有資本參與型企業(yè)維持較高的會計信息質量，會計穩(wěn)健性更高。因此，提出以下假設：

H1國有資本參與型企業(yè)比國有資本控股型企業(yè)的會計穩(wěn)健性更高。

H2國有資本相對控股型企業(yè)比國有資本絕對控制型企業(yè)的會計穩(wěn)健性更高。

1.2 國有資本絕對控股與會計穩(wěn)健性

在國有資本絕對控股型企業(yè)中，會計穩(wěn)健性水平隨著控制權的增加呈現出下降趨勢。原因有兩方面：①控股股東與中小股東存在著代理沖突。FAN等[9]認為大股東與小股東之間的代理沖突降低了會計盈余信息的信息質量?？毓晒蓶|的收益主要來自于控股權收益和剩余索取權，控制權收益具有穩(wěn)定性，因此大股東為了獲得更高的利益會加大對公司的剩余索取力度，任何形式的剩余索取權收益的減少都會導致中小股東收益下降，而在中國特殊的資本市場中，投資者保護和監(jiān)督機制的不健全使得中小股東的利益受到侵占，對公司會計信息質量產生不利影響。在信息對外披露上，控股股東往往為了自身利益選擇性地披露對自己有利的會計信息，嚴重影響了企業(yè)的會計穩(wěn)健性；②國有資本絕對控股型企業(yè)存在所有者缺位問題，這導致實際控制人對管理者并沒有嚴格的監(jiān)督機制。錢雪松[10]認為內部人控制問題越嚴重，企業(yè)內部資本配置對整體資本配置效率的負面影響越大。政府委派的管理者由于缺少監(jiān)管，于是通過各種方式達到滿足自身利益的目的，如通過高在職消費來獲得控制權私利。管理者在獲得不當利益后又通過粉飾報表等行為來掩蓋獲得的私利，嚴重降低了企業(yè)的資本配置效率和會計信息質量。因此，提出以下假設：

H3在國有資本絕對控股型企業(yè)中，會計穩(wěn)健性水平與國有資本持股比例負相關。

1.3 國有資本相對控股與會計穩(wěn)健性

在國有資本相對控股型企業(yè)中，由于缺少絕對地位的“領頭羊”，公司前幾大股東的關系成為決定公司發(fā)展方向的重要因素。具體來講，如果相對控股股東與其他前幾大股東具有行為一致性，那么公司的經營決策仍然被相對控股股東控制，各股東對企業(yè)和小股東利益的侵占具有統(tǒng)一性，公司治理機制和制衡機制并不能充分發(fā)揮作用，會嚴重影響企業(yè)的會計穩(wěn)健性水平。吳建祥等[11]認為股權集中度越高，大股東對小股東的“掏空”行為越嚴重。反之，如果控股股東與其他各方之間并沒有達成戰(zhàn)略共識，各股東仍然相互獨立，此時，企業(yè)的決策機制、監(jiān)管機制、利益分配制度等都要由各方股東共同制定，股東之間的監(jiān)督與制衡使得企業(yè)具有較高的會計信息質量，有利于提高會計穩(wěn)健性。隨著相對控股股東控制權比例的增加，其表決權、決策權等權利也相應地增加，這使得相對控股股東與其他股東的合作意愿降低，國有資本持股比例的增加也使得實施“隧道行為”的能力進一步增強，為了避免證券監(jiān)管部門對會計盈余數據的關注，相對控股股東會選擇不穩(wěn)健的會計政策以達到粉飾數據的目的。因此，提出以下假設：

H4在國有資本相對控股型企業(yè)中，會計穩(wěn)健性水平與國有資本持股比例負相關。

1.4 國有資本參與與會計穩(wěn)健性

在國有資本參與型企業(yè)中，國有資本占比越大，其越會對企業(yè)的會計穩(wěn)健性產生積極的影響。一方面，國有資本需要受到國有資產管理部門的監(jiān)督和管理。我國混合所有制改革正如火如荼地開展，其中不乏有企業(yè)通過共謀、虛假材料等手段造成國有資產的流失[12]，因此必須完善資產評估與監(jiān)督機制，創(chuàng)新國有資產的管理方式，以防治國有資產的流失。在政策的積極推動下，國有資產管理部門為了履行并強化國資部門的經濟管理職能，防治國有資本的流失并充分利用國有資產的效用，會加大對國有資本參與型企業(yè)的監(jiān)管力度，促使國有資本參與型企業(yè)提供高質量的會計信息，這將有助于會計穩(wěn)健性水平的提高。另一方面，國有資本參與會促進企業(yè)股權結構的多樣化。國有資本參與會促進各種所有制資本相互融合，隨著國有資本比例的增加，國有資產所有人所享有的權利不斷增加，有利于企業(yè)股權制衡機制的健全，能更有效地對非公有資本進行監(jiān)督，減少非公有資本“獨裁”對決策機制的影響，提高企業(yè)的會計穩(wěn)健性水平。李漢軍等[13-14]認為實施股權多元化有利于建立現代企業(yè)制度并實現企業(yè)利益最大化。由此可見，股權制衡度的提高和多元化的所有制構成有利于完善企業(yè)的治理模式，提高會計穩(wěn)健性水平。因此，提出以下假設：

H5在國有資本參與型企業(yè)中，會計穩(wěn)健性水平與國有資本持股比例正相關。

2 研究設計

2.1 樣本選取與數據來源

筆者的數據信息來自于CSMAR數據庫，以滬深兩市2012—2016年A股上市公司為初始研究樣本，并按照以下步驟進行樣本篩選：①剔除有數據缺失的樣本；②剔除金融類和ST、PT的上市公司，以免財務異常等對研究造成影響；③剔除各變量1%和99%分位以外的樣本數據，縮尾處理以減少異常值對結果的影響。最終選取國有上市公司3 993家，其中包括533家國有資本參與型企業(yè)，2 541家國有資本相對控股型企業(yè)，919家國有資本絕對控股型企業(yè)。

2.2 變量定義

(1)會計穩(wěn)健性。筆者根據KHAN等[15]提出的C-SCORE指數來衡量企業(yè)的會計穩(wěn)健性水平，通過分年度回歸計算得到會計穩(wěn)健性指數。

(2)國有資本持股比例(CR)。依據終極控股股東在公司中的持股比例，可以將國有企業(yè)的股權結構分為以下3類：①終極控股股東在公司中占據主導地位，其持股比例往往大于50%，達到國有資本絕對控股程度；②終極控股股東在公司中雖然是第一大股東，但并不能專斷地決策公司事務，股東中往往存在至少一個與之相抗衡的股東，終極控股股東持股比例往往處于20%～50%之間，達到國有資本相對控股程度；③終極控股股東控制權相對于其他股東持股比例較大，但實際控制權比例并不大，此時公司股權結構比較分散，重大決策需要股東聯(lián)合參與，終極控股股東持股比例往往小于20%，達到國有資本參與程度。

(3)控制變量。筆者選取以下變量為控制變量：資產負債率LEV、公司規(guī)模SIZE(總資產的自然對數)、盈利能力ROA(總資產收益率)、股權集中度TOP10(前十大股東平均持股比例)、發(fā)展能力GROW(營業(yè)收入增長率)、行業(yè)IND、年度YEAR。

2.3 模型設計

2.3.1 會計穩(wěn)健性指數模型

首先引入Basu盈余-股票收益率關系模型：

Ei,t/Pi,t-1=β0+β1DRi,t+β2Ri,t+

β3DRi,tRi,t+εt

式中：Ei，t/Pi,t-1為會計穩(wěn)健性指數，用公司當年每股收益/公司當年四月末股票收盤價表示；Ri,t為經市場調整的公司當年股票回報率；DRi,t為虛擬變量，當Ri,t<0時，DRi,t=1,否則，DRi，t=0。

有學者認為公司每一年對壞消息確認的及時性均與公司的市場價值和賬面價值的規(guī)模、比率及負債水平相關，因此，將公司規(guī)模(SIZEi,t)、資產負債率(LEVi,t)和市凈率(MTBi,t)這3個變量加入式(1)和式(2)，其中G-SCORE代表盈余對好消息的反映程度，C-SCORE代表盈余對壞消息的反映程度。

G-SCORE=β1=μ1+μ2SIZEi,t+

μ3MTBi,t+μ4LEVi,t

(1)

C-SCORE=β3=λ1+λ2SIZEi,t+

λ3MTBi,t+λ4LEVi,t

(2)

將式(1)和式(2)代入Basu模型可得到衡量會計穩(wěn)健性的模型，如式(3)所示。

Ei,t/Pi,t-1=β0+(μ1+μ2SIZEi,t+μ3MTBi,t+

μ4LEVi,t)×DRi,t+β2×Ri,t+(λ1+λ2SIZEi,t+

λ3MTBi,t+λ4LEVi,t)×DRi,t×Ri,t+εt

(3)

通過對式(3)進行分年度回歸分析，可得到各年的λ與μ的回歸值，并將其代入式(2)，可以求得公司各年的C-SCORE穩(wěn)健性指數，指數越高，會計穩(wěn)健性越高。

2.3.2 模型設計

為了驗證假設H1與假設H2，建立模型1，如式(4)所示。

C-SCORE=β0+β1STATE+β2SIZEi,t+

β3LEVi,t+β4ROAi,t+β5TOP10i,t+

β6GROWi,t+β7INDi,t+β8YEARi,t+εt

(4)

式中：STATE表示STATE1和STATE2兩個被解釋變量；若終極控股股東為國有資本控股型，則STATE1為1，若為國有資本參與型，則STATE1為0；若終極控股股東為國有資本絕對控股型，則STATE2為1，若為國有資本相對控股型，則STATE2為0。

為了驗證假設H3～假設H5，構建模型2，如式(5)所示。

C-SCORE=β0+β1CR+β2SIZEi,t+

β3LEVi,t+β4ROAi,t+β5TOP10i,t+

β6GROWi,t+β7INDi,t+β8YEARi,t+εt

(5)

其中，國有資本持股比例CR可以分為國有資本絕對控股型、國有資本相對控股型和國有資本參與型 3類。

3 實證研究結果

3.1 描述性統(tǒng)計

描述性統(tǒng)計結果如表1所示，可以看出各樣本的會計穩(wěn)健性指數C-SCORE均大于0，再一次說明企業(yè)具有會計穩(wěn)健性。國有資本參與型企業(yè)的C-SCORE指數標準差比其他兩類明顯偏大，這說明在國有資本參與型企業(yè)中，會計穩(wěn)健性水平存在較大差異。從國有資本持股比例可以看出，CR均值為0.378，說明我國上市公司終極控制權大部分處于相對控股。

表1 描述性統(tǒng)計結果

3.2 相關性分析

為了避免多重共線問題對回歸結果的影響，筆者進行Person相關性檢驗，檢驗結果如表2所示。從表2可以看出，解釋變量終極國有資本持股性質(STATE1)與國有資本持股比例(CR)的相關性系數為0.625，大于0.5，說明存在共線性問題，因此，筆者將解釋變量分別放入模型中進行分析以減少共線性問題。其他控制變量之間相關性較小，可進行回歸分析。

3.3 多元回歸分析

模型1與模型2的回歸結果如表3所示，可以看出STATE1的系數為-0.247，在5%水平上顯著，表明相對于國有資本控股型企業(yè)來說，國有資本參與型企業(yè)的會計穩(wěn)健性更高，假設H1得到驗證。STATE2的系數為-0.135，在1%水平上顯著，表明國有資本相對控股型企業(yè)比國有資本絕對控制型企業(yè)的會計穩(wěn)健性更高，假設H2得到驗證。在國有資本參與型企業(yè)中，CR的系數為0.261，在1%水平上顯著為正，說明在國有資本參與型企業(yè)中，會計穩(wěn)健性水平與國有資本持股比例正相關，假設H5得到驗證。在國有資本相對控股型企業(yè)中，CR的系數為-0.968，在1%水平上顯著為負，說明在國有資本相對控股型企業(yè)中，會計穩(wěn)健性水平與國有資本持股比例負相關，假設H4得到驗證。在國有資本絕對控股型企業(yè)中，CR的系數為-0.424，在1%水平上顯著為負，說明在國有資本絕對控股型企業(yè)中，會計穩(wěn)健性水平與國有資本持股比例負相關，假設H3得到驗證。

表2 總樣本相關性系數表

注：*、**、***分別表示相關性在10%、 5%、1% 的水平上顯著

表3 模型1與模型2回歸結果

注：*、**、***分別表示相關性在10%、 5%、1% 的水平上顯著

3.4 穩(wěn)健性檢驗

LAPORTA[16]將終極控股股東控制權劃分閾值設置為10%，CLAESSENS[17]將終極控股股東控制權劃分閾值設置為20%。目前大多學者采用的是以20%為閾值，為了使回歸結果更具有說服力，筆者以10%為閾值重新建立模型，并在數據選擇方面進行了更為嚴格的篩選，數據篩選過程如下：①剔除數據有缺失的公司；②剔除金融類、房地產類、ST、PT的上市公司，以免財務異常等對研究造成影響；③縮尾處理各變量1%和99%分位以外的樣本數據，以減少異常值對結果的影響。實證結果表明解釋變量系數符號與前文回歸結果一致且顯著，說明上述研究具有穩(wěn)健性。

4 結論

筆者采用2012—2016年A股上市公司數據，實證分析了混合所有制改革背景下國有資本持股比例對會計穩(wěn)健性的影響，得到如下研究結論：①隨著國有資本持股比例的增加，國有資本參與型企業(yè)比國有資本持股控股型企業(yè)擁有更高的會計穩(wěn)健性。隨著國有資本持股比例的進一步增加，國有資本絕對控股型企業(yè)的會計穩(wěn)健性水平反而低于國有資本相對控股型企業(yè)，這說明隨著國有資本持股比例的提高，會計穩(wěn)健性呈現出倒U型發(fā)展趨勢。因此在發(fā)展混合所有制經濟時，在保持一定的國有成分的同時，應鼓勵國有資本控股型企業(yè)吸收非公有資本，推動其向國有資本相對控股型企業(yè)及國有資本參與型企業(yè)轉變，提高公司的會計穩(wěn)健性。②在國有資本參與型企業(yè)中，國有資本持股比例與會計穩(wěn)健性正相關，說明在非公有資本獲得控制權的前提下，國有資本持股比例的增加對會計穩(wěn)健性有促進作用。因此，在國有資本參與型企業(yè)中，應適量增加國有資本的持股比例，減少非公有資本“獨裁”對企業(yè)績效與決策機制的影響。在國有資本相對控股型企業(yè)和國有資本絕對控股型企業(yè)中，國有資本持股比例與會計穩(wěn)健性負相關，這說明我國在發(fā)展混合所有制經濟時要按照國有資本持股比例合理劃分企業(yè)類型，并促進國有資本絕對控股型企業(yè)轉變?yōu)閲匈Y本相對控股型企業(yè)，積極吸收非公有資本，促進企業(yè)會計穩(wěn)健性和會計信息質量的提高。