●甘小武 甘新武

一、文獻綜述

房地產(chǎn)業(yè)是國民經(jīng)濟發(fā)展的支柱性產(chǎn)業(yè)，其資金安全關系到整個國民經(jīng)濟的安全。因此，資金鏈的安全是房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營管理的重點。自從2010年“國十條”發(fā)布以來，房地產(chǎn)企業(yè)的資金鏈條非常脆弱，一方面，國務院緊縮“地根”導致房地產(chǎn)企業(yè)爭相囤地從而將大量資金套牢在土地存量上；另一方面，緊縮“銀根”也惡化了銀行貸款環(huán)境，增加了債務融資困難。加上各地限購，使得房地產(chǎn)銷售不容樂觀。目前房地產(chǎn)企業(yè)的資金供給受到多方面的約束，資金鏈的風險問題較為嚴峻。

針對房地產(chǎn)業(yè)的資金鏈及其風險與防范問題，學者們已經(jīng)做了大量探討。發(fā)達國家的房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展較早，較為成熟，其資金來源渠道多元化、市場化。學者RichardImperiale（2001）提出美國房地產(chǎn)行業(yè)資金來源受益于發(fā)達的證券二級市場上的包括指數(shù)化證券、信托證券和投資基金在內的多重創(chuàng)新型的房地產(chǎn)金融工具，銀行信貸資金僅占美國房地產(chǎn)行業(yè)資金來源的 14%。 AndyC.W.（2005）研究表明，美國的房地產(chǎn)業(yè)資金來源形成了以私有金融機構為主、多種信用主體交織的結構特點。日本的房地產(chǎn)市場資金來源于私人部門和政府部門，私人部門的投入占主體，政府以財政投資的形式為基礎設施領域的房地產(chǎn)開發(fā)提供資金。德國和新加坡政府都非常重視住宅區(qū)的建設，德國采取建房儲蓄的方式為住宅建設籌集資金，新加坡通過中央住房公積金儲備為住宅供給資金。 HancockWilcox（2004）指出日本房地產(chǎn)業(yè)資金主要來源于住宅金融、住宅公團和住宅專業(yè)貸款公司。

國內學者郭亞力（2006）指出我國房地產(chǎn)業(yè)是以銀行貸款為主的單一制融資方式，權益性融資較少，不存在房地產(chǎn)業(yè)的專業(yè)融資體系。王錚、張朋（2008）認為房地產(chǎn)業(yè)資金鏈是一個流進流出的循環(huán)系統(tǒng)，主張源頭治理，房地產(chǎn)企業(yè)必須建立有計劃的資金流入機制。李適之（2008）認為我國房地產(chǎn)行業(yè)資金鏈脆弱的主要原因在自身，其次才是宏觀政策。羅薇（2012）認為房地產(chǎn)企業(yè)資金鏈問題應該從來源、使用、回流的過程分階段看待，資金來源緊縮和使用過程中的浪費與回流的周期太長也是造成資金鏈斷裂的原因。馬伊、陳佳等（2006）認為房地產(chǎn)企業(yè)投資項目的結構性失衡是大部分房地產(chǎn)企業(yè)資金鏈出現(xiàn)壓力的重要原因。朱湘德（2008）指出應建立資金鏈的預警系統(tǒng)防范風險。王坤（2010）主張房地產(chǎn)企業(yè)應該以資金鏈風險管理為基調和中心建立財務風險防范體系。劉榮（2012）認為房地產(chǎn)企業(yè)不僅要從整體流程上制定資金鏈斷裂的防范措施，還要有針對性地關注單個項目，做好項目預算和規(guī)劃并嚴格執(zhí)行，以項目資金安全來護衛(wèi)企業(yè)資金鏈的安全。

關于資金鏈斷裂的風險防范，國內外的學者提出了諸多方法。WilliamBeaver（1966）采用單變量方法進行風險測度；EdwardAltman（1968）建立了 Z 值模型；Ohlson提出了條件概率模型；周首華（1996）在 EdwardAltman1996年提出了Z值模型上加入現(xiàn)金流變量；陳靜（1999）采用資產(chǎn)負債率、流動比率、凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)收益率進行了單變量預警分析；桂夢吟（2008）年采用Logisttic模型作了案例的資金風險預警分析。

總體上，國外學者對房地產(chǎn)企業(yè)資金鏈斷裂風險的研究起步較早較深入。國內學者對我國房地產(chǎn)行業(yè)資金鏈的研究在上世紀90年代才開始。資金鏈斷裂風險防范方法的研究上，國內外部分學者采用了財務指標和非財務指標，增加了股權結構等非財務指標作為資金鏈斷裂風險防范的分析因子。資金鏈包括資金來源、資金使用和資金回流多個環(huán)節(jié)，大多學者更多關心的是資金來源的研究，對其他資金環(huán)節(jié)的研究較少。本文將試圖以A集團的資金鏈斷裂為例，采用定性和定量相結合的案例分析方法，從資金流動過程的完整鏈條對房地產(chǎn)企業(yè)資金鏈的斷裂及風險防范措施進行較為系統(tǒng)的研究。

二、A集團及其資金管理體制

A集團控股有限公司，成立于1999年，總部位于香港，以“精耕深圳”為發(fā)展戰(zhàn)略，集中于開發(fā)大眾化的精品住宅，初步形成了自身的專業(yè)優(yōu)勢和競爭優(yōu)勢。作為中國大型綜合性投資集團，A集團以房地產(chǎn)開發(fā)為主營業(yè)務，也涉及商業(yè)運營、金融服務、旅游產(chǎn)業(yè)、城市更新、酒店運營、文體產(chǎn)業(yè)、醫(yī)療養(yǎng)老等多元領域。截至2014年，A集團旗下包括A商旅集團、A置業(yè)集團、A物業(yè)集團等三大專業(yè)集團和31家地產(chǎn)分公司，員工總人數(shù)1萬多人，擁有優(yōu)質土地儲備約2400萬平方米，總資產(chǎn)超千億元人民幣。

A集團實行扁平化管理體制：集團董事會作為最高權力層，高管團隊直接向其負責，此外，還按照香港證監(jiān)會的規(guī)定設立了獨立董事和審計委員會。A集團的經(jīng)營管理體制具有以下特征：一是以扁平化的組織架構對全國的業(yè)務部門實施管理，橫向上拉長了每個層級的管理幅度，有利于最高層的集團中心直接管控下屬業(yè)務中心。二是集權化的經(jīng)營管理，推行垂直管理的“強集團型運營管控”模式，可以降低協(xié)商成本，方便上層的決策信息和業(yè)務安排能夠以最快的速度精準到達下層業(yè)務中心及個人。三是標準化的經(jīng)營管理，嚴格遵循和實施公司法人治理結構，采用標準流水線式的生產(chǎn)方式和管理體制，有助于降低管理成本、信息成本和協(xié)商成本。四是精細化的經(jīng)營管理，崇尚執(zhí)行力第一的工作方式，建立了高效的人力資源管理體制，對業(yè)務中心和員工的工作實施精細化管理?？梢?，扁平化、集權化、標準化和精細化的經(jīng)營管理體制是A集團成熟的現(xiàn)代企業(yè)管理模式的標志，本身存在諸多優(yōu)勢的同時，也有可能導致資金管理方面的問題。比如，集權化管理體制立足于整體的同時又代表著非充分的民主，難以充分考慮和吸收基層的意見，容易忽視某些可能引起全局崩盤的資金管理方面的局部風險；完全標準化和精細化的管理體制也會使得基層的經(jīng)營管理層無法根據(jù)突發(fā)事件進行自由靈活地現(xiàn)場裁決，從而在資金管理方面失去了靈活機動的決策優(yōu)勢。

A集團采取戰(zhàn)略規(guī)劃型（集權型）的資金管理體制，基于集團的戰(zhàn)略計劃，對下屬公司和業(yè)務部門的資金進行全面規(guī)劃和控制，實行垂直管理。業(yè)務公司的資金管理也是一方面受到本業(yè)務公司管理層的管控，另一方面又必須在集團公司財務部門的安排下對項目資金進行直接管理。集團公司根據(jù)項目的現(xiàn)金流和資金使用績效評價通過一套全面的預算系統(tǒng)對業(yè)務公司的資金進行管控：集團公司針對單獨的戰(zhàn)略項目制定了項目可行性和盈利性分析制度，業(yè)務公司必須按照該制度進行運作，再經(jīng)過集團公司財務部門的審批，才能啟動業(yè)務公司的資金計劃；業(yè)務公司需要遵循集團公司統(tǒng)一的資金使用程序，進行資金的籌集、分期撥付、逐期回收，完成資金流程；集團公司是以項目為依據(jù)，對業(yè)務公司的資金流動進行事中監(jiān)管和事后的績效評價以及相應調整?？梢?，集團公司在資金管理上的事前規(guī)劃和制度設計、事中監(jiān)管、事后績效評價及調整，構成了集權型資金管理模式的三個環(huán)節(jié)。業(yè)務公司財務部門的職責是執(zhí)行，集團公司財務部門才是資金管理的權力核心。集團公司對業(yè)務公司的資金管理具有絕對控制權。

三、A集團資金鏈斷裂的原因分析

房地產(chǎn)企業(yè)的資金鏈條斷裂有多方面的原因，這里以A集團為例，分析房地產(chǎn)企業(yè)的資金鏈條斷裂的原因。

（一）尋租行為傾向和信息披露不當

A集團資金鏈斷裂是其自身的經(jīng)營管理體制和資金管理體制長期作用的結果，也是政治尋租和信息披露方面存在缺失的結果。A集團之所以在2014年年初引起外界關注主要是因為其年度審計報告遲遲不能按照香港證交所的要求在規(guī)定的時間發(fā)布，普華永道作為近年來為A集團出具審計報告的服務機構始終無法出具令A集團、收購方以及證監(jiān)會都滿意的審計報告。A集團2015年3月8日發(fā)布的財務公告顯示：截至2014年最后一天，公司應付境內外貸款人的計息債務總額高達650億元。根據(jù)相關貸款合同，A集團在2015年底前需要償還的債務本息總額在341億-355億元之間。截至2015年3月2日A集團的現(xiàn)金結余總額為18.97億元。債權人向法院提出63項資產(chǎn)保全申請，要求公司合計償還280億元①，A集團陷入資金困境。2014年10月受深圳地方官員貪腐案件的影響，A集團在深圳的多個項目被地方政府鎖定，后來雖然大部分被鎖定項目經(jīng)過收購方融創(chuàng)團隊的多方協(xié)調已經(jīng)于2015年4月初逐步被解除行政鎖定，但仍處于資產(chǎn)保全狀態(tài)。境內債務重組進展順利，但境外債務重組遭遇很大阻力，部分債權人不同意A集團提出的債務延期、利息打折方案。收購方融創(chuàng)中國對A集團的收購有兩大前提，一是被政府鎖定的項目解除鎖定，二是債務完成重組。一旦2015年7月底債務重組無法完成，融創(chuàng)收購流產(chǎn)，A集團難逃破產(chǎn)命運。多家外資大行及國級評級機構基于A集團的基本面急轉直下紛紛下調其目標及投資評級，導致A集團融資困難。深究這一系列問題的根源，主要在于A集團資金管理不善的同時，因為與政府官員聯(lián)系過密并可能采取了不合規(guī)的競標手段，多個樓盤被鎖定對其資金鏈造成了致命打擊。

（二）土地儲備策略欠合理

A集團始終采取擴張式的土地儲備模式，2013年通過私人協(xié)商或者公開招拍掛出售購入32幅土地及相關權益，土地收購的總代價約合人民幣14127.8萬元。2013年全部新增土地儲備中有約170849平方米位于長三角，購進資金349020萬元，占新增儲備土地總成本的24.70%；約324361平方米位于珠三角，購進資金573340萬元，占新增土地總成本的40.58%，約1093222平方米位于一線城市，購進資金1266310萬元，占新增土地總成本的89.43%?？傮w上，A集團土地儲備主要集中在廣州、深圳為代表的華南地區(qū)，說明A集團未來幾年的主要項目將依賴廣州、深圳乃至一線城市政府政策及房產(chǎn)市場的行情，資金回收風險會積聚在這幾個城市。而且A集團用于土地儲備的資金來源只有少部分來自自營收入，大部分來自借款，而借款無疑會增加土地儲備成本?？梢夾集團的土地儲備策略不夠合理。

（三）財務報表顯示的風險源

A集團2009—2013年五年財務報表可以生成下面的資產(chǎn)負債率、總資產(chǎn)周轉率等資金管理相關財務指標情況。

表12009 -2013年A集團部分財務指標

上表數(shù)據(jù)顯示，A集團在這五年來資產(chǎn)負債率保持在65%左右，且不斷攀升，說明了A集團這五年負債已經(jīng)覆蓋了權益，資產(chǎn)負債率偏高，集團運營對負債的依賴程度較高，借款占據(jù)融資的主導地位，容易形成財務風險，無法保障資金的長期有效供給，影響了企業(yè)融資規(guī)模的再擴大；負債結構上，流動負債占較大比例，說明了短期償債壓力大，資金鏈條不夠穩(wěn)??；應收賬款周轉率低于行業(yè)平均水平，資金回籠壓力大；資本結構上，負債率偏高增加了償債風險，無法保障資金鏈的長期安全；經(jīng)營績效上應收賬款周轉水平拉低了總資產(chǎn)周轉水平。

此外，A集團資金鏈斷裂丑聞爆發(fā)之后，與收購方在債務重組、訴訟解決等一系列收購先決條款上無法達成一致意見，將為其出具財務報告的第三方機構拉入泥潭。直到2015年3月31日第三方機構都無法出具一份令A集團、收購方及第三方自身都滿意的財務報表，并被外界指出其在前幾年出具的有關A集團的財務報表審計報告存在粉飾的嫌疑。一般的，在地產(chǎn)行業(yè)中，調節(jié)預收賬款和收入等指標，可以對資產(chǎn)和負債產(chǎn)生極大影響。部分股權型融資的實質是固定付息的債務，屬于表外隱性負債。這些賬目的處理存在極大的操作空間。受收購方委托進行財務調查的德勤會計師事務所提供的信息反映，A集團有兩百多億的負債在之前被計在股權里面，完全沒入賬的負債好像也有二三十億?？梢?，A集團這五年來在外部獨立審計方面也存在一定的問題，外部審計機構獨立性不完整造成A集團的債務問題沒有得到及時的披露和化解，才造成了2015年初資金鏈坍塌式斷裂。

（四）金融機構的無序行為

A集團資金來源結構中占比最大的是債務性籌資，債權人的寬容程度對債務人能否度過資金危機具有重要的影響。在我國，金融機構普遍存在追著大客戶跑的現(xiàn)象，同質金融機構競爭大客戶，爭相向大客戶提供巨額貸款，不斷降低準入門檻，客觀上造成信貸資金向大客戶累積，鼓勵了大客戶的投資沖動和過度借貸。當大客戶面臨資金困境，債務償付能力不足時，金融機構又缺乏有序的協(xié)調機制，為了自身短期利益，只管督促企業(yè)償本付息、抽離資金，使得企業(yè)經(jīng)營“失血”、難以為繼，資金鏈斷裂風險加劇。我國市場經(jīng)濟發(fā)育不成熟、信息不對稱不透明的問題嚴重。房地產(chǎn)企業(yè)的資金鏈風險很難為債權人察覺，待風險爆發(fā)，多數(shù)債權人往往寬容不夠會放棄對企業(yè)的債務展期等救助。對于債務性融資支撐著的A集團而言，金融企業(yè)抽離資金的無序行為只會加劇資金鏈斷裂。

四、房地產(chǎn)企業(yè)資金鏈斷裂的風險防范措施

基于前面的原因分析，我們認為，房地產(chǎn)企業(yè)資金鏈斷裂的風險防范應該針對各種原因擬定具體防范措施。

（一）改善資金鏈循環(huán)的外部環(huán)境

1、處理好與政府的關系，降低政治風險和法律風險。眾所周知，房地產(chǎn)企業(yè)在買地的過程中，總以競標、拆遷、舊城改造等方式與政府之間發(fā)生了一種市場交易關系。政府既是市場交易主體又是行政管理主體，身份特殊；土地收入作為地方財政收入的重要來源也影響著地方政府的行為；地方官員存在發(fā)展地方經(jīng)濟的任務和政治錦標賽的激勵。另一方面，在土地資源有限的背景下，中央政府隨時都有可能出臺各種限制性政策，房地產(chǎn)企業(yè)存在以最低價格儲備盡可能多的土地利益的訴求，房地產(chǎn)商和地方政府或部分地方官員之間的關系變得復雜，存在暗箱操作或尋租的可能。一旦違規(guī)行為曝光，有關房地產(chǎn)企業(yè)將面臨業(yè)務鎖定、資產(chǎn)凍結甚至是勒令退出市場等經(jīng)濟法律懲治，對房地產(chǎn)企業(yè)資金鏈造成致命打擊。A集團的資金鏈斷裂就是一個典型案例。因此處理好與政府及政府官員的關系，合法經(jīng)營，把握好房地產(chǎn)企業(yè)自身和政府的活動邊界，避免陷入政治風險和法律風險，為企業(yè)自身的發(fā)展營造一個長期的安定環(huán)境。

2、處理好與債權人的關系，改善資本結構。銀行對房地產(chǎn)企業(yè)的貸款中存在大部分呆賬是業(yè)內普遍現(xiàn)象。各銀行出于業(yè)績和貸出率的壓力，往往在已經(jīng)存在呆賬的情況下，仍然繼續(xù)向房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)放貸款，以免讓呆賬變成壞賬。這樣勢必會讓房地產(chǎn)企業(yè)淡化貸款規(guī)模和債務期限的合法意識、放松對呆賬和債務問題的警惕。因此，處理好與銀行債權人的關系，就借債的規(guī)模、期限、風險等進行及時的溝通交流，幫助企業(yè)清醒認識自身的債務風險，及時償還或者修改借款合約條款，盡量采取協(xié)商手段來處理債務糾紛，將償債風險降到最低，維持較高的信用評級。長遠看，處理好與銀行等債權人的關系還有助于改善房地產(chǎn)企業(yè)的資本結構。A集團的短期債務占比高，最終引爆短期償債風險和流動性風險作為一個負面例子，警示房地產(chǎn)企業(yè)盡量通過各種手段處理好與銀行等債權人的關系，盡可能多的爭取長期貸款，甚至采取證券融資等權益性融資，改善資本結構。

3、保證第三方審計獨立性，強化外部監(jiān)督。第三方審計是企業(yè)外控的主要環(huán)節(jié)。獨立、完整、專業(yè)、嚴謹?shù)耐獠繉徲嬘兄跍蚀_反映企業(yè)的真實經(jīng)營狀況和財務水平、揭示其存在的問題和不足。第三方審計機構往往需要在自身盈利與執(zhí)業(yè)獨立性之間尋求平衡。我國第三方機構往往與委托方之間存在“討價還價”，常常受到自身利益和職業(yè)素養(yǎng)的制約。短期來看，第三方審計機構對財務報告的粉飾可以幫助企業(yè)虛報利好穩(wěn)定股價等，但是長期來看，會淡化企業(yè)的風險意識，不利于企業(yè)的長足穩(wěn)健發(fā)展。普華永道為A集團提供的2014年之前年份的財務報告就是一個負面案例，突顯第三方機構保持專業(yè)與獨立的重要性。

（二）加強企業(yè)內部管理

1、建立全面預算管理體系，從源頭保障資金鏈安全。目前我國大部分房地產(chǎn)企業(yè)都和A集團一樣采用的是戰(zhàn)略計劃型（集權型）的資金管理體制，其弊端在于資金鏈的管理可能不夠靈活，某些業(yè)務中心的項目存在提前或者延期占用資金、未能及時向總部回流資金等現(xiàn)象，某些業(yè)務中心也存在項目資金不能及時到位或者被要求過早的抽離，如此種種，都不利于集團整體資金鏈條的科學規(guī)范。集團總部及其財務部門作為決策中心，必須采用一套全面預算管理體系，將各個業(yè)務中心的資金使用情況完整地納入全面預算管理體系，方便統(tǒng)一及時的調動和管理，方便定期對某一期間內的資金鏈作出戰(zhàn)略計劃和預測，實行逐期滾動的動態(tài)管理。首先要將集團總部和具體業(yè)務中心的籌資活動納入統(tǒng)一的監(jiān)管和分析框架，對集團總部和業(yè)務單位的資金需求與資金成本壓力進行科學匹配和分擔；對資金的使用作出分期分項目的實時監(jiān)控；對資金回流要制定統(tǒng)一標準，鼓勵及時回收資金；對資金成本的付出要通過全面預算管理系統(tǒng)進行審批和監(jiān)控，降低資本成本；對資金流入-資金回流分項目、期限和業(yè)務單位制定績效評價機制。

2、適量儲備土地，減少土地儲備對資金鏈的負荷。土地是房地產(chǎn)企業(yè)投資活動的資源基礎和經(jīng)營起點，因此房地產(chǎn)企業(yè)高度重視土地儲備。在中國這樣不允許買賣土地的環(huán)境下，土地資源相當有限。儲備土地是需要花費代價的。A集團采取擴張性的土地儲備策略，在土地招投標、拍賣過程中不惜采用尋租等不正當競爭手段就是一個負面的案例。理論上，土地儲備雖然可以保障未來物業(yè)開發(fā)后顧無憂，但同時也占用了大量資金。因此毫無節(jié)制的土地儲備必然會危及房地產(chǎn)企業(yè)的資金鏈安全。因此，房地產(chǎn)企業(yè)必須要理智認識和對待土地儲備，將土地儲備與自身的資本結構、資金鏈安全乃至戰(zhàn)略規(guī)劃、業(yè)務拓展進程結合起來考慮。

3、提高營運資金的管理水平，加快流動資金回籠速度。加強應收賬款管理。房地產(chǎn)開發(fā)成本大，購房者普遍采用按揭的賒銷方式購買物業(yè)，必然會給房地產(chǎn)企業(yè)制造大量的應收賬款，如果應收賬款不能及時回收就會直接影響到房地產(chǎn)企業(yè)資金的回籠，期限較長的應收賬款還有可能發(fā)生壞賬，給企業(yè)帶來損失。所以房地產(chǎn)企業(yè)必須重視應收賬款的管理，鼓勵購房者在短期內付清房款，縮短應收賬款周期；房地產(chǎn)企業(yè)要仔細審查購房者的資產(chǎn)狀況和信用狀況，從整體上降低違約風險，提高應收賬款的質量，避免壞賬產(chǎn)生。對應收賬款做好跟蹤監(jiān)測。針對營運資金的管理，房地產(chǎn)企業(yè)應該基于現(xiàn)代企業(yè)制度設置完善的內控制度，對于營運資金的使用情況采取定期檢查和不定期檢查相結合，保障營運資金的安全性和流動性?！?/p>

注釋：

①數(shù)據(jù)來源：鳳凰財經(jīng)《佳兆業(yè)僵局：郭英成回歸疑為了不讓審計報告發(fā)出來》，http://finance.ifeng.com/a/20150416/13637780_0.shtml。